請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2025年04月16日46%46% 33% 20% -7%2024/042024/072024/102025/012025/04互聯(lián)網(wǎng)電商滬深300分析師：劉文正分析師：劉彥菁作為電商在本地化、即時性需求下的創(chuàng)新模式，未來萬億市場規(guī)模可期。據(jù)商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟合作研究院，2023年我?商業(yè)模式優(yōu)于傳統(tǒng)零售，通過效率建立壁壘與傳統(tǒng)零售相比，即時零售的商業(yè)模式更好形成壁壘，競爭者難以復制。雖然前期需要較大的投入，以及盈利周期較長，但一旦形成規(guī)模化，具有更好的客戶粘性，定，盈利能力也會隨著訂單量的提升而越來越強。1)平臺模商家入駐平臺，增加傭金與營銷收入。但流量可以通過多種方式獲取，難以形成差異化壁壘。即時零售區(qū)別于電商的是，平臺通過配送網(wǎng)絡(luò)的搭建與提效，更好地滿足消費者“快”的需求，建立競爭壁壘，而復制難度較大。參考亞馬的護城河。2）前置倉與傳統(tǒng)零售的商業(yè)模式更相似，產(chǎn)品是競爭的關(guān)鍵，包括差異化供應(yīng)鏈（自有品牌、選品）和供應(yīng)一個關(guān)鍵因素。前置倉步入扭虧，叮咚買菜連平臺型公司的多項能力可以復用，包括連鎖的商家送網(wǎng)絡(luò)等，規(guī)模快速擴張。而前置倉的擴張需建立在差異化供應(yīng)鏈和管理上，因此以核心區(qū)域深耕，進而向周圍地區(qū)擴張的策略為主。平臺型即時零售市場市場呈現(xiàn)"一超多強"格東到家、餓了么非餐分列二三位。新興勢力加速入局：抖音"億元。我們認為未來的競爭焦點轉(zhuǎn)向"全品類擴張+下沉滲透"：1）品類擴張：美團閃購拓展數(shù)碼家電品類，與蘋果/小米請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2單量同比增長54%。前三大前置倉為小象超市、樸樸超市、叮咚買菜，合計占垂直市場份額約36%。?技術(shù)驅(qū)動效率革命，聚焦龍頭確定性庫存管理，智能配送優(yōu)化，客戶服務(wù)與體驗提升、精準推薦，選址與布局優(yōu)化。即時零售的技術(shù)賦能已從單一環(huán)節(jié)突破（如物流）轉(zhuǎn)向全鏈條智能化，未來競爭將聚焦技術(shù)協(xié)同能力與場景滲透深度。從履約成本、庫存管理、運營成本等?投資建議：即時零售行業(yè)正處于高速增長期，平臺型的美團閃購，前置倉叮咚買菜、樸樸超市逐漸盈利，行業(yè)即將進入"規(guī)模擴張+盈利兌現(xiàn)"雙擊階段。相關(guān)受益標的包括龍頭勢的京東到家依托達達履約網(wǎng)絡(luò)，發(fā)力"小時達+外賣"全場穩(wěn)步擴張、實現(xiàn)盈利的叮咚買菜，前置倉精細化運營標桿，風險提示政策監(jiān)管趨嚴或壓制短期增速，經(jīng)濟波動影響消費意愿，區(qū)請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明31.即時零售：電商進入存量競爭階段，即時零售重構(gòu)電商格局 51.1.行業(yè)概覽：核心匹配“多+快”需求，門店數(shù)量和用戶規(guī)模不斷增長 51.2.商業(yè)模式：前置倉具備規(guī)模效應(yīng)，長期來看盈利能力優(yōu)于傳統(tǒng)零售 91.3.空間前瞻：客單價、滲透率提升，28年達到2萬億市場規(guī)模 2.競爭格局：互聯(lián)網(wǎng)流量巨頭紛紛入場，龍頭壁壘堅固 2.1.格局現(xiàn)狀：市場競爭激烈，美團穩(wěn)居行業(yè)龍頭 2.2.格局演變：電商巨頭紛紛入局，各平臺通過品類擴充+下沉市場滲透搶占份額 3.相關(guān)標的梳理 253.1.美團：復用配送網(wǎng)絡(luò)強化規(guī)模效應(yīng)，閃電倉模式迅速拓寬市場 253.2.叮咚買菜：深耕核心市場，連續(xù)9個季度盈利 293.3.京東秒送：品類不斷擴展，25年開啟外賣業(yè)務(wù) 323.4.山姆會員店：大店+云倉模式，形成線下線上的盈利閉環(huán) 354.投資建議 375.風險提示 38圖1即時零售配送模式分類 圖2線下零售與電商市場規(guī)模 圖3即時零售規(guī)模同比增速高于網(wǎng)絡(luò)零售額增速 8圖4即時零售交易規(guī)模及增速 8圖5不同類型的電商渠道規(guī)模 8圖6國內(nèi)網(wǎng)民規(guī)模及增速 圖7即時零售活躍用戶數(shù)同比增速和占網(wǎng)民數(shù)量比 圖8平臺型即時零售商業(yè)模式 9圖9前置倉模式的價值鏈 圖10客單價（元）對比 圖11小象超市的前置倉城市分布 圖12零售企業(yè)凈利率 圖13叮咚買菜24Q4收入及成本費用占收入比重 圖14零售商毛利率（%）對比 圖15即時零售訂單成本結(jié)構(gòu) 圖162023年政府對于即時零售的相關(guān)支持政策 圖172025年即時零售市場份額 圖19202503即時零售平臺的MAU（萬人） 