—教育行業深度報告推薦(首次)投資要點行業相對表現表現教育(申萬)滬深3003M-5.018.8行業相對表現表現教育(申萬)滬深3003M-5.018.810.93.22.1市場表現0相關研究段學生作業負擔和校外培訓負擔；并密集出臺來的263個壓減至34個，壓減率87%。2）政策復盤及展培訓發展，從初步探索到強力管控再到分類管科類發展，主旨始終不變即為學生減負并促進持職業教育發展，培養高素質勞動和技術技通本科錄取率為37%，較2017年下降7pcts。③非學科培訓年我國素質教育市場規模預計6463億元，同增29%，2023-22培企業主流轉型方向，內容遷移與復用難度更小；高（1）政策趨嚴風險2）招生放緩風險3）競爭加劇風重點關注公司及盈利預測公司代碼名稱2025-03-18股價（元）EPS（元）投資評級20232024E2025E20232024E2025E4.904.38資料來源：Wind，華鑫證券研究（注：盈利預測取自萬331、政策：雙減政策卓有成效，邊際優化深化細則 71.1、雙減及配套政策：大力壓減校外培訓，取得階段性成果 71.2、政策復盤及展望：義務教育減負為長期主線，非學科校外培訓為有益補充 2、需求：校外培訓仍為剛需，素質教育快速增長 2.1、高中學科培訓基本盤穩固，非學科培訓參培率有望提升 2.2、教育支出持續增長，支付意愿仍足 232.3、校外培訓市場回暖，素質教育空間廣闊 273、供給：出清利于龍頭，回歸良性競爭 303.1、轉型方向潛力仍足，頭部具先發優勢 303.2、競爭格局分散，頭部集中趨勢不變 354、行業評級及投資策略 374.1、思考樂教育：優勢區域市占提升，網點擴張加速放量 374.2、卓越教育：高復業務優勢釋放，素質教育快速增長 404.3、學大教育：高中教培根基穩固，職業教育驅動增長 435、風險提示 44圖表1：《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》政策主要內容 7圖表2：雙減配套政策及內容 8圖表3：義務教育階段線下學科類培訓機構數量變化 圖表4：線上學科類培訓機構數量變化 圖表5：中央對非學科類培訓管理的總體政策《關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見》10圖表6：各地區細化政策 圖表7：教育產業分類 圖表8：教育減負政策發展階段劃分 圖表9：2010-2021年教育行業投融資事件數量及增速 圖表10：2010-2021年教育行業投融資規模及增速 圖表11：新東方在線（現為東方甄選）2014-2023財年銷售費用率 圖表12：好未來2014-2023財年銷售費用率 圖表13：學大教育、昂立教育、豆神教育、思考樂教育、卓越教育2014-2023年銷售費用率 圖表14：2019-2021年期間幾大在線教育為引流而推出的低價課 圖表15：新東方在線（現為東方甄選）2014-2023財年毛利率 圖表16：好未來2014-2023財年毛利率 圖表17：學大教育、昂立教育、豆神教育、思考樂教育、卓越教育2014-2023年毛利率 44圖表18：2020年教育廣告制造教育焦慮 圖表19：在線教育虛假宣傳 圖表20：教育部發布《校外培訓管理條例（征求意見稿）》 圖表21：部分省市對非學科類培訓進行細化管理 圖表22：2014-2023年K12總在校生人數及增速 20圖表23：2014-2023年K12主要學段學生人數占比 20圖表24：2015-2023年K12主要學段學生人數增速 20圖表25：2014-2023年高中階段在校生人數及增速及毛入學率 21圖表26：2014-2023年普高和中專在校生人數占比 21圖表27：2015-2023年普高和中專在校生人數增速 21圖表28：2014-2024年高考報名人數、普通本科招生人數及增速、本科錄取率 22圖表29：2014-2023年高等教育在學總規模人數及增速、毛入學率 22圖表30：2014-2023年K9在校生人數（萬人） 22圖表31：2015-2023年K9在校生人數增速 22圖表32：2017-2023年校外培訓參與率 23圖表33：2019年中小學生興趣班參與率 23圖表34：全國教育經費細項拆解圖 23圖表35：2014-2023年全國教育經費總投入規模及增速 24圖表36：2014-2023年全國一般公共預算教育經費規模、增速及占一般公共預算支出比重 24圖表37：2014-2023年教育經費細項投入規模（億元） 24圖表38：2015-2023年教育經費細項投入增速 24圖表39：一般公共預算教育經費拆解圖 25圖表40：2018-2023各類學校生均一般公共財政預算教育經費占比 25圖表41：2019-2023年各類學校生均一般公共財政預算教育經費增速 25圖表42：2014-2023年各類學校生均一般公共財政預算教育事業費占比 25圖表43：2015-2023年各類學校生均一般公共財政預算教育事業費增速 25圖表44：2014-2023年各類學校生均一般公共財政預算公用經費支出占比 26圖表45：2015-2023年各類學校生均一般公共財政預算公用經費支出增速 26圖表46：2013-2024年我國居民教育文娛人均消費支出規模及增速 26圖表47：2013-2024年我國城鎮與農村居民教育文娛人均消費支出規模及增速 26圖表48：雙減前中小學生平均校外興趣班支出（元/年） 27圖表49：雙減后家庭教育投資興趣班投入金額變化 27圖表50：2015-2027E我國K12適齡人口（萬人） 28圖表51：2015-2027E我國K12毛入學率 28圖表52：2015-2027E我國K12在校生人數（萬人） 28圖表53：2015-2027E我國K12參培率 2855圖表54：2015-2027E我國K12學科培訓參與人數（萬人） 29圖表55：2015-2027E我國K12學科培訓客單價（元/人/年） 29圖表56：2015-2027E我國K12學科培訓各年級市場規模（億元） 29圖表57：2015-2027E我國K12學科培訓總市場規模及增速 29圖表58：2021-2027E非學科培訓（素質教育）市場規模及增速 30圖表59：2024年非學科培訓細分市場占比 30圖表60：2014-2025E體育培訓市場規模及增速 30圖表61：2017-2027E少兒編程市場規模及增速 30圖表62：雙減前后主要教育機構業務轉型情況 31圖表63：2014-2023年K12主要上市教育企業營收情況（億元） 32圖表64：新東方與好未來營收情況（億元，FY2014：新東方/好未來為2014.06-2015.05/2014.03-2015.02，下同） 