高級財務管理 高級財務管理一書的基本思路 本書以多級法人治理結構的企業集團為基本范疇，研究的主要是由總部（母公司或集團公司）最高決策層站在 財務戰略與財務政策 層面，對企業集團財務活動所實施的 整體性的戰略規劃、政策指引、制度規范與決策督導 ，而不直接涉及各種日常性的、瑣碎的、技術操作性的財務管理事宜。較之?？齐A段的企業財務管理有四點主要差異： （ 1） 研究范疇 ：高級財務管理基點于多級（個）法人的聯合體 企業集團；企業財務管理則囿于單一法人制企業。 （ 2） 研究層面 ：高級財務管理著 眼于 一體化的財務戰略規劃 、 財務政策指引與基本財務制度規范 ；企業財務管理則著眼于具體財務活動的日常性的技術操作事宜。 （ 3） 管理主體 ：高級財務管理的行為主體定位于集團總部最高決策層；企業財務管理的行為主體則定位于企業的財務部門。 （ 4） 高級財務管理 研究 的 不是 企業財務管理內容之外的一些特殊財務事項，彼此間完全是兩個不同的財務管理層面。 企業集團的認識 企業集團本身并不是法人，亦即不具備法人資格以及相應的民事權，而是由多個法人構成的 企業聯合體 。在這個聯合體中，除分公司外，子公司及其他成員企業同 母公司一樣，各具獨立的法人資格及相應的民事權利。 其中母公司是企業集團的管理總部，可以代表集團整體的名義 對內行使管理權 ，對 外行使外交權 。 子公司與其他成員企業只能以自身的名義行使對內對外法人權。 第一章 高級財務管理概述 一、企業集團的本質與特征 （一）企業集團本質與形式的差異 判斷一個企業集團是否屬于本質意義上的企業集團，主要的 不是 看在 形式上 是否由多個法人構成的聯合體， 而在 于這種聯合 是否能夠遵循集團組建的宗旨 ： 實現資源一體化整合效應 與 管理協同效應 ，并借此確立集團整體的 市場競爭優勢 。 倘若不能貫徹或無法達到這一宗 旨的話，所謂的企業集團便不過是一種名存實亡的形式，一種 無序的多個企業的雜合捆綁而已 。 （二）多級法人制的企業集團組織形式并未違背民法的基本通則 單純從民法角度而言，各層階成員企業同母公司一樣，擁有著彼此平等的法人地位與權利，即體現相互獨立的社會化人格。然而，既然是法人的聯合體，那么，無論是其中的母公司、子公司抑或其他成員企業，在遵循民法的基本通則，體現各自獨立的社會化人格，即 強調權利地位 “ 個性 ” 的同時，還必須遵循相關系統 企業集團的 “ 共性 ” 特征 ，即 必須將各自的權利地位納入集團統一的目標、政策的規范或 “ 秩序 ” 約束之下 ?？梢?，企業集團的多級法人制并未違反民法的基本通則，而只是在一個特定的法人聯合體的系統框架下進行了權利與地位的整合重組。這是辯證法的規律的所在。 （三）本質意義上的企業集團需具備的基本特征 1企業集團 最大的優勢體 現為 資源的聚集整合性 與 管理的協同性 以及 由此復合而生成的集團整體的競爭優勢。 在上述方面，如果多個法人的聯合體能夠產生整合協同效應的話，便認為具備了本質意義的企業集團的首要特征，否則也就不過是一個名存實亡的形式； 2要達成 資源整合與管理協同效應，母公司、子公司以及其他各成員企業彼此間 必須 遵 循集團一體化的統一 “ 規范 ” 實現協調有序性運行 ； 3要使這種統一 “ 規范 ” 為各層階成員企業自覺而能動地遵循，就必須使所確立的規范 既有利于實現集團整體利益最大化目標 ， 同時也有利于實現成員企業個體利益最大化目標 ， 亦即必須能夠在尊重各層階成員企業的平等的社會人格地位，以 激發其積極性、創造性與責任感 的基礎上，將各自的行為納入集團的統一規范，以謀求資源聚合與管理協同效應的最大化 。反過來再借助集團的整體效應，進一步保障與推動各層階成員企業更好地實現各自的利益目標，從而在整體與局部之間形成一種利益的 依存互動機制 ； 4為了 達成上述目的，作為管理總部的母公司 必須能夠充分發揮主導功能 ， 并通過 集團組織章程、發展戰略、管理政策、管理制度 等的制定，為集團整體及其各層階成員企業的協調有序運行確立行為的規范與準則； 任何一個企業，若想加入集團，取得成員資格，必須首先以承認集團的組織章程、發展戰略、管理政策、管理制度，服從 集團整體利益最大化目標 ， 接受管理總部的統一領導為前提 ，否則就不能被接納為成員企業，即便已經進入，也非真正意義上的成員企業。 二、企業集團成功的基礎保障 一個企業集團的成敗，最基礎的因素在于能否確立起 兩條交互融合的生命線 ： 具有 競爭優勢的 產業發展線 與高效率的 管理控制線 。離開了高效率的管理控制線，產業發展線也就沒有了持續的生命力；同樣，如果不能以推動產業發展線謀求市場競爭優勢為著眼點的話，管理控制便會失去方向與目標，結果必然是低效率的。具有競爭優勢的產業發展線與高效率的管理控制線依存互動，構成了企業集團生命力的保障與成功的基礎。 三、企業集團財務管理的基本特征 較之單一法人制企業，企業集團財務管理的特征衍生于集團治理結構的 多級法人制 。 （一）財務管理主體： 在財務管理主體上，企業集團呈現為一元中心下的多層級復合結構特征。理由： 1由 于集團的母公司、子公司以及其他成員均是獨立的法人，因此，從法律意義上講，彼此不僅有著獨立的經營自主權，而且也有著獨立的理財自主權。這種法人權利與地位的獨立性，使得集團的成員企業必然要求成為各自財務管理的主體。這樣就使得企業集團的 財務管理主體不只是一個，而是多個 。 2在以產權關系為基本紐帶的企業集團里，母公司必然會借助資本杠桿效應，對成員企業實施層層控股與參股，由此在集團內部形成了母公司 -子公司 -孫公司或工廠多層級的控制結構體系。由此也就使得企業集團的財務管理主體表現為 多層級性 。 3無論從充分 發揮資本杠桿效應抑或實現資源一體化整合效應與管理協同效應的集團組建宗旨出發， 總部都需要通過一體化的戰略規劃與財務政策制定，對成員企業（特別是子孫公司）的融、投資以及利潤分配等財務活動實施統一規劃與控制，任何成員企業的理財行為都不能游離于總部統一的財務戰略、財務政策與基本財務制度的范疇之外，從而使總部成為了集團財務管理的核心，發揮著一元中心的作用。 上述三方面歸納起來得出的結論便是：在財務管理主體上，企業集團體現為一元中心下的多層級復合結構特征。 （二）財務管理目標： 在財務管理目標上，企業集團呈現為成員企業個 體財務目標對集團整體財務目標在戰略上的 統合性 。理由： 1成員企業法人權利地位及其理財主體的彼此獨立性，使得各成員企業在經營理財過程中不可避免地會滋生謀求自身局部利益最大化的傾向。 2遵循集團組建的宗旨，即謀求一體化 整合效應 與 管理協同效應 ，實現集團整體利益的最大化，總部勢必要通過一體化的財務戰略與財務政策，規范各成員企業的理財行為，協調相互間的矛盾沖突，消除成員企業財務管理目標的逆向選擇問題，制約并引導各成員企業的理財行為在追求自身利益最大化的過程中，能夠沿著集團整體利益最大化的軌道高效、協調、秩序化運行 ，最終使得成員企業個體財務目標與集團整體財務目標之間形成一種依存互動機制。 （三）財務管理客體（對象）： 在財務管理對象上，企業集團體現為多級理財主體各自資金運動系統的一體化復合結構特征。理由： 1這是由企業集團財務管理主體一元中心的多層級復合結構特征決定的。 2與上述資金運動特征相對應，必然使得企業集團面臨著極其復雜的財務關系，同時涉及的財務問題、需要采取的財務對策與財務手段或形式也是遠非單法人制企業所能相比。 （四）財務管理方式： 在財務管理方式上，企業集團體現為 高度的全面預算性 。理由： 1. 面對多層 級的利益主體、復雜的財務管理對象與瞬息萬變、日漸加劇的的市場競爭環境，如何協調處理各方面的利益關系， 最大限度地 激發 成員企業 經營理財的 積極性、創造性與責任感 ，并在此基礎上通過一體化的 財務戰略和財務資源的整合重組，實現并不斷強化市場的競爭優勢，推動資金運動的持續高效率性，成為集團總部財務管理工作的核心。國內外成功企業或企業集團經驗表明，要達成上述目的，在財務管理上事實嚴格的全面預算控制方式是一條富有成效的途徑。 2以全面預算制度作為財務管理的基本方式，不僅意味著企業或企業 集團財務理念發生了根本性轉化 ，同時也是 現代企業制度下企業或企業集團管理日趨科學化的標志。 3財務管理的預算制度方式 區別于傳統的行政指令性的 “ 計劃 ” 管理方式 ，后者完全的行政指令為導向，執行者只能被動地接受與絕對服從于管理當局的指令性計劃，而無法直接對決策與執行的后果負責，缺乏風險壓力與利益激勵動力，從而導致效率低下； 預算制度管理方式的內核在于以尊重人的 “ 個人價值 ” 即人本為基礎 ， 通過具有 激勵 與 約束 的責任制度形式 ， 將人的源自于追求 “ 個人價值 ” 價值最大化的 積極性、創造性與責任感導入企業整體的發展軌道上來 ， 從而實現個人價值與企業價值的互動耦合 。同時，在 預算的制定與執行上，還充分依托 未來市場環境預期和企業戰略發展目標 ，進一步確立了 “ 預則立，不預則廢 ”的 事前戰略思想 與 “ 以變制變 ” 的事中彈性戰術原則 ，從而為決策管理目標的高效、秩序化實現奠定了堅實的基礎。 4就基本思想與目標宗旨而言，在財務預算管理方式上，企業集團與單一法人企業并無本質的區別。然而集團復雜的治理結構與實現資源一體化整合效應的宗旨使得預算管理對企業集團更加重要，當然運作的過程更加復雜。 第二章 企業集團治理結構與財務管理體制 第一講 企業集團治理結構 一、公司治理結構基本理論 （一）兩權分離基礎 上的委托代理制 兩權分離基礎上的委托代理制 是 現代企業制度的核心內容之一 。在企業主要表現這樣幾個層面： 股東（財產所有權與經營權）通過集合體（股東大會）的形式委托給企業（法人）董事會（股東大會的常設權力機構，董事長為法人代表） ，從而使董事會擁有了法人財產所有權與法人經營權。通過這層委托， 實現了股東財產終極所有權與企業法人產權所有權的分離 ；此時在企業內部，法人財產所有權與法人財產經營權并未分離，即 董事會同時擁有著法人財產所有權與法人經營權 。為了在企業內部塑造一種 監督約束機制 ，實現決策管理的高效率性，董事會又將 日常 性的法人經營權 進一步委托給經營者（總經理，委托代理契約的受托方），從而在企業 內部實現了法人財產所有權與法人財產經營權的相對分離 ，董事會掌握著法人財產所有權以及重大的法人財產經營權，經營者則取得了日常性的法人財產經營權，由此便在企業內部形成了董事會的 決策督導權 與 日常經營管理 與 事實執行權彼此制衡分立 的格局與機制。接著，經營者為了實現受托責任目標，進一步將所擁有的 日常性的法人財產經營權委托給業務經理、財務經理、總務經理等亞層次經營者，隨即通過逐級逐層委托，直至最終的員工個人 。由此便在股東（通過股東大會）、企業董事 會、經營者、亞層次經營者直至員工個人之間形成的 逐級、逐層 的委托代理關系以及彼此對應的決策監督機制。但不同層級委托代理的內容與彼此間的關系有著本質的差異。 （二）公司治理的基本點 最大限度地實現企業價值或股東資本保值增值目標是公司治理的最終目的 。然而這一目的能否達成，首先取決于能否 確立市場的競爭優勢 ，脫離了對市場競爭優勢的充分依托，企業價值或股東財富目標最大化也就失去了源泉。而市場競爭優勢的確立，有賴于企業內部資源配置的高效率性。要使 內部資源配置實現高效率性，關鍵在于能否激發人力資源的積極性、創造性與責任感 。 而人力資源的積極性、創造性與責任感顯然 離不開以利益為中心的 激勵機制 以及相對稱的 權力保障與 責任制約 。 可見，公司治理的基本點就是圍繞著利益中心所進行的權責利安排。三者間關系安排處理得當，就有利于激發人力資源的積極性、創造性與責任感，從而推動其他各項經濟資源配置與使用的高效率性，從而為市場競爭優勢的的確立奠定強大的效率與競爭能力基礎，最終憑借競爭優勢實現企業價值與股東財務最大化目標。 這里必須強調的是，自利性是人的本質，亦即人力資源的積極性、創造性與責任感源自于實現個人價值最大化目標的追求。因此，要將人力資源這種 源于個人價值最大化所生成的積極性、創造性與責任感 誘導到企業整體的發展軌道上來 ，使之聚合為企業的積極性、創造性與責任感，必須要求 企業的利益目標 與人力資源的個 人利益目標互動耦合，協調一致 。 （三）公司治理結構的涵義 通過上述分析可以看出，所謂公司治理結構，就是指一組聯結并規范公司財務資本所有者（股東及股東大會）、董事會（股東大會的常設權力機構）、經營者（委托代理契約的受托方）、亞層次的經營者、員工以及其他利益相關者（債權人、顧客、供應商、政府或社會）彼此間 權、責、利 關系的制度安排 ,包括 產權制度、決策與督導機制、 激勵制度、組織結構、董事問責制度 等基本內容。 二、企業集團治理結構的核心問題 （一）股權控制結構 企業集團母公司或管理總部要想對子公司等成員企業進行 有效的治理 ， 確保財務戰略與財務政策的貫徹實施 ，必須以能夠對子公司等成員企業保持有 效的控制權為前提 。在以資本為紐帶的母子公司制的企業集團里，控制權研究的實質是產權結構或曰股權結構。在有關股權配置方面，母公司面臨著一個兩難的選擇： 充分發揮資本杠桿效應與確保對子公司的有效控制 。彼此間存在著一個 “ 度 ” 的把握。同時， 母公司欲對子公司實施有效的控制，一個基本前提是，母公司必 須是子公司的第一大股東，包括絕對第一大股東與相對第一大股東兩種不同的情形。