敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明分析師:姚遙(執業S1130512080001)yaoy@聯系人:陸文杰具有高效便捷、低噪音、低碳排放、舒適私密等優點，有望成為新型交通方式，前期續逐步發展空中出租車和物流，其中空中出租車為占比預計超70%，為主力場景。根據《客運e行、醫療轉運四類，假設產品均價分別為400/600/800萬/架，對應2030年eVTOL累計市場空間（僅制造）約城市內交通需求；復合翼、傾轉翼的航程在200-400公里范圍，在覆蓋城市內交通的同時，也可覆蓋城際間交通出行和載貨物流的需求。生產難度&落地節奏上，先后億航智能截至24年4月已獲得TC、PC、AC、OC四證；2）訂單：銷售規模上，我們測算年售幾百臺或為各家最保守在前列，長期競爭重心主要圍繞在電動化與智能化水平的提升，前者體現在高功率密度電機&高能量密度電池，后者體現在感知與避障、路徑規劃、智能駕駛等，軟硬一體的垂直整合供應鏈模式有利于打造更產業鏈：零部件賽道擴容，關注國產替代。1）電機：百億級前裝+后裝市場，格局較汽車更2）電池：千億級后裝市場，新技術有望加速應用。我們預計到30年形成前裝市場累計98億元及衍生后裝市場累計管理提出更高要求，在更高的性能追求和成本寬容度3）航電+飛控：向自主化、智能化演進，國產化率有望逐步提升。我們預計到30年累計形成市場131億元。相比直全球飛控系統市場集中度高，國產供應商稀缺，獅尾智能、邊界智能等民營飛控公司的涌現有望帶動國產化率提升。低空經濟蓬勃發展，eVTOL作為重要牽引，邁向千億市場，建議關注整機、電機風險提示 4二、競爭：預計逐步分化，中期關注適航與訂單，長期關注電動化、智能化水平 62.1構型：多旋翼主導文旅，復合翼、傾轉旋翼主導空中交通 7 82.3長期：電動化、智能化水平提升為長期趨勢，垂直整合打造強產品力 三、產業鏈：零部件賽道擴容，關注國產替代 3.3航電+飛控：向自主化、智能化演進，國產化率有望逐步提升 4.1億航智能：全球無人駕駛eVTOL領先企業，已獲適 4.2萬豐奧威：國內通航飛機龍頭，拓展e 4.3臥龍電驅：國內電機龍頭，積極推進eV 4 4圖表3：第一階段主要場景為應急救援、旅游觀光、物流配送、商務出行等，第二階段為市內交通、城際出行 5 6 7 7 8 8 9 9 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表22：eVTOL核心零部件包括推進系 一、市場：應急、文旅先行，空中交通支撐千億規模作、快捷機動等特點。與汽車、高鐵等傳統出行方式相比，eVT要覆蓋了5-200公里左右的短途出行需求，而eVTOL主要覆蓋了50-400公里左右的中短預計部分替代城際大巴、汽車、高鐵等交通方式。地震、化學品泄漏等危險環境;能夠在高層消防救援等特殊場景上發揮關鍵作用；在醫療從全產業鏈視角看,既包括飛行培訓、低空賽事、低空運動、低空旅游、低空會展、低空飛行表演與宣傳、低空文化交流等活動,還廣泛涉及地面上的低空文化園區、低空消費小低空物流在可達性、靈活性、經濟性、時效性等方面具有優勢,是目前商業應用較為廣泛水平,能夠支持大規模推廣應用。eVTOL相較小型無人機能實現更高載重，但由于采購成低空載人出行既包括通用航空已有的“小機型、小航線、小航程”城際或偏遠地區交通服務,更包括未來借助eVTOL飛行器等新型交通工具,在行路線更短直,能夠極大地提高交通出行效率,有效分擔地面交通壓力雖然該場景發展空間較大、市場普遍看好,但受技術、成本、安全及城市復雜環境等因素均價分別為400/600/800萬/架，對應2030年eVTOL累計市場空間（僅制造）約3）空中游覽飛行：空中游覽是近年發展起的新業務，通常采用小型固定翼飛機或直升機4）醫療轉運：直升機在急救和運送病患方面速度比救護車快3-5倍，可以有效減400020000短途定期載客飛行企業與私人包機空中游覽飛行平敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2.1構型：多旋翼主導文旅，復合翼、傾轉旋翼主導空中交通分為多旋翼型、升力與巡航復合型、傾轉旋翼/機翼型和傾轉涵道型四大類。其中后兩類進螺旋槳，有效地提升了巡航階段的氣動效率、航程和安全性。但該構型“死重”（對當轉旋翼/機翼構型在垂直階段和水平階段共用一套螺旋槳，降低了“死重”，在航程、巡多旋翼型傾轉旋翼/機翼型傾轉涵道型降多旋翼型傾轉旋翼/機翼型傾轉涵道型直飛行協會（VFS）發布的統計，全球目前有超過7生產難度&落地節奏上，先后順序預計為多旋翼、復合翼、傾轉翼，工作狀態的數量逐級在農林植保、巡檢等場景下發揮重要作用，技術拓展至更為大型的載人eVTOL上更為順2）復合翼：從起飛到降落經歷兩種工作狀態。將多旋翼與固定翼相結合，在多旋翼的基3）傾轉旋翼：從起飛到降落需要經歷三種工作狀態（垂直起降和懸停時服役多年的V-22傾轉旋翼機發生過多次事故。來源：VFS,國金證券研究所來源：VFS,國金證券研究所1）可行性驗證階段：評估市場前景。在這個階段的市場拓展條線中，產品開發與市場拓2）概念與技術發展階段：落地產品方案。在這個階段的工程開發條線中，工程團隊基于3）產品發展階段：進行適航審定。