圖20202412各互聯(lián)網(wǎng)平臺的MAU（億人） 圖21互聯(lián)網(wǎng)平臺均在流量最大的主站進行即時零售平臺的露出 圖22永輝超市線上銷售額及占比 20圖23永輝超市線上收入拆分 20圖24閃購消費者年齡結(jié)構(gòu) 21圖2523年國慶、中秋期間，即時零售訂單量增速 21圖26線上藥店規(guī)模及增速 22圖27消費者通過線上渠道買藥的原因 22圖282023年即時零售分布區(qū)域占比 22圖29美團即時零售縣域訂單量同比增速 22圖302024年城鎮(zhèn)與農(nóng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率 23圖312024年全國與農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)零售額同比增速 23圖32中國零售市場規(guī)模（萬億元）對比 23圖33中國農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)零售額（億元） 23請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4圖34美團閃電倉主要供給構(gòu)成 25圖352024年閃電倉和小象超市GTV/GMV（億元）估算 26圖36美團旗下的三類零售業(yè)態(tài)客單價 26圖37各平臺騎手規(guī)模（萬人） 27圖38美團配送的單筆收入和成本 27圖39小象超市前置倉 27圖40美團無人機進行外賣配送 28圖41叮咚買菜發(fā)展歷程 29圖42叮咚買菜銷售額及YoY 30圖43前置倉數(shù)量及單倉GMV 30圖44叮咚買菜凈利潤 30圖45叮咚買菜現(xiàn)金流 30圖46叮咚買菜履約費用（億元） 31圖47叮咚買菜毛利及毛利率 31圖48京東到家發(fā)展歷程 32圖49京東集團與達達集團的合作歷程 33圖50達達集團京東到家銷售收入 33圖51京東到家收入拆分 33圖52達達集團京東到家GMV 34圖53達達集團凈利潤 34圖54沃爾瑪中國收入 36圖55沃爾瑪業(yè)務(wù)利潤率情況 36圖56山姆會員店的數(shù)量與入駐城市數(shù)量 36表1即時零售模式分類 表2從“多快好省”四個維度對比前置倉模式與其他零售模式 表3傳統(tǒng)零售、O2O、即時零售的品類特點 表42023年即時零售交易規(guī)模排名前五的品類 表5傳統(tǒng)零售與即時零售的商業(yè)模式差異 表6前置倉和傳統(tǒng)零售的UE模型假設(shè) 表7即時零售的AI應(yīng)用一覽 表8：即時零售規(guī)模測算假設(shè) 表9：互聯(lián)網(wǎng)平臺布局的即時零售業(yè)務(wù) 表10：前置倉的城市覆蓋情況 24表11：美團在零售業(yè)務(wù)上的各種業(yè)態(tài)嘗試 25表12：美團閃購UE模型 28表13：美團閃購UE模型敏感性測試 29表14：叮咚買菜單倉UE模型 31表15：京東到家的UE模型 34表16：山姆會員店即時零售的兩種模式 35請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明51.即時零售：電商進入存量競爭階段，即時零售重構(gòu)電商格局不斷增長即時零售根據(jù)商品的所有權(quán)歸屬分為兩大模式：平臺模式和自營模式，1）平臺模式，是餐飲外賣的品類延伸，主要為消費者和線下零售商提供交易平臺，平臺收取銷售額扣點和履約費用，包括美團閃購、京東到家、餓了么；2）直營模式以門店/前置倉為核心，又分為店倉一體化模式和前置倉模式兩種，店倉一體化模式提供線下線上服務(wù)，包括盒馬、山姆前置倉，前置倉模式提供線上服務(wù)，線下履約，代表企商業(yè)模式代表企業(yè)平臺模式提供交易平臺、收取銷售扣點和履約費用提供線下線上服務(wù)盒馬、山姆前置倉、永輝超市請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明6商企業(yè)和傳統(tǒng)零售商過去都一直試圖滲透其中，但是由于前者缺乏線下重資產(chǎn)運營的經(jīng)驗以及開發(fā)、管理線下分銷渠道的能力，而后者缺乏線上輕資產(chǎn)運營的經(jīng)驗以及經(jīng)“好+快”的需求誕生前置倉模式。我們從“多、快、好、省”四個維度對比前全品類。從SKU廣度來看，線下綜合超市豐富度更高，沃比前置倉更豐富。傳統(tǒng)社區(qū)商超、便利以高頻剛需為主，SKU數(shù)量較少。2）快：配送效率。效率是前置倉的差異化優(yōu)勢所在，前置倉模式配送時效在30min-1h，但單均配送成本較高，行業(yè)普遍在5-10元/單，占營收比例為10-15%左3）好：商品品質(zhì)與用戶體驗。前置倉的生鮮依賴冷鏈供應(yīng)鏈和標準化分揀，但缺乏線下體驗，損耗率仍然較高。前置倉在多方面提升產(chǎn)品鮮度、開發(fā)自有產(chǎn)品提升品控。小象超市的水產(chǎn)活物使用充氧包裝，保證全程鮮活。2023年叮咚買菜的自有4）省：成本結(jié)構(gòu)與價格競爭力。前置倉由于履約成本較高、生鮮損耗較大，商品的價格沒有明顯優(yōu)勢。