而不同情形的第一大股東身份，控制權的穩定性、遭受的權力制衡程度以及資本杠桿效應也就各不相同。在具體的把握上，需要結合下列因素進行： 1子公司的 重要程度即在集團中的戰略定位 。其中 越是戰略定位重要，對集團核心競爭能力影響重大的子公司，母公司對其股權控制比例也就越高 ，反之則相反。 2股本規模與股權集中程度。在取得第一大股東地位并保證不喪失的前提下，子公司資本規模越大，其他股東的股權比例越是分散，公司對子公司的持股比例相應也就可以降低 ，反 之則相反。 3市場效率或曰治理效率。如果子公司的股權過多地集中于母公司手中時，由于缺乏其他股權的有效制衡，極易導致母公司權力的濫用或決策的隨意性，這樣不僅會損害其他股東的利益，導致彼此間矛盾沖突，而且勢必擾亂集團的運行秩序，降低資源配置效率，甚至可能誘發各種無法預料的危機，其中包括股東實現投資轉移等，結局是企業集團整體效率低下，再融資來源日漸萎縮以至完全枯竭。因此， 能否確立一種具有內在制衡約束機制的股權控制結構，實現市場或集團治理的高效率性，是母公司對子公司在權結構安排上須考慮的核心問題之一。 （二）集權 與分權管理體制 “ 權 ” 與 “ 利 ” 歷來是企業集團及其成員企業關注的焦點，其中 “ 權 ” 又是“ 利 ” 的保障 。圍繞這一中心問題是 采取集權管理體制 還是 分權管理體制 更是企業集團管理所面臨的最大難題。 1 “ 權 ” 的含義及其層次結構。集導致 分權管理體制中的 “ 權 ” 主要是指決策管理權，包括生產權、經營權（供應與銷售）、財務權（融資、投資、收益分配）及人事權等 。按照上述權力與戰略發展結構、股權控制結構、公司政策等的關系程度，可以將集團的各項決策管理權大致分為五個基本層次。 2集權與分權的本質。集權與分權之差別，并不是一個簡單的權力的 “ 集中 ”或 “ 分散 ” 的概念，而主要在于 “ 權 ” 的界限及其所體現的層次結構特征。無論實行的是集權制抑或分權制， 第一、二層次的全部（甚至第三層次的部分）權力都是獨攬于母公司或管理總部的，并且這些權力具有凌駕于任何子公司等成員企業之上的權威，以便在必要時加以行使 。因此，對于企業集團集權或分權的討論，只是囿于第三、四、五等權力層次，而非針對權力結構的所有層面 。如果子公司等成員企業在第三、四、五等層次上擁有了大部甚至全部的自主權，此時的集團管理體制便體現為一種分權特征；反之則屬于集權型。就國內外企業集團管理體制的總體結構 來看，大都趨向集權與分權相互揉和的模式。 3集權與分權管理體制比較。從聚合資源優勢，貫徹實施母公司以至集團整體戰略發展目標結構的角度，集權制顯然是最具保障力的。但是， 企業集團意欲采用集權管理體制，除了集團管理高層必須具備高度的素質能力外，在集團內部還必須有一個能及時、準確地傳遞信息的網絡系統，并通過信息傳遞過程的嚴格控制以保障信息的質量。如果這些要求能夠達到的話，集權管理的優勢便有了充分發揮的可能性 。但與此同時，信息傳遞及過程控制有關的 成本問題也會隨之產生 。此外，隨著集權程度的提高，集權管理的復合優勢可能 會不斷強化，但各層次成員企業或組織機構的積極創造性與應變能力卻可能在不斷削弱。 分權管理實質上是把 決策管理權 在不同程度上下放到比較接近信息源的各層次的成員企業或組織機構，這樣便可以在相當程度上縮短了信息傳遞的時間，減小了信息傳遞過程中的控制問題，從而使信息傳遞與過程控制等的相關成本得以節約，并大大提高了信息的決策價值與利用效率。但隨著權利的分散，一個新的問題產生了： 集團管理目標換位問題。這是采用分權制通常無法完全避免的一種成本或代價 ?？梢姡瘷嘀婆c分權制其實各有利弊，而無絕對的優劣高下之分。除去國家經濟管理 體制以及其他一些非常因素的影響，集權制或分權制管理模式的選擇，本質上體現著企業集團的管理政策，是企業集團基于環境約束與發展戰略考慮順勢而定的權變性策略。 4集權與分權管理體制選擇。依托環境預期與戰略發展結構規劃，要求管理總部必須根據集團的 不同類型、發展的不同階段以及不同階段的戰略目標取向 等因素， 對集權與分權不同體制及其權力的層次結構作出相宜的選擇與安排 。對于中國的企業集團，由于沒有經歷過一個漸進的市場自然選擇過程，有著強烈的行政權力硬性捏合色彩與背景，同時大多又處于初創階段，管理不規范、成員企業間一體化戰 略認知與整合程度低，加之 “ 大一統 ” 的傳統文化等以及一元結構的社會政治經濟管理體制的慣性影響，因此在當前及可預見的未來的一定時期內，相當一些中國的企業集團首選集權管理模式或許更具現實意義。當然，不同的企業集團，在管理體制的選擇上，必須具體分析，權衡抉擇。 （三）組織結構 優勝劣汰、強者生存是競爭的基本法則 。世界經濟發展的歷程表明，企業 /企業集團的競爭優勢，主要來源已不再僅僅是不斷研究變化中的環境以及相應的有效戰略的能力，更需要以不斷創新的觀念和不斷變化的方式調動其資源已成功地實施戰略的能力，即組織管理的效率與 能量支持?？梢?，組織結構設計是一個關系集團戰略的重大問題?？梢赃@樣講，適當的組織結構本身徑直就意味著集團擁有了更大的競爭優勢。總體而言， 企業集團的組織結構 主要有 直線制 、 職能制 、 直線職能制 、 事業部制 、 矩陣制 、 多維制 等六種 主要模式 ，不同的模式各有利弊，并適用于不同的企業集團。 （四）董事會的職能（權責） 較之單一法人制企業，集團公司或母公司的董事會面臨著極其復雜的關系，承擔著更為艱巨的職責：對上擔負著母公司股東大會的受托責任，需要處理好與母公司 股東大會、監事會、出資者以及其他利益相關者關系 ；在母公司內部實施委托代理制，承擔著母公司自身重大事宜的決策職責以及對母公司經營者的督導責任；在集團整體上，作為管理總部，必須做好集團戰略規劃，制定管理政策于管理制度，實現集團整體運行的秩序化與高效率性；從產權關系出發，母公司又是子公司的股權投資者并入主子公司董事會，需要處理好與子公司及其股東大會、董事會（全資子公司通常由母公司董事會或執行董事代行子公司股東大會、董事會的權利）、監事會、其他出資人與利益相關者的關系。 集管理總部與出資人于一身的母公司董事會，無論是對于自身內部及其受托的經營者，還是對于投資控股的子公司，都將無一例 外地將職能定位于決策與督導（包含盡力激勵制度）兩個基本方面：決策母公司發展戰略、管理政策與其他重大事宜，并督導母公司經營者履行受托責任；決策集團整體及子公司的發展戰略、管理政策及其它重大事宜，督導子公司貫徹總部戰略與政策，實施資本保值與增值目標。 （五）監事會的職能（權責） 為了保護中小股東及其它利益相關者的權益，制衡母公司董事會的權利，監督其決策管理行為， 有必要在將獨立董事制度引入母公司董事會的同時，建立一套完整而有效的監事會制度 。通常有兩種模式：一種是將 監事會置于股東大會領導之下 ，這是我國目前普遍采用的 方式；另一種是 監事會完全獨立于股東大會 ， 而直接對中小股東及其他各方面的利益相關者負責 。從實際效果而言，中國的企業集團應考慮對第二種模式的選擇。設計的基本思路是： 1在人員結構上， 監事會成員應當由中小股東代表、債權人代表、雇員工會代表、金融機構代表、政府稅收機構代表、政府法律部門代表、社會審計部門代表、企業外部業內專家代表、社區街道組織代表等聯合構成； 2在組織關系上， 不再隸屬于股東大會，而是一個完全獨立的、代表除少數大股東以外的上述各利益相關者權益并直接對這些利益相關者負責，依此對董事會，特別是少數控股 大股東的決策行為發揮制衡與監督作用； 3在企業里， 監事會沒有決策權，但對決策內容及其實施過程擁有知悉權與審計、監督權，對有損中小股東及其它利益相關者權益的決策行為有權提出非直接干預性的糾正要求。如果不能為董事會采納，可以借助社會與法律的力量對董事會施加壓力； 4監事會的報告 不僅獨立于董事會的意志，而且也獨立于股東大會的意志，對內通告于股東大會，對外通告于社會各利益相關者 ；其五，監事會在依法行使監督職能，保護中小股東及其它利益相關權益的同時，必須保守企業的商業秘密，不得損害企業合法的市場形象。 （六）董事 問責制度 要問咎董事會及董事的責任，必須首先通過股東大會建立起董事長及董事的目標責任體系并配之以 嚴格的責任考核與獎罰制度 。 一旦公司績效不佳，必須首先追究董事長的最高領導責任，然后依次追究直接執行董事的責任，包括經濟處罰，行政降級，引咎辭職、取消董事資格，觸犯刑律的要送交司法機關。 在這一問題上， 監事會應當發揮其獨有的作用。 為了增強監事會及監事人員的責任感，充分發揮其監督作用，應當將監事問責制度納入企業集團未來治理機制改革與完善的考慮范疇。 第二講 企業集團財務管理體制 一、財務管理體制的涵義與特征 （一）財務 管理體制的含義 財務管理體制是企業管理當局或集團總部為界定各方面 財務管理的責權利關系 ，規范理財行為所確立的基本制度 ，簡稱 財務體制 ，包括 財務組織制度、財務決策制度、財務控制制度 三個主要方面。 （二）財務管理體制的基本特征 1在研究的范疇上，財務體制主要限于財務管理方面，而集團管理體制所研究的內容不僅包括財務管理方面，還包括經營管理以及總務、人士管理等； 2在管理目標上，集團管理體制旨在通過各方面責權利關系的合理界定與有效處理，實現集團整體價值最大化，這種價值不僅包括經濟性價值，也包括非經濟性價值。而財務管 理體制界定與處理各方面責權利關系，首要的也是最徑直的目的在于實現現金 /資金運轉的高效率性，并以此為集團整體價值目標發揮貢獻作用，且這種貢獻主要是經濟性的； 3管理體制上的集權抑或分權更多的是基于發展戰略的考慮，而財務管理上集權與分權除了要考慮考慮戰略需要外，還必須充分考慮控制問題； 4如果總部或其核心企業擁有強大的核心產業優勢、市場網絡優勢、技術信息優勢及其復合優勢，且上述優勢足以吸引各成員企業對其產生高度的依附性，即便相互間沒有產權控制關系，總部也完全可以在經營上實施集權決策體制。然而，如果沒有股權控 制關系，總部要想在財務上對成員企業實施集權控制通常是困難的； 5由于成員企業空間跨度較大，且面臨著復雜瞬變、彼此差異的市場環境于不同的市場進入壁壘，因此，為了激發成員企業的積極性與創造性，增強對市場的應變能力，及時把握市場商機，經營上將會越來越傾向于一體化戰略下的分權制；相反，在財務上則將更多地趨向于一體化的集權體制。 （三）財務管理體制趨于集權化的原因 1價值形態的財務資源本身具有自由的聚合與分割性，無論是配置、重組還是轉移都較少受到空間跨度、市場領域的限制，因而具有集權的客觀基礎； 2財務管理通常 不直接針對商品勞務市場，因而也就不是特別強調成員企業自身財務上的應變能力。況且，只有總部能夠統馭整體財務資源的配置與融通，才能更好地為經營活動市場應變能力的提高從財務上提供有效的支持； 3財務權限涉及著各方面利益的根本，財務管理又是集團資金運動控制的中樞，如果總部不能在財務上集中必要的權利的話，也就難以從整體上處理好集團與內外部各利益相關者的關系，特別是無法對各層階成員企業實施有效的控制，其中也包括成員企業對集團戰略與政策的貫徹與遵循。一旦總部無法對成員企業實施有效的控制并協調處理好各方面的利益沖突、摩擦 抵耗，也就難以實現財務資源以及其他各項經濟資源的整合效應。隨著時間的推移，集團的凝聚力與整體的運行效率必然會受到極大的損害直至分崩離析。 當然，財務上的集權制并不是絕對的，也即總部并非事無巨細地總攬大小一切財務事宜，而是在集權的總體框架下糅和著適當分權的特征。 二、財務管理體制設計的原則 （一）母子公司間關系的處理必須以 產權制度安排 為基本依據 母子公司間的產權關系確認了兩個不同的主體，這是現代企業制度，特別是產權制度的根本要求。母子公司關系處理必須遵循 獨立責任 與 有限責任 兩條基本原則。此外在西方一些國家里，法 律上明確規定必須保護子公司的權益，如規定董事的誠信義務與法律責任，實現對子公司的保護；保護子公司不受母公司不利指示的損害，從而保護子公司的權益；規定子公司有權對母公司進行起訴，從而使子公司權利得到法律的保障等。 （二）充分體現財務管理的戰略思想 財務管理體制是集團戰略的重要組成部分，以母公司為主導的集團財務管理體現為一種戰略管理，因此要求：母公司角度對集團整體的財務戰略進行定位，并制定統一的理財行為規范，保證母公司的戰略規劃與決策目標能夠為各層級財務管理組織或理財主體有效貫徹執行；以制度或 “ 法治 ” 管理代替個 人的行為管理，保證企業集團財務管理的連續性；明確股東大會、董事會、經營者（包括子公司經營者）、財務經理、財務部門各自的管理職權、管理責任、管理目標、管理內容等。 （三）適應集團不同的組織結構 在直線職能制（ U 型）組織結構下，財務管理必須體現集權管理思想、，強化財務部門的管理職能，配合集團整體的及權管理體制；在事業部制（ M 型）組織結構的企業集團里，分權是財務管理的主要特征。 三、企業集團財務組織與決策制度 財務組織與決策制度所要解決的問題主要包括： 財務管理機構設置、財務人員配備、財務管理機構與財務人員的職能定 位與權限劃分、財務決策的程序安排 等。 在集權與分權相互糅和的財務管理體制下，企業集團財務決策管理過程通常涉及到四個不同層面上財務主體或財務管理機構： 母公司董事會 -集團財務總部 -內部結算中心或財務公司 -子公司財務部 。在設有中間層的事業部組織結構體制的企業集團里，集團財務總部往往還設有財務派出機構 -事業部財務部。 （一）母公司董事會及其財務權限 母公司董事會不屬于財務管理的專職機構，而是整個集團經濟活動的最高決策領導核心，其決策職責不單單囿于財務范疇，還包括 業務、總務、人事以及對內、對外 的各個方 面。 就財務方面而言，董事會的職能與權責主要定位于如下幾個方面： 1 財務戰略、財務政策（投資政策、融資政策、收益分配政策等）制定權、調整變更權、解釋權、督導實施權； 2 財務管理體制、財務組織機構選擇、設置與調整變更權，以及總部與子公司企業高層財務管理人員的聘任、委派、解職權； 3對母公司戰略目標與控股權結構產生直接或潛在重大影響的財務活動的決策權以及非常例外財務事項的處置權，如巨額融投資項目決策權、核心產業或主導產品戰略性重組調整權、影響母公司或核心企業股權控制結構變更的融投資項目決策權等。 （二）集 團財務總部及其職責權限 集團財務總部通常就是母公司財務部，它是集團日常財務管理的直接發動者、組織領導者與最高負責者。 但母公司財務部本身并不具有法人地位 ， 而是母公司的職能部門 。作為集團日常財務管理的總部，母公司財務部的職能與權限主要包括如下基本方面： 1為母公司董事會 財務戰略、財務政策、基本財務制度（財務組織制度、財務決策制度、預算責任制度、財務高層人員委派制度、經營者激勵制度等）、重大融投資及分配方案的制定、決策提供信息支持，發揮咨詢參謀作用。 在接受母公司董事會授權的情況下，可能會直接參與上述過程； 2 在母公司董事會的直接監督下，在集團 整體范圍內負責財務戰略、財務政策的組織與實施工作，并對組織與實施的效果負責 ； 3作為母公司總經理直接領導下的財務職能部門，必須從財務角度協助總經理高效率地完成受托責任目標，其中一項重要的工作就是實施責任預算控制，并在預算管理委員會中發揮突出作用，處于預算控制體系的樞紐地位； 4為了保障母公司董事會財務戰略、財務政策的有效實施以及總經理受托責任目標的順利完成， 負責戰略預算的編制、實施與監控 ； 5規劃集團的最佳資本結構，做到既能確保母公司對子公司的控制權，又能滿足證實施戰 略預算對資本的需要，并規劃其資本來源渠道； 6協調集團內外部各利益相關者間的財務關系； 7檢查、監督各級財務機構對 財務戰略、財務政策、基本財務制度、財務預算等的貫徹實施情況，同時建立績效衡量的標準化制度并實施業績考核，最后需要將檢查與考核的結果于母公司總經理，并通過總經理提交董事會、監事會； 8強化財務風險的監測與危機預警功能，建立財務風險監測與危機預警體系。 （三）財務結算中心或財務公司及其職責權限 1 財務結算中心 。財務結算中心企業集團母公司設置的、專司母公司（及其分公司）、子公司及其他成員企業現 金收付及往來業務款項結算的財務職能機構。如果兼有內部信貸職能的話，財務結算中心也可以叫作內部銀行。財務結算中心隸屬于母公司及其財務部，本身不具備法人地位。在有的企業集團里，母公司財務部直接就是集團的財務結算中心。 設置財務結算中心的目的首先在于強化總部對集團現金 /資金的控制，并通過有效的控制謀求財務資源的聚合協同效應。 （ 1）財務結算中心通過引入銀行的結算、信貸、調控職能，對集團內部各單位的現金 /資金實施中介服務、運營監控、效果考核與信息反饋。 （ 2）財務結算中心集商業銀行金融管理與企業集團財務管理于一身， 主要通過“ 結算管理 ” 和 “ 信貸管理 ” 來做好集團內部現金 /資金的收付及融通調劑工作，并及時將集團總部（母公司董事會及其經營者）的經營管理意圖通過內部存貸款利率、額度等政策的調整貫徹于各子公司及其他成員企業，從而規范與調控內部各單位的資金行為，推動集團整體目標的實現； （ 3）財務結算中心在集團內部發揮著資金信貸中心、資金監控中心、資金結算中心和資金信息中心的多項職能。這些職能對于強化母公司對集團的控制，協調并提高現金 /資金配置與使用效率，克服現金 /資金限制于不足得矛盾，發揮集團財務資源的整體優勢，正確處經營管理與 財務管理的關系，減小風險損失，完善集團經營管理機制，發揮了不可低估的作用。 2 財務公司 。較之財務結算中心，財務公司存在三個主要區別： （ 1） 財務公司具有獨立的法人實體地位 ，在母公司控股的情況下，財務公司相當于一個子公司。因而，總部在處理彼此間的權責利關系時，需要遵循民法的基本通則； （ 2） 財務公司除了具有財務結算中心的基本職能外，還具有對外融、投資的職能（在法律沒有特別限制的前提下） ； （ 3） 在集權財務體制下，財務公司在行政與業務上接受母公司財務部的領導，但二者不是一種隸屬關系。 在分權財務體制下，母公司財 務部對財務部主要發揮制度規范與業務指導的作用。 （四）子公司財務部及其職責權限 子公司財務部是否單獨設置，取決于集團的規模、業務的復雜程度以及空間跨度等。無論子公司財務部是否單獨設置，有兩點是必須明確的 ，一是必須遵循或維護子公司作為獨立法人的權利與地位，特別是財務方面的合法權益 ； 二是子公司必須遵循總部的財務戰略、財務政策，將子公司自身的財務活動納入集團的財務一體化范疇。 （五）事業部財務機構及其職責權限 事業部財務是強化事業部管理與控制的核心部門，在財務職責權限方面，主要包括如下方面： 1負責事業部戰略預 算的編制、上報與組織實施； 2貫徹執行集團總部的財務戰略與財務政策； 3實施對事業部下屬子公司或工廠等的財務運作過程的控制； 4依據總部也級衡量標準，強化對子公司、工廠等的管理績效考核； 5規劃與調控事業部范圍內閣子公司或工廠之間的資金配置等。 四、財務控制制度 （一）財務控制目標定位或宗旨 效率是企業集團生命之根本。因此財務控制也必須以效率為著眼點。然而效率并非直接產生于控制，而首先是源自于激勵機制以及由此而激發的人的積極性、創造性與責任感。離開了對激勵的充分依托，單純地控制勢必損害成員企業及其員工積極性、創造性與責任感，造成控制的低效率性。當然，沒有控制的規范與壓力，單純的激勵機制將會誘發成員企業及其員工利益目標的逆向選擇傾向，導致企業集團資源配置秩序的紊亂，結果同樣也將是低效率的。激勵與控制的互動關系還表現為：激勵程度越大，也就越有可能發揮控制的功能效應；反之，只有通過控制的有效跟進，才能更好地保障預期激勵目的的達成。 由上得出的結論是： 實施財務控制的宗旨首先是為了更好地發揮激勵機制的功能效應，決不應純粹地為了控制而控制。 企業集團財務控制制度與控制措施有效與否，判斷的基本標準就是： 是否有助于成員 企業及其員工積極性、創造性與責任感的增強，并因此在集團整體上帶來更高的財務資源配置效率。 （二）責任預算制度 戰略是目標與方向，政策是推進戰略貫徹實施的行為規范與判斷取向基準， 預算控制則是將戰略目標與政策規范落實為具體的行動方案，并使之實現的保障條件與基礎 。三者相輔相承、依存互動，構成了企業集團管理與控制的主線條。預算控制之所以能夠發揮如此重要的作用，原因在于它以集團戰略規劃、政策導向為依托，制定集團整體的經營管理目標，并分解落實為各層階責任單位、直至個人的責任目標。在此基礎上，總部還要對集團的財務資源以及 其他各項經濟資源等做出一體化的統籌配置。這樣就使得資源配置從一開始便與目標的實現緊密相聯，克服了資源配置的無序狀態，為資源整合效率的實現提供了必要前提。同時，以人本為中心的預算管理由于權責利關系的明確，從而極大地調動了個責任單位、具體責任人的積極性、創造性與責任感，這就進一步為資源配置與使用的高效率性以至最終集團戰略目標的順利實現奠定了充分而堅實的基礎。 （三）財務報告制度 企業集團的管理活動，實質上是信息的搜集、整理、篩選與傳遞的過程。就一般性企業集團而言， 財務報告顯然是最為核心的信息報告載體與來源途徑 。 要充分發揮財務信息的決策價值與控制功能，總部必須以制度的形式從信息質量標準、報告標準、內容結構以及組織程序等方面確立一整套明晰的、可操作性的信息報告規范，包括財務信息質量標準、財務信息報告標準、財務信息報告結構內容、財務信息報告組織程序等。 1財務信息質量標準 信息質量標準對于信息報告標準的厘定以及內容結構的設計發揮著指引性作用。站在管理總部角度，支持其決策的信息必須具備兩個最基本的特征：有用性與重要性。在二者的具體把握上，總部應針對不同的成員企業分別作出具體的規定。 2財務信息報告標準 信息報告標準主 要分為兩種類型：絕對報告標準與限制性報告標準。前者是指凡是對集團整體發展戰略結構、階段性總體管理目標產生直接影響的信息，以及總部可資以對集團發展動態進行連續預控或體現全面財務控制意識，且具有明確而普遍指示意義的信息等，不論子公司等成員企業信息指標的絕對值或相對值數額比率如何，均需提供的報告標準。至于那些對集團整體發展戰略結構、階段性總體管理目標沒有直接影響以及其他一些龐雜的一般性的信息，則遵循成本效益原則，經過測試，達到規定的重要水平方予以報告。這便是限制性報告標準。 信息分類報告標準的厘定以及對成本效益原 則的遵循，是決策的官僚制與民主制在信息報告方面的具體體現，它不僅使得子公司等成員企業明確了財務信息報告的基本質量要求及其實現的有效途徑，同時也為信息報告內容的具體安排提供了可操作性規范。 3財務信息報告內容結構 本著既能滿足全方位控制監督對必要信息質、量的需求，又能節約管理成本，提高決策效率的宗旨，總部在遵循信息質量標準以及不同類別的報告標準的前提下， 在結構設計上有必要將信息的內容劃分為 “ 核心主導業務 ” 、 “ 相關非主導業務 ” 、 “ 非相關業務 ” 等三大類 ，并按照相應的報告標準進行分類報告。 在具體操作上，可以按照 這樣幾個步驟進行：（ 1）循著集團整體發展戰略結構主線條，首先確立核心能力的 相關業務與非相關業務 ；（ 2）對于相關業務，進一步劃分為 核心主導業務 （對于特定企業集團的整體發展戰略結構主線而言相關的且普遍的、典型的、反復發生的業務）與 相關非主導業務 （對于特定企業集團的整體發展戰略結構主線而言相關但不普遍、不典型、偶爾發生的業務）。 對財務信息報告內容按照業務類型進行劃分并擇取不同的報告標準，不僅突出了信息的決策有用性與重要性特征，極大地提高了信息傳遞、分析的效率與決策的時效性價值，而且也克服了信息冗余與不足的矛盾， 大大降低了信息的管理成本。對于管理總部而言，可以將主要時間與精力投入核心主導業務的決策、控制、監督以及相關戰略問題的研究方面。同時通過對核心主導業務以及較為重要的相關非主導業務的機會與風險的考察，能夠清晰地把握集團運行的整體趨勢以及戰略發展結構的貫徹實施動態，并有效地消除了非相關業務以及其他次要的或偶發性的相關非主導業務等因素對集團整體發展趨勢的扭曲。 4財務信息報告組織程序 信息報告的組織程序需要解決的核心問題是： （ 1）不同業務類型財務信息報告的時間如何安排，是采用月報、季報等的階段報告制，還是采用旬 報、三日或五日報甚至日報的適時報告制，是常規的定期報告抑或不定期的例外報告； （ 2）子公司等成員企業的哪些部門應提供上述各種必要財務信息，具體由誰最終出具，并對信息的含量與質量承擔責任； （ 3）在程序上是逐級篩選、匯總上報抑或直接報送總部； （ 4）上報信息的使用對象是誰，由哪一部門的專人接受； （ 5）重大信息的處理意見由誰出具，并上報更高層次的管理部門或管理人員； （ 6）管理總部或層級匯總單位對上報的財務信息應建立怎樣的篩選、反饋制度； （ 7）為了確保財務信息的質量，在制度上應當建立怎樣的信息跟蹤制度與牽制機制，等等。 就強化母公司的決策與控制能力而對財務信息的基本要求的角度來看，集權制與分權制的差異主要是著眼點的不同：前者是為了強化直接的決策功能，后者則是為了強化監控功能，除此并無本質的區別，都需要有一個良好的、迅捷的信息支持系統。所不同的是，在分權制下，總部信息報告規范對信息的質量要求更高、內容結構更加復雜。 （四）財務總監委派制 財務總監委派制是母公司為維護集團整體利益，強化對子公司經營管理活動的財務控制與監督， 由母公司直接對子公司委派財務總監 ， 并納入母公司財務部門的人員編制實行統一管理與考核獎罰 。依據 財務總監的職責范疇， 通?？捎腥N類型 ： 財務監事委派制、財務主管委派制和財務監理委派制 。不同類型的委派制度，財務總監的職責權限各有差異。其中 財務監視委派制旨在塑造一種財務監督機制；財務主管委派制則有助于建立一種財務決策機制；財務建立委派制則期望能夠確立起財務監督與財務決策的雙重機制 。但由于不同類型的委派制度固有的“ 人治 ” 性弊端，使得在運用中往往會帶來一系列矛盾或問題。因此要使財務總監委派制度發揮應有的功能效應，事先必須對各種可能的問題作出估計，并采取相應的先決對策或作出相應的制度安排。 第三章 企業 集團財務戰略 第一講 財務戰略目標定位 一、 財務戰略目標定位的基本依據 作為一種支持性戰略，財務戰略的目標定位必須依托企業集團的戰略發展結構規劃。所謂戰略發展結構是指管理總部或母公司為謀求競爭優勢并實現整體價值最大化目標所確立的企業集團資源配置與未來發展必須遵循的總體思路、基本方向與運行軌跡。事實表明，戰略發展結構清晰與否，不僅關系著企業集團財務戰略定位的準確性，而且也直接決定著整體資源配置的有序性與與運轉的高效率性，對企業集團的存亡與興衰產生著至關重要的影響。 二、財務戰略的基本類型： 多元化戰略與一元化 （專業化）戰略。 多元化深受西方證券投資（組合）理論的影響，并一度被認為是分散投資風險的最佳方法。相反，傳統理論認為專業化是一種存在較大風險的投資與經營戰略，其原因就在于特定產業與市場的容量有限，產業的發展有其周期性，相應企業集團的發展也將隨之陷入不良的周期性波動的境地。