發刊詞丨為什么要學風險管理？ 5 6 風險管理的目的是什么？ 40 42 46 47 期貨合同的規模 案例：如何利用持有成本理論管理風險和收益 106 118 122 139 140 142 152 155 162 164 167 169 178 188 200 204 205 213 214 215 222 222 226 234 239 239 244 247 252 252 257 262 266 2672.信用違約真的發生了，怎么辦？ 272 273 278 280 282 287 291 291 295 299 302 303 306 313 314 315 320 324你好，歡迎來到清華五道口《張曉燕·風險管理課》的課堂。作為金融界的黃埔軍校，這一次，清華大學五道口金融學院要給你帶來的重磅課程是《風險管理》。我是這門課程的主講人，清華大學五道口金融學院的副院長張曉燕。如果你看到“風險管理”這四個字有點懵，我非常理解，因為雖然說風險管理在投資中非常重要，但是國內的普通投資者，有的沒有認識到風險，有的沒有給予足夠的重視，還有的是不清楚該怎樣進行風險管理。毫無疑問，這些都是很可惜的。對我個人而言，我覺得風險管理不僅有用，而且很有魅力。我本人是2002年從美國的哥倫比亞大學金融系的博士畢業，畢業之后就去了康奈爾大學約翰遜商學院教書，那是我第一次教風險管理這門課。當時，我還不到26歲。但是，從那個時候開始，我就再也沒有放下過這個學科，我教了18年的風險管理，也做了18年的風險管理的研你可能會問我，老師，你怎么做到在這么一個方向的教學和研究上堅持這么長的時間呢？我的回答是，我非常認可這個學科的理念，對風險管理相關的課題一直有非常濃厚的興趣。我也特別喜歡跟同學們分享我的認知，我真的是很喜歡風險管理這個課程。所以，也談不上什么堅持。我也希望通過我的講解，讓你也同樣喜歡上這門課。1那么，此刻的你肯定想問了，風險管理到底是什么呢？我們用風險管理來干什么呢？我們先不講理論，先來看一個案例。這個案例來自迪士尼，也就是Disney。我知道對于得到的同學們來說，你們可能已經從很多個角度了解過迪士尼這個公司。比如說你肯定知道，迪士尼是一家制造動畫電影的公司，它同時還有大量的房地產投資，我們平時放假喜歡去玩的迪士尼樂園就是它的房地產投資。你可能還知道，迪士尼雖然是一家美國公司，但是，它的生意做到了全世界。今天，我們就要從風險管理的角度跟你講一個不一樣的迪士尼的故事。在二十世紀的八十年代，迪士尼剛剛在日本東京開了一個樂園。這對于這家公司來說是一件好事情，但是一個風險也出現了。這個風險是什么呢？就是匯率波動的風險。大家可以想一想，迪士尼公司是一家美國公司，那么它在日本東京開業，賣票收進來的錢可是日元。所以，這里面就會牽涉到一個日元的兌換風險，也就是匯率的風險。那么，匯率風險怎么算呢？給大家舉一個簡單的例子。假設迪士尼賣票的收入是1000萬日元，按照現在的匯率算，這1000萬日元價值9萬美元。好，我把1000萬日元放一邊，因為這個時候美國公司并沒有要求我把1000萬日元匯回去。過了三個月，美國的母公司說，能不能把這1000萬日元匯回來呀？然后你就去匯。這時候你發現這1000萬日元因為匯率的變化，現在只能兌換85000美元了，也就是說三個月的時間，日元貶值了。你什么也沒做，白白地損失了5000美元。那么，這就是迪士尼面臨的匯率風險。當時，在八十年代的時候，日元面臨貶值的壓力。但是，迪士尼的母公司在美國需要所有的結算按美元計算。我們剛才舉的例子是1000萬日元，但是迪士尼每天賣的門票收入可遠遠不止1000萬日元。那怎么辦呢？迪士尼的老板、高管們，經過深思熟慮以后覺得，迪士尼是一家娛樂和房地產公司，而不是一家投資銀行。所以，匯率風險不是他們想要保留的風險，就想要把這個匯率風險給規避掉。然后，他們就找到了世界著名的投資銀行高盛。