店倉一體化的門店可與倉庫共享租金、人力，但初期投入高（單店建設(shè)成本數(shù)千萬元需高客單價支撐，對應(yīng)較高的商品品質(zhì)。折扣店通過規(guī)模化采購、提升白牌占比的方式降低商品價格。表2從“多快好省”四個維度對比前置倉模式與前置倉店倉一體化線下綜合超市社區(qū)零售店傳統(tǒng)電商多5000SKU硬折扣比宜德：600-快送部分城市提供“211達；23:00前的現(xiàn)貨訂單在買家付款后，賣家需要在48小時請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明7高，自有品牌占比高，供應(yīng)鏈差異豐富，提供線下服務(wù)，體驗、試-模化降成本，質(zhì)資料來源：公司公告，羅戈網(wǎng)，億邦動力，36Kr，第三只眼看零售，聯(lián)商網(wǎng)，物流指聞，中國日報，美團配APP，南方周末，華西證券研究所從品類規(guī)模來看，即時零售的主要品類仍是休閑零食、酒水飲料、蔬果生鮮、肉蛋禽奶、糧油副食等。傳統(tǒng)零售一般是計劃性購物，追求價格透明與實物體驗。性需求（如雨天買傘、深夜買藥對價格敏感度較低。休閑零食、酒水飲料品類具需要快速送達；糧油副食品類多為重貨，便攜性低，消費者購買后期待配送到家。《2023酒類即時零售白皮書》顯示，酒類渠道的線上滲模式核心品類品類特點），服務(wù)類+本地生活商品餐飲外賣主導（占比超70%），輔以到店服務(wù)（電影票、美容）、交易規(guī)模排名即時零售品類12345增速放緩，增量逐漸縮小，進入存量競爭階段。而即時零售在2020-2022年卻保持50%來看，第三方平臺的即時零售訂單量持續(xù)增長，美團閃購2023高于整體即時配送訂單量的增速24%，24Q2、Q3即時配送訂單量同比增長14.2%、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明80作為電商在本地化、即時性需求下的創(chuàng)新模式，未來萬億市場規(guī)模可期。據(jù)商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟合作研究院，2023年我國即時零售規(guī)模年食雜生鮮電商在電商市場中占比約3%，作為新興細分賽道雖基數(shù)較小，卻展現(xiàn)出080%60%40%20%0%0互聯(lián)網(wǎng)用戶接近人口天花板，即時零售用戶還有開發(fā)空間。我國網(wǎng)絡(luò)數(shù)量持續(xù)的活躍用戶數(shù)量不斷增加。2023年即時零售活躍用戶數(shù)量約為5.8億人，同比增長34.88%，占網(wǎng)民規(guī)模的53.11%。未來，隨著即時零售平臺上的商家數(shù)量增長，也將請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明95%4%3%2%5%0%5%4%3%2%5%0%4.3%3.4%2.3%——國內(nèi)網(wǎng)民增速——國內(nèi)網(wǎng)民增速 53.11%34.88%資料來源：中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心，華西證券研究所資料來1.2.商業(yè)模式：前置倉具備規(guī)模效應(yīng)，長期來看盈利能力優(yōu)于傳統(tǒng)零售與傳統(tǒng)零售相比，即時零售的商業(yè)模式更好形成壁壘，競爭者難以復制。雖然前期需要較大的投入，以及盈利周期較長，但一旦形成規(guī)模化，具有更好的客戶粘性，份額更加穩(wěn)定，盈利能力也會隨著訂單量的提升而平臺模式下，流量與配送網(wǎng)絡(luò)是競爭的關(guān)鍵因素，后者為平臺的主要壁壘。平臺模式的收入包括傭金、營銷、履約，成本包括補貼和履約費用。平臺模式是線下零售的線上化，為線下零售提供第二增長曲線，與電商的邏輯類吸引更多的商家入駐平臺，增加傭金與營銷收入。但流量可以通過多種方式獲取，難以形成差異化壁壘。即時零售區(qū)別于電商的是，平臺通過配送網(wǎng)絡(luò)的搭建與提效，更請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明前置倉與傳統(tǒng)零售的商業(yè)模式更相似，產(chǎn)品是競爭的關(guān)鍵，包括差異化供應(yīng)鏈（自有品牌、選品）和供應(yīng)鏈管理（品控、損耗同時配送效率也會影響復購，成為另一個關(guān)鍵因素。前置倉利潤=商品銷售額-商品成本-履約成本-人力與租金等固定成本，銷售額-商品成本=客單價*下單用戶數(shù)*復購頻次*毛利率，因此前置倉利潤=客單價*分項來看，由于前置倉僅輻射半徑3-5公里內(nèi)的用戶，因此用戶數(shù)的；此外，履約成本隨訂單量增加而減少，同時固定成本的變化較小。因此影響前置倉利潤的關(guān)鍵在于可變因素，包括客單價、復購頻次和毛利率。在高客單、高復購和高商品毛利率的情況下，前置倉可以實現(xiàn)盈利。高客單、高復購主要通過增加生鮮占比以及提高配送效率來實現(xiàn)，高毛利率則需要前置倉加大自營產(chǎn)品的比例。在提高生鮮占比的同事又會面臨高損耗的問題，因此需要完善供應(yīng)鏈管理效率，增強品控和控--傳統(tǒng)零售即時零售平臺模式即時零售自營模式應(yīng)鏈管理（規(guī)模化采購壓低進本由于高客單、高毛利和高復購更易實現(xiàn)盈利，因此在消費水平較高的一二線城市更適合前置倉的鋪開。