32圖表65：2016-2023年K12主要上市教育企業主要教育企業招生人數及增速 33圖表66：FY2014-2024Q2新東方招生人數及增速 33圖表67：2016-2023年K12主要上市教育企業職工數量（名） 33圖表68：FY2014-2023年新東方與好未來職工數量及增速 33圖表69：2016-2023年K12主要上市教育企業教師數量（名） 34圖表70：FY2014-2023年新東方教師數量及增速 34圖表71：2016-2023年K12主要上市教育企業網點數量（家） 34圖表72：FY2012-2024Q1新東方網點數量及增速 34圖表73：2014-2023年主要教育企業銷售費用率 35圖表74：FY2014-2023年新東方在線與好未來銷售費用率 35圖表75：雙減前后全國教育機構數量對比 36圖表76：2015-2023年K12學科培訓競爭格局 36圖表77：重點關注公司及盈利預測 37圖表78：2016-2024H1思考樂教育營收及增速 38圖表79：2018-2024H1思考樂教育營收及增速 38圖表80：2016-2024H1思考樂教育歸母凈利潤及增速 38圖表81：2018-2024H1思考樂教育歸母凈利潤及增速 38圖表82：2016-2024H1思考樂教育毛利率及凈利率 39圖表83：2016-2024H1思考樂教育ROE 39圖表84：2016-2024H1思考樂教育分業務收入（億元） 39圖表85：2016-2024H1思考樂教育分業務收入增速 39圖表86：2016-2024H1思考樂教育素質教育業務招生人次及增速 40圖表87：2016-2024H1思考樂教育輔導課程業務招生人次及增速 40圖表88：2016-2024H1思考樂教育素質教育業務客單價及增速 40圖表89：2016-2024H1思考樂教育輔導課程業務客單價及增速 4066圖表90：2016-2024H1卓越教育營收及增速 41圖表91：2018-2024H1卓越教育營收及增速 41圖表92：2016-2024H1卓越教育歸母凈利潤及增速 41圖表93：2018-2024H1卓越教育歸母凈利潤及增速 41圖表94：2016-2024H1卓越教育毛利率及凈利率 42圖表95：2016-2024H1卓越教育ROE 42圖表96：2016-2024H1卓越教育分業務收入（億元） 43圖表97：2016-2024H1卓越教育分業務收入增速 43圖表98：2016-2024前三季度學大教育營收及增速 43圖表99：2017-2024Q3學大教育單季度營收及增速 43圖表100：2016-2024前三季度學大教育歸母凈利潤及增速 44圖表101：2017-2024Q3學大教育單季度歸母凈利潤及增速 44771、政策：雙減政策卓有成效，邊際優化深化1.1、雙減及配套政策：大力壓減校外培訓，取得階段性成果進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》，其重點包括：1）規定課后服務時長，規范培訓服務行為。確保作業布置科學合理，學校課后服務基本滿足學生需要，結束時間原則上不早于當地正常下班時間。嚴禁超標超前培訓，嚴禁非學科類培訓機構從事學科類培訓，嚴禁提供境外教育課程。2）從嚴審批機構，壓減學科類校外培訓。各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構。對現有學科類培訓機構重新審核登記，逐步大大壓減，解決過多過濫問題。3）強化常態運營監管，做好校外培訓廣堅決禁止為推銷業務以虛構原價、虛假折扣、虛假宣傳等方式不正當競爭。加強校外培訓廣告管理，確保高傳播媒介不刊登、不播發校外培訓廣告。圖表1：《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》政策主要內容課后服務結束時間原則上不早于當地正常下班時間；對有特殊需要的學生，學校應提供延時托管服務；初中學校工作日晚上可開設自習班。各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構。對原備案的線上學科類培訓機構，改為審批制。各省（自治區、直轄市）要對已備案的線上學科類培訓機構全面排查，并按標準重新辦理審批手續。未通過審批的，取消原有備案登記和互聯網信息服務業務經營許可證（ICP）。對非學科類培訓機構，各地要區分體育、文化藝術、科技等類別，明確相應主管部門，分類制定標準、嚴格審批。依法依規嚴肅查處不具備相應資質條件、未經審批多址開展培訓的校外培訓機構。學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作；上市公司不得通過股票市場融資投資學科類培訓機構，不得通過發行股份嚴禁超標超前培訓，嚴禁非學科類培訓機構從事學科類培訓，嚴禁提供境外教育課程。依法依規堅決查處超范圍培訓、培訓質量良莠不齊、內容低俗違法、盜版侵權等突出問題。嚴格執行年人保護法有關規定，校外培訓機構不得占用國家法定節假日、休息日及寒暑假期組織學科訓。培訓機構不得高薪挖搶學校教師；從事學科類培訓的人員必須具備相應教師資格，并將資格信息在培訓機構場所及網站顯著位置公布；不得泄露家長和學生嚴格控制資本過度涌入培訓機構，培訓機構融資及收費應主要用于培訓業務經營，堅決禁止為推銷業務以虛構原價、虛假折扣、虛假宣傳等方式不正當競爭，依法依規堅決查處行業壟斷行所、居民區各類廣告牌和網絡平臺等不刊登、不播發校外培訓廣告。不得在中小學校、幼兒園內校車等發布或變相發布廣告。依法依規嚴肅查處各種夸大培訓效果、誤導公眾教育觀念、制造家長焦慮的校外培訓違法違規廣告行為。堅決壓減學科類校對現有學科類培訓機構重新審核登記，逐步大大壓減，解決過多過濫問題；依法依規嚴肅查處存在不符合資質、管理混亂、借機斂財、虛假宣傳、與學校勾連88構需登記為非營利性機構，并從培訓材料、違規行為、審批制度、預收款監管、收費監管、廣告管控等方面做出詳細指導和要求，同時組建公眾監督隊伍，加強日常監管和執法巡查。另外對于線上培訓，2021年底前完成對已備案線上學科類培訓機構的審批工作，同步建立監督管理制度。