功夫不負有心人，高盛也確實給了迪士尼一個比較完美的解決方案。高盛充分理解了迪士尼作為一家娛樂公司和房地產公司，是不想保留匯率風險的。所以，它在迪士尼和一家法國公司之間建立了一個匯率的掉期合同。什么是掉期合同呢？我們在后面的課程里面會講。我們直接說這份掉期合同起到了什么樣的效果。迪士尼在日本賺到的日元，幫這家法國公司還掉了它在日本的債務。而相應的，迪士尼從這家法國公司得到的是穩定匯率的美元現金流。這樣一來，迪士尼和這家法國公司，誰都不用兌換外幣，誰都不用承擔匯率變動帶來的風險，雙方都非常滿意這個解決方案。聽起來很神奇，對不對？風險管理就是這么神奇。那么，案例講完了，風險管理到底是什么呢？高盛幫助迪士尼做的這件事情其實就是風險管理，也就是說高盛通過掉期合同這個工具，幫助迪士尼管理了它的匯率風險。其實，在我們每個人的日常生活當中也可以進行風險管理，風險管理就是用金融工具來管理你的風險。你要選對、用對金融工具，那就可以讓風險變大、變小，甚至變為零，這取決于你個人的風險偏好。我們普通人能夠接觸到的，容易掌握的金融工具也就是金融衍生品。我們用這些金融工具的目標，就是把風險管理在你想要達到的那個風險的層面上。假設你是股票投資者，股價下跌可能是你不想要的風險，你可以做的事情就是通過購買金融衍生品降低，甚至規避掉這個風險，這樣你就做到了有效地控制你的風險。如果你管一家企業的話，你和另外一家企業簽了一個大額的合約，對方一旦違約，你的損失會非常巨大，那么你如何減小這個風險呢？通過金融衍生品也可以搞定。在我們這些例子里面，用到的金融衍生品無非就是期權、遠期、期貨，還有掉期合同等等，后面的課程里，我會一個一個慢慢地講給你2所以，你看，我們總說高風險、高收益，好像風險就是必須要承受的。但事實上，在很多情況下不是這樣的。可怕的不是風險，而是你根本不知道你本來可以不必承擔這些風險。更何況有些時候一個風險能否被規避掉，對于一家公司或者一筆投資來說，就是生與死的差別。我們舉個最簡單的例子。假設你是一個股票投資者，手里有一只股票，100塊錢一股，如果你沒有做風險管理，市場還連連下跌的話，比如每天跌5%，只要10天你就只剩一半的錢了。那么，在這個時候，你的股票必須加倍往上漲，才能回到原價。我們知道，在短期之內這是非常不可能實現的一個事情。但是，如果你買了金融衍生品的話，你付出的其實就只有金融衍生品的購買成本，很多情況下可能就只要幾塊錢。懂得了這一點之后，風險管理會給你帶來肉眼可見的收益。這就是我希望你學習這門課程之后的第一個收獲：能夠運用合適的金融工具去管理風險，并獲得相應的收益。如果說這個收獲太功利的話，我還希望這門課給你帶來第二個收獲，也就是讓我喜歡、著迷的風險管理的框架。這個世界是由各種各樣的不確定性組成的，經濟學家把這些不確定性都用一些隨機變量來表示。我們在課堂里面講過各種各樣的風險，當我們去管理這些風險的時候，其實我們就是在定義這個世界的運行規則。那么，我們的規則是如何制定出來的呢？其實是有一個思考的框架第一步就是你要對風險有一個認知。比如說你面臨的風險是什么，你不喜歡的風險是什么，你不喜歡的風險，你能承擔到什么程度，這些你都必須要想清楚。第二步，就是看你手上有哪些金融工具，這些工具的作用是什么，你怎樣用這些工具來管理你的風險。那在這個過程當中，沒有一定之規，你的風險你自己最清楚，自己來定義。同時，你有無限多的工具可以選擇，抵達目的地的道路有很多條，你只要讓你自己滿意就好。我覺得這恰恰是風險管理框架的魅力所在。我們在這個課程里會不斷反復地強化這個框架，我也希望在課程結束之后，你能一直記得這個框架，并且在生活中能夠用這個風險管理的框架來解決問題。3最后來聊聊我自己和這門課。我在開頭的時候說過，這門課我教了18年。為什么教這么久？第一個原因當然是我說過的，我發自內心地喜歡、享受這個過程，我沒有說的一個原因就是這門課我確實一直教得還不錯，拿了很多教學的獎項，從中也收獲了很多的成就感。