觀研究國內經濟觀研究國內經濟證券研究報告經濟數據jiadx@jiadx@速大幅反彈構成主要支撐（+0.7pct至5.9%主因出口走強、制造社零改善主因可選品消費支撐，特別是以舊換新類商品表現強勁，舊換新”政策覆蓋的商品；必需消費（+2.2pct至9.5%）穩健增長。如教育（名義+1.6pct至3%）、衛生醫療（名義+9pct至4.7%）錄得5.4%，超市場預期。其中二產增加值當生產：工業生產明顯改善，服務業生產持續向好。工業增加值當月同比邊際回升1.8p投資：固定資產投資好于市場預期，狹義基建投資有所回升。固定資產投資當月同比為消費：社零增速有較大回升，結構上商品零售 風險提示：外部環境變化，房地產形勢變化，穩增長政策請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共11頁簡單金融成就夢想事件：2025年一季度GDP同比5.4%、預期5.2%、前值5.4%。3月，社零當月房地產開發投資累計同比-9.9%、預期-10.2%、前值-9.8%；新建商品房銷售面積累計同比-3%、前值-5.1%；工業增加值當月同比7.7%、預期5.9%、前值5.9%。一季度經濟超預期，主要源于2024年強勢領域的支撐延續，但“新動能”的貢獻也在提速。一季度實際GDP同比5.4%，高基數下仍持平2024年四季度，環比（-14.5%，非季調）明顯好于季節性（-14.9%）。拆分生產法結構看，第二產業增加值增速大幅反彈構成主要支撐（+0.7pct至5.9%主因出口走強、制造業投資保持高位、消費提速的影響，其中，出口與制造業投資均是2024年表現最為強勁的領域。但2024年表現較弱的消費當前明顯提速，是新的積極變化。此外，雖然第三產業增加值增速則有所回落（-0.5pct至5.3%但服務業投資增速（4.8%）明顯好于24Q4（-0.6%也對工業品需求與經濟形成支撐，是另一改善的“新動能”。%8生產法GDP同比結構%8765432102021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09第一產業第二產業第三產業實際GDP同比社零改善主因可選品消費支撐，特別是以舊換新類商品表現強勁，必需消費穩健增長。3月社會消費品零售總額同比增長5.9%，較前值提升1.9個百分點，主要受限額以上商品零售增速改善推動。從結構看，可選消費成為增長主動力（+5.1pct至8.3%），主要來源于汽車（+9.9pct至5.5%）、家電（+24.2pct至35.1%）、家具穩健增長，其中改善相對突出的是飲料類（+7.0pct至4.4%糧油食品（+2.3pct至13.8%）再度上行。不過，限額以下商品零售（-0.1pct至1.9%）表現相對一般，和有政策激勵的限額以上商品消費表現分化。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共11頁簡單金融成就夢想（%）8864202021/32021/92022/32022/92023商品限額以上商品限額以下餐飲限額以上餐（%）限額以上商品零售同比增速及分項拉動8兩年平均兩年平均864202022/092023/032023/0920汽車石油制品其他可選品限額以上商品零售同比投資層面“新線索”在于生活性服務業投資與傳統基建提速，設備投資等“舊線索”也保持強勢。3月固定投資累計同比4.2%，當月同比上升0.2pct至4.3%，剔除價格后實際增速回升1.1pct至6.3%。分結構看，服務業實際增速在1-2月大幅沖高后有所回落（-3.5pct至4.4%但主要拖累更多源于生產性服務業，而生活性服務業如教育（名義+1.6pct至3%）、衛生醫療（名義+9pct至4.7%）均有所改善，文體娛服務業投資高基數下仍保持5.6%的較高增速。此外，基建投資實際增速回升1.9pct至13.1%，傳統基建與公用事業均迎來改善。制造業投資實際增速也小幅回升0.6pct至11%，設備購置投資（名義+1.8pct至19.8%）繼續改善。