在依法獲得辦學許可證及相關證照前，現有線上機構應暫停新的招生及圖表2：雙減配套政策及內容《關于進一步明確義務教育階段校外培訓學科類和非學科類范圍的通1）學科類：道德與法治、語文、歷史、地理、數學、外語（英語、日語、2）非學科類：體育（或體育與健康）、藝術（或音樂、美術）學科，以及《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》各級人民政府應當依法支持和規范社會力量舉辦民辦教育，保障民辦學校依法辦學、自主管理，鼓勵、引導民辦學校提高質量、辦出特色，滿足多樣化《中小學生校外培訓材料管理辦法（試行）》抓住培訓材料編寫審核、選用備案、檢查監督等各個環節，健全管理機制，對培訓機構自編的面向中小學生的所有線上與線下、學科類與非學科類培訓《關于加強義務教育階段學科類校外培訓收費1）實行政府指導價管理：義務教育階段線上和線下學科類校外培訓收費屬于非營利性機構收費，依法實行政府指導價管理，由政府制定基準收費標準2）科學制定收費標準：各地要堅持學科類校外培訓公益屬性，以有效減輕學生家庭教育支出負擔為目標，以平均培訓成本為《關于面向義務教育階段學科類校外培訓機構統一登記為非營利性機2021年底前完成面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構統一登記為非營利性機構的行政審批及法人登記工作，培訓機構在完成非營利性機構登《關于堅決查處變相違規開展學科類校外培訓1）證照不全的機構或個人，以咨詢、文化傳播、“家政服務”“住家教4）組織異地培訓，在登記場所之外開展“一對一/多”等學科類培訓。5）以游學、研學、夏令營、思維素養、國學素養等名義，或者在科技、體6）線下機構通過即時通訊、網絡會議、直播平臺違規開展線上學《校外培訓機構從業人校外培訓機構專職教學、教研人員原則上不低于機構從業人員總數的50%。面向中小學生的線下培訓，每班次專職教學人員原則上不低于學生人數的《關于做好現有線上學科類培訓機構由備案改2021年底前完成對已備案線上學科類培訓機構的審批工作，并同步建立相應的監督管理制度，在依法獲得辦學許可證及相關證照前，現有線上機構應99《中小學生校外培訓服務合同（示范文本）》將其作為落實“雙減”工作的重要環節加以推進，多措并舉，宣傳引導合同《關于加強校外培訓機構預收費監管工作的通1）校外培訓機構預收費須全部進入本機構培訓收費專用賬戶，面向中小學生的培訓不得使用培訓貸方式繳納培訓費用。校外培訓收費時段與教學安排應協調一致，不得一次性收取或以充值、次卡等形式變相收取時間跨度超過3個月或60課時的費用。2）實行預收費監管全覆蓋和銀行托管，設立預收費風險保證金，加強對培《關于做好校外培訓廣確保做到主流媒體及其新媒體、網絡平臺以及公共場所、居民區等線上線下《義務教育階段校外培明確“學科類”項目鑒別依據，即要從培訓目的、培訓內容、培訓方式、評價方式等維度，對培訓項目進行綜合考量。《關于選薦校外培訓社會監督員的通知》面向各地各行業選聘校外培訓社會監督員，組建公眾監督隊伍參與校外培訓《關于加強教育行政執法深入推進校外教育部、中央編辦、培訓綜1）建立校外培訓行政執法與刑事司法銜接機制，健全教育與公安、檢察、2）加強日常監管和執法巡查，從源頭上預防和化解違法風險。建立完善嚴重違法懲罰性賠償和巨額罰款制度、終身禁入機制，對違法違規開展培訓的《關于規范非學科類校規范非學科類校外培訓行為，有效防范培訓質量不高、價格肆意上漲、存在《面向中小學生的全國競賽應堅持公益性，不得以營利為目的，確保任何單位、組織及個人不得向學生、學校收取成本費、活動費、報名費、食宿費、參賽材料費、器材費和其他各種名目費用，做到“零收費”；不得面向參賽的學生、家長或老師開《開展義務教育階段學科類校外培訓治理“回全面對照中央“雙減”文件，對義務教育階段線上、線下學科類校外培訓機構進行全面排查，從機構運營、收費管理、培訓內容、從業人員資質等各方《義務教育六科超標超貫徹落實“堅決禁止應試、超標、超前培訓及與招生入學掛鉤的行為”要《校外培訓機構消防安發揮“雙減”協調機制作用，強化對學科類校外培訓機構的行業監管，督促《關于做好2022年暑期校外培訓治理有關工各地要依托街道網格化治理體系，建立健全“街鄉吹哨、部門報到”聯合檢查工作機制，在暑期采取“日查+夜查”“聯檢+抽檢”等方式，嚴防學科類學科類培訓、非學科類培訓機構超范圍開展學科類培訓等問題《教育部辦公廳關于印發地方非學科類培訓機將上海市、山東省、湖北省、浙江省溫州市、江蘇省常州市、重慶市銅梁區等6地深化非學科類培訓機構治理工作的做法引發給全國各省、自治區、），《國務院“雙減”報告：學科類培訓隱形變指出“雙減”前后，義務教育階段線下學科類培訓機構從263家下降至34家，壓減率96%，線上學科類培訓機構從12.4萬家下降至行業整治已取得階段性成果4932家，壓減率87%，“學生校外培訓負擔有效減輕”，行業《關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓常態化監管機制基本健全。到2024年，非學科培訓治理成效顯著，家庭支出負擔有效減輕，非學科類培訓成為學校教育的有益補充，人民群眾對教育成以上，家庭教育支出有效減輕；更注重實施素質教育，注重身心健圖表3：義務教育階段線下學科類培訓機構數量變化圖表4：線上學科類培訓機構數量變化0壓減率96%0壓減率87.1%資料來源：中國人大網，華鑫證券研究資料來源：中國人大網，華鑫證券研究門印發《關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見》，主要內容包括：1）明確非學科類培訓機構設置標準、人員資質、日常規范。不得聘用中小學在職在崗教師，線下培非學科類培訓機構全部納入全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺統一管理，嚴厲打擊違法行為。3）強化學校教育主陣地，公益性引進非學科類培訓服務。補充校內素質教育資源配備，支持各地適當引進非學科類培訓機構參與學校課后服務，但費用標準須明顯低于培訓機構在校外提供同質培訓服務。但此時學科類與非學科類之間的劃分與界定無統一標準，圖表5：中央對非學科類培訓管理的總體政策《關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見》各地要明確非學科類培訓主管部門、設置標準各省（區、市）要區分體育、文化藝術、科技等類別培訓機構，明確相應主管部門。由省級主管部門牽頭制定相應類別線上和線下培訓機構的基本設置標準，培訓場所必須符合國家關于消防、住建、環保、衛生、食品經營等法律法規及政策要求，從業人員必須具備體育、文化藝術、科技等相應類別的職業（專業）能力資質。不得聘用中小學在職在崗教師，聘用外籍人員須符合國家有關規定。非學科類機構須依法取得有關主管部門的行政許規范非學科類培訓日常非學科類培訓內容應符合培訓對象的身心特點和教育規律，不得開設學科類培訓相關內容。培訓時間不得與當地中小學校教學時間沖突，線下培訓結束時間不得不得晚于21:00。非學科類培訓機構要堅持公益屬性，實行明碼標指定銀行、專用賬戶、專款管理，不得使用培訓貸方式繳納培訓費用，鼓勵“先培訓后收費”。