因此，多元化順乎邏輯地會成為多數企業集團發展的戰略取向。然而，令這些企業集團始終困惑不解的是，原本期望借助多元化戰略以求風險的分散與降低，但結果卻是事與愿違，不僅風險未能降低，反而遭受了更大的風險損失；相反，一些采用專業化戰略的企業集團，不 僅沒有陷入不良的周期性波動的境地，反而在市場競爭中的優勢日顯強化。于是，一個最為原始的問題又被重新提了出來：多元化與專業化究竟孰優孰劣？ 三、多元化與一元化戰略比較 （一）多元化戰略的認識誤區 既往多元化投資與經營戰略的失敗，或許不應完全歸咎于其戰略本身，而是由于人們對西方投資組合理論的錯誤理解，并混淆了投資與經營的多元化與一元核心下投資與經營多樣性的本質差異。 1證券投資組合與投資經營的多元化有著天壤之別 股票、債券等金融工具屬于資本或資產價值的虛擬形態，相應在投資的復合或分割上也就完全脫離了價 值實物體自然屬性的限制，而使得證券投資的進入、組合、轉換或者退出均能在較低成本下得以迅速實現。對于證券投資者而言，其投資效果的高低或者在證券市場上是否具有優勢地位，并非取決于其在某一只或某一特定證券上投資份額的多少，而主要在于對于投資時機的把握以及順勢擇定的合理的投資組合策略，包括實現這一投資組合策略所擁有的財務能力。相反，企業集團的多元化投資與經營戰略并非是消除集團整體經營風險的良策，因為無論是進入某一特定生產經營領域，組合產業投資，轉移投資方向，抑或實施投資退出等，不僅面臨著巨大的成本風險，而且更有著市 場壁壘的重重阻礙，這樣意欲通過多元化策略分散投資風險也就沒有那么簡單。 （ 1）作為一種戰略取向，多元化必然伴隨著經營結構與市場結構的改變，這使得企業集團不得不將資源優勢分散于不同的部門或產業，相應也就不得不同時面臨不同市場領域的進入壁壘。市場壁壘使得企業集團要想進入某一新的或陌生的行業非常困難，不僅需要承受巨大的進入風險并付出高昂的進入成本，而且還必須具備進入該行業的能力素質 核心能力與競爭優勢。然而，投資與經營的多元化極大地分散了企業集團的資源優勢，使之喪失了市場進入的優勢能力。 （ 2）進行產業投資組合 的成本同樣也是很高的，它不僅包括巨大的開發成本、管理成本，而且還包括機會成本（這里的機會成本指的是因為投資于主導產業或核心產品后續發展而使主導產業或核心產品失去市場競爭能力的代價）等。同時，由于產業投資對象自然屬性的限制，以及產業與產業之間、項目與項目之間互斥、互補、獨立關系的不同，更使得產業投資組合的難度加大，組合的風險與效果存在相當大的不確定性。一旦必要資源支持能力匱乏或者組合關系發生偏誤，極易使企業集團陷入連鎖性的風險危機。 （ 3）較之股票、債券等金融工具只需發出賣出指令便可以迅速從金融市場中退出，產 業或產品欲退出商品市場卻遠非是一件容易的事情，不僅退出壁壘通常需要花費高昂的成本，而且也不是想退出就能退出的。因為支持一個產業或產品的投資是由人力資源、生產資料資源、財務資源、技術信息資源、管理資源等各項經濟資源構成的一個復雜的價值系統工程，而非象證券那樣只是一個單純的投資行為。當一個產業或產品意欲從商品市場退出時，必須首先依托各項經濟資源的重組與調整，任何一個方面發生阻滯，都將對產業或產品的退出產生極其不利的影響。 2投資者風險控制的杠桿自制機制，使得企業集團代為分散風險的多元化策略變得多余 市場的有效 性以及股票等資本價值的可復合、分割等特征，使得投資者完全有能力而且肯定會通過對眾多股票或投資對象的選擇實施自制組合，亦即股東完全可以通過自制杠桿使其個人投資的整體風險得到分散，其結果趨同于受資企業實施的多元化經營。當著股東完全有能力而且也肯定會進行投資風險的自我控制時，自然也就不再需要企業集團代行股東個人的風險控制事宜。既然股東能夠分散與控制個人的財務風險，因此在投資的選擇上必然傾向于高回報率的企業。退一步講，即便多元化投資的企業集團能夠分散降低風險（事實往往相反），但由于內部管理費用的加大以及獲利水平的降 低，而使之與股東資本增值的最大化目標相悖，最終導致多元化投資與經營的企業集團的股票在資本市場上失去了吸引力，并使再籌資陷入困境。 （二）專業化戰略的功能效應 1專業化是一種最具成效的發展戰略 在信息技術革命日新月異、生產高度自動化、資源日顯稀缺、競爭空前加劇的現代經濟社會，企業集團能否確立成本領先與技術標歧立異兩方面的強大優勢，徑直決定著市場競爭的成敗。從這種意義上講，冒險與創新是企業集團必須首先具備的重要理念與素質能力。而支持冒險與創新精神的物質保障則在于企業集團資源優勢的聚合。投資與經營的多元化，由于 各領域在技術特征、管理方法、經驗以及管理文化氛圍諸方面的顯著差異，不僅使得技術、管理、信息等重要的價值活動無法在各業務領域間共享，并導致內部控制的阻隔與管理費用的昂貴，而且由于企業集團的資源優勢被分散于不同的產業或產品領域，致使各個領域的技術創新因得不到充分的以至最佳的資源規模的支持而最終無法確立并保持強大的技術領先優勢。沒有了持續的技術創新能力，便難以在產品的設計、制造上標歧立異，相應也就無法取得成本領先優勢。雖然投資的專業化并非意味著競爭優勢取得的必然性，但卻是競爭優勢生成的條件基礎。專業化投資策略的基 本點是將企業集團的資源優勢聚合于某一特定的產業或產品領域，而不會引起經營結構與市場結構的改變。因此，在專業化投戰略下，資源的聚合意味著企業集團在特定的市場上優勢的集中，規模效應發揮的淋漓盡致，從而為謀求特定市場的競爭優勢，增強風險抗御能力，推進市場領域的序性拓展提供了充分的資源支持。 2專業化也是一種風險最小的投資戰略 從特定市場領域看，專業化戰略似乎無法回避因相關市場容量限制而導致的經營業績的不確定性，這顯然也是眾多企業集團舍棄專業化經營的主要疑慮之一。然而，當企業集團將目光聚焦于特定市場現有層次的既定 產品的技術、功能、質量、價格等需求容量的有限性時，卻忽視了一個更為關鍵的問題：特定市場消費需求愿望的求新、求異、高層次性以及技術創新的無限性。當著企業集團富于冒險與創新精神，聚合各種資源優勢，著力于持續的技術創新革命，并從更高層次上突破現有產品技術、功能、質量、價格等的結構模式，必然會給企業集團開辟出一個嶄新的更為廣闊的市場前景，推動企業集團走向一個更高的發展層次。 （三）多元化戰略與專業化戰略在集團架構下的協調統一 無論是多元化抑或一元化，只不過是企業集團采取的兩種不同的投資戰略與經營策略，是企業 集團基于各自所屬行業、技術與管理能力、規模實力、發展階段及其目標等一系列因素順勢而擇定的結果。就集團整體而言，二者并非是一對不可調和的矛盾。 總結諸多成功的國際知名企業集團的經驗，基本都是循著這樣一條發展軌跡運行的： 聚合資源優勢 培育生成核心能力 確立并支持名牌的核心產業或主導產品 謀取市場競爭優勢 增大資源聚合優勢并強化與拓展核心能力 在進一步支持名牌的核心產業或主導產品的基礎上，依托核心能力有效支持限度或滲透區域，自動衍生出或拓展到新的關聯產業或產品 最終走出一條以競爭優勢為目的，以核心能力為杠桿支撐 點與衍生母體、以品牌優勢為紐帶的核心產業或主導產品多樣化經營的發展道路。為了對未來的發展拓展更為寬闊的市場機動空間，并不失時機的把握可能的市場機會，有的企業集團也會在專業化投資與經營的總體框架下向非關聯產業或產品序性滲透。 可見，國際知名企業集團所實施的 “ 多元化 ” （實質為一元 “ 核心編造 ” 下頭組與經營的多樣性）戰略，并非一種無序的產業或產品的隨意雜合，而是體現為一種核心能力有效支持下的投資延伸的高度秩序性。在這些企業集團里，整體的核心能力序性延伸為相關的具體產品或業務的專向性核心能力系列，彼此相互依托，耦合推 進，由此便在集團整體框架下建立起一種以各成員企業嚴格的專業化分工為基礎的（成員企業專司各自核心產品 /業務投資與經營）投資與經營多樣性的戰略架構體系，實現了一元 “ 核心編造 ” 下集團整體投資的多樣性與內部高度專業化分工協作的有序統一。在這一點上，脫離對核心能力的依托，并導致資源配置分散的投資多元化與一元 “ 核心編造 ” 下投資的多樣性顯然存在著本質的差異。毫無疑問，離開了獨特的、具有強大延伸功能的核心能力的有效支持，無論是多元化、多樣性或專業化投資戰略或經營策略，注定都是缺乏生命力的，即便一時成功，也不可能持久。這一點 必須牢記。 第二講 財務戰略實施策略 一、初創期財務戰略 （一）初創期經營風險與財務特征 初創期的企業集團往往面臨著很大的經營風險，主要表現為： 1企業集團產品產量規模不是很大，規模效益還沒有完全發揮出來，從而單位產品的成本與分擔的固定成本較高； 2初創期集團沒有規模優勢，市場缺乏對企業集團產品的認知與了解除，從而其市場份額的確定缺乏依據與理性； 3在需要大規模擴張時，同樣面臨著融資環境相對不利問題； 4企業集團的核心能力還沒有完全培育成熟，因此核心產品不能為集團提供大量的現金流； 5企業集團的管 理水平還沒有提升到一個較高的層次，因此管理的無序要求強化集權； 6企業集團的未來發展沒有完整的規劃，戰略管理處于較低的層次，因此，投資項目的選擇有時顯得無序，甚至出現較大的管理失誤和投資失敗；等等。 （二）初創期財務戰略定位 由于初創期企業集團的財務實力相對較為脆弱，為了更好地聚合資源并發揮財務整合優勢，客觀上要求企業 /企業集團必須采取規范的一體化財務戰略。另外，從經營風險與財務風險的互逆關系看，較高的經營風險必須以較低的財務風險與之相配合，從而在財務戰略上保持穩健原則。初創期財務戰略管理的主要特征主要表 現為穩健與一體化。 1權益資本型的籌資戰略 在集團初創階段，負債籌資的風險很大，債權人必然要求較高的風險溢酬，從而企業集團負債籌資成本很高，因此最好的辦法不是負債籌資，而是采用權益資本籌資方式。對于權益資本籌資，由于這一時期企業的盈利能力不是很高，甚至是負數，因此風險投資者將在其中起很大作用。從財務上考慮，由于這一階段企業并無或者只有很少的應稅收益，因此，即使利用負債經營也不能從中得到任何稅收上的好處（無節稅功能）。 2一體化的投資戰略 企業組建初期，往往因為資本的匱乏而無力對外擴張，也沒有足夠的財務實 力與心理基礎來承受投資失敗的風險，更重要的是項目的選擇的成敗將直接影響著企業未來的發展。因此，基于各種因素考慮，初創期的企業應當實施一體化的投資戰。（ 1）投資決策權全部集中在集團總部，所有子公司不具有投資決策權；（ 2）母公司提出未來投資發展的方向，它類似于產業政策，由母公司對未來將要投資的領域提出優先級，以給子公司在項目選擇時提供戰略上的指導；（ 3）對于子公司提出的投資項目及所需的資本，在經過管理總部審批確認后，由總部負責資金的分配；（ 4）項目所需資金的分配必須嚴格按照項目資本預算的數額確定，由母公司負責預 算的審批與資本的撥付。 3無股利政策 由于企業集團在初創期收益水平較低，并有著迫切的投資需要，因此宜采用零鼓勵政策，若非方法股利不可，也應主要考慮采取股票股利方式。 （三）初創期財務戰略實施的著眼點 1全方位落實財務戰略意圖 2制定財務戰略實施計劃，包括資本支出規劃、融資規劃、股利分配限制等 3財務管理以生產開發與市場為導向（全面支持謀求市場競爭地位） 二、發展期財務戰略 （一）發展期經營風險與財務特征 1投資沖動、現金缺口大，資本不足矛盾依然突出 2大量固定資產投資與折舊費用、賬面收益水平低、 負債節稅效應差 3投資盲目擴張，可能造成很大財務損失或低效率、過度經營等 （二）發展期財務戰略定位 1相對穩健的籌資戰略（負債融資非首選） 2適度分權的投資戰略（總部集權重大項目決策、嚴格中小項目審批） 3投資所需資本采取集中供應與自主籌措相結合 （三）發展期財務戰略實施的著眼點 1合理測定集團增長速度，防范過度經營 2多方籌措資金、彌補資本短缺（力爭上市發行股票、債券、銀行借款、二板上市 利用風險投資） 3強化立項審批制度，合理投資規劃、嚴格項目法人負責人與項目責任人負責制 4強化信用管 理、合理信用政策、加大收款力度 5有步驟地推進資本運營 三、成熟期財務戰略 （一）成熟期經營風險與財務特征 1市場增長潛力不大，產品均衡價格形成，競爭轉向成本效率 2賬款不斷收回，現金流入大，由于缺乏市場機會，新增項目少，現金流出需要少，形成較大現金凈流量 3可資利用的融資機會與渠道多 4投資收益率高，賬面利潤大，負債杠桿效應明顯 5股票市價或企業價值可能被高估 6股東報酬期望高 （二）成熟期財務戰略定位 1激進的籌資戰略（高負債、資本成本置換與資本結構優化） 2不斷拓展未來新的市場空間的 試探性的投資戰略（小規模試錯式投資戰略） 3扎實的成本控制戰略 4高股利、現金性分配戰略 （三）成熟期財務戰略實施的著眼點 1強化激勵機制，鼓勵創新冒險 2規范制度，強化風險監測與危機預警，實現層次提高 四、調整期財務戰略 （一）調整期經營風險與財務特征 原有行業已成夕陽，需要進行大幅度市場結構與經營結構調整，夕陽行業經營減弱、風險??；新進行業競爭加劇、風險大；財務實力較為充裕 （二）調整期財務戰略定位 1高負債籌資戰略 2一體化財務資源分配戰略 3高股利、現金性分配戰略 （三）調整期財務戰 略實施的著眼點 1強化財務再集權 2進退結合的投資策略 3調整股權結構 4強化新進市場領域的財務可行性分析 第四章 企業集團預算控制 一、預算控制的涵義與特征 （一）預算控制的含義 所謂預算控制或稱預算管理，就是將企業集團的 決策目標及其資源配置規劃 加以定量化并使之得以實現的內部管理活動或過程。