股權投資估值調整協議（對賭協議）效力認定原文鏈接:最高人民法院司法政策精神要堅持促進交易進行,維護交易安全商事審判理念,審慎認定企業估值調整協議、股份轉換協議等新類型協議效力,避免簡單以法律沒有要求為由認定協議無效。最高人民法院《印發〈相關人民法院為企業吞并重組提供司法保障指導意見〉通知》(6月3曰,法發〔〕7號)。最高人民法院裁判文書甘肅世恒有色資源再利用有限企業等與蘇州工業園區海富投資脊限企業増資糾紛再審案(最高人民法院〔〕民提字第11號民事判決書)申請再審人甘肅世恒有色資源再利用有限企業(以下簡稱世恒企業)、香港迪亞有限企業(以下簡稱迪亞企業)為與被申請人蘇州工業園區海富投資有限企業(以下簡稱海富企業)、陸波增資糾紛一案,不服甘肅省高級人民法院()甘民二終字第96號民事判決,向本院申請再審。本院以()琵申字第1522號民事裁定書決定提審本案,并依法組成合議庭于4月10日公開開庭進行了審理。世恒企業、迪亞企業、陸波委托代理人孫賡,海富企業委托代理人計靜怡到庭參與了訴訟,本案現已審理終止。12月30日,海富企業訴至蘭州市中級人民法院,請求判令世恒企業、迪亞企業和陸波向其支付協議賠償款1998.2095萬元并負擔本案訴訟費及其它費用。甘肅省蘭州市中級人民法院一審查明:11月1現在,甘肅眾星鋅業有限企業(以下簡稱眾星企業)、海富企業、迪亞企業、陸波共同簽署一份《甘肅眾星鋅業有限企業增資協議書》(以下簡稱《增資協議書》),約定:眾星企業注冊資本為384萬美元,迪亞企業占投資100%。各方同意海富企業以現金萬元人民幣對眾星企業進行增資,占眾星企業增資后注冊資本3.85%,迪亞企業占96.15%。依據協議內容,迪亞企業與海富企業簽署合營企業協議及修訂企業章程,并于合營企業協議及修訂后章程同意之日起10日內一次性將認繳增資款匯入眾星企業指定賬戶。合營企業協議及修訂后章程,在報政府主管部門同意后生效。海富企業在推行出資義務時,陸波承諾于12月31日之前將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過戶至眾星企業名下。募集資金關鍵用于以下項目:1、收購甘肅省境內一個年產能大于I-5萬噸鋅冶煉廠;2、開發四川省峨邊縣牛崗礦山;3、投入500萬元用于循環冶煉技術研究。第七條尤其約定第一項:本協議簽署后,眾星企業應立刻成立“企業改制上市工作小組”,著手籌備安排企業改制上市前期準備工作,工作小組組員由股東代表和關鍵經營管理人員組成。協議各方應在條件含有時將企業改組成規范股份有限企業,并爭取在境內證券交易所發行上市。第二項業績目標約定:眾星企業凈利潤不低于3000萬元人民幣。假如眾星企業實際凈利潤完不成3000萬元,海富企業有權要求眾星企業給予賠償,假如眾星企業未能推行賠償義務,海富企業有權要求迪亞企業推行賠償義務。賠償金額=(1—實際凈利潤/3000萬元)×此次投資金額。第四項股權回購約定:假如至10月20日,因為眾星企業原因造成無法完成上市,則海富企業有權在任一時刻要求迪亞企業回購到時海富企業持有之眾星企業全部股權,迪亞企業應自收到海富企業書面通知之日起180日內按以下約定回購金額向海富企業一次性支付全部價款。若自1月1日起,眾星企業凈資產年化收益率超出lO%,則迪亞企業回購金額為海富企業所持眾星企業股份對應全部者權益賬面價值;若自1月1日起,眾星企業凈資產年化收益率低于10%,則迪亞企業回購金額為(海富企業原始投資金額一賠償金額)x(1+10%X投資天數/360)。另外,還要求了信息批露約定、違約責任等,還約定該協議自各方授權代表簽字并加蓋了公章,與協議文首注明之簽署日期生效。