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共11頁簡單金融成就夢想圖4：剔除價格后固定投資增速：服務業投資小幅50%2020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092固定資產投資---e地產投資---e基建投資（全口徑）----制造業投資----服務業投資(剔除基建、地產)資料來源：CEIC，申萬宏源研究，注：2020-2021年為兩年平均增速基建與設備購置投資當月同比20基建與設備購置投資當月同比2050-5-10-202019202020212022202320242025狹義基建設備購置投資服務業細分行業投資當月同比服務業細分行業投資當月同比02023-032023-092024教育衛生和社會工作文化體育和娛樂地產方面“新線索”在于剛需逐步釋放，推動銷售與房價降幅收窄，地產融資與投資壓力仍較大。需求端，自2024年9.24新政以來，雖然居民收入恢復仍然偏慢，但購房預期有所好轉，因而出現更多用儲蓄購房、提高首付、減少杠桿的情況，全國實際首付比例出現明顯上升（目前為68.5%），3月這一現象得到延續；商品房銷售面積、銷售額增速分別上升4.2pct、1pct至-0.9%和-1.6%，70城新房、二手房價格同比均改善0.2pct，分別回升至-5%、-7.3%；供給端，3月房企信用融資增速回落3.3pct至-6.3%，地產投資增速回落0.2pct至-10%，新開工（-18.1%）、竣工（-8%）增速改善，但總體水平仍偏弱。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共11頁簡單金融成就夢想0%地產銷售增速——商品房銷售面積商品房銷售額%5住宅價格指數當月同比50——新建商品住宅二手住宅0%%%地產融資影響投資2018201920200工業生產：制造業生產有所回升，上游改善幅度較大，下游消費相關行業明顯好轉。3月工業增加值實際同比7.7%，較1-2月累計同比上升1.8個百分點。其中采礦業（+5pct至9.3%）漲幅較大，公用事業（+2.4pct至3.5%）、制造業（+1pct至7.9%）也有改善。制造業內部，上游生產改善幅度較大，最明顯的是非金屬（+3pct至0.9%）和黑色金屬（+2pct至7.7%），有色金屬（-0.1pct至6.5%）相對穩定。中下游行業中，計算機通信（+2.5pct至13.1%）、電氣機械（+1pct至13%）生產在消費好轉的帶動下積極回暖。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共11頁簡單金融成就夢想50%%采礦業公用事業采礦業公用事業工業增加值季調環比%1工業增加值季調環比%0總結：二季度或迎來經濟“新舊結構”的強弱轉換。一季度經濟表現較好，既包括2024年已在改善的“老結構”，譬如出口、制造業投資，也包括在今年才看到更明顯改善的“新結構”，譬如消費、服務業投資。展望二季度，“老結構”能否維持強勢表現存在不確定性，一方面關稅或將擾動出口，制造業內生性更新周期結束，或也帶動制造業投資邊際降溫。但“新結構”預計構成經濟支撐，服務業供給側的恢復或繼續支撐服務消費改善，服務業投資或也將繼續改善，且能同時起到擴投資、促消費的效果。預計二季度經濟增速讀數或有所下行，但壓力相對可控，且結構更可持續。GDP：一季度GDP超市場預期，二產增加值同比明顯回升。2025年一季度GDP同比錄得5.4%，超市場預期（WIND，5.2%邊際上看，季調環比1.2%、好于2019年來平均水平（1.1%）。分產業看，第二產業增加值當季同比5.9%、較前一季度回升0.7pct；對比之下，第一產業、第三產業增加值小幅回落，同比分別下行0.2、0.5pct至3.5%、5.3%。圖13：實際GDP增速(2021兩年復合)50第一產業第三產業第一產業第三產業%GDP季調環比%43210請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共11頁簡單金融成就夢想生產：工業生產明顯改善，服務業生產持續向好。3月，工業增加值當月同比較1-2月回升1.8個百分點至7.7%。采礦業、公用事業、制造業生產均有回升，當月同比分別較1-2月上行5、2.4、1pct至9.3%、3.5%、7.9%。主要行業中，油氣開采、煤炭采選生產漲幅較大，邊際分別提升5.9、5.2pct至6.8%、10.6%；非金屬礦物、黑色壓延生產也有改善，邊際分別提升3、2pct至0.9%、7.7%。此外，服務業生產也有回升，3月服務業生產指數當月同比較1-2月回升0.7個百分點至6.3%。