不得一次性收取或以充值、次卡等形式變相收取時間跨度超3個月或60課時的費加強非學科類培訓日常培訓機構法定代表人和實際控制人為安全管理第一責任人，要切實履行好安全職責，遵守建筑、消防等安全相關規章制度，及時消除安全隱患。各地要建立聯合執法機制，嚴肅查處違法違規培訓行為。推進“互聯網+監管”，將非學科類培訓機構全部納入全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺統一管理。推進行業自律，引導機構規范做好非學科類培訓規范加強音樂、體育、美術等緊缺學科教師配備補充，開齊開足上好音體美課程；統籌利用科普、文化、體育等各方面社會資源，積極聘請退休教師、具備資質的社會專業人員或志愿者等參與支持學校課后服務工作，滿足學生多樣化學習需求。改進體育、藝術中考測試內容、方式和計分辦法，扭轉片面應試教育傾向，切實加強過程性考核，弱化選拔功能，注重對學生運動習慣和藝術素養的培養，不得將非學科類校外培訓結果與大中小學招生入學掛鉤。各地根據需求可以適當引進非學科類培訓機構參與學校課后服務，要堅持公益性原則，引進的培訓項目費用標準要明顯低于培訓機構在校外提供同質培訓服務的收費標準。方關于“非學科培訓”政策呈現逐步深入、不斷細化和完善趨勢，利于非學科培訓規范發展，頭部機構彰顯優勢。各地細化方向包括：1）關注校外培訓機構的場地要求，強化培訓機構從業人員的資質標準。浙江、上海、廣東、江蘇、陜西等地區對機構的開辦資金、建筑面積以及生均面積等進行明確規定，同時要求從業人員持有相應的執教資格并具備一定學歷水平。2）加強非學科類校外培訓收費管理，少數明確非學科項目分類標準。上海市設定非學歷文化知識校外培訓機構的收費管理政策，要求實施預收費管理及與銀行合作；貴州、廣東使用專門鑒別法對無法直接判斷的校外培訓項目分類鑒別。圖表6：各地區細化政策.政策文件《浙江省體育類校外培訓機構準入指引（試行）》、《浙江省文化藝術類校外培訓機構準入指引（試行）》、《浙江省科技類校外培訓機構準入指引（試行）》1）機構場所：開辦資金應不少于30萬元；教學用房建筑面積應不少于開辦場所建筑面積的2/3，科技類、藝術類同一培訓時段內生均面積不小于3平方米，棋牌類體育項目每班次培訓的人均培訓面積不小于3平方米，其他體育項目每班次2）從業人員：體育類聘用教練應持有至少一種相關證書，且必須根據所開設培訓項目及規模配備不少于3人的專職人員，科技類、藝術類聘用師資應具備大學專科及以上學歷，并持有政府部門頒發或認可的與培訓內容相對應的《教師資格證》或相應的職業（專業）能力證明；簽訂一年以上任職合同的專職教學、教研《上海市校外培訓機構設立與管理實施辦法》、《上海市非學歷文化知識校外培訓機構設置標準》1）機構場所：非學歷文化知識校外培訓機構（含培訓點）的線下培訓場所，建筑面積不得少于200平方米，應配備視頻監控設備和數據存儲設施，視頻信息保存2）線上機構：非學歷文化知識校外培訓機構開展線上培訓業務的，應具備自有或者租用的性能可靠的服務器，且服務器必須設置在中國內地；依法取得ICP（互聯網信息服務）備案證明或者電信業務經營許可證（涉及經營電信業務的）、網絡安全等級保護三級以上（含）定級備案證明和等級測評報告。3）收費管理：非學歷文化知識校外培訓機構應當執行政府制定的培訓收費管理政策，與商業銀行等專業機構合作，開立預收費專用賬戶，執行預收費銀行定期劃扣機制。實施全日制培訓的，不得跨學期收取預收費。鼓勵非學歷文化知識校外《貴州省義務教育階段校外培訓項目分類1）學科類培訓項目：道德與法治、語文、歷史、地理、數學、外語（英語、日語、俄語）、科學（物理、化學、生物）等國家課程標準規定的學科類學習內容。在以上內容以外的屬于非學科類項目。2）構建“1+9+N”三級專家鑒別組，對無法直接判斷的校外培訓項目開展分類鑒《陜西省文化藝術類校外培訓機構準入指南(暫行)》、《陜西省科技類校外培訓機構準入指引（試行）》、《陜西省體育類校外培訓機構準1）機構場所：藝術類開辦資金應不少于30萬元；藝術類培訓場所建筑面積不得低于200平方米，科技類、體育類培訓機構教學場所面積應不少于辦學場所總面積的80%，藝術類、科技類同一培訓時段內生均面積不小于3平方米，棋牌類體育項目每班次培訓的人均培訓面積不小于3平方米，其他體育項目每班次培訓的2）從業人員：體育類聘用教練應持有至少一種相關證書，科技類、藝術類、科技類聘用師資應具備大學專科及以上學歷，并持有政府部門頒發或認可的與培訓內容相對應的《教師資格證》或相應的職業（專業）能力證明；體育培訓機構應配齊具有相應任職資格和任職條件的專兼職體育執教人員，原則上不低于機構從業人員總數的50%，藝術類簽訂一年以上任職合同的專職教學、教研人員原則上不《廣東省非學科類校外培訓機構辦學許可證審批流程指引（試1）機構場所：開辦資金、注冊資本一般不少于10萬元，以到賬實有貨幣資金為準；科技類、藝術類要求培訓場所總建筑面積不少于200平方米，后者要求同一培訓時段內生均面積不少于3平方米，體育類要求棋牌類培訓項目每班次人均場地面積不少于3平方米，其他培訓每班次人均場地不少于5平方米；2）從業人員：科技類要求教學教研人員應具備大學專科及以上學歷，并持有理工類畢業證書或從事科技類相關工作滿2年及以上；藝術類申請開辦器樂類、聲樂類、舞蹈類、戲曲戲劇類、美術類別課程的培訓機構，應分別具備相應的專業條件；體育類教練員應熟悉運動項目教學訓練規律和青少年身心發展特點，至少持《江蘇省科技類校外培訓機構準入指引（試行）》《江蘇省文化藝術類非學科類校外培訓機構準入指1）機構場所：科技類開辦資金不少于50萬元人民幣，文化藝術類風險保證金按照總額不低于該機構收取的所有學員單個收費周期（3個月）費用總額的標準繳納，并由金融機構實行第三方托管；科技類校外培訓機構要求建筑面積不少于300平方米，同一培訓時段內生均面積不低于3平方米，文化藝術類要求實際教學場所面積不低于100平方米，舞蹈、戲劇類同一培訓時段內生均面積不低于82）從業人員：必須具有相應的教師資格證或該類別的相應資質，科技類校外培訓機構要求專職教師不得少于從業人員總數的50%，每班次專職教師數不低于學生《廣東省中小學生校外教育培訓非學科類將非學科類劃分為體育類、文化藝術類、科技類、其他非學科類，目錄清單項目可直接認定為非學科類培訓項目，無需進行學科和非學科鑒定，未列入目錄清單的交叉學科（如珠心算、國學、傳統人文素養、語言藝術、邏輯思維/科學思維訓），《湖南省非學科類校外培訓機構審批管理1）機構場所：長沙市要求貨幣出資50萬元以上；培訓機構的場地面積應與培訓2）從業人員：應具備大學專科及以上學歷，持有政府部門《北京市文化藝術類校外培訓機構設置標準（試行）》2）主要內容：對注冊資本、培訓場所、黨建工作、管理及教學人員、培訓材料管理、應急管理和消防安全、財務管理等方面提出具1.2、政策復盤及展望：義務教育減負為長期主線，非學科校外培訓為有益補充教育產業細分類別較多，非學歷教育為重要補充。