2002年的時候，我在美國的哥倫比亞大學獲得金融學博士學位的時候是25歲，畢業之后去康奈爾大學任教，開始教風險管理；33歲的時候，我拿到了美國的終身教職；37歲的時候，獲得了“全球40歲以下40位最佳商學院教授”的稱號；到了38歲，我成為普渡大學金融學講席教授和金融系的主任。念了這一大堆我的經歷，只是想跟大家說我的經驗還是比較多的。那么，我的課程的評分都比較高，經常是滿分。學生和學校的肯定讓我非常有成就感，也讓我不斷地對這門課的內容進行打磨、更新和精煉。那么，你可能會問，我既然一直在商學院，在金融學院里給專業的學生上課，為什么要來得到這個平臺做這樣一門視頻的課程呢？我之前在美國呆了很長的時間，回到國內以后，發現很多投資者的金融知識其實比較匱乏。我在清華五道口的課堂里教書，每年只能教幾十個人或一百多個人，將來他們當然會到金融行業的一線去奮斗，但是我個人覺得，這是遠遠不夠的。我認為，所有的投資者都需要理解風險管理，我可以把我課堂上講的內容變成一個稍微簡單的版本，把風險管理的概念講給更多的人來聽，讓大家對風險、不確定性、投資、財富的增長有一個更加理性的認識，然后就可以少栽一些跟頭。我相信清華五道口的其他老師也都是這么想的，我們希望把這些知識發散出去，用最簡單、最先進的方式到達更多人的耳朵里面。那么，得到平臺為我們提供了一個很好的學習知識、交流實踐的平臺。從另外一個方面來講，所謂教學相長，得到這邊的同學來自各個不同的領域，也有不同的社會分工，有不同的思維方式，理解問題可能會有不同的角度。這些可以給我的課程反饋，與金融專業的學生，MBA也好，EMBA也好，有不一樣的見解和聲音，對于我們這堂課今后不斷豐富教學內容和學術研究也會大有益處。所以，我希望通過得到的視頻課，讓我們一起學習，一起更好地理解金融市場和這個世界，這對我來說是一個非常有意義的事情。最后，歡迎你加入清華五道口《風險管理》的課堂，我是張曉燕，咱們課程里見。怎么管理？你好，歡迎來到清華五道口的《張曉燕·風險管理課》，我是張曉在發刊詞里，我們已經對風險管理做了一個初步的介紹。但是，我也知道，對于很多人來說，一聽到風險管理這個詞，可能還是一頭霧比如說你可能會問：風險管理是不是一個很專業的詞，只有非常專業的人才能用到？比如說大公司的企業家，或者有大額交易的投資人？或者換個角度問，我們所說的風險管理指的是什么，能在哪些方面跟我產生關聯？再進一步說，風險管理大致是怎么一回事兒，我能不能通過一個簡單的框架來先理解它？別著急，這些問題，這一講我們都會解決。我先帶你看一個你可能經常聽說過的人物，看看從他的身上我們能夠獲得對風險管理什么樣的靈感和理解。在美國的中西部有一個叫做奧馬哈的小城市，有一位非常有名的投資大佬，他的名字叫做沃倫·巴菲特。你肯定聽說過，這位巴菲特先生管了好大一筆錢，他每年都要召開年度股東大會，來很多很多的股東，會議室里面肯定是坐不下的，幾萬人，大家都得去體育場里面坐著。這個股東大會每年都會給這個小城市帶來大量的人流和現金流，為當地的經濟貢獻了巨大的力量。我為什么要提巴菲特先生呢？因為有一次，我非常有幸地參加了巴菲特的股東大會，他的道理講得特別清楚，關于風險管理的道理。他說，我作為公司的CEO，我的目標是什么呢？我的目標就是要最大化你們每一位在座的股東手上股票的價值，為每一位股民增加手上股票的價這個道理大家都懂。那么，你可能就想問一問，巴菲特先生，你作為一個CEO，怎樣才能最大化你的股票價值呢？答案不難，就是投資一些特別有利可圖的產品，利潤率很高，有正向收益的產品。但是，我們要投資就肯定要花錢，那么，下一個問題就是，這個投資的錢從哪里來呢？好，我們現在就涉及風險管理了。你要投資，可以從銀行借錢，你要付給銀行利息，你要面臨利率的風險；或者你從公開市場借錢，在公開市場可以發行股票，或者發行債券，你面臨大量的投資人，你會有各種各樣的交易風險和交易成本。