在這個階段的適航取證條線中，制造商需將航空器及工程開發團隊將開始制作首架適航驗證機，并在此過程中開展各項測試與需求驗證工作。4）運營服務階段：批量交付運營。在此階段，制造商還需進一步獲得單機適航證和生產許可證，建立一整套完善的生產流程與質量管理體系，才能開始批量生產并交付飛行器。提升，主力產品取證已提上日程表。我們預計無人駕駛+客運審查要求最高，適航取證時公司型號構型特征受理時間審定階段審定標準敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明公司型號構型特征受理時間審定階段審定標準伴隨收入放量，24年億航智能的凈虧損持續收窄。FY22-24公司的凈虧損-0.43、-0.32億美元，分季度來看0.10.02021202220232024(12億航Archerjobyvertical2021202220232024來源：億航智能公司財報，國金證券研究所來源：各公司財報，國金證券研究所0.20.1 -0.1 -0.222Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1eVTOL主機企業主要分為創業企業及汽車業、航空業的跨界玩家。億航、Joby、Archer等企業均為創業企業，創業團隊多為原先在航空工業具備豐富設計經驗的敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明重要投資人，其中公司已與Uber開展空中出租車業務，形成強主機廠整體仍在大規模研發投入階段，考驗各家現金流，行業預計在未來2-3年進入洗億航Archerjobyvertical2021202220232024億航Archerjobyvertical0%2021202220232024來源：公司財報，國金證券研究所來源：公司財報，國金證券研究所公司最近融資輪已經歷融資輪已融資規模投資方258君聯資本、南山站新投、微光創投、明勢資本、順6385DELTAAIRLINES、Uber、ToyotaMotorCorpo2貝萊德、Stellantis、TheBoeingCompaAppliedVentures、Atomico、騰訊投資、LGT等3敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明公司最近融資輪已經歷融資輪已融資規模投資方7GlyCapitalManagement、HoneywellVentures、DBSchenker、btov-Avolon、MudrickCapitalManagement、Rolls-Royce、Honeywell等銷售規模上，年售幾百臺或為各家最保守的盈虧平衡點門檻。以億航為例億航盈虧平衡點測算單位臺國內企業中，小鵬匯天以3000余架的訂單數量位居第一位，其“陸地航母”在珠海航展敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明度舉行的活動上,向南安市能源工貿投資發展集團有限2.3長期：電動化、智能化水平提升為長期趨勢，垂直整合打造強產品力技術、輕量化技術等方面均走在前列，但仍需要重點能量來源，在電池性能沒有實現重大突破的前提下，將是制約eVTOL產業發展的關鍵因（2）感知與避障技術。具有實時機動避障決策功能，主要包括空間復雜環境下的多障礙敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明（3）雙目像機。雙目像機通過模擬人類視覺感知物體的原理，從兩個點同時觀察一個物體,根據在不同視角下的圖像以及圖像之間的匹配關系，測量計算得出物體的三維信息。避障探測技術優點缺點征技術難點開展攻關，創造多層疊加的空中高速公路網絡，既保留足夠的安全冗余，又可敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明垂直整合模式有利于達到更高的電動化水平和智能化技術。Joby、Archer分別代表了垂集成，達到更優性能，缺點在于新穎的材料、設計容易Archer更為依賴一級傳統航空供應商，從現有大規模供應的零部件廠商采購，優勢在于機廠更快渡過最開始的虧損期，更快實現自我造血；而供應鏈戰略垂直整合傳統模式依賴一級傳統航空供應商，采購擁有FAA供應商選擇供應商三、產業鏈：零部件賽道擴容，關注國產替代敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明航電與飛控系統3.1電機：百億級前裝+后裝市場，格局較汽車更優450400350300250200500前裝2）環境適應性方面，航空級電機對于高低溫、濕熱、低溫低氣壓、鹽霧、臭氧、電磁兼敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明質量功率密度最高約為2kW/kg，航空推進電機通過使用具備更高耐溫極限的更高磁能密度的永磁材料和更輕的結構材料，已經可使電機本體的額定功率密度超過線繞組等技術，以及改善電機的散熱設計，預計2030年電機本體的額定功率密度可達10kW/kg，2035年額定功率密度將超過13kW2）天津松正：航空電機電控行業進展領先。在載人級電動航空領域，公司專注于高效功用；同時在混動驅動機載大功率增程電機及驅動3）江蘇邁吉易威：軍用高功率密度輪轂電機系統核心供應商。