史上最強醫療信息化產業及多家上市公司梳理 一、結論1.醫療信息化行業主要依靠政府推動來發展的行業，目前行業內公司處于跑馬圈地競爭階段，行業具有一定門檻，競爭激烈但基本有序。2.醫療信息化行業具有很高的轉換成本，行業競爭的關鍵點在于搶占更多區域更多客戶。3.搶占市場的核心競爭力是政府公關能力、區域拓展能力以及資本運作能力。4.目前行業的商業模式主要是做項目收費模式，未來可期待新的商業模式的突破。5.橫向對比行業中幾家具有代表性的上市公司，$東軟集團(SH600718)$ 、東華軟件、$萬達信息(SZ300168)$ 、$衛寧健康(SZ300253)$ 、創業軟件，從公司經營和價值分析角度綜合對比后推薦衛寧健康。6.衛寧健康目前估值120倍，處于高位，明顯高于板塊平均市盈率，因此并不是配置的好時點，較適用于追求相對收益的投資人。 二、醫療信息化行業研究醫療信息化定義醫療信息化指的是將信息技術運用到醫院與公共衛生的管理系統和各項業務功能系統中，對醫院、公共衛生系統進行流程化管理，實現特定的業務功能，提高醫療衛生機構的工作效率和醫療服務質量。分類主要包括醫院信息化和區域衛生信息化，醫院信息化又包括醫院管理信息化、臨床管理信息化、醫院信息集成，廣義的醫療信息化，還包括遠程醫療、移動醫療、云醫療、醫保信息化、藥品流通信息化等。醫院信息化醫院信息化以電子病歷（EMR）為核心，通過信息技術實現醫院管理信息和醫院臨床信息的數據采集、處理、存儲、傳輸和共享，實現病人信息數字化、醫療過程數字化、管理流程數字化、醫療服務數字化、信息交互數字化。由上圖可知，底層架構是醫院信息集成平臺，其中電子醫囑、電子病歷、臨床路徑、臨床知識庫等均建立在這個集成平臺當中，電子病歷是平臺核心。區域衛生信息化區域醫療衛生信息化以居民電子健康檔案為核心，以區域醫療資源共享為目標，以社區和農村居民基本醫療衛生服務為重點，運用信息化的手段，為國內公共衛生領域信息化建設提供全面解決方案。分級診療可以通過區域信息平臺實現病歷檔案共享，將醫院間信息互聯互通。醫療信息化市場規模根據IDC統計，2009年我國醫療信息化支出僅為87.5億元，2012年達到170.7億元，預計2017年將達336.5億元，年化增長率為15%。在總支出中硬件占比近70%，服務和軟件各占10%左右。IDC統計的量級比較大，因為它將所有醫院IT方面的支出都算做信息化投入，而A股相關上市公司更加細化，主要從事醫療行業解決方案。預計2016年醫療行業解決方案市場規模將達到108.5億元，年化增長率為16.5%，主要包括HIS、PACS、EMR、區域醫療衛生平臺等。醫療行業解決方案細分領域市場規模三級醫院基本達到HIS全覆蓋，而二級及以下也基本達到80%覆蓋，大中型醫院的信息化建設中心已逐步由HIS轉至以病人和臨床為中心的數字化醫院建設，將對PACS系統和電子病歷系統、移動醫療的搭建和應用進行重點投資，中小型醫院也將逐漸啟動CIS部署。預計2016年CIS市場規模將突破50.6億元。醫療信息化市場格局目前從事醫療信息化的上市公司第一梯隊包括衛寧健康、萬達信息、東軟集團、創業軟件、思創醫惠和東華軟件等，市場份額不到50%，比最大的東軟占12%。但東軟和萬達信息并非所有盈利都來自于醫療信息化，東軟醫療信息化占主營占比份額是很小的，而像萬達信息還有智慧城市等方面的業務，衛寧健康和創業軟件則屬于專注于醫療信息化的公司。