當然，你還有第三種選擇，那就是從自己的兜里面掏錢。這三種融資方式，從銀行借錢、公開市場發行債券或者股票，還有從自己兜里面掏錢，有什么不一樣？其實不一樣的就是融資的成本。從自己的兜里面掏錢是最簡單，最容易，也最便宜的方法。如果你是巴菲特先生，你手上有充足的現金流的話，你肯定不出去借錢，不管是銀行還是公開市場。用自己兜里的錢，風險最低，成本也最低。一個公司如果兜里有錢就可以投資了，所有的事情都能做得很順利。如果兜里沒錢，去公開市場募資，或者去銀行借錢的話，交易成本非常可觀。那么，問題就是，我怎么樣兜里才能有錢呢？風險管理的目標就是說，我做風險管理就是為了使我將來有足夠的現金流，我的現金流可以用在我想要投資的、收益非常豐厚的項目里面。我再說一遍，我們為什么要做風險管理，簡單來說就是為了保障將來的現金流，為了我將來可以投資到我想要投資的項目里面去，然后我增加股票的價值。好，帶著這個目的，我們來看下面一個問題。一個投資人，一家企業，它所面臨的風險到底是什么，我們到底要管理什么樣的風險？除了之前提到的利率風險，我們還有哪些不一樣的回答第一個問題，你覺得風險到底是什么呢？是不是每天股票市場大漲大跌，你才覺得是風險呢？是不是你投資了成功，或者失敗，是風其實風險是一個非常大的詞，我們經常用到，所有的不確定性都會帶來風險，很多時候我們甚至都沒有意識到有不確定性，但它實際上就已經有風險了。比如說你是一個大學生，你沒有什么錢，窮得叮當響，沒有什么資產。你可能會說，我其實沒有什么風險。這個想法還是比較純潔、天真、可愛的。但是，你仔細想一想，你的生活當中是有很多風險的。第一，你要上課，對不對？上課，老師肯定會考試的，對不對？你考試就有可能考不過的風險。第二，你接受教育，要交學費，你的風險之二就是家里有沒有錢交這些學費。那么，第三，你念了所有的書，考完了所有的試，你要去找工作，你找不著工作，這就是第三個風險。你看，這些都是風險。只要有不確定性，那你就會面臨風險。那么，假設，你不是一個學生，你已經畢業了，你去了一家企業，做了一個技術人員。假設你不是從事金融方面的工作，你可能會覺得，我離風險管理還挺遠的。那我們倒回來問一問，你的老板會不會在意你有沒有風險管理的意識呢？我想他也會比較在意的。我舉個例子吧，假設你去了一家制藥公司上班。我之所以拿制藥公司來做例子，因為這個特別容易解釋。大部分的制藥公司都需要大量的前期的資金投入研發，研發的周期經常很長，比如說一個治癌癥的藥物，可能很容易就能花5年、10年，甚至20年的周期。然后在每一年里面，他們都要投入大筆的資金來做研發，燒錢的數量非常巨大。但是，你不研發還不行，為什么呢？因為你要跟別的公司去競爭，你出的新藥要有競爭力，你就一定要做研發，一定要投資。你現在聽到了，投資需要大量的錢，你的錢哪來呢？制藥公司的收入都是從賣藥得來的，但是，這收入又受到很多不確定因素的影響。比如說你貸款，銀行的貸款的利率高低在發生變化，這是風險。再比如說你的藥品有進出口，匯率是不確定性的，這個匯率是第二個風險。再比如說，國家對醫保政策的變化，也會影響藥的銷量、藥的價格等等等所以，你看，你是一家制藥公司的技術人員，你覺得你好像沒有什么風險，可是你的風險完全匹配到這個公司的風險上面，公司會面臨很多很多的風險。它們有風險的時候，你的就業就成了風險。那么，照這么說的話，我希望你聽明白了，不僅企業會有很多的風險，每個人也有很多風險。那么，這些風險都是我們課程要學習，要管理的嗎？我們所講的風險管理，換句話說能管理一切的風險嗎？因為不管是企業還是個人都會面臨風險，這是事實，風險管理的方法其實都是相通的，所以，在我們這節課里，你學了某種風險的管理方法，你就能夠變通地用到其他的領域上邊去。為了方便講述，也為了方便你理解，我們給我們所說的風險管理劃一個范圍。在我們這堂課上，你會時常聽到以下幾種風險，股票風險、利率風險、匯率風險、大宗商品價格風險、信用風險，還有其他風險。