我國教育產業可分為學歷教育與非學歷教育，學歷教育主要包括學前教育、義務教育、高中階段學歷教育、大學教育及職業教育；非學歷教育包括幼兒教育、素質教育、校外補習、職業培訓、非學歷高等教育；其中義務教育階段學歷教育與素質教育為過去圖表7：教育產業分類持續深化校外培訓規范，充分支持職業教育發展。我國教育減負政策發展可分為幾個發展階段：1）初步探索期（1951-1988年）：以改善學生身體健康，減少學習負擔為初步方向，對課程、作業量、考試次數等進行初步規范。2）強化減負期（1989-2009年）：教育減負政策逐步細化，強調執行和監督機制。3）深化改革期（2010-2020年）：初步規范校外培訓，強調職業教育有發展。政策重點轉向民辦教育與中小學生校外培訓監管，推動職業教育現代化建設。4）“雙減”治理期（2021-2022年“雙減”政策出臺，強力管控義務教育階段學科類校外培訓，同時規范非學科類校外培訓。5）校外培訓協同發展期 ）：教育政策分為兩條主線：1）規范義務教育階段校外培訓發展，從分類管理，支持非學科類發展，主旨始終不變即為學生減負并促進全面發展圖表8：教育減負政策發展階段劃分長久以來我國義務教育堅持以公益性和社會性為方向，從而校外學科類培訓規范化便成為減負的重要環節。“雙減”政策的發布雖因力度之大、監管之嚴超出市場預期，但符合整體主旨，且在資本瘋狂投入、價格持續下探、營銷費用不斷加大、學生家長焦慮程度放大等市場化動作變形情況下，規范管理校外培訓政策的出臺存在其必要性。40.31%/+148.06%，較2014-2018年階段，投融資規模持續擴大，教育行業成為資本最為青睞的板塊之一，2013-202圖表9：2010-2021年教育行業投融資事件數量及增速圖表10：2010-2021年教育行業投融資規模及增速數量（條，左軸）——增速（%，右軸）規模（億元，左軸）——增速（%，右軸）大規模資本支持下，各企業大力度投放銷售費用。資本密集投入驅動教育行業快速擴張，各企業為搶占市場份額，不斷擴大投入加碼營銷以引流，導致獲客成本不斷提高，費投規模進一步加大，形成負向循環。2020財年新東方在線/好未來銷售費用率分別為83.81%/37.37%，較2015財年分別提升53.55育，面臨的營銷戰更為激烈，銷售費用率急劇飆升。圖表11：新東方在線（現為東方甄選）2014-2023財年銷售費用率圖表12：好未來2014-2023財年銷售費用率圖表13：學大教育、昂立教育、豆神教育、思考樂教育、卓越教育2014-2023年銷售費用率%學大教育——昂立教育——豆神教育——思考樂教育——卓越教育在線教育營銷戰激烈，推出低價課引流獲客。多數在線教育平臺通過推出低價課程、限時免費體驗、折扣促銷等方式吸引客戶，如學而思推出適用于小初高全科的9元課，涵蓋名師方法、知識點和答題模板；高途課推出適用于小初高的9元課，包括特色主科名師直播互動課。低引流課導致客單價持續下探，銷售費用率居高不下的同時毛利率不斷下降，教育/豆神教育/卓越教育毛利率分別較2016年下降9.76/13.33/5.54pcts。圖表14：2019-2021年期間幾大在線教育為引流而推出的低價課價格猿輔導圖表15：新東方在線（現為東方甄選）2014-2023財年毛利率圖表16：好未來2014-2023財年毛利率圖表17：學大教育、昂立教育、豆神教育、思考樂教育、卓越教育2014-2023年毛利率為引流獲客教育企業放大內卷宣傳，制造教育焦慮。隨著線上廣告引流成本越來越高，各家教育企業通過夸大課程作用及學生不報網課的后果，提高家長的焦慮程度，同時摻雜虛假宣傳，制造持續內卷的教育環境。2021年初央視停播在線教育學科類廣告，與春節期圖表18：2020年教育廣告制造教育焦慮圖表19：在線教育虛假宣傳理條例（征求意見稿）》，明確校外培訓的定義為“學校教育體系外，面向社會開展的，的，有組織或系統性的教育培訓活動”，認可非學科類校外培訓為義務教育階段學校教育的有益補充。其主要內容包括：1）實行分類管理，規范校外培訓機構。校外培訓按照學科類和非學科類實行分類管理，對校外培訓機構的設置標準、從業人員和培訓時間提出具體要求。2）建立全國統一監管服務平臺，協同各部門健全聯合執法機制。面向義務教育階段的學科類校外培訓，應當依法實行政府指導價管理。3）鼓勵非學科類校外培訓。鼓勵、支圖表20：教育部發布《校外培訓管理條例（征求意見稿）》實行分類校外培訓按照學科類和非學科類實行分類管理。具體分類辦法由國務院教育行政部門會同科技、文化和建立校外培訓工作國務院教育行政部門負責全國校外培訓工作的統籌規劃、綜合協調、宏觀管理和調控規模結構。縣級以上地方各級人民政府教育行政部門主管本行政區域內的校外培訓工作。國務院科技、文化和旅游、體育等部門是相應領域校外培訓的行業主管部門，制定相關標準和資質，實施行業管理，開展專業指導。縣級以上地方各級人民政府科技、文化和旅游、體育及其他有關部門分別負責有關校外培訓的行業管理工作。國務院和地方其他有關部門在職權范圍內，分別負責校外培訓有關方面的管理工作。校外培訓1）開展校外培訓活動，應當依法取得相應的校外培訓辦學許可，具備法人條件。面向義務教育階段的學科類校外培訓機構，應當登記為非營利性法人。2）校外培訓機構應當具有良好的信用狀況以及與實施培訓活動相適應的組織結構、從業人員、經費、場3）學科類校外培訓機構的教學和教研人員，應當取得教師資格。非學科類培訓機構的教學和教研人員，應當取得相應的專業資質。幼兒園、中小學在職教師、教研人員不得從事校外培訓活動。4）校外培訓應當安排在培訓所在地中小學教學時間之外的時間，不得占用國家法定節假日、休息日及寒禁止組織校外培訓機構不得組織或參與組織面向中小學生及3至6歲訓對象的學業成績和排名。幼兒園、中小學校不得將參加校外培訓或者培訓結果作為招加強監管1）面向義務教育階段學生實施的學科類校外培訓，應當依法實行政府指導價管理，由省級人民政府制定2）校外培訓機構采用預收費方式收取費用的，應當將預收費用納入監管。具體辦法由省級人民政府教育3）國務院教育行政部門會同有關部門建立統一的全國校外培訓監管服務平臺。校外培訓機構應當及時填健全聯合1）縣級以上人民政府教育、科技、文化和旅游、體育等部門會同市場監管部門健全聯合執法機制，加強2）違反本條例及相關法律、法規規定，存在擅自開展校外培訓、變相開展學科類校外培訓、超出許可范圍培訓、管理混亂、違規組織競賽等行為的，依照教育法、民辦教育促進法、民辦教育促進法實施條例鼓勵非學科類校外1）鼓勵、支持少年宮、科技館、博物館等各類校外場館（所）開展校外培訓，豐富課程設置、擴大招生2）縣級以上地方人民政府應當完善經費保障機制，通過多種方式，引入質量高、信用好的非學科類校外培訓機構參與學校課后服務，滿足學生多樣各地非學科類培訓政策進一步細化，目的均為鼓勵其規范發展。