思創醫惠50%的主營收入來源于醫療信息化，但公司是次新股，估值目前偏離市場價值，所以不在本次討論范圍當中。在醫療信息方面領域醫療信息化公司的盈利主要以項目收費為主，市場競爭激烈但基本有序，行業集中度低。醫療信息化PEST分析醫療信息化行業的發展受到政策法規、宏觀經濟、社會文化和技術環境等因素影響。政府在推動行業發展中起決定性作用。行業下游客戶多以公立醫院為主，迎合政策和法規推動。醫療信息化行業競爭結構上圖以波特五力分析模型為基礎，加入了互補者和政府關系兩部分。傳統醫療信息化屬于IT范疇，隨著移動互聯網的出現，形成了對醫療信息化的有效互補，行業較為特殊，下游客戶以政府性質的公立醫院為主，政府關系的部分就更加顯得尤為重要。上下游：上游以人力成本為主，軟件工程師薪酬隨市場決定。下游客戶是各級醫院，產品具有一定的定制化，多采用招標形式，行業對上下游的溢價能力均不強。潛在進入者：需要相當長時間的行業積累，潛在進入者威脅不大。替代品：轉換成本比較高，目前產品替代性比較差。行業內競爭對手：集中度較低，競爭激烈，行業內兼并重組頻繁，目前已初步形成第一梯隊，具有一定品牌效應。醫療信息化行業目前的競爭格局為：行業內部現有公司激烈競爭跑馬圈地階段，行業競爭環境總體有序，潛在進入者和替代品均不構成威脅，目前對上下游的議價能力均不強，對政府關系要求極強，移動互聯網將對醫療信息化形成有效互補。醫療信息化商業模式有望創新短期內國內企業盈利的主要手段還是以醫院項目為主，商業模式較為單一。長期來看，領頭醫療IT 企業有望在獲取大數據、優質客戶資源的基礎上進一步在醫療信息化產業鏈上拓展。參照國外經驗，區域醫療衛生信息化平臺的收入主要包括政府補貼、會員費、按次服務收費、保險機構增殖服務收入、大數據和健康管理，健康檔案和大數據將成為未來重要的盈利來源?；ヂ摼W醫療將與現有醫療信息化形成互補互聯網醫療產業的快速發展受到了供需平衡、政府放開、技術進步、資本推動等因素驅動。目前互聯網醫療競爭主體包括：1）BAT、京東等大型互聯網公司2）春雨醫生等互聯網創業團隊3）傳統醫療醫藥企業4）醫療IT廠商醫療IT企業的核心優勢在于能夠打通醫院以及政府醫療衛生行政機構等產業鏈中最強勢的環節，通過醫院端以及區域醫療信息平臺醫療數據的積累、能夠實現如藥品交易、醫保控費等醫療服務運營，實現面向商業保險公司、藥企的變現模式。行業核心競爭力分析醫療信息化行業需要的核心能力包括技術、品牌、銷售、政府公關和資本運作等。政府公關：類似一輪公務員考試，要通過筆試再到面試，也就是說，對于行業內公司來說，技術水平要首先達到第一梯隊，而接下來則多依靠政府關系。資本運作：我們可以注意到，上市公司近些年資本運作頻繁，如果想拿下某區域的訂單，自建分公司并不是一個很好的選擇，因為效率過低，上市公司通常的做法是通過收購當地一家公司快速搶占市場，例如萬達信息和衛寧，可以說其發展歷程基本就是一部并購史。醫療信息化行業總結醫療信息化行業是一個主要依靠政府推動的行業。目前行業競爭格局為行業內企業激勵競爭階段，行業集中度較低，并未形成寡頭格局。行業中企業多以區域型企業為主，并未完全形成全國性企業。行業具備一定的門檻，需要長時間的經驗積累，很難有外來進入者。行業所需要的核心競爭力包括技術水平、品牌、銷售能力、政府公關能力和資本運作能力等。