此處 定量 包括 數量 與 金額 兩個方面。其中 數量 反映了企業集團預算活動的水平以及支持這種活動所需要的實物資源； 金額 部分則由預算的數量乘以相關的成本或價值取得，主要用以反映預算活動所需的財務資源和 可能創造的財務資源。 （二）預算控制的特征 1風險自抗 預算控制不僅以市場預測為基礎，而且更進一步針對預測的結果及其可能的風險事先制定相宜的應對措施，從而使預算本身便具有了一種主動的反風險的機制特征。不僅如此，以資源聚集整合與有序運作為基本點的預算控制，不僅為企業集團沖擊市場、抗御風險提供了優勢的資源支持與保障，更直接帶來了資源配置與使用效率的極大提高。而高效率本身同樣也直接意味著企業集團具有了最為強大的風險抗御機能。 2權力制衡 預算組織結構體系的設置應當滿足兩個基本原則：一是各組織權責利對 等原則；二是不同組織在權限上立足于決策權、執行權、監督權三權分立的原則，以保證權利的制衡并保證系統的有序運轉。 3以人為本 預算管理制度的內核在于謀求人本主義 /人治基礎上的制度主義 /法治，并依托環境預期，在管理上確立 預則立，不預則廢 的事前戰略思想與靈活機動的事中戰術原則，從而確保決策目標實現的秩序化與高效率性。預算控制過程應當體現為人管 而非 管人 的過程，是一種制度約束下的人性化的自我控制機制。 二、預算控制循環 預算控制循環是指從預算目標擬定與預算編制、責任落實與推動實施、業績報告與偏 差診治、業績評價與責任辨析、獎罰兌現到總結改進的系統化過程。 （一）目標擬定與預算編制。 預算目標 的是預算控制的起點，也是預算編制的基本依據。預算目標分為 集團預算目標與各層級責任預算目標 ，所編制的預算相應也就分為 集團預算 與 責任預算。 在整個預算體系中，集團預算目標居于最高的統馭地位，它不僅明確了預算期間集團發展的目標方向、必須達到的競爭水平，規范著內部各層階成員企業或責任單位資源配置的整體結構與行為基準，同時也為責任目標值的合理厘定，從而責任預算的具體編制確立了必須遵循的基本標準。 （二）責任落實與推動 實施 責任落實的過程，也就是將集團預算目標與集團預算按照預算責任體系逐級分解為各責任單位直至具體責任人的責任目標，并通過編制責任預算及厘定各項責任預算標準值加以具體化的過程。責任落實工作是否順利，在很大程度上取決于集團預算組織結構的合理性、責任層次與責任界限的清晰性。而責任預算及其目標的有效實施，必須依賴具有激勵與約束功能的各項具體責任業績標準的控制與推動。 （三）業績報告與偏差診治 責任業績報告反映著責任層次直至集團整體截止某一時點或階段預算執行的進度與運行狀態，從中可以發現預算執行的實際效果及存在 的問題、問題出現的環節及原因、偏離責任目標的程度及其對集團整體預算目標的利弊影響，然后針對不同環節與不同原因，開具相宜的診治處方，進而保證集團預算管理目標的最終實現。 （四）責任辨析與業績評價 業績評價與責任辨析的作用主要在于兩個方面：一是對照責任目標通過責任評價，掌握預算的運行狀況、成績、存在的問題及環節，并借助責任辨析查找問題產生的根源，從而為協調矛盾、堵塞漏洞、糾正偏差提供思路；二是通過業績評價與責任辨析活動，確定各責任單位、責任人責任目標及其各項責任標準值的實現水平，以及不同責任單位或責任人對集 團整體預算目標的貢獻差異，進而未兌現獎罰提供依據。 （五）獎罰兌現 獎優罰是預算控制之所以具有激勵與約束功能的策源地?？偛勘仨毥ⅹ劻P制度與可操作性的獎罰細則。在兌現獎罰上，最重要的是兩點：透明與嚴肅。 （六）總結改進 屆至一預算期滿，總部必須對集團預算目標及各層次責任目標的執行的成績與缺陷、經驗與教訓、優劣差距與生成原因等進行全面系統地總結與評價。總結與改進環節實際上發揮著一種承前啟后的作用，同時也標志著下一預算控制循環的開始。 透過上述預算控制的循環過程，企業集團將日益發現諸多裨益的取得已不單 純地源于預算編制本身，而更主要地來自預算實施過程中不斷出現的問題以及因此不得不在強化溝通與協調過程尋得的答案。 三、預算控制的指導思想 一個高效率的預算控制體系，必須遵循的基本指導思想是：以市場開拓為龍頭，以效率和效益為核心，以財務管理為樞紐，將企業集團的經營理財活動全部納入嚴格的預算控制體系。包括兩層基本涵義： （一）建立開放型的預算控制體系 市場是企業集團生命的根本與財富的源泉。因此，預算控制必須牢固地樹立市場開拓意識，實現與市場的充分對接，積極而能動地致力于市場空間的不斷拓展。同時，無論企業集 團發展到何種程度，都務必要克服自滿情緒，必須時刻樹立危機意識。 （二）明確財務管理在預算控制體系中的樞紐地位 無論從資金的籌措到資金的投放與分配，從銷售、生產、成本費用預算、資本預算到財務預算（預計資產負債表、預計損益表、預計現金流量表）的制定、實施，還有其他各項經營管理活動，都無一例外地與財務部門發生這直接或間接的聯系。財務部門是預算管理的中堅力量，它起到不可替代的綜合保障與資金運動的統籌規劃及全面控制的作用。 四、企業集團預算組織體制 （一）預算管理組織 1母公司董事會 作為最高決策機構的 母公司董事會居于集團整個預算組織體系的核心領導地位，掌握著集團各項預算的終審權以及涉及資本性支出、企業并購等重大資本預算的最后批準權，同時對集團預算的日常執行情況與執行結果擁有監督、檢查權。 2預算管理委員會 預算管理委員會是在母公司董事會或母公司經營者（總經理）直接領導下的專司集團預算管理事務的常設權力機構，下設預算編制、預算監控、預算協調、預算信息反饋等具體執行機構。預算管理委員會的職責主要包括： 集團預算政策（草案）、預算目標（草案）、預算程序（草案）、考核獎罰標準（草案）的制定權； 將集團預 算提交經營者或董事會審核批準的報送權； 已獲批準集團預算下達執行與組織實施權； 各項責任預算的審議、監督、控制與調整修訂權； 預算執行業績的考核權； 預算糾紛的仲裁權，等等。 （ 1）預算編制機構 實現與市場的充分對接，是現代市場經濟條件下編制預算以及實施預算管理的基本特征。因此，銷售預算對整個預算體系發揮著整體限量的作用。 （ 2）預算監控機構 預算監控的關鍵是建立起一套行之有效的激勵與約束制度，實現由上到下逐層監督、約束與激勵。整個監控工作應著重抓住銷售進度、成本、質量、現金流這幾項關鍵要素來展開。 （ 3）預算協調機構 預算協調組織的基本職責包括對各項資源間、每項資源內部的協調；各層次、環節預算組織間以及同一預算組織內部行為與利益的協調，等。 （ 4）預算信息反饋機構 企業集團除了應設置專司價值信息管理機構外，還應當進一步結合集團預算組織機構的設置情況與可能，構建一個預算責任核算網絡。 （二）預算執行組織 1預算執行組織的責任體系 預算執行組織的構建過程實際上是如何明晰相應的權責利關系并使之對稱的過程。較為流行的是自集團母公司依序向下由 投資中心 、 利潤中心 、 成本中心 三個基本的層 面的預算責任體系。 在金字塔型的多層次的組織結構框架下，針對中間管理層 利潤中心 的設置，不同的企業集團也有著不同程度的差異。較為典型的中間管理層主要有兩種類型：一是事業部制；二是核心企業（或稱旗艦企業）制。 一般來說，事業部模式在貫徹集團戰略意圖上最為直接了當，而且還可以方便地轉移定價與合理避稅，能夠句號地發揮集團優勢；在上述方面，旗艦模式劣于事業部模式，但在利用當地資本市場和產權交易等方面，旗艦模式則更為靈活，從而更有利于企業集團的快速增長。 2預算執行組織的利益協調 在權責利三者中，利益，包 括物質利益與精神利益是最核心的內容，是激勵機制與約束機制生成并克服目標逆向選擇問題是預算控制與利益協調的重點。 解決的思路可以從這樣幾個方面來考慮：（ 1）對于那些與集團或母公司核心主導業務聯系密切，子公司或分部之間不能獨立形成經營核算單位的，就不宜硬性實行獨立核；（ 2）掌握預算控制度的適當性，使預算具有的一定的靈活性和彈性。（ 3）構筑一個相互支持、相互聯接的指標控制網絡，每一項指標都應當以有助于預算工作效率的提高和整體預算目標的實現的方式體現在責任預算當中。此外，在權責利對稱關系的確立上，除了要遵循集團治 理結構的基本特征外，應當強調目標與責任決定權力，而不是相反。 3預算編制的組織程序 預算編制的基本程序應當符合兩個方面的要求：一是符合集團現代治理結構的要求，在體現出資人報酬期望、協調各成員企業相互利益關系的基礎上，通過預算的編制與實施，發揮集團資源與管理的整合協同效應，確立集團持續發展的競爭優勢地位；二是符合高效、良性預算機制的內在要求，貫徹全員民主參與的人本管理思想，使編制形成的預算具有廣泛的群眾基礎。包括由上至下與自下而上兩種主要編制程序。 五、資本預算 資本預算由資本投資預算與運用資本預 算兩個方面構成，包括資本性決策項目的預計投資額與投資時間進度安排、預計投資收益及收益時間分布、投資效果評價以及運用資本數量、期限、結構規劃等基本內容。其中如何做好母公司對子公司的資本分配預算是一個重點內容。資本分配預算主要包括如下方面：確定資本分配單位、選擇資本分配對象、確定資本分配形式、確定資本投資方式等。 第五章 企業集團投資政策 投資政策 投資政策是管理總部基于集團戰略發展結構目標規劃，而對集團整體及各成員企業的投資及其管理行為所確立的基本規范與判斷取向標準，是企業集團財務戰略與財務政策的重要組 成部分，主要包括投資領域、投資方式、質量標準、財務標準等基本內容。 一、投資領域 投資領域是管理總部依托核心能力的母體衍生或支持能力而對集團整體及各層階成員企業（特別是重要成員企業）投資活動的有效范疇，如產業性質與產品系列定位、市場開發與滲透區域等作出的限定，是集團戰略發展結構的具體體現。投資領域的確立，預先排除了任何偏離集團核心能力有效支持的投資活動（西方稱之為 核心編造 哲學）。在投資領域的限定下，那些偏離核心能力的投資提案甚至根本不予考慮；同樣，對于業已存在的投資項目，也必須從是否符合戰略發展結構 的角度重新進行審視。 二、投資方式 投資方式是指企業集團及其成員企業實現資源配置、介入市場競爭的具體方式，是貫徹集團戰略發展結構與投資政策、謀求市場競爭優勢、實現投資戰略目標配套的戰術性支持。投資方式的選擇，取決于市場供求結構的變動預期、企業集團的不同類型以及總部對資本紐帶或產業紐帶控制力度的不同考慮。一個完全隨機變動的投資方式，可能在一定階段取得一些短期效果，但從長期來看，不僅可能導致企業集團競爭的優勢的喪失，而且容易引起內部控制管理結構的紊亂，妨害企業集團資源配置與投資效率的提高。 投資方式的選擇 必須以環境分析為切入點，且與資本紐帶與產業紐帶密切相關。具體到不同類型的企業集團，在投資方式的選擇上也有著不同的傾向性。 對于資本型企業集團，如何實現資本的保值增值是母公司關注的核心點。為了充分發揮資本的效應杠桿，最大限度地資本運作的目標，母公司對核心成員企業顯然更傾向于絕對控股投資方式，而核心成員企業在發展更低層階成員企業時，自然也應當以絕對或相對控股投資方式為主導思想。相反，對于那些不涉及資本運作或純粹屬于生產經營實體的一般性成員企業，總部可權衡財務資源能力與利弊，決定是進行控股還是參股，是絕對控股抑 或相對控股。對于這類一般性的成員企業，只要不涉及到總部控制權結構變動，則各自采用怎樣的投資方式，總部一律不予干涉，只要其收益回報或市場價值符合總部資本保值與增值的期望值。 在產業型企業集團中，對于那些與總部存在母子關系的成員企業，絕對或相對控股投資方式是主要的。在這一方面類似于資本型企業集團。所不同的是，產業型企業集團管理總部或母公司所實施的資本運作，其目的并不只是囿于資本的保值與增值，更主要的還在于借助資本運作調整產業 / 產品結構，優化資源配置，保障并進一步強化核心產業或主導產品的市場競爭優勢，同時也為 子公司等成員企業造成一種風險機制。這樣對于子公司，特別是重要的核心企業對外或對更低層階成員企業投資方式選擇上，就不能簡單地仿照資本型企業集團的方式，而必須進一步從是否有利于強化市場競爭優勢的角度加以權衡分析。 三、投資質量標準 投資質量標準是指管理總部對企業集團系列化的主導產品規定的必須達到或具備的適應市場競爭的基本功能與素質（這里并不排除對非核心產品的質量要求）。要使質量標準得以落實，就必須在企業集團內部建立嚴格的質量保障制度與質量監督體系，實行質量否決。 確立質量優勢、適應市場對產品質量、功能的要 求，是投資質量標準以及產品生產管理的著眼點。但同時也要明確，質量、功能的高低只是相對的，站在市場競爭的角度，強調質量標準并非意味著質量越高越好，其中還涉及一個相關的成本問題。因此，如何準確把握質量與成本的關系，憑借質量與成本雙重優勢以強化市場競爭優勢，是厘定投資質量標準必須權衡考慮的一個核心問題。 四、投資財務標準 投資財務標準是管理總部基于謀求市場競爭優勢，實現企業價值最大化與資本保值增值目標而對投資回報所確立的必要水準，是從價值角度決定投資項目可行與否的基本依據。從這種意義上講，財務標準的核心點便是 如何厘定投資的必要收益水平。其中收益可以有會計收益與財務收益兩個不同的概念。在會計上看來，只要賬面收入大于賬面成本，即意味著收益的取得。而在財務上則收現要求實際的現金流入量大于現金流出量，即現金凈流量大于零；考慮到時間價值因素，不僅要求現金凈流量大于零，更要求現金流入量的現值大于現金流出量的現值，即凈現值大于零；考慮到機會成本因素，不僅要求凈現值大于零，同時會還必須大于機會成本。