公司已有多個型號產品在達95%以上，并且具備風冷液冷兩種冷卻4）英搏爾：與億航達成合作。公司與億航達成長期戰略及技術開發合作，共同開發適用3.2電池：千億級后裝市場，新技術有望加速應用50假設：電池最大可供續航航程（公里）②82敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明80060040020001）能量密度：決定了飛行汽車的續航能力和有效載荷。若動力電池系統的比能量由敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明當前高鎳三元+硅負極的軟包電池能量密度、放電倍率及可靠性能滿足當下需求，但上限企業產品類型進展情況已經成功試飛4噸級民用電動飛機，正在“積極投入”并加速8噸級研發eVTOL提供充足的動力，混動模式下支持3000公里里程，計劃于2026年上市開發“三高一快”航空電池，已與國內外多家頭部電動飛機企業展開深入合敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明企業產品類型進展情況-獵鷹"高能量鋰金屬固態電池的億航智能載人級eVTOL-EH216S在麻省固能來源：澎湃新聞，界面新聞，各公司官網，電池中國網，第一財經等，國金證券研究所3.3航電+飛控：向自主化、智能化演進，國產化率有望逐步提升以及氣壓計等提供的氣象數據。電源模塊為檢測模塊、控制駛儀的功能外，還能增強飛機的操控性和穩定性，實現航跡管理、自動導航、自動降落、相較傳統單旋翼直升機，eVTOL飛控技敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明技能。在傳統航空體系中飛行員是大多數系統和未知情況的在UAM場景下出于安全、易用、無人駕駛等需求驅動，SVO應運而生。SVO是航空業內 “SimplifiedVehicleOperations”的縮寫，主要目的是基于飛行自動化技術來減少飛VTOL和旋翼飛機運營的負擔；SV02為沒有飛行經驗的人設計敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明練指點控制-指定目的地全程度和智能等級不同可以分為不同的應用領域。很多工業飛控產品最早源自PX4或敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明術布局企業具體布局Honeywell作為全球最大的航電供應商，全力拓展UAM相關業務，2020年9月發布了無人機系統（UAS）和城市空中交通（UAM）下擇了Honeywell作為航電飛控供應商，包括：Lilium、Vert低空經濟蓬勃發展，eVTOL作為重要牽引，邁向千億市場，建議關注整機領億航智能（Nasdaq:EH）是一家全球領先的城市空中交通科技企業，致力于讓每個人都55443322110營業收入YOY2018201920202021202220232024250%200%50%0%歸母凈利潤YOY02018201920202021202220232024(1)(1)(3)(3)(4)來源：公司財報，國金證券研究所來源：公司財報，國金證券研究所公司形成了汽車金屬部件輕量化產業和通航飛機創新制造產業“雙引擎”驅動發展格局。報告期內，公司從事的主要業務為兩大板塊，分別為以“鋁合金-鎂合金”為主線的汽車引入國內實現商業化落地，并力爭從客戶與產品兩個維度實現國內新能源主敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明公司作為深耕“低空領域”多年的全球通用飛機的領跑者，在整機設計研發、發動機制造轉讓-整機制造和銷售-售后服務”循環進階的商業模式。目前擁有奧地利、加拿大、捷克主要包括：工業設計、航空領域內外飾部件設計、人機交806040200am營業收入—YOY35%30%25%20%5%0%12420來源：公司財報，國金證券研究所來源：公司財報，國金證券研究所等領域已經逐步取得了行業的全球領導權。獲得GE（通用電氣）10年的品牌使用權，在油氣、石化、采礦、電力、利及污水處理、家用電器、新能源汽車等細分領域的中高端市場中有較高的品牌美譽度。公司推動并實施“一二三發展戰略”。電機產業作為公司的第一條成長曲線要穩定發展，加快產品的迭代升級，大力發展高效電機、永磁電機、電機+變頻等新電機產品；新能源+傳感器+N”的系統解決方案業務。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明806040200mam營業收入——YOY8%6%4%2%0%8642060%50%40%30%20%0%來源：iFinD，國金證券研究所來源：iFinD，國金證券研究所大三個功率等級的驅動產品及一個適航標準。小功率指2kW~30kW產品，主要應用于工業無人機及1~2座eVTOL，已開始向國內主流物流無人機企業小批量供樣；中功率產品以線飛機，以預研為主。公司當前已合作客戶包低壓高速電機高壓中型普通型三相異步電動機便敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明低壓高速電機高壓中型普通型三相異