行業轉換成本高，競爭的核心是搶占更多的客戶，占領更多區域，區域拓展能力尤為重要，也可采用兼并重組方式。行業中主要客戶為政府性質的公立醫院，政府公關能力及其重要。移動互聯網將對傳統醫療信息化形成互補。未來醫院信息將會匯總至區域醫療信息平臺，為節省接口成本很可能與醫院采用同一集成商，因此占據區域醫療信息化平臺入口是重要切入點。行業目前主要的商業模式為做項目收費，未來有望借鑒國外提供服務收費的商業模式，未來有望實現大數據變現?？傮w來看，行業具有一定體量和增速，競爭格局良好，具有一定投資價值。 三、行業內重點上市公司介紹基本情況對比注冊地對比分析：通過這五家公司注冊地的不同能看出，萬達、衛寧由華東地區起步，輻射全國，而東華軟件在北方地區優勢會更多一些。背景對比分析：東軟集團有國資背景，其他以民資背景為主，說明行業主要以民營企業為主。東軟建團雖然有國資背景，但并不具備控制權，其他公司實際控制人以自然人為主。股本結構對比對比企業中東華軟件總市值最大，超過390億元，依次分別為萬達信息、東軟集團、東軟集團、衛寧健康和創業軟件。股東結構對比從前十大股東持股比例來看，最高的為創業軟件70%，其次為東華軟件、萬達信息、衛寧健康、東軟集團，從戶均持股比例角度看創業軟件最高達到0.06%，其次為衛寧健康0.02%。從基金持股比例來看，創業軟件達到了22.8%，其余公司均在5%以下?；鸪止杀壤请p刃劍，行情好會吸引資金進駐，行情不好，拋壓過重，則會加速股價下跌。歷史股價對比從近三年股價走勢來看，漲幅最好的是萬達信息，其次為衛寧健康，因創業軟件上市時間剛滿一年，因此不具有可比性。估值分析計算機板塊最常用的估值方法為PE法通過十年對比企業的估值來看，創業軟件超過220倍，衛寧健康和萬達信息在120倍左右，東軟60倍，東華軟件36倍，而行業平均估值為60倍。目前創業軟件、衛寧健康和萬達信息估值大幅高于行業平均。 通過PEG估值法看，目前幾家上市公司的PEG估值均處于歷史高位，相對萬達信息和衛寧健康的估值要高于東軟和東華軟件。近2年萬達信息估值高于衛寧健康。 四、上市公司經營對比分析經營分析框架盈利能力主營業務收入對比企業中只有衛寧健康和創業軟件只專注于醫療信息化領域，萬達信息醫療信息化業務占其營收70%左右，東軟集團和東華軟件醫療信息化業務只占其應收很少部分，東軟占比不到20%，東華軟件不足10%， 從主營業務增速看近5年最高的是衛寧健康，每年均保持在30%以上，其次為萬達信息保持20%以上。從2015年人均產值來看，東華軟件最高，達到了人均80萬元，其次為東軟和萬達信息均為41萬元。 從收入地區分布來看，對比企業主要市場為中國大陸，基本占據100%收入來源。 從國內具體區域來看，衛寧健康主要市場為華北和華東，創業軟件的主要市場是華東和華南，目前來看衛寧區域拓展最為成功，占據華北、華東兩大最主要市場，符合企業所在區域。（萬達信息沒有公布信息，需調研）毛利率衛寧健康和創業軟件營收主要來自醫療信息化行業，產品主要為軟件，涉及硬件較少，其毛利率明顯高于東軟集團、東華軟件和萬達信息。研發支出占比研發投入作為衡量電子信息行業技術創新重要指標。近5年各公司研發投入占比呈增長趨勢，各公司對研發重視程度在不斷提高，2015年均超過10%。費用占比各對比公司銷售費用和管理費用近幾年總體保持平穩。近年衛寧健康不斷進行外延式并購和區域擴張，因并表導致銷售費用和管理費用占比升高，創業軟件銷售費用和管理費用高企屬于非正?