一二線城市消費者的特點工作節(jié)奏快、通勤時間長，對即時性消費需求強烈，同時價格敏感度更低，且更愿意為高品質(zhì)、標準化生鮮（如有機請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明000包括武漢70個倉/蘇州50個/杭州40個以及南京東莞天津無錫當前即時零售逐漸步入盈利階段。美團閃購同比增長715%，顯示出強勁的增長趨勢。據(jù)商業(yè)觀察家數(shù)據(jù)，2024年樸樸超市總收2.3%1.8%3.4%1.0%80%60%40%20% 100%69.8%21.7%2.3%1.8%3.4%1.0%80%60%40%20% 100%69.8%21.7%0資料來源：各公司公告，華西證券研究所我們對前置倉和傳統(tǒng)超市的UE模型進行對比，測算兩種模式關(guān)鍵假設(shè)：1）租金：前置倉選址多在租金相對較低的非核心商圈倉庫區(qū)域，而線下零售超市通常位于人流量大的黃金地段，需要承擔高昂的租金。假設(shè)傳統(tǒng)超市平均租金單價相比前置倉有30%的溢價。2）人力成本：前置倉主要配備員，相比傳統(tǒng)超市需要配備收銀、理貨、導購等多崗位，單個員工匹配的銷售額大幅提升，人員數(shù)量可以減少30-40%。假設(shè)前置倉的員工人數(shù)為3-5人，傳統(tǒng)超市的員行業(yè)的履約費用（包括揀貨成本+配送成本）普遍在5-請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明測算結(jié)果：1）前置倉：面積300㎡，客單價80元，在訂單量達到950單/日時，和傳統(tǒng)零售相比，前置倉的固定成本較低，包括租金與人力成本，但配送成本占比較高、生鮮占比大且損耗高，使得毛利率較低，初期盈利的困難較大，盈利周期較長。但前置倉的多種能力可以復用，包括流量、配送網(wǎng)絡(luò)、供應(yīng)鏈、用戶消費數(shù)據(jù)等，使得前置倉模式的規(guī)模效應(yīng)較強，庫存管理效率更強。前置倉的單位面積SKU數(shù)量更大，經(jīng)營效率較高，智能系統(tǒng)管理下庫存靈活。庫存方面，前置倉借助大數(shù)據(jù)和智能倉儲系統(tǒng)，能夠?qū)崟r監(jiān)控商品的銷售數(shù)據(jù)，精準預測庫存需求，實現(xiàn)快速補貨和庫存調(diào)配，庫存周轉(zhuǎn)率相比傳統(tǒng)便利店提高30%-項目項目項目前置倉占比銷售額傳統(tǒng)超市占比銷售額收入2.1%4.6%85200請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明0資料來源：公司公告，華西證券研究所毛利率可以通過品類結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和提高自有品牌占比來提升，履約費用率主要通過提1.品類結(jié)構(gòu)，高毛利標品占比提升可以優(yōu)化毛利率，生鮮復購率高、可以引流，但毛利率低。1）自有品牌開發(fā)：叮咚買菜通過預制菜、休閑食品等高毛利自有品牌，將毛利率提升至30%以上，顯著改善UE客單價品類，平衡高頻與高毛利商品比例。美團閃電倉通過擴充SKU覆蓋更多消費場景。3）差異化定價：針對即時性需求適度溢價，同時通過規(guī)模采購降低商品成本。2.訂單密度：訂單密度提升可以提升配送的效率，騎手在同一路線中可配送更3.配送效率：主要依賴智能解決方案的優(yōu)化。包括1）路徑優(yōu)化、訂單合并可以降低單均配送成本。美團配送成本已降至每單4.1元，通過規(guī)模化人配送。通過智能算法優(yōu)化配送路徑、減少空駛率，并引入無人配送技術(shù)（如末端機器人）進一步壓縮成本。2025年，美團通過無人機+無人車組成的智能配送矩陣，將現(xiàn)狀挑戰(zhàn)智能定價、選品與庫存管理通過分析海量銷售數(shù)據(jù)、用戶行為數(shù)據(jù)及市場趨勢數(shù)據(jù)，精準預測商品銷售情況，幫助商家優(yōu)化庫存管理。餓了么“AI經(jīng)營助手”、美團閃購、京東到家、多點DMALL，以及海外的Target都有相關(guān)AI應(yīng)用。數(shù)據(jù)質(zhì)量不穩(wěn)定、更新時效性不足、模型可解釋性差。智能配送優(yōu)化1）智能路徑規(guī)劃算法，優(yōu)化配送路線。2）無人機、無人車等智能物流技術(shù)的應(yīng)用，降低了人力成本，提高了配送速度和服務(wù)范圍。無人機可實現(xiàn)24H作業(yè)，主要適用于3公里范圍內(nèi)、15分鐘標準的“最后一公里”配送。截至2024年12月底，美團已在深圳、北京、上海、廣州、南京等城市開通53條航線，累計完成訂單超45萬單，服務(wù)覆蓋了辦公、社區(qū)、景區(qū)、市政公園、校園、圖書館、口岸等多種場景，可為用戶配送9萬余種商品。無人車適用于城市社無人機配送的規(guī)模較小、成本較高，安全性和法規(guī)標準仍未解決。技術(shù)上也面臨應(yīng)對復雜路況和天氣的挑戰(zhàn)。