從會計與財務對收益確認與評價觀念的差別之中，可以發現，收益除了數量概念外，還存在一個質量問題。因此要求管理總部在制定投資財務標準時 ，必須同時關注收益的數量與質量特征，并厘定相應的投資收益的數量標準與投資收益的質量標準。 （一）投資收益的數量標準 1投資收益數量標準厘定的依據 在投資必要收益率的厘定上，有三個至關重要的因素必須考慮：市場競爭的客觀強制，即如何謀求市場競爭優勢；實現企業價值最大化；股東對資本保值增值的期望。其中最具決定意義的是對上市競爭優勢的考慮，它是實現企業價值與股東財富最大化目標的前提與基礎，并成為厘定財務標準的首要依據。因此要求所厘定的投資的必要回報水平至少不應低于市場或行業的平均值（從謀取競爭優勢角度，以市 場或行業平均先進收益率為基礎更具現實意義）。 在投資必要收益率的確定上，存在的主要分歧：一是以期望資本報酬率或曰凈資產收益率（稅后利潤 /資本或凈資產）為基點； 二是以必要資產收益率（息稅前營業利潤 /經營性資產）為依據。 實現資本報酬率的期望值是業主的終極目標，但作為企業的內生目標，期望資本報酬率無法直接與企業必需的市場競爭能力關聯。資產收益率是企業各項經濟資源綜合利用的結果，其水平高低取決于企業市場競爭的能力的強弱，并與企業資產運轉效率的大小及配置結構的優劣密切關聯，是管理總部厘定投資財務標準首要出發點 進行厘定。資產必要收益率又包含項目資產必要收益率與總資產必要收益率兩個層次。總部在制定資產必要收益率時，必須先確定出總資產收益率的必要值，使之達到甚至超過市場或行業平均水平，然后依此為基準或機會成本，分別制定出不低于這一基準值的各項目資產的必要收益率。當然在具體操作時還需要充分考慮股東對資本報酬率的期望目標。 2投資收益數量標準指標體系 由于單一的資產收益率指標無法保證管理總部對各成員企業的投資實踐發揮全面而具體的、可操作性的指導與控制的。這就要求管理總部必須聯系戰略發展結構的貫徹、核心能力的強化以 及管理控制的跟進等方面，在厘定的財務標準中建立一套有效的細化指標體系，包括：經營性資產銷售率、經營性資產收益率、主導業務經營性資產收益率、主導業務息稅前經營利潤、主導業務凈資產收益率、凈資產收益率等基本指標。上述指標分別從競爭基礎（營運能力）與總體地位、優勢保障與貢獻基礎以及終極結果諸方面反映著企業集團投資業績水平。管理總部必須基于競爭強制與股東期望的考慮，遵循平均先進原則，分別厘定出不同投資收益率指標的必要值，依此作為規范與指導集團整體以至各層階成員企業進行投資活動必須達到的最低收益標準，亦即凡達不到上述 標準要求的投資項目，根本就不予考慮。 （二）投資收益的質量標準 在投資收益質量標準的確定上，有兩個因素是必須考慮的：時間價值與現金流量。從時間價值角度，可依市場或行業平均的凈現值率和內涵報酬率為基礎，確定投資的必要凈現值率和必要內涵報酬率。從現金流量角度，需設置的主要質量指標一是營業現金凈流量與息稅前營業利潤的必要比率；二是稅后利潤 /現金凈流量的必要比率。 前者著重用于限定企業集團經營性投資在收益上必須達到的最低質量要求，后者則用于對企業集團投資收益總體質量水平的把握。 總部對自身及其各曾界成員企業投 資收益質量標準的把握，大致可以從這樣幾個方面來進行： 1收益來源的穩定可靠性 在收益的總體構成內容中，主營業務收入及其利潤所占比重大小是決定企業收益是否具有穩定與可靠性的基礎?？稍O置營業利潤占利潤總額的比重、核心主導業務利潤占商品經營利潤的比重等控制指標并厘定控制標準。 2收益的時間分布。 同樣數額的收益，如果時間分布不同，其內涵質量是截然有別的。在考慮收益時間分布的結果時，更應當分析導致這一結果的原因所在?？梢栽O置收益期限結構、收益期限系數比率等控制指標并厘定控制標準：。 3收益的現金 支持能力 對企業集團及其所有者來講，與其將會計意義的應計現金流入量視為一種財富，莫如定義為一種或有損失更為準確?，F金之于企業，猶如血液之于生命，作為一種財富的象征，關注收益的現金支持程度，對企業集團良性、穩健發展意義重大?？梢栽O置銷售營業現金流入比率、應收賬款收現率、賒銷收現折現系數比率、凈營業利潤現金比率等控制指標并厘定控制標準。 第六章 企業集團固定資產投資政策與管理策略 一、固定資產投資決策制度安排 決策與管理制度主要說明有關決策管理權的結構安排以及固定資產運作過程的控制與監督問題。在現代企業 制度下，固定資產投資的決策與管理制度的設計必須遵循企業集團治理結構的基本特征，并納入集團戰略發展結構的的目標規劃，推動核心競爭能力的不斷強化。因此，無論是集權體制抑或分權體制，依據投資政策及其決策權力結構的安排，固定資產，特別是關鍵的、基礎性的固定資產投資的決策與控制權應當也必須總攬于管理總部或母公司，體現為一種嚴格的官僚制決策程序。 為了確保各層階成員企業及其管理者的行為能把遵循集團整體戰略發展結構及其目標與政策，充分地激發其積極性、創造性與責任感，推動固定資產的投資與運用實現高效率地運轉，集團總部在將 固定資產投資具體實施權與日常經營管理權賦予各層階成員企業的同時，還必須強化對成員企業固定資產投資、運用及其效果的監控的力度，明晰項目責任（歸口）制度，包括項目法人負責制與項目歸口責任人負責制。 項目法人負責制是在項目業主責任制基礎上衍生發展而來的，其目的在于明確投資風險與管理責任的主體。企業集團既然屬于多級法人的聯合體，而各層階成員企業直接又是相關的固定資產的接受與使用者，因此，購建的固定資產歸口哪一成員企業，相應的具體管理工作與管理效果便由該成員企業負責，并由總部對其業績進行責任考核。 項目歸口責任人 負責制依據成員企業的性質的差異又分別可以分為兩種形式：與管理總部存在資本紐帶關系的成員企業，可以分為董事經理負責制和項目經理負責制。對于與管理總部盡管不存在產權關系但具有重要地位的成員企業，分為經營者負責制與項目經理負責制。 之所以在項目法人負責制的基礎上，進一步明確董事經理（經營者）負責制與項目經理負責制，原因在于：單純的項目法人負責制尚不足以落實責任的具體承擔者，因為 法人 只是一個抽象的資源聚合體概念，其本身并不具有能動的行為能力，因而不可能也不應當對行為 人 的行為后果承擔直接責任。在這中間，董事經理或經營者是受托企業最高責任人，因此，凡是歸口于其受托企業的固定資產投資與與運營效果優劣與否，董事經理或經營者都有著不可推卸的首要的責任，直接納入總部對其責任業績考核與獎罰的基本內容。項目經理作為項目的具體負責人，對歸口固定資產投資與使用承擔著直接的責任后果，成為所在企業董事經理或經營者對其責任業績進行考核的直接依據。由于固定資產投資與使用的效果落實到了具體的歸口責任人，并與業績考核與獎罰的直接關聯，這就勢必激發起董事經理 / 經營者及項目經理對固定資產投資管理的積極性、創造性與責任感，并從各自的責任后果與 切身利益出發，以審慎而負責的態度，高度關注并積極參與固定資產投資決策與實施的全過程以及日常管理的各個方面。這樣，不僅為實現固定資產使用與管理的高效率性奠定了可靠的基礎，而且對于保障和提高總部固定資產投資決策的正確性與有效性也發揮著重要的作用。 在項目法人負責制與項目責任人負責制明晰的基礎上，各成員企業還必須依托總部固定資產管理政策與制度的總體要求，結合自身的實際情況，本著效率與效益最大化的原則，各自制定出一整套相宜的、可操作的、完整而具體的固定資產管理、控制與考核、獎罰制度或措施。 二、固定資產折舊政策 （一）固定資產折舊政策的類型 作為一種非付現性質的固定成本，不同的折舊政策直接影響著企業集團的收益、風險及現金流量，進而對企業集團籌資、投資、分配、市場價值以至集團的整體市場競爭能力都將產生著直接或間接的影響。 固定資產折舊政策有著社會會計折舊政策（旨在統一對社會公眾會計報告的口徑，體現對外會計報告信息的通用性原則）法折舊政策（旨在統一納稅計算口徑，從而直接影響到企業集團的納稅現金支出以及實現利潤的留存額）以及集團內部折舊政策的差異。三者的關系是：對外報告遵循社會折舊政策，納稅調整依據稅法折舊政策進 行，而內部折舊政策旨在作為強化集團內部管理與控制的杠桿手段，并完全依托自身管理與控制的需要相宜選擇，以致完全可以不同于社會或稅法的口徑。 （二）社會會計折舊政策與稅法折舊政策的選擇 作為多個法人的聯合體，雖然在集團內部會產生利益的逆向選擇的矛盾，但在對外關系上，相互間卻是一個共同利益的整體，有著高度的共識，從而為管理總部從集團整體利益最大化角度對社會或稅法折舊政策進行選擇與統籌利用奠定了基礎。企業集團對社會或稅法折舊政策選擇上可資利用的彈性空間，又在客觀上為管理總部維護集團整體利益最大化提供了機會。 總部在選擇并利用社會或稅法折舊政策時，需要考慮的首要問題是：怎樣更有利于市場價值最大化；怎樣更有利于納稅現金流出的最小化。 1實現市場價值最大化 對于社會折舊政策，企業集團無論怎樣選擇，都不會改變納稅現金流出的水平，因為納稅最終必須統一于稅法折舊政策的口徑。然而，在對社會進行會計報告方面，折舊選擇的不同，卻會影響企業集團的帳面意義的報告業績。在信息不對稱性的情況下，必然導致外部投資者對集團及其未來預期產生有利或不利的判斷。而預期判斷的差異，肯定會影響到企業集團的市場價值。對于上市的企業集團，往往會導致 股價或漲或跌的變動，并對增資配股價格及效率產生直接影響。當著企業集團的市場價值被低估，或者投資者對企業集團的業績及未來前景產生不利的判斷預期，或者上市企業集團的估價被低估而存在被廉價收購的危險，或者上市企業集團需要借助股價漲揚獲得一個有利的增資配股機會時，便應當采用長期限、低比率的折舊政策，藉以調低折舊成本，提高帳面收益，從而為外部投資者傳遞一種利好消息，恢復并提高投資者的信心，從而推動企業集團股價及整個市場價值的提高，消除潛在的被廉價收購的危險，并未增資配股創造良好的市場機遇。反之，如果企業集團的市場價值 被過高的估計，使得外部投資者產生了過高的收益期望（對應于集團的資本成本），或者上市企業集團的股票因業績被高估而流動性過大，存在控制權被稀釋或喪失的危險，或者上市企業集團意欲借股價低落之機進行股票回購，等等，就需要選用期限短、比率高的折舊政策。對于部分（母公司或某一子公司）上市的企業集團，或者成員企業屬于不同的產業領域，適用適用不同的社會折舊政策的話，管理總部便可以依據不同的目的，通過固定資產在內部成員企業間的調撥、調整或重新配置等策略，達到提高企業集團整體市場價值最大化的目標。 2實現納稅現金流出最小 化 由于不同產業領域的企業遵循不同的稅法折舊政策，這就為由不同產業領域的成員企業組成的企業集團提供了延緩或降低納稅現金流出量的自由空間或契機。但操作時必須遵循三個前提：一是必須合法，即固定資產在不同產業領域的成員企業間的轉移必須是實質性的，而不能是虛假的或技術性的策略；二是必須考慮固定資產運用方向改變的可行性；三是必須考慮固定資產使用方向，即經營領域或經營結構的改變對集團整體戰略發展結構的符合性以及可能產生的潛在影響或機會成本。切記，在稅法折舊政策的利用上，決不能為了追求眼前的納稅現金流出最小，而危及長遠 利益，因為前者決非是企業集團管理目標之根本所在。 三、企業集團內部折舊政策（規劃） 在技術革命不斷進步、競爭風險日趨激烈的當今經濟社會，一個企業集團能否擁有先進的、高科技含量的固定資產，直接就意味著是否占據了市場競爭的制高點。同時企業集團還必須明確的是，即使是當前市場上最先進的設備，一旦投資形成，便意味著該設備的技術性能在未來一個相當長的時間內始終停滯于當前水平上，在技術革命不斷進步的沖擊下，其原有的技術領先優勢將會隨著時間的推移不斷衰減，甚至淪為劣勢地位。為此，要求企業集團必須樹立危機意識可創新觀念，不斷優化固定資產投資結構，更新技術性能，以持續技術領先優勢推動強勁的市場競爭優勢。因而，關注技術進步，鼓勵并融通財力支持成員企業加速機器設備等經營性固定資產的更新換代，是企業集團制定內部折舊政策必須考慮的一個首要因素。 企業集團可以借鑒香港稅法的 資本減免 （分為 首期免稅折舊額 和 每年免稅折舊額 兩部分）的原理，在相應改造的基礎上將其引入內部折舊政策。具體做法是： 1總部首先在集團的范圍內，對各成員企業機器設備等固定資產的技術水平、質量性能、利用程度、配套狀況等進行全面的統計調查，以對固定資產的整 體狀況有一個清晰的掌握。 2在統計調查的基礎上，依托戰略發展結構與培育核心能力的目的，對所需固定資產的數量、質量與結構進行目標規劃。 3針對不同的目標固定資產，依據對集團整體戰略發展結構與核心能力培育的重要程度，將經營性固定資產劃分為不同的類別，結合對設備技術更新速度的要求，并依托財務資源的承受能力，分別確定各自的首期內部折舊率與每年內部折舊率，依次來分別確定不同類別固定資產 ?首期內部折舊額 與 每年內部折舊額。 4納稅時，各成員企業首先按照稅法折舊口徑，計算各自的實際應納應稅所得額和實際應 納所得稅，然后對所擁有的相關類別的固定資產，按照各自適用的內部折舊比率，計算內部折舊成本，并依此計算內部應稅所得額與內部應納所得稅。并將兩種計算結果與依據報送管理總部； 5對于統一納稅的企業集團，管理總部按照稅法折舊政策口徑，在核定各成員企業的實際應稅所得額和實際應納所得稅的基礎上，調整匯交稅務機關；然后依據內部折舊政策，對各成員企業計算的內部應稅所得額和內部應納所得稅進行審核確認。實際應納所得稅與內部應納所得稅兩者之間的差額，在總部與成員企業之間進行進行結轉。