這些風險你可能經常聽到，它們或多或少屬于金融方面的風險，也就是我們課程所討論的風險。我先來簡單地解釋一下，你也可以先試著理解一下，這些風險到底是什么，怎樣去定義。記不住也沒有關系，因為我們后面會經常講到。我們從第一個開始，叫做股票風險。股票風險就是股票市場的不確定性帶來的風險，比如說2020年疫情發生，股票先下跌再上漲，這些都是不確定性。第二個風險是利率風險，也就是每個人存款時銀行付給你的利息會隨著政策變化，而且你貸款時付給銀行的利息也可能發生變化，由此帶來的風險。比如說你有車貸吧，你有房貸吧，這些都是會受到利率風險第三個風險就是外匯方面的風險。你作為個人，買賣外匯，作為進出口公司收支外匯，這些匯率變動給你的現金流帶來不確定性。第四個風險是大宗商品價格的風險。大宗商品包括原油、鋼鐵、煤炭、雞蛋等等。如果你從事的行業跟這些原材料相關，那么這些產品的價格的波動對你來說就是風險，同時也有很多人就直接投資到大宗商品上去，那么，這些產品價格的波動當然對你來說也是一個不確定性。那么，到了第五個是信用風險，比如說，你跟另外一家公司有一個信用合約，你會擔心這家公司會不會違約，會不會不還你錢啊，這就是信用風險。那么，除了說的五類風險以外，沒有提到的金融風險，我們都把它們歸為其他風險。好，說到這里，咱們再停一下，我們剛才又解決了一個問題，我們要管理什么樣的風險。我們要管理的風險，這里我們把它叫做金融風險，包括股票風險、利率風險、匯率風險、大宗商品價格風險、信用風險和其他風險。那么，是不是風險管理只和大企業主、投資人有關呢？當然不是，只要你有以上幾種風險的敞口，哪怕你是個人，經常情況下就是個人，那都在我們的討論范圍之內。好，現在你知道了，為什么要做風險管理，風險管理的目標是什么，我們要管理哪些風險。接下來，我想你最大的疑問就在于說，風險管理到底怎么做，它具體的操作步驟又是什么樣的。那么，對于不同的個人和企業來說，總體來說，風險管理都可以分為兩步來做。哪兩步呢？我們回到之前舉的那個制藥公司的例子，通過這個例子來解釋。制藥行業有大量的研究基金，投入研發出新藥，研究周期很長，就像我們剛才說的，治愈癌癥的藥品可能需要好多年，甚至十幾年、二十年的時間，現金流，持續的穩定的現金流非常非常重要。那么，你怎樣系統性地去做風險管理來保證持續穩定的現金流呢？你要分兩步來走：第一步，假設你是這家企業的老總，你的第一步就是對照我們前面說的利率風險、股票風險等等幾種風險，看一看你現在的企業面臨哪幾種風險，有多大，然后定一個具體的風險管理的目標。那你覺得制藥公司面臨哪些風險呢？你可能會想，股票風險有沒有？不太多，或者沒有。那么，利率風險呢？這對制藥公司來說就可能比較重要了。因為它很有可能從銀行借錢，借錢的利率的高低就會影響公司的成本和運營，進而影響公司的利潤。那么，匯率風險呢？如果制藥公司把藥品賣到國外的話，那就可能有匯率的風險。至于大宗商品的風險，所受的影響應該不是很大，因為制藥公司的話一般都不需要銅、鐵、鋼、農副產品什么的。此外，還有信用風險，在一般的制藥公司里面也不是一個特別需要考慮的問題。你把這些風險一一數好了之后，你就要定風險管理的目標了。怎么定呢？其實，風險管理，不管你管理哪一種風險，它都是有成本的，你可能沒有辦法把所有的風險在非常長的時間里面都管理掉，所以，你要做一個決定，哪些風險我想要留下來，哪些我暫時可以留下來，哪些風險我不想要，然后你想要管理風險到哪一個程度。金融上把目標風險程度大小也叫做風險的敞口，風險管理的真諦，就是你怎樣把這個公司的風險，調整到你所要的目標風險程度為止。去說清楚這個概念，我們來看一個具體的例子，有一家非常大的制藥公司，它的名字叫做Merck，中文叫做默克。這是一家非常有名的制藥公司，在全球都排在前幾名。它們公司當時最擔心的風險是它的匯率風險。為什么呢？因為它出口藥品到全世界一百多個國家和地區，然后它賣藥收回來的收入是不同的貨幣，匯率風險是它最想要管理的風險。