雙減政策對義務階段學科類與非學科類校外培訓均造成較大影響，主要系防范非學科類培訓形成變異學科類培圖表21：部分省市對非學科類培訓進行細化管理1）全面規范非學科類培訓，力爭到2024年6月底，非學科類培訓治理3）非學科類線下培訓機構須在屬地縣（市、依法辦理營業執照或民辦非企業單位登記證書；跨縣域開展線下培訓《關于規范非學企業單位登記證書，才能在許可范圍內面向中小學生開展培訓活動。3）加強對非學科類校外培訓機構的常態化監管，全面落度，加強年檢年報、收費與資金監管、廣告管控、培訓內容備案日《北京市實施〈中華人民共和2）設立實施非學科類校外培訓的機構，由區教育行政部門根技、文化旅游、體育等部門意見審批，其中，利用互聯網技術非學科類校外培訓活動的，由市教育行政部門根據同級科日3)新增互聯網線上培訓規定和上級文件直接適用的規定.日教育廳等《關于進一步加主要負責監督指導等工作，縣級教育行政部門負責非學科類校2)非學科類線上培訓機構須依法取得省級同意設立的批準文件或辦學許2、需求：校外培訓仍為剛需，素質教育快速2.1、高中學科培訓基本盤穩固，非學科培訓參培率有望提升其中，2023年義務教育/特殊教育/高中教育在校生人數占比分別為79.28%/0.45%/20.27%，分別較2017年+0.88/+0.14/-1.0圖表22：2014-2023年K12總在校生人數及增速圖表23：2014-2023年K12主要學段學生人數占比圖表24：2015-2023年K12主要學段學生人數增速2014201520162017201820192020202120222023資料來源：教育部官網，華鑫證券研究資料來源：教育部官網，華鑫證券研究中等職業教育在校生數分別為2803.63/1298.46萬名，分別占比68.35%/31.65%，2017-圖表25：2014-2023年高中階段在校生人數及增速及毛入學率高中階段在校生數（萬人，左軸）——增速（%，右軸）——高中階段毛入學率（%，右軸）圖表26：2014-2023年普高和中專在校生人數占比圖表27：2015-2023年普高和中專在校生人數增速——普通高中——中等職業教育資料來源：教育部官網，華鑫證券研究資料來源：教育部官網，華鑫證券研究5.43%/2.57%，高考報名人數增速快于普通本科招生人數。2023年普通本科錄取率為37.04%，較2017年下降6.66pcts，大，本科錄取競爭仍激烈。圖表28：2014-2024年高考報名人數、普通本科招生人數及增速、本科錄取率圖表29：2014-2023年高等教育在學總規模人數及增速、毛入學率020142015201620172018201920202021202220232024——高考報名人數增速（%，右軸）——普通本科錄取率（%，右軸）0——增速（%，右軸）——毛入學率（%，右軸）資料來源：教育部官網，華鑫證券研究資料來源：教育部官網，華鑫證券研究名，同比增長1.21%，其中小學/初中在校生人數分別占比67.32%/32.68%。拉長維度來看，圖表30：2014-2023年K9在校生人數（萬人）圖表31：2015-2023年K9在校生人數增速0——小學教育初中教育資料來源：教育部官網，華鑫證券研究資料來源：教育部官網，華鑫證券研究非學科培訓參培率略受雙減影響，整體提升空間較大。根據中國教育財政家庭調查，雙減前后校外培訓參與率明顯下降，其中校外非學科培訓參與率下降幅度小于學科培訓參與率，分別為5.4/22.6pcts。2023年校外學科培訓/非學科培訓/校內課后服務參與率分境下參與率差異較大，根據北大中國教育財政科學研究所，2019年各地區小初參與率高于圖表32：2017-2023年校外培訓參與率圖表33：2019年中小學生興趣班參與率——校外學科培訓校外非學科培訓校內課后服務資料來源：多鯨，華鑫證券研究資料來源：中國教育財政家庭調查報告（2021），華鑫證券研究2.2、教育支出持續增長，支付意愿仍足全國教育經費來源多元，一般公共預算教育經費占預算支出比例穩定。全國教育經費來源包括國家財政性教育經費、民辦學校舉辦者投入等；其中，一般公共預算教育經費為一般公共預算教育經費為40813.92億元，占一般公共預算支出比重14.86%，保持穩定水平。圖表34：全國教育經費細項拆解圖圖表35：2014-2023年全國教育經費總投入規模及增速圖表36：2014-2023年全國一般公共預算教育經費規模、增速及占一般公共預算支出比重02014201520162017201820192020202120222023——全國教育經費總投入增速（%，右軸）0——一般公共預算教育經費增速（%，右軸）資料來源：教育部官網，華鑫證券研究資料來源：教育部官網，華鑫證券研究圖表37：2014-2023年教育經費細項投入規模（億元）圖表38：2015-2023年教育經費細項投入增速0——資料來源：教育部官網，華鑫證券研究資料來源：教育部官網，華鑫證券研究一般公共預算教育事業費構成主要教育經費，K12教育經費整體支出持續增長。拆解一般公共預算教育經費來看，教育事業費為重要組成部分，指中央、地方各級財政或上級主管部門在預算年度內安排，并劃撥到學校或單位的教育經費撥款；相對應地，一般公共預算公用經費支出是教育事業費資金在商品事業費/公用經費支出CAGR分別為4.94%/校外，各類學校生均教育經費支出整體持續增長，2017-2023年普通小學/初中/高中/中等職業學校公用經費支出CAGR分別為0.71%/1.9圖表39：一般公共預算教育經費拆解圖圖表40：2018-2023各類學校生均一般公共財政預算教育經費占比圖表41：2019-2023年各類學校生均一般公共財政預算教育經費增速——幼兒園——普通小學——普通初中——普通高中——中等職業學校普通高等學校資料來源：教育部官網，華鑫證券研究資料來源：教育部官網，華鑫證券研究圖表42：2014-2023年各類學校生均一般公共財政預算教育事業費占比圖表43：2015-2023年各類學校生均一般公共財政預算教育事業費增速%——幼兒園——普通高中資料來源：教育部官網，華鑫證券研究資料來源：教育部官網，華鑫證券研究圖表44：2014-2023年各類學校生均一般公共財政預算公用經費支出占比圖表45：2015-2023年各類學校生均一般公共財政預算公用經費支出增速%201520162017201820192——幼兒園——普通高中資料來源：教育部官網，華鑫證券研究資料來源：教育部官網，華鑫證券研究全國居民教育文娛人均支出增長趨勢明確，支出意愿整體提升。