對于獨立納稅的成員企業，管理總部在成員企業 實際完稅后，根據完稅憑證，分別按照稅法折舊政策口徑與內部折舊政策口徑，對成員企業所計算的實際應稅所得額與實際應納所得稅、內部應稅所得額與內部應納所得稅進行復核確認，然后對確認后的實際應納所得稅與內部應納所得稅的差額，在總部與成員企業之間進行對沖結轉。在第二種情況下，如果是因為成員企業的錯誤實際多交納了所得稅，總部不予確認，損失由各該成員企業承擔。此外，對于按月或季度納稅的成員企業或企業集團，差額結轉可在年末一次性進行。 6管理總部應當不斷拓展融資渠道與融資能力，強化財務資源優勢，協調處理好各成員企業間 的利益關系，借助集團財務公司或內部銀行，統籌資金的調劑配置，保障內部折舊政策的有效實施。 四、固定資產存量重組 固定資產存量重組，是指企業集團為合理存量固定資產規模，優化存量固定資產質量與配置結構，最大限度地提高存量固定資產的利用效率，推進整體戰略發展結構目標的實現，而對存量固定資產實施的重整組合策略。在重組過程中，應確立如下指導思想與基本策略。 （一）謀求核心主導產業 /業務優勢，進行存量固定資產的有序調撥 存量固定資產的流動與重組，是企業集團優化投資結構的重要手段。為了聚合資源優勢，推動企業集團戰 略目標的順利實施，管理總部必須首先在集團整體范圍內，對存量固定資產進行全面的統計摸底。具體工作可以分如下幾個步驟來進行： 第一，按照戰略發展結構主線，將成員企業分為兩大類：一類是與集團發展戰略發展結構關系密切，影響重要的成員企業，簡稱相關重要成員企業；另一類是與集團發展戰略結構關系不大、甚至不產生影響的成員企業，簡稱非相關企業 ； 第二，對于相關重要成員企業的存量固定資產，按照與各自核心產業或業務的關系，區分為核心產業或業務的相關存量固定資產與非相關存量固定資產； 第三，對于非相關企業各自所擁有的存量 固定資產，也向著集團主導產業或業務標準靠攏，甄別哪些資產適用于核心產業或業務需要； 第四，在集團整體的范圍內，確定具體哪些資產與哪些主導產業或業務相關，哪些資產與所有的主導產業或業務不相關聯； 第五，分析確定：要保障各該相關重要成員企業核心主導產業或業務謀取競爭優勢和實現發展目標，必須配備哪些相關存量固定資產，規模結構如何，與既有的相關存量固定資產比較，缺口多大； 第六，由總部對相關存量固定資產在集團整體范圍內進行歸口調撥，重新配置，以使存量固定資產最大限度地用于滿足核心產業或主導業務的需要； 第 七，對于其他非相關存量固定資產，進行剝離讓售。 此外，為了使重組過程得以順利進行，可以采取如下方法與策略：一是必須有償調撥，二是可以進行資產置換，三是存取其他補償措施，如將其調撥出去的資產折合為接受方的部分股份（視同對外投資），以分享部分利潤，等等。 （二）循經濟性與效率原則，剝離不良或不適用的存量固定資產，實現存量固定資產的有效置換與結構優化 對于非相關資產，從突出 主業 的角度出發，并結合機會損益分析，應盡可能地進行剝離或讓售，以期收回所占用的資金，購入相關資產，實現資產占用的有效轉換。對于與核 心主導產業 /業務相關的存量固定資產 ,應按照投資政策的質量標準與財務標準，從經濟性與效率性角度進行分析考量。 （三）在存量固定資產重組中，利用無形資產的膠合功能與催化激活功能，即消除有形資產與無形資產的 對稱破損 ，實現彼此間的對稱協調，是一條極為重要的途徑 （四）統籌兼顧，實現資產重組的配套性 為了更好地發揮固定資產的利用效率，在存量固定資產重組過程中，有必要對與之配套的存量流動資產加以關注。 對于存量流動資產，可以從收益能力與變現能力角度，具體區分為收益性流動資產與非收益性流動資產；具有變現能力的 有效流動資產（如現金及其等價物、適銷存貨、良性債權）與不具變現能力的無效流動資產。對于其中的非收益性與無效的流動資產應盡可能地壓縮處理，以減少不良或無效流動資產的資金占用，優化流動資產結構。對于產業型企業集團存量的直接材料或原料，不僅要分析其是否符合產品質量標準的要求，更要運用價值工程法以及資源 作業 產品（ ABC）法對產品的質量功能、成本結構以及作業流程重新規劃分析 ,在消除贅余功能和無效作業的同時，對現有材料還應當進行經濟性替代分析。 第七章 企業集團無形資產投資政策與管理策略 一、無形資產的特性與功能 無形資產主要包括商標、品牌、技術專利、專營特許權、商譽等。作為一種特殊資本，無形資產主要地（但不是全部）表現在觀念形態上 存在的非 實體 性。較之 硬 性特征的有形資產，無形資產則屬于一種 軟 資產，它除了具有有形資產的某些屬性外，更有自身的特性與功能效應所在： （一）本質的財富性 無形資產主要緣于知識經濟的創造，因此其本身就是一種財富的象征。與有形資產隨著使用的磨損效率日趨降低不同，無形資產交換或使用的次數越多，其財富性或價值貢獻能力也就越加顯著。 （二）功能的利銷性 在現代市場經濟社會，商標 、品牌等無形資產是企業進軍市場的旗幟，和競爭制勝的 王牌 在激烈的市場競爭中，哪個企業或企業集團擁有了馳名商標、品牌，也就意味著居于了競爭的優勢，對市場空間的擴大和占有率的提高發揮著巨大的功效。 （三）價值的核變性 優良的信譽、知名的商標和品牌，如同一個 中子 ，對企業集團的價值增殖可以釋放出無法估量的 核聚變 般的能量。 二、無形資產營造戰略 （一）專利戰略 當今的國際社會業已進入了一個知識與技術不斷創新的時代。能否在培育、創造和創新的過程中，切實有效地維護自身的知識產權與技術專利，成為企業集團 及其競爭對手保持并擴大競爭優勢的關鍵。 實施專利戰略需要確立的基本思路是，無論是企業集團的構建抑或運營，也不論是母公司還是子公司，必須牢固確立一種知識創新觀念和專利保護意識，并將這種觀念意識納入集團整體的戰略發展結構與管理政策之中。在集團實施規模擴張或收縮；資源重組整合；資產切割、剝離；產權轉讓或成員吸收清理；對外合資、合營或合作等的任何方面與過程，都必須對知識產權與技術專利可能受到的直接或潛在的影響加以審慎的考慮?；陂L遠利益的維護，凡是危及集團核心知識產權或核心技術專利安全，以及盡管不直接涉及核心知 識產權和核心專利技術，但可能對集團未來競爭優勢造成潛在威脅的提案或舉措，都應視為是不明智的，而根本部納入決策議程。同時，無論是哪一層次的成員企業，其融、投資活動，包括對外投資、對外合作、聯營以及抵押融資等等，只要涉及到企業的知識產權、專利技術或者其它相關商業秘密等，都必須經由管理總部統一決策，任何成員企業都無權自行確定。因為這已經超越了單一成員企業自身的局部利益，而徑直牽涉著其它成員企業以至企業集團的整體利益。道理很簡單：作為不同利益主體，即法人的聯合組織，企業集團是一個利益共振的統一體。 （二）質量信 譽戰略 強化質量信譽是企業集團無形資產營造的基礎和永恒的主題，是企業集團的生命之源。 企業集團必須在質量信譽上進行不懈地積累、升值。無論是集團戰略發展結構的確立抑或公司政策的制定，嚴格的質量標準顯然是不容忽視的，是母公司及各層階成員企業必須切實遵循的一條基本規范必須在集團內部建立起嚴格的質量保障與監督體系，實行質量否決。 （三）品牌戰略 名牌、形象是企業集團競爭優勢的主要源泉和富有價值的戰略財富，甚至對市場與企業集團前途命運產生支配力量的地位，發揮著巨大的輻射杠桿功能。 名牌由三方面涵義構成：名 牌產品、名牌商標和名牌商號。這樣，企業集團創立名牌的戰略，便具體體現為如何培育、保護與發展名牌產品、名牌商標以及名牌商號的過程。 名牌不僅有著不同的等級差別，并分別有著各自特定的消費者群體、目標市場及市場容量，而且在技術含量上也不盡相同，體現著特定目標市場以及特定時間階段下滿足消費者群體需求的 質量 定位?？梢?，名牌的本質在于以目標市場消費者群體的有效需求為導向 ，以人才、技術、信息、成本、資源領先優勢為依托，以最恰當的功能質量和價格定位、優雅而差別化的品位形象、獨特的經營方式、卓越的速度與效率、真誠的服務保障、高度的社會責任感以及豐富的文化內涵為紐帶而贏得的一種社會的普遍認可與信賴。 名牌標志著一種形象。因此，實施品牌戰略的最高境界便是卓越的企業集團形象的塑造，其中最深層次的是企業文化，尤其是觀念意識與創新能力。重視并不斷提高文化價值，是企業集團實施品牌戰略，謀取競爭優勢的根本。 三、反向經營策略 與傳統的 產品驅動 理念下的經營策略不同，反向經營策略的基 本點在于企業或企業集團 ?銷售驅動 的反向經營理念為指導，將重點轉向自身市場銷售網絡的開發與建設，著力控制營銷渠道并不斷拓展網絡對銷售的有效支持能力，使經銷的產品盡可能接近自己的最終用戶，以期快速敏捷地感受、捕捉與傳遞市場供求信息以及各種有利的市場機會，然后回頭再組織恰當質量與數量產品的生產供應，并挾借優勢的名牌產品及其系列占領目標市場，進而確立優勢的競爭地位，形成銷售與生產供應的高效、良性循環態勢。同時也避免了 產品驅動 經營策略下將自身前途命運寄托于企業集團之外的經銷商的弊端。 四、虛擬一體化經營策略 虛擬一體化是以信息技術為基礎，由多個具有獨立市場利益的企業集團通過非資本紐帶媒介生成的一種（類）相對穩定的或者臨時性的產品生產、營銷和服務的分工協作關系，是一種無形的、虛擬的一體化結構。包括合同制造網絡與策略聯盟等主要形式。 虛擬一體化經營的精髓是將企業集團將有限的經濟資源集中于關鍵性的、高附加值的功能上，而將次要的、低附加值的功能虛擬化，從而發揮自身最大的優勢并最大限度地提高競爭能力。但應當提請企業集團注意的是，在進行虛擬一體化經營時，必須控制關鍵性的資源，如專利權、營銷渠道和研究開發能力等。同時 為了維護企業及其品牌形象，保持競爭優勢，還必須關注產品質量、成本及產品生命周期等其它方面的平衡。 五、基因置換策略 基因置換策略也叫存量資產優化組裝，即以現有存量資產為基礎，而將健康資產中具有旺盛生命力的無形資產的 基因 注入處于休眠或病變狀態的存量資產體內，利用無形資產的粘合與催化功能，激活或置換休眠的或病變的 基因 ，消除無形資產與有形資產配置結構上的 對稱破損 狀態，達到盤活整體存量資產的目的的一種策略。依據無形資產即 基因 的不同，可以采取商標（商譽）置換、技術置換、經營力置換以及組合置換等多 種不同的模式。 六、案例分析（案例選自教材第 151 頁的 QH 家用電器集團公司收購 VJ 家俱廠） 在對本案例進行分析時，需要把握的基本思路是： 1行為是否與集團的戰略發展結構、核心能力、投資領域相吻合； 2會導致集團公司資源配置的分散并對核心能力產生不利的影響； 3該集團公司是否陷入了品牌盲目延伸的誤區，并因此而損害了集團公司原有的高品質的市場形象，從而對集團公司未來的發展產生極大的危害等。 第八章 企業集團購并投資與公司分立 第一講 購并投資與公司分立的基本理論問題 一、購并與兼并的區別 購并是合并與收購的合稱。其中合并又分為新設合并與吸收合并。假設有 A、B 兩個公司。新設合并的特點是將 A、 B 兩個公司的股權（包括資產與負債）合并在一起后， A、 B 公司各自原有的法人資格均不復存在，而統一構成了一個新的法人公司 C。吸收合并也叫兼并，是指將其中一家公司（設為 B）的股權（包括相應的資產與負債）完全折合為另一家公司（設為 A）的股份，并對相應的資產與負債進行整合，最終的結果是， A 公司繼續存在， B 公司并入到 A 公司后不復存在。收購則是指主并公司（設為 A，）出資購買被并公司即目標公司（設為B）的部分或全部股權（具 體又分為控制權式收購與非控制權式收購）。在非控制權式收購的情況下，完成收購后的 A、 B 兩家公司各自均分別保持其原有的法人資格；在控制權式收購的情況下，完成收購后主并公司（設為 A）原有的法人資格繼續存在，并取得了對目標公司（設為 B）的控股權，被收購的目標公司 B通常是作為主并公司 A 的一個子公司，繼續保留其原有的法人資格。當然有時主并公司 A 也可能會將目標公司 B 的資產、負債及股權整合到 A 公司原有的資產、負債及股權中，其結果是 A 公司繼續存在， B 公司將被注銷，這類似于吸收合并。 二、購并的重點 購并屬于一項重大的 戰略性投資事宜，相應也就要求總部必須將力量集中于其中的具有戰略影響的環節或方面。基于總部管理角度，在整個購并過程中，最為關鍵的包括四個方面：一是購并目標的規劃；二是目標公司的搜尋與抉擇；三是購并資金的融通；四是購并后的一體化整合。 三、購并目標及其規劃 （一）購并目標 購并目標是指購并意欲達成的宗旨，它是實施整個購并過程必須始終遵循的基本思路與方向指引。作為購并戰略的始發點，管理總部能否對購并目標進行理智而科學的定位與規劃，不僅指引著對目標公司的正確選擇，而且直接影響著購并投資的效果，以致對整個企 業集團未來的發展產生著決定性的意義。站在戰略與戰術或策略不同的角度，購并目標分為兩種：一是長遠性的戰略目標；二是期間性的策略目標。 1購并的戰略目標 要實現成功的購并，并藉此推動企業集團持續恒久地拓展競爭優勢與市場空間，就必須遵循戰略發展結構的目標軌跡與基本原則，這關系著企業集團未來的發展方向、發展道路與發展行動。因此，管理總部必須依托戰略發展結構即長遠成長目標，通過理智的、科學而縝密的分析論證，對并購戰略目標作出負有遠見卓識的規劃。對于資本型企業集團，擬購并其他企業（統稱目標公司）的動機或戰 略目標，常常是基于目標公司價格便宜，收購后經過必要的包裝，再整個地或分拆出售，以期獲得更大的資本利得）。