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明區(qū)、商業(yè)園區(qū)、工業(yè)園區(qū)等場景。順豐同城在2024年于多個城市推進無人車配送試點與投產(chǎn)。客戶服務(wù)與體驗提升、精準推薦AI客服24小時在線解答用戶疑問，處理訂單問題，提升服務(wù)質(zhì)量。推送符合其偏好的商品信息，增加復購率。數(shù)字人直播也可實現(xiàn)不間斷作業(yè)。美團閃購、餓了么均有AI客服功能，可以根據(jù)訂單信息快速給出解決方案，并根據(jù)用戶消費習慣，優(yōu)先推薦相關(guān)優(yōu)惠。京東在618期間，多個連鎖商家通過在京東進行數(shù)字人直播，讓消費者在附近門店下單，快速收到貨品，銷售額實現(xiàn)新突破。服只能處理簡單任務(wù)。數(shù)據(jù)安全：零售商需采取嚴格保護措施。消費者信任：部分消費者對AI技術(shù)仍有疑慮。選址與布局優(yōu)化AI通過整合多平臺的API接口，采集城市經(jīng)濟、競爭對手態(tài)勢、POI數(shù)據(jù)（如周邊目標群體指數(shù)）等公開大數(shù)據(jù)，構(gòu)建基于機器學習的零售店鋪選址模型。美團閃購、京東到家、多點MALL均有相關(guān)應(yīng)用。沃爾瑪通過AI技術(shù)建立全渠道分類規(guī)劃的能力，確定各門店需要的具體商品，分階段地引入這些商品，動態(tài)化供應(yīng)鏈管理和門店布局。技術(shù)挑戰(zhàn)、數(shù)據(jù)安全、消費者信任。模為促進即時零售健康有序發(fā)展，中央、部委和地方政府均出臺了一系列政策措施，聚焦供需兩側(cè)。我國政府高度重視零售業(yè)創(chuàng)新，推動傳統(tǒng)品牌商或零售商數(shù)字化轉(zhuǎn)型，鼓勵電商平臺向線下延伸拓展，促進數(shù)字消費和綠色消費，主要聚焦三個方面：一是支持零售業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，提升服務(wù)質(zhì)量，二是培育多層次消費市場體系，擴大消費市場，三是開始明確提出支持即時零售發(fā)展。2023年7月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國家發(fā)改委《關(guān)于恢復和擴大消費的措施》在兩處提到：一是在農(nóng)村領(lǐng)域大力發(fā)展即時零售；二是在數(shù)字消費領(lǐng)域發(fā)展即時零售等新零售業(yè)請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明資料來源：中國連鎖經(jīng)營協(xié)會《即時零售開放平臺模式系列白1.即時零售活躍用戶：根據(jù)商務(wù)部經(jīng)濟合作研究院數(shù)據(jù)，2023年即時零售用戶3.客單價：以2023年的即時零售市場規(guī)模6500億元，和上述總單量的估算，計202020212022202320242028E 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2.競爭格局：互聯(lián)網(wǎng)流量巨頭紛紛入場，龍頭壁壘2.1.格局現(xiàn)狀：市場競爭激烈，美團穩(wěn)居行業(yè)龍頭即時零售市場具備規(guī)模效應(yīng)。主要參與者包括美團閃購、京東到家、叮咚買菜、樸樸超市、小象超市等。各平臺通過優(yōu)化商品種類、提高配送效率、降低運營成本等平臺模式格局穩(wěn)定，三大巨頭美團閃購、京東到家、餓了么全能超市份額穩(wěn)固。1）美團閃購，閃電倉布局超3萬個，覆蓋全品類與下沉市場，預計2027年擴展至10焦高客單價家電、數(shù)碼品類。3）餓了么，2024年本地生活總營收（與高德合計）額同比增81%。即時物流中心已成為餓了么第二增長曲線，聚焦醫(yī)藥、商超、酒飲等 京東到家a餓了么全能超市0資料來源：走馬財經(jīng)，華西證券研究所用戶基數(shù)、配送效率、商品種類和服務(wù)質(zhì)量等影響平臺的份額。頭部平臺優(yōu)勢：美團閃購憑借流量、配送網(wǎng)絡(luò)和全品類覆蓋，在單量和用戶規(guī)模上領(lǐng)先；京東到家通過高客單價商品維持差異化。垂直玩家：美團買菜、叮咚買菜、歪馬送酒、1919酒類直供等企業(yè)是即時零售垂直性平臺的代表。即時零售垂直性平臺在特定品類上具有較強的競爭力，但也面臨著運營成本高、擴展速度慢等挑戰(zhàn)。非餐業(yè)務(wù)：餓了么非餐請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2.2.格局演變：電商巨頭紛紛入局，在位者通過品類擴充+下沉市場滲透搶占份額2.2.1.電商巨頭加入競爭，線下零售加碼轉(zhuǎn)型各大電商巨頭憑借自身的流量優(yōu)勢，開始布局即時零售賽道。即時零售本質(zhì)是零售的生意，難以建立排他性，平臺憑借低價商品可以獲取用戶，憑借低成本和補貼可以建立商家網(wǎng)絡(luò)。因此平臺流量充足的情況下，可以通過差異化策略構(gòu)建新的雙邊一方面互聯(lián)網(wǎng)平臺本身具備高流量主站，因此通過主站導流，在主站首頁設(shè)置一級入口；另一方面，借助原有優(yōu)勢，例如抖音的直播、短視頻，京東的家電供應(yīng)鏈，提供差異化的即時零售服務(wù)，爭奪流量。