它要決定把自己的風險管理定在什么程度，是想要規避將來一年，或者兩年的外匯風險嗎？還是將來十年的外匯風險？是要規避50%的外匯風險，還是要規避100%的外匯風險？每家公司都會考慮自己的現金流，考慮自己的業務，所有的不確定性，然后作出判斷。如果默克覺得我是一家醫藥公司，我的主要風險來自投入研發，做新藥，我不想要的風險就是外匯風險，所以，他們的CEO決定了，我要把將來五年之內的外匯風險完全規避掉，那他就有一個非常清晰的風險管理的目標，再往下做，團隊就很容易做成了。這就是風險管理的第一步，也是最重要的一步，叫做衡量你自己的風險，做一個決定，決定你的目標風險到底在哪里，管到哪里。那么，風險管理的第二步就是具體進行操作了。說到風險管理，你可能覺得，大部分情況下是把風險降低，因為我們習慣性地覺得風險就是不好，確定性越高越好。但是，實際上風險管理并不僅僅是降低風險，降低風險在風險管理里面叫做風險規避，又叫做hedge，就是我們把風險變小。但是，你可能沒想到的是，還有一種風險管理方法，就是把風險放大，意思就是說你主動承擔更高的風險，獲得更高的收益，這叫做投機或者叫投資，speculation。有沒有完全讓風險變成零的方法呢？當然有，這種方法叫做套利，是在你不承擔風險的情況下也能賺得超額收益。好吧，你現在作為一家制藥公司要規避風險，你的目標是把風險降低。那么，我怎么樣具體進行操作呢？這時候我們就要用到一些工具，這些工具叫做金融衍生品。提到金融衍生品，你可能首先想到的就是金融危機。因為我們都知道，2008年的金融危機爆發，其中一個很重要的原因就是金融衍生品的濫用。那金融衍生品到底是什么呢？它是制造風險和危機的罪魁禍首嗎？答案不是這樣的。所謂的金融衍生品，本質上說它就是在基本底層資產或者產品上面衍生出來的產品，比如說對于股票風險，我們有股票價格的金融衍生品，對于利率，我們有利率的金融衍生品等等。金融衍生品的目標不是為了制造風險，相反，它是為了風險管理而產生的，是一次又一次金融創新的產物。比如說在18世紀，芝加哥有很多農民賣大豆和玉米，他們因為承受不了價格的波動，想要規避這個價格風險，就使用了一個產品叫做遠期合約。這種金融衍生品就可以保證他們在未來的某一天以預期的價格把自己的產品賣出去，這就是最早的金融衍生品。那么，下一講，我會詳細給你講這種金融衍生品。再比如說二十世紀七十年代是金融衍生品大爆發的一個時期，出現了大量的金融創新。為什么呢？二戰以后，本來全世界的匯率體系是一個固定的匯率體系，然后慢慢轉到了以美元為中心的布雷頓森林體系，也就是BrettonWoodsSystem。但是，到了七十年代以后，大家覺得固定匯率其實非常不靈活，大家希望匯率能夠跟著市場的行情進行波動，然后最好每個貨幣的價格能夠自由浮動。那么，你想一想，匯率一旦浮動的話，那些進出口商人收入大量的外匯，然后支付大量的外匯，未來匯率的變動對他們來說就是一個很頭疼的事情，就是一個很大的不確定性。在這個時候，就出現了各種各樣以匯率為基本資產的產品，比如說匯率的期貨合同，這樣就可以幫助這些進出口商人規避匯率的風險。還有因為石油危機的影響，加上通貨膨脹，在七十年代有一段時期內，利率波動很大，甚至到了八十年代利率波動也很大。某一個時期內，短期利率甚至高達15%到18%。在這個時候，因為每個人都要借錢，要還貸款，所以大家又發明了很多以利率為基準的金融衍生品來規避利率風險。之后還出現了短期的國債期貨、長期的國債期貨，還有貨幣的互換合約，還有大量的期權產品等等，這些都是以利率為底層資產我舉這些例子就是想跟你說，在市場上有各種各樣的衍生品，種類很多，都是金融創新的產品，它們的出現往往就是為了配合風險管理而產生的。比如說這里有一個風險需要管理，那么就會有一個金融產品被創造出來用于管理這種風險。大家用了這些金融衍生品以后，發現這個衍生品用起來特別方便，特別合適。