對于產業型企業集團而言，購并目標公司的著眼點或戰略目標，通常是基于戰略發展結構調整上的需要 藉此而跨入新的具有發展前途、能給集團帶來長期利益的朝陽行業，而更多的則是為了收購后與企業集團原有資源進 “ 整合 ” 謀求更大的資源聚合優勢，以進一步強化核心能力，拓展市場競爭空間，推動戰略發展結構目標的順利實現。 2購并的策略目標 購并的策略目標則是緣于消除各種隨機的、對戰略目標的實現產生不利影響因素的考 慮，或者是戰略目標實現過程的階段性步驟。如市場出現了一些不期的直接或潛在的競爭威脅，必須借助并購才能有效消除；或者由于政策等的變更，企業集團面臨著不利的環境或出現了更為有利的機遇，需要通過并購對原來的戰略發展結構進行必要的調整；或者同業競爭者推出更新的技術，而企業集團雖有能力但自行發展已來不及，而只有通過搜尋并收購擁有同等高技術的目標公司，才能保持住既有的市場份額與競爭地位；或者由于企業集團當前條件與能力的限制，欲最終達成戰略目標，只能分為幾個不同的實施階段，等等。 無論是戰略目標抑或策略目標，都是管 理總部在購并目標制訂過程必須統籌考慮的兩個有機的不可分割的組成部分，就整體意義上講，策略目標必須服從于戰略目標的需要，并以保障戰略目標的實現作為厘定策略目標的基本依據。 （三）購并目標規劃 購并目標規劃是指管理總部基于戰略發展結構或并購戰略目標，而在購并前對企業集團實施購并須具備的各種條件和能力、目標公司的發展前景以及技術經濟效益等情況，進行戰略性的調查和綜合性論證，藉以估量自身的能力與優劣勢所在，判別市場存在的潛在的威脅，尋找成長的機會點與發展形式，從而為特定并購目標的訂立，購并標準的厘定，合適 購并對象的選擇，配套籌資方案的策劃等整個的并購決策提供可靠的技術、商業、財務和管理上的依據與信息支持。策略規劃既是購并目標確立的工作基礎，同時又是購并目標的延續。在規劃時必須考慮的基本因素是： 1企業集團遵循怎樣的戰略發展結構，是否有著強大的核心能力依托； 2企業集團擁有哪些主導產業或業務，未來發展趨勢如何； 3企業集團當前處于哪一發展階段，發展潛力多大，在變革創新的基礎上是否有著良好的增長前景； 4科技發展趨勢如何，企業集團將會面臨哪些機遇和挑戰； 5企業集團當前的競爭地位及未來的變化 趨勢如何； 6企業集團的發展空間是否需要向其他新的領域拓展； 7并購是否是本企業集團發展的最好途徑； 8并購將產生怎樣的效應，是否與總體戰略發展結構相吻合； 9是否有足夠的資源支持并購，以及并購后是否有能力控制和管理好目標公司； 10通過并購期望達到何種目標效果，等等。 管理總部必須在對上述因素的審慎分析、考察的基礎上，依據發展戰略和具體策略性動機，而對購并目標作出合理的規劃。 四、怎樣選擇購并對象 為了保障購并目標的達成，并為實際的購并活動提供可資操作的指引性方針，管理總 部必須對選擇目標公司的標準，即購并標準作出具體的規定，以使總部授權負責并購事宜的機構或部門，能夠在此標準下搜尋與識別條件合格的目標公司，并在權則范圍內對各種可能的購并機會與購并對象作出能動的判斷。購并標準不止是囿于財務的、數量性的指標，如用財務指標表示的購并規模的上限或可容忍的購并價格范圍，是目標公司股權的整體收購，還是僅收購部分股權以組成合資企業等；更包括諸多非財務的、質量性指標，如由于資源與管理能力的限制不應考慮的產業，或購并對象必須能夠與集團在生產、銷售、技術等方面存在著廣泛的協同互補基礎等。在內容上 ，針對具體的購并對象或不同的購并動機也有著不同的考慮，而沒有統一的、固定的格式。但其中可以肯定的一點是，購并標準的制定，必須能切實反映出企業集團戰略目標的方向，而且依此標準所搜尋到目標公司也最符合戰略發展的需要。具體操作時，管理總部可以結合發展戰略于具體的策略動機，從產業類別、企業規模、財務狀況、地理位置、技術水平、市場地位、避免介入領域等方面設置若干購并標準或資格條件，并按照重要性排序，分別確定不同的分值，依此找尋備選目標公司，并與購并標準比較打分，分值達到規定水平的則擬定為意向性購并對象，然后展開具體的 購并活動。 五、確定目標公司的財務標準 在對目標公司的選擇上，除了強調遵循購并目標外，還應結合集團自身的財務資源能力與管理控制能力而對目標公司購并的財務標準作出限定，包括目標公司的規模標準與價格上限標準。前者取決于并購后總部管理控制能力的有效限度；后者則與企業集團財務資源承荷能力密切相關。無論是目標公司的規模標準抑或購并價格的可容忍限度，要作出較為確切的判斷，企業集團必須以持續經營的觀點，借助恰當的估價模式而對目標公司的價值進行合理估測。 六、購并一體化整合計劃 對目標公司實現了接管，并非 意味著整個購并活動的最終成功，反倒可能意味著走向失敗的開始。這是因為，原本兩家各不相關的企業，彼此間在組織功能、技術、管理制度與管理風格，特別是企業文化上存在著不同程度的差異，一旦合為一體，通常不可避免地會產生這樣或那樣的沖突，尤其是因功能重疊及文化理念差異而產生人員沖突。在一個短暫的磨合期內，如果上述矛盾沖突得不到有效解決的話，失敗的危機將隨即產生。因此，購并后如何經營較之如何取得目標公司的控制權更為重要。對于這一點，企業集團必須在購并前就對可能發生的潛在問題有一個充分地估計，并預先制定出一套有效的一體化 整合計劃。否則，待到購并接管后再考慮如何整合問題，可能為時已晚，或者至少需付出很大的代價。 在制定一體合整合計劃時，集團管理總部首先需要考慮的不是如何整合，而是應否進行整合。如果企業集團結構龐大，而目標公司又極富創業精神和管理能力，明智的作法是，在與目標公司接觸時，就應聲明購并后，對目標公司采取不干涉的政策，如果管理總部希望保持目標公司的創業精神的話。當然集團總部應保留干預的權力，以便發生沖突，果斷加以解決，即便這樣做不受目標管理管理層歡迎。果斷采取行動可能導致短期損失，但較之無休止的沖突對目標公司 以至整個集團未來業績所造成嚴重損失，不失為一種更好的策略。否則置沖突于不顧，必然導致目標公司管理混亂，員工士氣不振，勞動生產率低下，最終導致目標公司價值下降甚至破產失敗。 倘若目標公司只有經過必要的一體化整合，方能正常運轉或取得更大的效率時，管理總部事先就必須對一體化整合計劃作出合理的安排，達到戰略一體化、經營管理一體化、功能一體化以文化一體化等整合宗旨。在功能一體化整合中，最重要的是財務一體化整合，包括財務戰略一體化、融資政策及投資政策一體化、資源配置一體化、預算管理一體化、現金流量控制一體化等。 在財務一體化整合計劃中，資本結構的合理規劃居于核心地位，是財務一體化整合的基礎和依據。就整個整合過程而言，最為困難同時也是最為關鍵的是文化一體化。能否取得目標公司管理者及員工對企業集團文化的認同，是購并后彼此能否實現融合的前提基礎。 為了使一體化整合取得良好的效果，在制定一體化計劃以及整合實施過程中，管理總部必須對如下方面認真的考慮并作出合理安排： 1建立一種目標公司管理層對目標公司或整合后目標公司經營活動直接負責的機制； 2制定盡可能帶激勵性的補償方案，激勵和確定目標公司一些重要管理人員能否留下來，并予以重用； 3建立報告聯系制度，并給予目標公司較為充分的自主權； 4分析存在哪些重疊功能，哪些可以一體化，哪些功能仍應與目標公司分立開來； 5估測購并后可能發生的沖突以及導致沖突的原因，集團總部必須保留必要的的權力，以便沖突或分歧發生時采取果斷措施； 6找出文化差異，決定沒有一體化的功能能否或應否目標公司自己的文化，以及決定如何進行必要的文化吸納，等等。 此外，能否注重具有企業家精神與能力素質的企業家層階的培養，建立優秀人才選拔機制，對購并的成功也有著至關重要的影響。 七、購并陷阱及其防范 （一）信息錯誤 信息錯誤是使中國企業 /企業集團實施并購的最大陷阱。為了規避信息錯誤的陷阱，并購前，企業集團必須投入必要的開支，加大購并前信息收集與分析力度，同時在并購合同中簽訂對自身的 保證性條款 ，依次作為一旦 信息錯誤 的補救措施。保證條款是買賣雙方從法律上界定被購企業資產的最主要內容，也是賣方違約時買方權利的最主要保障。 （二）經營不善 作為買方，企業集團所購買的應當是一個能夠運轉的整體業務，而不僅僅是簡單的資產總和。要做到這一點，企業集團必須擁有強大的經營管理 能力作為支持，否則，將可能跌入經營不善的陷阱。為此，要求企業集團并購前不僅需要對自身的經營能力進行審慎地考量，還應當聘請有關專家對市場進行專項調研和提供管理咨詢，并針對競業方面做出適當的法律安排。 （三）法律風險 作為購并方，企業集團在收購過程中最大的風險雨陷阱莫過于法律責任。因收購者違反法律，被追究法律責任，其造成的經濟損失及其社會影響，遠遠超過收購者在收購活動實施后所能獲取的商業利潤與企業形象。對收購的法律障礙主要是如下三方面的責任：一是來自收購方面的若干法律規定；二是來自市場管理方面的若干法 律規定；三是來自于競爭的反壟斷法律規定。為了避免陷入法律糾紛，并購前，企業集團必須聘請并購專業律師做專項法律和地區、部門性調查，并密切注意同業競爭者的反應。同時必須不斷提高自身的判斷水準與風險防范能力。 八、公司分立與分拆上市比較 一個標準意義上的公司分立是指一個母公司將其在某子公司中所擁有的股份，按母公司股東在母公司中的持股比例分配給現有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經營從母公司的經營中分離出去。此外還可采取換股式分立與解散式分立等衍生分立方式。前者是指母公司把其在子公司中占有的股 份分配給母公司的一些股東（而不是全部母公司股東），交換其在母公司中的股份；后者是指母公司將子公司的控制權移交給它的股東。在解散式分立中，母公司所擁有的全部子公司都分立出來，因此，原母公司不復存在。 分拆上市有廣義和狹義之分。廣義的分拆包括已上市公司或者尚未上市的集團公司將部分業務從母公司獨立出來單獨上市；狹義的分拆指的是已上市公司將其部分業務或者是某個子公司獨立出來，另行公開招股上市。在分拆過程中母公司通常保持有對分拆出去的子公司的控股權。 1在公司分立中，子公司的股份是被當作一種股票福利被按比 例分至母公司的股東手中，而分拆上市中在二級市場上發行子公司的股權所得歸母公司所有。 2在公司分立中，一般母公司對被拆出公司不再有控制權。而在分拆上市中因為母公司此舉只把子公司小部分股權等拿出來上市因而仍然對其有控制經營權。 3公司分立沒有使子公司獲得新的資金，而分拆上市使公司可以獲得新的資金流入。 第二講 目標公司的價值評估及購并資金的融通 一、目標公司的價值評估 就財務角度而言，估價的方法大致分為貼現模式（包括現金流量貼現模式、收益貼現模式、股利貼現模式等）與非現貼現模式（市場比較法、市盈率 法、股息法、賬面資產凈值法、清算價值法等）。在貼現模式中，最為合理的是現金流量貼現模式；在非貼現模式中，應用較為廣泛的是市場比較法、市盈率法及股息法。具體內容參見教材第 156-167 頁。 二、購并資金的融通 企業集團的購并資金如何取得，有無足夠的財務資源或資金融通能力以支持并購，應采用何種方式向目標公司購并價款，并購整合后，目標公司或企業集團應保持一個怎樣目標資本結構等等問題，均是購并決策面臨的一些重要課題，財務能力匱乏，可能購并不成，而不當的財務規劃則可能造成日后的窘境。 為了對購并的資金融 通計劃作出合理的安排，管理總部應首先對相關的現金需要情況有一個較為清晰的了解。除此之外，不同的支付方式對企業集團的財務支持能力也有著差異的影響，在簽訂購并協議時必須加以考慮。 （一）現金支付方式 用現金支付購并價款，是一種最簡捷、最迅速的方式，且最為那些現金拮據的目標公司所歡迎。但是對于大宗的購并交易，采用現金支付方式，無疑會給購并放大企業集團造成巨大的現金壓力，甚至無法承受。企業集團取得現金的來源，通常由增資擴股、向金融機構借款、發行債券等，也可以通過出售部分原有資產換取現金。此外還可以利用杠桿 收購方式融通現金。杠桿收購是指企業集團通過借款的方式購買目標公司的股權，取得控制權后， 再以目標公司未來創造的現金流量償付借款。通常有兩種情況：一是以企業集團以目標公司的資產為抵押取得貸款購買目標公司股權；二是由風險資本家或投資銀行先行借給企業集團一筆過渡性貸款 去購買目標公司的股權，取得控制權后，企業集團再安排目標公司發行債務或用目標公司未來的現金流量償付借款。因而是一種高風險、高成本的融資購并方式。 （二）股票對價方式 即企業集團通過增發新股換取目標公司的股權，這種方式可以避免企業集團現金的大 量流出，從而購并后能夠保持良好的現金支付能力，減少財務風險。但這種方式可能會稀釋企業集團原有的股權控制結構與每股收益水平，倘若企業集團原有資本結構比較脆弱，極易導致企業集團控制權的稀釋、喪失以致為他人購并。而一旦無法掌握控制權，也就無法取購并整合后的綜合效應。對于非上市公司，股票對價方式通常是無法利用的。 （三）賣方融資方式 賣方融資是指作為購并方的企業集團暫不向目標公司支付全額價款，而是作為對目標公司所有者的負債，承諾在未來一定市場內分期、分批支付購并價款的方式。這種付款方式，通常用于目標公司獲利 不佳，急于脫手的情況下。在簽約時，企業集團還可以向目標公司提出按照未來業績的一定比率確定購并的價格，并分期付款。這樣既可以拉近雙方在購并價格認定上的差距，建立起對目標公司原所有者的獎勵機制，同時又可以使企業集團避免陷入購并前未曾預料的購并 陷阱 ，而且由于減少了并購當時的現金負擔，從而使企業集團在購并后能夠保持正常的運轉。此外，這種方式還可以使企業集團獲得稅收遞延支付的好處。但需要注意的