2）從履約情況來看，美團、盒馬通過前置倉和店倉一體化提升配送效率，抖音依托第三方運力順豐、達達等進行即時配送，淘寶則復用餓了么的配送網(wǎng)絡(luò)，京東通過旗下的達達集團進行即時配送。3）從平臺補貼政請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明表9：互聯(lián)網(wǎng)平臺布局的即時零售業(yè)務(wù)發(fā)展策略現(xiàn)狀抖音“小時達”比增長81%，覆蓋370個城市超610萬家門店，中小商家數(shù)量達320萬家，訂單量同比增淘寶“小時達”時達”頻道，供給端多為種京東“小時達”級，“京東小時達”更名為“京東秒送”，在京東APP設(shè)置一級入口。2025年21500多家商超。提供家電秒爾、海信、格力等超50個家資料來源：第三只眼看零售，億歐網(wǎng)，36Kr，雷鋒網(wǎng)，達達集團公告，市場競爭加劇，各平臺進行組織架構(gòu)調(diào)整以提升效率。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明美團：2024年2月，美團將到家事業(yè)群、到店事業(yè)群、美團平臺等核心業(yè)務(wù)整原到綜事業(yè)部更名為服務(wù)零售事業(yè)部。原休娛和麗人業(yè)務(wù)部更名為樂生活業(yè)務(wù)部、原LifeEvent業(yè)務(wù)部更名為易生活業(yè)務(wù)抖音本地生活：2024年3月，抖音生活服務(wù)部門與字節(jié)商業(yè)化銷售部門的組織架構(gòu)發(fā)生調(diào)整，將原先按照行業(yè)劃分的到店餐飲、到店綜合和酒旅部門，重整為按業(yè)務(wù)原負責人王瀟轉(zhuǎn)崗至TikTok從事電商相關(guān)業(yè)務(wù)，同時帶走了部分部分傳統(tǒng)線下商超、日用品店也積極進行零售業(yè)務(wù)的線上化。山姆：是前置倉賽道的頭部企業(yè)。根據(jù)零售商業(yè)評論，2024年山姆中國前三季中國與美團達成戰(zhàn)略合作后，沃爾瑪小程序訂單量同比增長120%，并通過“夜間專永輝超市：2015年與京東達成戰(zhàn)略合作，接入“京東到家”平臺流體系拓展線上流量，2023年生鮮品類占比42%。2第三方平臺到家業(yè)務(wù)（包括京東到家等平臺）實現(xiàn)銷售額52.6億元，同比下滑0%%21%2114% 14%18%18%10%10%25%20%15%10%5%0%0——占總營收資料來源：公司公告，華西證券研究所盒馬：放棄四年即時零售業(yè)務(wù)后，2024年重第三方服務(wù)商和快遞企業(yè)也布局即時零售，拓展業(yè)務(wù)邊界。順豐同城憑借其高請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明菜鳥速遞等快遞企業(yè)則通過推出“同城特快”“同城半日達”等時效產(chǎn)品2.2.2.品類擴張與下沉滲透，平臺搶占市增長率達68.5%，2026年即時零售消費電子行業(yè)規(guī)模將超千億。妝、日化、洗護用品成為常態(tài)。據(jù)《2023中秋國慶出行季消費趨勢報告》顯示，2023年國慶、中秋雙節(jié)期間，在贈禮、出行場景，即時零售異地訂單同比增長86%，其中數(shù)碼家電、美妝個護、運動戶外、母嬰玩具、日百服飾等與出行場景高度相關(guān)品20以下20-2526-3031-3536-4040以上品類的邊界或取決于履約能力的發(fā)展。在供應(yīng)鏈能力不斷升級的支持下，生鮮損耗率得以降低、鮮花保鮮能力、本地化選品（比如北京增加火鍋食材，上海增加咖啡膠囊，廣州增加燉湯）能力逐漸增加，一些品類在即時零售業(yè)態(tài)的滲透率有望持續(xù)互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康趨勢加深。醫(yī)藥電商行業(yè)快速崛起，不僅可以提供與線下購藥同等的服務(wù)，還能實現(xiàn)線下購藥無法滿足的用戶需求，體現(xiàn)在“快+多”上。京東健請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明a網(wǎng)上買藥更便宜u附近藥店/醫(yī)院沒有我想要買的藥a著急用藥，能快速送達附近沒有藥店/醫(yī)院，買藥不方便a網(wǎng)上買藥更便宜u附近藥店/醫(yī)院沒有我想要買的藥a著急用藥，能快速送達附近沒有藥店/醫(yī)院，買藥不方便網(wǎng)上買藥能保護隱私 其他06056.2608.080604035.530.828.40資料來源：沙利文，華西證券研究所趨勢二：向下沉市場滲透。過40%，據(jù)美團研究院數(shù)據(jù)顯示，其中美團全國縣域即時零售的訂單量同比增長40%域等下沉市場的美團即時零售訂單量同比增長54%。23.08%76.92%23.08%76.92%縣域城市縣域縣域即時零售消費潛力巨大。