協議未作要求或約定不詳之事宜,應參考經修改后眾星企業章程及股東間投資協議(若有)辦理。l1月1日,海富企業、迪亞企業簽署《中外合資經營甘肅眾星鋅業有限企業協議》(以下簡稱《合資經營協議》),相關約定為:眾星企業增資擴股將注冊資本增加至399.38萬美元,海富企業決定受讓部分股權,將眾星企業由外資企業變更為中外合資經營企業。在合資企業設置部分約定,合資各方以其各自認繳合資企業注冊資本出資額或者提供合資條件為限對合資企業負擔責任。海富企業出資15.38萬美元,占注冊資本3.85%;迪亞企業出資384萬美元,占注冊資本96.15%。海富企業應于本協議生效后十日內一次性向合資企業繳付人民幣萬元,超出其認繳合資企業注冊資本部分,計入合資企業資本公積金。在第六十八條、第六十九條相關合資企業利潤分配部分約定:合資企業依法繳納所得稅和提取各項基金后利潤,按合資方各持股百分比進行分配。合資企業上一個會計年度虧損未填補前不得分配利潤。上一個會計年度未分配利潤,可并入本會計年度利潤分配。還要求了合資企業合資期限、解散和清算事宜。還尤其約定:合資企業完成變更后,應立刻成立誓企業改制上市工作小組”,著手籌備安排企業改制上市前期準備工作,工作小組組員由股東代表和關鍵經營管理人員組成。合資企業應在條件含有時改組成立為股份有限企業,并爭取在境內證券交易所發行上市。假如至10月20日,由、于合資企業本身原因造成無法完成上市,則海富企業有權在任一時刻要求迪亞企業回購到時海富企業持有合資企業全部股權。協議于審批機關同意之日起生效。《中外合資經營甘肅眾星鋅業有限企業章程》(以下簡稱《企業章程》]第六十二條、六十三條與《合資經營協議》第六十八條、六十九條內容相同。以后,海富企業依約于11月2日繳存眾星企業銀行賬戶人民幣萬元,其中新增注冊資本114+7717萬元,資本公積金1885.2283萬元02月29日,甘肅省商務廳甘商外資字[)79號文件《相關甘肅眾星鋅業有限企業增資及股權變更批復》同意增資及股權變更,并同意“投資雙方于11月1日簽署增資協議、合資企業合營協議和章程從即日起生效”。隨即,眾星企業依據該批復辦理了對應工商變更登記。6月,眾星企業依據該批復辦理了對應工商變更登記。6月,眾星企業經甘肅省商務廳同意,到工商部門辦理了名稱及經營范圍變更登記手續,名稱變更為甘肅世恒有色資源再利用有限企業。另據工商年檢匯報登記記載,眾星企業生產經營利潤總額26858.13元,凈利潤26858.13元。一審法院認為,依據雙方訴辯意見,案件爭議焦點為:1、《增資協議書》第七條第(二)項內容是否含有法律效力;2、假如有效,世恒企業、迪亞企業、陸波應否負擔賠償責任。經審查,《增資協議書》系雙方真實意思表示,但第七條第(二)項內容即世恒企業實際凈利潤完不成3000萬元,海富企業有權要求世恒企業賠償約定,不符合《中國中外合資經營企業法》第八條相關企業利潤依據合營各方注冊資本百分比進行分配要求,同時,該條要求與《企業章程》相關條款不一致,也損害企業利益及企業債權人利益,不符合《中國企業法》第二十條第一款要求。所以,依據《中國協議法》第五十二條(五)項要求,該條由世恒企業對海富企業負擔賠償責任約定違反了法律、行政法規強制性要求,該約定無效,故海富企業依據該條款要求世恒企業負擔賠償責任訴請,依法不能支持。因為海富企業要求世恒企業負擔賠償責任約定無效,所以,海富企業要求世恒企業負擔賠償責任失去了前提依據。同時,《增資協議書》第七條第(二)項內容與《合資經營協議》中相關約定內容不一致,依據《中國中外合資經營企業法實施條例》第十條第二款要求,應以《合資經營協議》內容為準,故海富企業要求迪亞企業負擔賠償責任依據不足,依法不予支持。