2024年我國居民教育為6.25%，仍處于整體提升態勢。其中圖表46：2013-2024年我國居民教育文娛人均消費支出規模及增速圖表47：2013-2024年我國城鎮與農村居民教育文娛人均消費支出規模及增速——增速（%，右軸）——城鎮增速（%，右軸）農村增速（%，右軸）雙減前高中興趣班平均支出較高，雙減后興趣班投入金額變小比例較低。根據中國教中一線/二線/縣城/農村分別為10170/5809/2668/3657元，一線城市平均支出為全國平均水平的2倍，農村地區高中階段校外興趣班支出高于城鎮地區，主要系農村地區中對子女教育期望較高的家庭為高中階段選擇興趣班。根據多鯨，雙減后85%的家庭教育對興入金額不變或增加，教育支出意愿上受到影響較小。圖表48：雙減前中小學生平均校外興趣班支出（元/年）圖表49：雙減后家庭教育投資興趣班投入金額變化0投入金額增加投入金額減少投入金額不變資料來源：中國教育財政家庭調查報告（2021），華鑫證券研究資料來源：簡知，多鯨教育研究院，華鑫證券研究2.3、校外培訓市場回暖，素質教育空間廣闊調查報告，我們假設：1）毛入學率：2024-2027年小初中延續2023年態勢不變；2025-小初參培率分別下降17/18pcts，高中參培率略受影響，2024-2027年年均分別增長0.1/0.2/0.8pcts；3）客單價：2020/2022年分別因疫情/雙減政策增速下滑，2023年起2）K12在校生人數：根據毛入學率假設，2024-2027年小學與初中在校生人數基本與4）K12學科培訓市場規模：根據客單價假設，2022年小學/初中學科培訓市場規模預00圖表51：2015-2027E我國K12毛入學率95%90%85%80%75%70%——小學(6-11歲)——初中(12-14歲)資料來源：WIND，華鑫證券研究測算資料來源：WIND，華鑫證券研究測算圖表52：2015-2027E我國K12在校生人數（萬人）圖表53：2015-2027E我國K12參培率0資料來源：WIND，華鑫證券研究資料來源：WIND，中國教育財政家庭調查報告（2021），華鑫證圖表54：2015-2027E我國K12學科培訓參與人數（萬人）圖表55：2015-2027E我國K12學科培訓客單價（元/人/00資料來源：WIND，中國教育財政家庭調查報告（2021），華鑫證資料來源：WIND，中國教育財政家庭調查報告（2），圖表56：2015-2027E我國K12學科培訓各年級市場規模圖表57：2015-2027E我國K12學科培訓總市場規模及增速0資料來源：WIND，中國教育財政家庭調查報告（2021），北京日資料來源：WIND，中國教育財政家庭調查報告（2），K12素質教育市場空間廣闊，需求向多元化個性化深入。根據多鯨，2024年我國素質快速增長狀態，2027年預計突破萬億元。同時素質教育需求呈現多元化、個性化、廣泛化，亦在“雙減”后加強與校內教育合作，強調學科融合，強化科技屬性。2024年課后術/體育/營地與研學/STEAM教育市場規模占比分別為受益于素質教育進校，預計占比提升；STEAM教育受我國科技行業快速發展催化，2027年圖表58：2021-2027E非學科培訓（素質教育）市場規模及增速圖表59：2024年非學科培訓細分市場占比0——yoy（%，右軸）課后服務體育STEAM營地與研學素養資料來源：多鯨，華鑫證券研究資料來源：多鯨，華鑫證券研究圖表60：2014-2025E體育培訓市場規模及增速圖表61：2017-2027E少兒編程市場規模及增速003.1、轉型方向潛力仍足，頭部具先發優勢雙減后K12教培企業業務以4條主線轉型：1）K9學科業務全面關停，若有子公司為學校營式進入校內課后服務。3）重視高中學科培訓與高復教育，其中學大教育、卓越教育在全日制備考業務中發力明顯。4）強化職業教育業務，與中職、高職院校合作專業共建，或自行提供職業培訓業務。其中，素質教育業務為教培企業主流轉型方向，內容遷移與復用難度更小；高中學科培訓中以全日制培訓基地形圖表62：雙減前后主要教育機構業務轉型情況“學而思”/“Mobby”/“Firstleap”服務，業務重點轉向學習技術解決方案和內容解決務為核心不動搖，搭載大語文運營渠道帶合作學習中心數量為98個，加盟學習中心數量376個；報名學生人次/當期累計2020年末公司直營教學中心214所，K12程”，打造實踐創造營、科創競賽、留學咨詢，AI40%；另外對高復生和特長生進行“一對輔導等個性化教育培訓。2020年末擁有作，包括專項培訓、專業共建等。2）布局素質程、賽事合作等。3）深入實踐智慧閱讀領域，開展構建“全日制備考+素質教育+職業教育+自主學習”資料來源：界面新聞，澎湃新聞，多知網，藍雙減后教培機構營收大幅下滑，目前處于業績恢復期。過去K12教培企業收入增長迅32%/20%/62%/27%。2022年為雙減后第一年，思考樂教育/卓越教育收入分別同比-29%/-52%/-51%/-73%，收入同比下降幅度越大亦表明此前義務教育階段學科培訓占比越高，如FY2021新東方/FY2022好未來收入分別同比-24%/-74%。2023年起通過業務轉型，教培企業教育/昂立教育/思考樂教育/卓越教育收入分別同比+29%/+39%/+58%/+68%。圖表63：2014-2023年K12主要上市教育企業營收情況0——新東方好未來圖表64：新東方與好未來營收情況（億元，FY2014：新東方/0——新東方好未來50學大教育——昂立教育——豆神教育 注：為與雙減時間線匹配及增強可比性，兩家公司財年劃分有所名人數分別為18.78/3.30萬人，分別下滑至2020年的），圖表65：2016-2023年K12主要上市教育企業主要教育企業招生人數及增速圖表66：FY2014-2024Q2新東方招生人數及增速500新東方（萬人，左軸）——yoy（右軸）資料來源：公司公告，華鑫證券研究資料來源：公司公告，華鑫證券研究從業人員快速出清，教師流出幅度大持續時間長。在政策與業績雙重承壓情況下K12昂立教育職工人數分別同比-31%/-13%/-66%/-23%，FY2021新東方/好未來職工人數分別同比-47%/-77%，從業人員快速出清。其中以教師教育教師數量分別同比-34%/-58%/-61%，2023年部分企業仍在出清，學大教育/卓師數量分別同比-18%/-31%。圖表67：2016-2023年K12主要上市教育企業職工數量圖表68：FY2014-2023年新東方與好未來職工數量及增速000新東方yoy（%，右軸）——好未來yoy（%，右軸）圖表69：2016-2023年K12主要上市教育企業教師數量圖表70：FY2014-2023年新東方教師數量及增速00頭部教培機構網點關停比例較大，明確轉型后逐步恢復。