2024年底，我國農(nóng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率為65.6%，請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明城鎮(zhèn)地區(qū)農(nóng)村地區(qū)城鎮(zhèn)地區(qū)農(nóng)村地區(qū)8.00%6.00%4.00%2.00%資料來源：中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心，華西證券研究所2024年下沉市場的零售規(guī)模為20萬億元，高線城市市場的零售規(guī)模為5.0億元，未5500資料來源：沙利文，華西證券研究所即時零售下沉符合鄉(xiāng)村振興的政策要求，提供大量就業(yè)崗位，幫助貧困騎手脫貧。在縣域發(fā)展即時零售是鄉(xiāng)村振興的政策要求，也是縣域經(jīng)濟發(fā)展的必然方向。印發(fā)《縣域商業(yè)三年行動計劃（2023—2025）》鼓勵具備條件的縣城探新模式。與此同時，隨著縣域經(jīng)濟規(guī)模的增長和居民收入水平的提升，以即時零售為代表的新業(yè)態(tài)新模式有望成為縣域商貿(mào)體系的重要形態(tài)之一。根據(jù)美團配送發(fā)布的得收入，其中來自縣域鄉(xiāng)村地區(qū)的農(nóng)村轉(zhuǎn)移勞動力約占騎手總量的81.6%，來自國家下沉市場的即時零售業(yè)態(tài)相對空白，仍是一片藍海市場。根據(jù)《即時零售行業(yè)菜、樸樸超市、山姆會員店多數(shù)開在一二線城市，2025請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明數(shù)量覆蓋城市上海、北京、深圳、廣州、廊坊、佛山、武漢、蘇州、杭州上海、北京、深圳、廣州、杭州、蘇州、無錫、東莞、南京、蕪湖等8 8山姆會員店29即時零售在下沉市場的增長是政策紅利、基礎(chǔ)設(shè)施升級、消費升級、平臺創(chuàng)新請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明3.相關(guān)標的梳理3.1.美團：復用配送網(wǎng)絡(luò)強化規(guī)模效應(yīng)，閃電倉模式迅速拓寬市場美團的即時零售業(yè)務(wù)主要包括美團閃購、小象超市。1）美團閃購：采用與各類零售商家以及本地商家合作的模式，依托美團外賣配送網(wǎng)絡(luò)，提供日用品、食品、醫(yī)藥健康等商品的快速配送服務(wù)。其中閃電倉是一種純線上的便利店前置倉模式，由美團閃購于2020年推出，專注于服務(wù)線上用戶，能夠在半小時內(nèi)將商品送達消費者手中。商家負責選址、租倉、采購、日常運營及人員管理，美團提供線上流量扶持、選品建議、智能調(diào)度系統(tǒng)（如牽牛花系統(tǒng)）及履約培訓，幫助商家優(yōu)化庫存周轉(zhuǎn)和配送業(yè)態(tài)名稱推出時間模式特點經(jīng)營狀態(tài)請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明680個前置倉，其中550個位于北上廣深四個城市。覆蓋全國30個一二線城市，前置率已接近20%。2024Q3除了美團優(yōu)選外，美團其售耳機、小家電等低價商品。除便利店倉外，已延伸至美妝倉、寵物倉、食材倉等垂3）SKU：閃電倉單倉面積大多處于150-300㎡，一個200㎡的閃電倉SKU為6000-4）客單價：美團旗下的三類零售業(yè)態(tài)分別定位不同的人群和城市，美團閃購的00競爭優(yōu)勢：復用外賣配送網(wǎng)絡(luò)強化規(guī)模效應(yīng)，采用閃電倉模式快速積累商家資源。1）本地配送網(wǎng)絡(luò)具備規(guī)模和成本優(yōu)勢。美團依托覆蓋全國的騎手網(wǎng)絡(luò)和成熟的配送平臺提供履約服務(wù)。②單均成本：美團配送的單均收入為3.7請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明270543210資料來源：公司公告，中國就業(yè)網(wǎng)，快跑者2）通過閃電倉模式快速積累商家資源。高效履約疊加全品類覆蓋，接入的商家豐富實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，優(yōu)化配送成本，滿足消費者“多、快”的需求，從而達成消費者粘性，進一步優(yōu)化成本，形成一個正反饋閉環(huán)。同時基于盈利性考慮扶持品牌商家。根據(jù)商業(yè)觀察家，閃購接入阿里巴巴1688批發(fā)平臺，降低加盟商采購、運營門檻，月底已在深圳、北京、上海、廣州、南京等城市開通53條航線，并45萬單，服務(wù)覆蓋了辦公、社區(qū)、景區(qū)、市政公園、校園、圖書館等多種場景，可請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明無人機+無人車組成的智能配送矩陣，將即時零售履約時效壓縮至28分鐘以內(nèi)，AI調(diào)盈利能力優(yōu)于同面積的便利店。根據(jù)美團20據(jù)雷鋒網(wǎng)數(shù)據(jù)，2024年美團閃購訂單量202220232024收入（億元）119.7191.5239.4貨幣化率敏感性分析：在上文的分析中，影響UE模型最關(guān)鍵的參數(shù)為客單價（毛利和履約成本，在這兩項指標具有相對優(yōu)勢的企業(yè)可以建立更高的壁壘。