陸波雖是世恒企業法定代表入,但其在世恒企業行為代表是企業行為利益,而且《增資協議書》第七條第(二)項內容中,并沒有相關由陸波個人負擔賠償義務約定,故海富企業要求陸波個人負擔賠償責任訴請無協議及法律依據,依法應予駁回。至于陸波未根據承諾在12月3l日之前將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過戶至世恒企業名下,包含對世恒企業及其股東違約問題,不能成為本案陸波負擔賠償責任理由。綜上,一審法院認為海富企業訴請依法不能支持,世恒企業、迪亞企業、陸波不負擔賠償責任抗辯理由成立。依據《中國協議法》第五十二條(五)項、《中國企業法》第六條第二款、第二十條第一款、《中國中外合資經營企業法》第二條第一款、第二款、第三條、《中國中外合資經營企業法實施條例》第十條第二款之要求,該院于12月31日作出()蘭法民三初字第71號民事判決,駁回海富企業全部訴訟請求。海富企業不服一審判決,向甘肅省高級人民法院提起上訴。二審查明事實與一審一致。二審法院認為:當事人爭議焦點為《增資協議書》第七條第(二)項是否含有法律效力。本案中,海富企業與世恒企業、迪亞企業、陸波四方簽署協議書雖名為《增資協議書》,但縱觀該協議書全部內容,海富企業支付萬元目并非僅享受世恒企業3.85070股權(計15,38萬美元,折合人民幣114.771萬元),期望世恒企業經股份制改造并成功上市后,獲取增值股權價值才是其緯結協議書并出資關鍵目。基于上述投資目,海富企業等四方當事入在《增資協議書》第七條第(二)項就業績目標進行了約定,即“世恒企業凈利潤不低于3000萬元,海富企業有權要求世恒企業給予賠償,假如世恒企業未能推行賠償義務,海富企業有權要求迪亞企業推行賠償義務。賠償金額=(1-實際凈利潤/3000萬元)×此次投資金額”。四方當事人就世恒企業凈利潤不低于3000萬元人民幣約定,僅是對目標企業盈利能力提出要求,并未包含具體分配事宜;且約定利潤如實現,世恒企業及其股東均能依據《中華人民共和碧企業法》、《合資經營協議》、《企業章程》等相關要求取得各自對應收益,也有利于債權人利益實現,故并不違反法律要求。而四方當事人就世恒企業實際凈刊潤完不成3000萬元,海富企業有權要求世恒企業’及迪亞企業以一定方法給予賠償約定,則違反了投資領域風險共擔原,則,使得海富企業作為投資者不管世恒企業經營業績怎樣,均能取得約定收益而不負擔任何風險。參考《最高人民法院(相關審理聯營協議糾紛案件若干問題解答)》第四條第二項相關“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資,但不參與共同經營,也不負擔聯營風險責任,不管盈虧均按期收回本息,或者按期收取固定利潤,是明為聯營,實為借貸,違反了相關金融法規,應該確定協議無效”之要求,《增資協議書》第七條第(二)項部分該約定內容,因違反《中國協議法》第五十二條第(五)項之要求應認定無效。海富企業除已計入世恒企業注冊資本114.771萬元外,其它1885.2283萬元資金性質應屬名為投資;實為借貸。即使世恒企業與迪亞企業賠償承諾亦歸于無效,但海富企業基于對其承諾合理依靠而締約,故世怛企業、迪亞企業對無效法律后果應負關鍵過失責任。依據《中華人民共和目協議法》第五十八條之要求,世恒企業與迪亞企業應共同返還海富企業1885.2283萬元及占用期間利息,因海富企業對于無效法律后果亦有一定過失,如按同期銀行貸款利率支付利息不能表現其應負擔過失責任,‘故世恒企業與迪亞企業應按同期銀行定時存款利率計付利息。