，F象。因此行業公司較少進行貸款融資，故很少有財務費用產生。萬達信息的費用占比并未有明顯提高。創業軟件體量小占比高。未來公司并表和并購重組事項減少，費用占比有下行空間。EBITDA息稅折舊前利潤（EBITDA）=凈利潤+所得稅+利息+折舊攤銷，衡量公司盈利能力。表中的值有些不太準確，A股報表體系與GAP體系有所區別。近5年EBITDA東華軟件、萬達信息和衛寧健康均呈增長態勢，東軟集團呈下降趨勢，創業軟件基本維持平穩。從5幾年EBITDA Margin看東華軟件、萬達信息、衛寧健康均呈現上升趨勢，且保持領先，東華軟件和萬達信息在20%以上，衛寧健康在15%以上，總體來看萬達信息、東華軟件、衛寧健康盈利能力較強。凈利潤近5年除東軟集團外，其余4家公司凈利潤均呈增長趨勢。近5年衛寧健康凈利潤率一直是行業最高，均保持在20%以上，其次為東華軟件、萬達信息和創業軟件。營運能力庫存周轉天數庫存周轉天數=365 /存貨周轉次數，衡量產品從入庫到消耗平均天數。衛寧軟件和創業軟件主營主要為軟件產品，因此其存貨處于行業最低，近兩年萬達信息存貨周轉天數持續高企，東軟因有硬件產品存庫存周轉天數維持高位。應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數= 365 / 應收賬款周轉率，衡量提供服務到回收現金平均需要的天數。近5年各公司應收賬款周轉天數明顯增加，目前周轉時間較長的是衛寧健康和東華軟件均達到了200天以上。應付賬款周轉天數應付賬款周轉天數=365/應付賬款周轉率，衡量購買產品或服務到支付現金平均需要的天數。近5年應付賬款周轉天數總體保持平穩，目前創業軟件和衛寧健康高于行業內其他公司?，F金周轉天數現金周轉天數=存貨周轉天數+應收賬款周轉天數-應付賬款周轉天數，衡量公司現金周轉速度，數值越小說明效率越高。近5年現金周轉天數東軟集團、創業軟件和衛寧健康明顯低于萬達信息和東華軟件，故創業軟件、東軟集團和衛寧健康營運能力較好。償債能力資產負債率資產負債率=負債總額/資產總額的百分比，衡量總資產中有多大比例是通過借債來籌資的，數值越大公司經營風險越大。適當使用杠桿對公司來說有利，但杠桿屬于雙刃劍。近5年除東華軟件外其余公司資產負債率均呈上升趨勢，目前來看萬達信息資產負債率最高超過60%，其次為東軟集團達到47%，其余公司均保持在40%以下。 流動比率近5年除衛寧健康大幅下降外其余公司流動比率均保持平穩，目前最低的是萬達信息只有1.0，最高的是東華軟件達到3.2倍。 速動比率近5年除衛寧健康大幅下降外其余公司速動比率均保持平穩，目前最低的是萬達信息只有0.6，最高的是創業軟件達到2.6倍。 資本使用效率ROE凈資產收益率（ROE）=凈利潤/凈資產，衡量公司凈資產使用效率。近5年各公司ROE基本保持平穩，目前最高的是衛寧健康達到17%，最低的是東軟集團只有6.7%。各公司有不同程度下降。杜邦分析ROE=凈利潤率總資產周轉率權益乘數（總資產周轉率=營業收入/資產總額；權益乘數=1/(1-資產負債率）。對比近兩年的杜邦分析結果，東華軟件和衛寧健康的高ROE主要依賴高利潤率，而萬達信息主要依靠高資產負債率。ROIC投入資本回報率（ROIC）=息稅前收益（EBIT）*（1-稅率）/投入資本，衡量投入資本使用效率。與ROE結果類似，近5年各公司RO