圖15：工業增加值增速(2021兩年復合)52019-112019-112020-112021-112022-112023-112024-115制造業全部工業制造業采礦業(右軸)公用事業(右軸)采礦業(右軸)圖17：服務業生產指數(2021年兩年調整)9630%累計同比當月同比9630%分行業工業增加值6%分行業工業增加值64201-2月3月較上月變化(右軸)農副食品運輸設備金屬制品橡膠塑料紡織化學原料汽車通用設備有色壓延專用設備電氣機械醫藥食品制造黑色壓延電熱產供計算機通信非金屬礦物酒飲料茶煤炭采選油氣開采服務業PMI%服務業商務活動指數:當月同比---e服務業業務活動預期指數:當月同比投資：固定資產投資好于市場預期，狹義基建投資有所回升。3月，固定資產投資累計同比小幅回升0.1個百分點至4.2%、好于市場預期（4%，WIND調整后的固定資產投資當月同比為4.3%、較1-2月回升0.2個百分點；其中，狹義基建投資當月同比較1-2月累計同比上行0.4個百分點至6%。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共11頁簡單金融成就夢想圖19：固定資產投資(2021年兩年調整)固定資產投資%502018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03-102018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03固定資產投資累計同比---e固定資產投資當月同比圖20：基礎設施投資(不含電力，2021年兩年復合)0狹義基建投資%狹義基建投資累計同比---e狹義基建投資當月同比制造業投資小幅回升，電氣機械、金屬制品等行業投資增速漲幅較大。3月，制造業投資小幅上行，累計同比較上月回升0.1個百分點至9.1%；當月同比較上月回升0.2個百分點至9.2%。分行業看，有色壓延業投資漲幅較大，當月同比較1-2月回升12.2個百分點至28.3%。電氣機械、金屬制品、計算機通信等裝備制造業投資也有明顯上行，分別較前月回升7.7、5.6、5.3個百分點至-0.9%、16.4%、14.9%。圖21：制造業投資增速(2021年兩年復合)圖22：分行業制造業投資增速0制造業投資%制造業投資累計同比制造業投資當月同比0分行業制造業投資當月同比%%%信0資料來源：Wind，申萬宏源研究地產投資維持韌性，新開工面積、竣工面積均有改善。3月，房地產開發投資小幅回落，累計同比較前月下行0.1pct至-9.9%，當月同比較前月下滑0.2pct至-10%。分不同階段看，新開工面積明顯好轉，當月同比較前月回升11.5pct至-18.1%；竣工、商品房銷售面積均有改善，當月同比分別較前月+4.1pct至-11.5%、+4.2pct至-0.9%。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共11頁簡單金融成就夢想圖23：房地產投資增速(2021年兩年復合)50%房地產投資房地產投資累計同比---e房地產投資當月同比地產新開工、竣工、商品房銷售面積同比%新開工竣工商品房銷售資料來源：Wind，申萬宏源研究消費：社零增速有較大回升，結構上商品零售漲幅顯著。3月，社零當月同比較上月回升1.9個百分點至5.9%。其中，商品零售漲幅較大，當月同比較上月回升2個百分點至5.9%；餐飲收入也有明顯上行，當月同比較上月回升1.3個百分點至5.6%。分品類看，家用電器、家具銷售漲幅較大，邊際上行24.2、17.8個百分點至35.1%、29.5%；汽車銷售也由正轉負，當月同比邊際上行9.9pct至5.5%。5社零商品零售餐飲收入(右軸)0%%城鄉社零當月同比%%---。城鎮鄉村鄉村占比(右軸)%0%0503月1-2月較上月變網上社零當月同比及占比%%%實物商品網上零售額累計占比(右軸)請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共11頁簡單金融成就夢想住戶調查：居民收入小幅回落，消費支出漲幅較大。2025年一季度，居民人均可支配收入同比5.5%、較去年四季度回落0.1個百分點。其中城鎮居民人均可支配收入同比持平前一季度（4.9%），農村居民人均可支配收入較2024年Q4回落0.4pct至6.2%。人均消費支出增速同比錄得5.2%、較去年四季度回升0.7個百分點；其中教文娛、交通通信等品類消費支出漲幅較大，邊際分別上行4.9、4.2pct至13.9%、10.4%。50%%——城市農村居民人均消費、收入當季同比50居民人均可支配收入居民人均消費支出就業：城鎮調查失業率有所回落，本地戶籍人口就業壓力明顯好轉。3月，城鎮調查失業率回落0.2個百分點至5.2%，低于過