所以，這些產品就有大量的交易量，很多人愿意交易這種產品。在過去50多年時間里面，金融衍生品的種類越來越多，它的發展歷史，每一步都是因為新的風險不斷呈現，人們有風險管理的需求，聰明的金融從業者就創造了金融衍生品來滿足這些需求，自己也賺得盆滿缽我講了這么多風險衍生品，其實是想回答風險管理的第二步怎么走，就是你確定了一個風險管理的目標，怎么樣具體進行操作呢？很多公司、很多個人都是通過使用金融衍生品來管理自己的風險。好，我們來總結一下，這一講我們先通過巴菲特先生的例子，理解了風險管理的目標，也就是為了保障自己能有足夠的現金流可以投資將來有利可圖的項目，然后可以增加每只股票的價值、價格。接著，我們講了什么叫做風險，風險就是不確定性，每個人、每個企業都會遇到不確定性。我們這門課里面，主要講的風險是股票風險、利率風險、匯率風險、大宗商品價格風險、信用風險，還有其他風險。最后，我們講了進行風險管理的具體操作，一般都是分兩步走，第一步就是每個企業應該首先分清楚自己有多少風險，然后建立一個風險管理的目標；第二步就是運用金融衍生品對風險進行管理，其中管理方法包括規避風險、投機操作和套利。說到這里，你的腦子里面應該對這門課有了一個大概的想法。那么具體來說，風險管理到底怎樣來做呢？給我們一個具體的例子吧，不要著急，下堂課我們就介紹最簡單的風險管理策略，場外遠期合約。這一講就到這里，我是張曉燕，下一講再見。謝謝！劃重點今日得到：1.風險就是不確定性。風險管理的目標，就是為了保障自己能有足夠的現金流，可以投資將來有利可圖的項目，增加每只股票的價值、價格。2.常見的風險包括股票風險、利率風險、匯率風險、大宗商品價格風險、信用風險，以及其他風險。3.風險管理的真諦，就是怎樣把這個公司的風險，調整到你所要的目標風險程度為止你好，歡迎來到清華五道口的《張曉燕·風險管理課》，我是張曉上一講我們介紹了風險管理的框架，也就是說你要先確定你想要管理哪些風險，管理到什么程度，然后找到相應的金融工具去管理。你會發現，管理哪些風險，管理到什么程度，這些都屬于個人或者企業的決策。具體情況要具體分析。而在管理風險的過程當中，最關鍵的一步其實是找到適合自己的金融工具。所以，在接下來的五講，我要先帶你了解一下最基礎的一類風險管理工具，期貨合同和遠期合約，并且告訴你怎么用它們來解決實際的風險管理問題。這一講，我們先講所有工具里面歷史最悠久的、最簡單的一個，叫做場外遠期合約。在講這個遠期合約之前，我們先一起想象這么一個場景：假設我們是一群生活在鄉村的農民，以種玉米為生，每年隨著季節、時節的變化辛苦勞作，就盼望著玉米能有一個好收成，賣個好價錢。但是，每年玉米的收成都不一樣，氣候也不一樣，收玉米的人出的價錢也不一樣，結果總是不能讓我們滿意，那我們怎么辦呢？在沒有金融衍生品的時候，我們確實好像沒有什么辦法，最多在賣玉米的時候和對方討討價，抬抬價格，希望明年的價格能夠更高一點。但是，我要說的是，有了金融衍生品，一切就不一樣了。我們先把我們手頭這個問題放一下，來看一看兩百多年前的美國中西部。那兒有一群農民，和我們面臨著同樣的問題，種玉米、賣玉米，我們來看一看他們是怎樣解決的。那么，兩百多年前，中西部的原野里，一大片一大片，種了很多的大豆和玉米，到了收獲的季節，農民，或者更高大上一點的稱呼就是農場主會把玉米和大豆收了，拿到商品交易集散地去賣，比如他們會去芝加哥和圣路易斯。大家辛辛苦苦地推著小貨車，駕著小驢車、小牛車，或者劃著小船把玉米、大豆拉到集散地，在大街上就開始坐地討價、買賣交易、討價還價。在大豆和玉米收獲的季節，幾千個、幾萬個農民把一車一車的產品拉出來，那么，芝加哥、圣路易斯的道路上都是來賣玉米和大豆的農民，這個時候商家都是很高興的。不知道你小時候有沒有讀過一篇課文叫做《多收了三五斗》，講的就是民國時期農民因為豐收，反而招致了損失的故事。