因陸波個人并未就《增資協議書》第七條第(二)項所涉賠償問題向海富企業作出過承諾,且其是否于l2月31日之前將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過戶至世恒企業名下與本案不屬同一法律關系,故海富企業要求陸波負擔賠償責任訴請無事實及法律依據,依法不予支持。相關世恒企業、迪亞企業、陸波在答辯中稱《增資協議書,》已被以后由海富企業與迪亞企業簽署《合資經營協議》替換,《增資協議書》第七條第(二)項對各方已不含有法律約束力主張。因《增資協議書》與《合資經營協議》締約主體不一樣,各自約定權利義務也不一致,且2月29日,在甘肅省商務廳甘商外資字[]79號《相關甘肅眾星鋅業有限企業增資及股權變更批復》中第二條中明確載明“投資雙方11.月1日簽署增資協議、合資企業合營協議和章程從即日起生效”。故其抗辯主張不予支持。該院認為一審判決認定部分事實不清,造成部分適使用方法律不妥,應予糾正。依據《中國民事訴訟法》第一百五十三條第(二)項、第(三)項、第一百五十八條之要求,該院判決:,一、撤銷蘭州審中級人民法院()蘭法民三初字第71號民事判決;二、世恒企業、迪亞企業于判決生效后30日內共同返還海富企業1885.2283萬元及利息(自l1月3日起至付清之日止根據中國人民銀行同期銀行定時存款利率計算)。世恒企業、迪亞企業不服甘肅省高級人民法院()甘民二終字第96號民事判決.向本院申請再審,請求裁定再審,撤銷二審判決,維持一審判決。理由是:一、海富企業訴訟請求是要求世恒企業、迪亞企業和陸波支付利潤賠償款19982095元,沒有請求將計入合資企業資本金18852283元及利息返還。所以二審判決判令世恒企業、迪亞企業共同返還18852283元及利息超出了海富企業訴訟請求和上訴請求,程序違法。同時,18852283元及利息已超出2200萬元,顯著超出訴訟標。二、二審判決將海富企業繳付并計入合資企業資本公積金18852283元認定為“名為投資實為借貸”,沒有證據證實,也違反法律要求。三、二審判決參考最高人民法院《相關審理聯營協議糾紛案件若干問題解答》,適使用方法律錯誤。海富企業與迪亞企業、世恒企業之間不存在聯營關系。四、《合資經營協議》第九十七條約定:該協議替換雙方就上述交易事宜做出任何口頭或書面協議、協議、陳說和諒解。所以《增資協議書》對各方已不含有約束力。迪亞企業并未依據《增資協議書》第7,2條或《合資經營協議》取得任何款項,判令迪亞企業負擔共同返還本患責任沒有事實依據。海富企業答辯稱:一、《增資協議書》是四方當事人為達成上市目而簽署融資及股份制改造一攬子協議書,不是《合資經營協議》所能容納得了。二、二審,法院判令世恒企業和迪亞企業返還是股本金之外有尤其用途溢價款,不包含抽逃出資問題。三、陸波在《增資協議書》中只代表其個人,是協議當事人個人行為,因其違反《增資協議書》約定應負擔賠償責任。四、陸波行為涉嫌刑事犯罪,其采取虛報注冊資本手段誘使海富企業誤信其企業經濟實力,騙取海富企業資金。請求調取證據查證事實或將此案移交公安機關偵查。本院審查查明事實與一、二審查明事實一致。本院認為:12月,海富企業向一審法院提起訴訟時訴訟請求是請求判令世恒企業、迪亞企業、陸波向其支付協議賠償款19982095無并負擔本案訴訟費用及其它費用,沒有請求返還投資款。所以二審判決判令世恒企業、迪亞企業共同返還投資款及利息超出了海富企業訴訟請求,是錯誤。海富企業作為企業法人,向世恒企業投資后與迪亞企業合資經營,故世恒企業為合資企業。