從網店數來看，2022年K12教培機構關停較多網點，學大教育/思考樂教育/昂立教育網點數分別減少至2020年的51%/51%/29%，同時對現存網點進行業務轉型和內容調整，提高運營效率，防范經營風險。圖表71：2016-2023年K12主要上市教育企業網點數量圖表72：FY2012-2024Q1新東方網點數量及增速0資料來源：各公司公告，龍巖學院官網，華鑫證券研究資料來源：公司公告，華鑫證券研究銷售費用率分別較2016年提升0.11/5提升明顯。尤其是在線教育企業如新東方在銷售費用率同比下降明顯，FY2023新東方在線/好未來銷售費用率分別為13.27%/30.99%。圖表73：2014-2023年主要教育企業銷售費用率圖表74：FY2014-2023年新東方在線與好未來銷售費用率——學大教育——昂立教育——豆神教育 ——好未來新東方在線3.2、競爭格局分散，頭部集中趨勢不變雙減后教育培訓機構數量減少，行業供給側大幅出清。根據中國教育財政家庭調查報告，雙減前2019年5月全國325個城市共約86.4萬家教育培訓機構，其中，K12學科培訓育培訓監管與服務綜合平臺最新數據，截至目前我國約12.62萬家教培機構，其中學科培后原業務受限下轉型難度更高；另一方面，過去多數尾部機構在內容、教師資質、面積、圖表75：雙減前后全國教育機構數量對比0資料來源：中國教育財政家庭調查報告2021，全國校行業布局分散，雙減利于集中度提升。雙減后新東方與好未來為K12學科培訓兩大全國性龍頭，2021年合計市占率約13%，受限于重資產、各區域升學教培重點有所不同等特點，其他K12教培機構以區域龍頭為別為0.60%/0.45%/0.38%。雙減后隨著中小規模企業加速出清，同時申請續提高，競爭格局進一步向龍頭集中，20圖表76：2015-2023年K12學科培訓競爭格局我們認為目前行業整體處于需求剛性、供給出清、政策風險緩和狀態，對在行業中具備較深積累、業務轉型成功的頭部企業是較好的困境反轉機會，并已在去年起得到初步驗證，當前時點教培機構業績恢復仍具彈性空間；中小規模企業出清疊加行業準入門檻提升，競爭格局預計進一步向頭部集中。我們看好從K12學科培訓為原圖表77：重點關注公司及盈利預測公司代碼名稱2025-03-18股價（元）EPS（元）投資評級20232024E2025E20232024E2025E000526.SZ學大教育51.031.311.722.3039.0829.6422.21未評級002599.SZ盛通股份11.450.010.010.071145.00916.00153.07未評級002607.SZ中公教育3.48-0.030.060.07-116.0057.4348.74未評級002659.SZ凱文教育4.90-0.08-0.010.05-61.25-490.0098.20未評級003032.SZ傳智教育8.550.04-0.100.06213.75-87.51152.95未評級300010.SZ豆神教育8.260.020.060.10485.88131.3281.38未評級300192.SZ科德教育18.290.420.500.6243.4636.7229.46未評級300492.SZ華圖山鼎88.48-0.651.122.15-136.1278.7041.06未評級600661.SH昂立教育11.28-0.690.120.58-16.3596.4919.30未評級2469.HK粉筆2.450.090.160.1827.2415.2713.97未評級1773.HK天立國際控股3.880.160.280.3624.4014.1010.84未評級0839.HK中教控股2.420.550.160.784.3815.033.12未評級0667.HK中國東方教育3.830.130.210.2630.6518.0014.96未評級605098.SH行動教育43.9043.902.222.651.0019.7816.59未評級資料來源：Wind，華鑫證券研究（注：盈利預測取自萬4.1、思考樂教育：優勢區域市占提升，網點擴張加速放習中心思考樂中心擴張至福建、東莞及佛山等，深耕以深圳為基點的華南優勢區域。2015年公司內部推行校長負責制、合伙人模式等變革，將公司發展與老師自身利益綁定，同時推出合伙人激勵模式、學習中心經營模式等強化晉升與激勵，降低流失率；2016年成立教強化教學管理；2021年向蘇州、寧波區域進軍，并在局部城市組建教研團隊。“雙減”政策出臺后，公司積極轉型，2021年秋季推出素質教育課程，同時逐年關閉部分業績未達預期的學習中心；2023年起業績釋放明顯，2023/202圖表78：2016-2024H1思考樂教育營收及增速圖表79：2018-2024H1思考樂教育營收及增速營收（億元，左軸）——yoy（%，右軸）圖表80：2016-2024H1思考樂教育歸母凈利潤及增速圖表81：2018-2024H1思考樂教育歸母凈利潤及增速歸母凈利潤（億元，左軸）——yoy（%，右軸）歸母凈利潤（億元，左軸）——yoy（%，右軸）盈利能力逐步恢復，ROE仍有提升空間。2024H1公司銷售毛利率/凈利率分別為44.38%/20.52%，逐步恢復至雙減前水平，主要系公司關停部分學習中心后整體運營效率有圖表82：2016-2024H1思考樂教育毛利率及凈利率圖表83：2016-2024H1思考樂教育ROE——銷售凈利潤率銷售毛利率%素質教育業務快速發展，輔導業務逐步恢復。公司原業務以K12學科培訓為主，2020年輔導課程/素養課程收入分別為7.39/0.10億元，分別占公司推出素養課程，包括科學素養、樂學國學、邏輯思維訓練及妙維國際素養等課程，得益于公司此前積累的教研與教學管理資源，及在深圳市優勢積淀，素養課程以較快速度取圖表84：2016-2024H1思考樂教育分業務收入（億元）圖表85：2016-2024H1思考樂教育分業務收入增速9876543210輔導課程非學業素養課程及其他%————/人，分別同增4.40%/0.27%，整體以招生人次增長為主要拉動力，客單價平穩增長。后續公司主要增長點在于：1）深圳校區持續增長以進一步穩固優勢，強化龍頭地位并提高滲透率；2）較高的續班率表明教育產品與體系獲得認可，利于向周邊區域持續擴張；3）高中圖表86：2016-2024H1思考樂教育素質教育業務招生人次及增速圖表87：2016-2024H1思考樂教育輔導課程業務招生人次及增速5.00圖表88：2016-2024H1思考樂教育素質教育業務客單價及增速圖表89：2016-2024H1思考樂教育輔導課程業務客單價及增速