對美團閃購的請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明808590951003.2.叮咚買菜：深耕核心市場，連續(xù)9個季度盈利叮咚買菜是深耕前置倉模式的生鮮電商頭部玩家。2017年5月創(chuàng)立，隨即于6月確定“總倉+前置倉”模式。通過布局自營前置倉網(wǎng)絡(luò)，在線下端連接起規(guī)模龐大的社區(qū)用戶群體，提供以蔬果、肉類和水產(chǎn)等生活必需品為主的產(chǎn)品。叮咚買菜致力于保障品質(zhì)、時間、品類的確定性，完備的品控流程、高效的即時配送體驗、生鮮食材請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明50.008060402010.150(20)8060402010.150(20)(40)74.22-16.300250020005000）（資料來源：公司公告，華西證券研究所資料來源：公司公告，大農(nóng)生鮮配送，定焦One，華西證券研入并維持至今，對生鮮電商而言是首次突破。24Q3叮咚買菜用戶的月均下單頻次達到1.501.501.000.500.001,5001,0005000(500) YOYGrowth3002001000(100)(200)(300)現(xiàn)盈利。叮咚買菜的發(fā)展脈絡(luò)驗證這一邏輯，其先以核心一二線城市試點，在模型跑通后逐漸復制擴散。1.在核心區(qū)域深耕，形成規(guī)模效應(yīng)，優(yōu)化履約費用，并退出未盈利區(qū)域。24年進一步鞏固了其在江浙滬地區(qū)的優(yōu)勢地位。24Q4上海、江浙區(qū)域的GMV分別同比增2.優(yōu)化供應(yīng)鏈，提升毛利率。利用低單值、高頻消費的商品吸引用戶嘗試使用APP，提升平臺的流量，進而增加用戶粘性并在品類上拉大與線下競爭的差異。主要請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明25%24%23%22%22%21%25%24%23%22%22%21%20%5024%24%-- 23%23% 23%%21%）（——占收入比重20.41.4830.503020.41.4830.200.000.0000.000.00件商品的可變成本為商品成本和三方勞務(wù)費用（包含騎手與前置倉的工作人員費用固定成本為租金和區(qū)域中心至前置倉段的物流成本。毛利率為30%左右，三方勞務(wù)費20232024單倉收入（萬元）19972041請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 單倉利潤（萬元）·1427.1%1718.4%注：三方勞務(wù)費用為支付給騎手及前置倉工作人員的外包費用，固定成未來發(fā)展策略：1）推動預制菜成為新增長點。叮咚買菜逐步在產(chǎn)品規(guī)劃研發(fā)、貢獻達14.9%，擁有國內(nèi)首條即食冷吃小龍蝦產(chǎn)線，目前已形成完備的預制菜供應(yīng)鏈體系。叮咚洞察消費趨勢，推出凈菜、家常小菜、火鍋、地方特色菜等多元化預制菜產(chǎn)品，覆蓋多個消費場景。并與知名餐飲品牌合作研發(fā)、聯(lián)名推廣，持續(xù)透率。關(guān)注到消費者對食品安全與健康日益增強的訴求，2023年3月叮咚推出“少咚旗下預制菜品牌朝氣鮮食/為餐飲企業(yè)提供定制化預制菜解決方案，針對性拓展B其中生鮮類占40%。在此之前，叮咚在無錫的前置倉布局也較為成熟，位于無錫的城市分選中心（區(qū)域中心倉）于2020年開倉，主要為覆蓋無錫、蘇州、常州和南通等3.3.京東秒送：品類不斷擴展，25年開啟外），下零售巨頭簽訂戰(zhàn)略合作，包括永輝、沃爾瑪?shù)取：笃谕卣怪敛惋嫛?C等高增長領(lǐng)域。京東到家2024年戰(zhàn)略將聚焦全品類、小時達、平臺化，3年內(nèi)京東小資料來源：深網(wǎng)新聞，人人都是產(chǎn)品經(jīng)理，環(huán)球請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明41%，主要由于在線廣告和營銷服務(wù)收入，以及履約服務(wù)和其他收入下降。24Q1京東入下降71.5%至6.06億元。京東的主陣地在一二線城市，到家業(yè)務(wù)也得益于高效履4040 5%-0請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明100%80%60%40%20%100%80%60%40%20%0%107%784.9633.0253.047%24%122.1107%784.9633.0253.047%24%122.1 806040200(20)(40)(60)對京東到家的UE模型進行拆分假設(shè)，2024年單件虧損約為4.72元。關(guān)鍵假設(shè)：201920202021202220232024 收入（億元）11.032340.4662.064.938.6貨幣化率9.0%9.1%9.4%9.8%8.3%4.5%-0.7%也已經(jīng)開始外賣的布局。2022年，時任京東零售CEO的