世恒企業、海富企業、迪亞企業、陸波在《增資協議書》中約定,假如世恒企業實際凈利潤低于3000萬元,則海富企業有權從世恒企業處取得賠償,并約定了計算公式。這一約定使得海富企業投資能夠取得相對固定收益,該收益脫離了世恒企業經營業績,損害了企業利益和企業債權人利益,一審法院、二審法院依據《,中國企業法》第二十條和《中國中外合資經營企業法》第八條要求認定《增資協議書》中這部分條款無效是正確。但二審法院認定海富企業18852283元投資名為聯營實為借貸,并判決世恒企業和迪亞企業向海富企業返還該筆投資款,沒有法律依據,本院給予糾正?！对鲑Y協議書》中并無由陸波對海富企業進行賠償約定,海富企業請求陸波進行賠償,沒有協議依據。另外,海富企業稱陸波涉嫌犯罪,沒有證據證實,本院對該主張亦不予支持。不過,在《增資協議書》中,迪亞企業對于海富企業賠償-承諾并不損害企業及企業債權人利益,不違反法律法規嚴禁性要求,是當事入真實意思表示,是有效。迪亞企業對海富企業承諾了眾星企業凈利潤目標并約定了賠償金額計算方法。在眾星企業利潤未達成約定目標情況下,迪亞企業應該依約應海富企業請求對其進行賠償。迪亞企業對海富企業請求賠償金額及計算方法沒有提出異議,本院給予確定。依據海富企業訴訟請求及本案《增資協議書》中部分條款無效事實,本院依據《中國協議法》第六十條、《中國民事訴訟法》第一百五十三條第一款第二項、第一百八十六條要求,判決以下:一、撤銷甘肅省高級人民法院()甘民二終字第96號民事判決;二、本判決生效后三十日內,迪亞企業向海富企業支付協議賠償款19982095元。如未按本判決指定時間推行給付義務,則按《中國民事訴訟法》第二百二十九條要求,加倍支付延遲推行期間債務利息;三、駁回海富企業其她訴訟請求。一審案件受理費155612.3元、財產保全費5000元、法院郵寄費700元、二審案件受理費155612.3元,累計316924.6元,均由迪亞企業負擔。本判決為終審判決。最高人民法院法官著述本案曾引發資本市場和法律界廣泛關注,在新一輪IPO重啟形勢下,本案在促進理性投資方面仍含有參考價值。一、“對賭協議”不應成為投機行為對于選擇估值調整機制為融資路徑企業來說,“對賭協議”這個俗稱并不能正確反應這一籌集資金方法法律特征,不過,卻能反應相當一部分投資者和融資者投機心態。融資困難是企業尤其是民菅企業在發展過程中常常面臨問題,企業發展常受融資問題困擾,所以多年來,民營企業在尋求海外上市之外,利用私募資本(PE)投資也成為關鍵融資方法。在這個過程中,急功近利心態和概念炒作使得正常融資現象越來越趨近于投機生意,以至于出現了“風投”(風險投資)這一業內特有現象。在投資過程中,不少融資方和投資方如同炒股者一樣,有著賭博心理,原來目是降低風險、尋求雙贏VAM變成了尋求短期暴富工具,脫離了其本該含有融資機制本意。協議中VAM條款本身設計也越來越簡單,投資者省略了很多應該自行調查了解清楚事項,一味依靠融資者前景展望和回報賠償條款簡單設計,使得對賭協議投資風險不停加大?；仡櫼酝皩€協議”成功案例,能夠發覺,投資基金對目標企業經營是有一定程度參與,并非坐收漁利。在現實中,有些人有意誤導PE概念,把它形容得如同保底投資一樣,但實際上并非如此。PE依靠IPO成功退出并實現投資回報成功率并不高,大部分參與對賭私募投資者會“賭輸”。所以私募投資者宣揚其投資“保本無虧”是欺騙公眾行為。“對賭協議”條款本身目是規避投資風險,不是一夜暴富捷徑。PE是關鍵投資手段,但對PE過分渲染會造成對投資放任和草率。作為司法機關,在糾紛發生時,應該引導謹慎投資。要抑制過分投資,預防金融風險。同時對引資一方也要提倡契約精神,信守承諾,不要籍此圈錢。引導投資者,使PE回歸VAM本原謹