當年小的時候不懂事還挺不理解的，現在來看，這是一個非常正常的經濟學規律，那就是說當供給大量出現的時候，買方變得更稀缺，所以他們就可能會壓價。到了一個豐年，你心里想我多收了三五斗，可以多賣一些錢，可以用多余的錢去買個糖果，買個好吃的，買件衣服什么的，但是，你想錯了，你豐收了，別人也豐收了。在這個時候，商家如果壓低價錢的話，那么，你賣出的總的價格可能還不如平常的年份多。當時，美國的農民也經歷了這樣一個心理路程，辛辛苦苦工作了一年，收了一點莊稼，但是買家壓價，剩余價值都被買方給榨走了。怎么辦呢？當時大家都注意到，這個風險，我們這兒說的風險就是價格的風險，因為你豐收了玉米和大豆，數量可能是確定了的，你現在面臨的風險就是這些農產品的價格風險。那么，這些農場主動動腦子就想，我們能不能應對這種未來莊稼價格變動的風險呢？他們想了一個主意，他們決定，我們賣玉米、賣大豆，我不在收獲的時候在大街上賣了，我提前就把它賣掉。具體怎么操作呢？在收獲之前，假如說我提前三個月，我就找好需要買我的玉米的下家，然后跟他說，不管三個月之后價格是什么，你想要買我的玉米，我要賣我的玉米，我們現在就確定一個價格，到了三個月之后，我直接把玉米按照我們之前約好的價格賣給你。這樣的話，我不用擔心到時候價格下跌，你也不用擔心到時候價格上升，咱們三個月之后直接交易，我們兩方都規避了將來價格波動的風上面這個例子就是一個最簡單的金融衍生品的合同，也就是我們這一講想要重點說的場外遠期合約。通過它，你可以避免價格變動帶來的風險，用專業一點的話來說，我們來定義一下：遠期合約就是一份約在未來某個時間，按照之前確定的價格買入或者賣出某些底層資產的合約。在上面的這個例子里面，這個底層資產就是玉米，農民賣出遠期合約，實際上就是說我在將來要賣出的底層資產，然后收入這個之前確定的價格。反過來，一個人想要買入遠期合約，其實指的是他將來要買入這個底層資產，也就是玉米，但他要付出之前確定的價格。你可能想問，這個合約真的能給我帶來好處嗎？當然了，如果三個月之后玉米的價格下跌了，你肯定是受益了，因為你提前鎖定了一個價格。可是，萬一三個月以后玉米的價格比我簽約的時候價格要高呢，我不就虧了嗎？對這個問題，我們進一步拆解一下，我們來算一算遠期合約給你帶來的收益。在那之前，我們還要先定義幾個要素。第一個要素，就是玉米遠期合約的交付價格，我們把它叫做ForwardPrice，我們習慣用大寫字母F來表示。這是什么呢？這就是我們今天就鎖定了的未來買賣玉米的價格。這個ForwardPrice，這個F和現貨交易不一樣，這是一個遠期的交易。現貨交易是說我們當前，現在，很短的時間內就買賣底層資產，這個買賣現貨的價格叫做SpotPrice，現價或者即期價格，我們通常用那個大寫的字母S來表示。現價是不斷會波動的，但是，遠期合約的價格，你一旦進入合同了以后它就是一個常數項，不會再變。除了這個價格以外，剩下的要素還包括合約發起的日期、合約交割的日期、發起時商品的現貨價格、到期時的商品的現貨價格，以及要交割的商品數量等等。為了讓你更好地理解遠期合約到底是怎樣運作的，它帶來的現金流又到底具體是什么樣的，我們來規定一個場景。假如有一個農民，希望能夠賣出10噸的玉米，三個月以后賣出，他覺得一個比較公平的價格是每噸玉米賣3000元。那么，三個月后，他能收入多少錢呢？你可以看一下這張表格。在這張表格里面，第一列我們放的是將來玉米的價格，它可能是2000塊錢，2500塊錢，3000，以及到4000。那么，如果農民使用了遠期合約，我們放在第二列里面，他鎖定了每噸玉米賣3000塊的價格，那么不管三個月之后的現價怎么變動，農民的收益都是3萬塊錢。那如果沒有遠期合約的話，我們在第三列里面放了沒有遠期合約的話，農民能夠賣多少錢。比如當時的價格如果是每噸2000塊的話，他賣10噸就能收到2萬塊錢。如果三個月后的現價是2500塊的話，他的收入就是2萬5千。如果價格變成了4000塊錢的話，10噸玉米就能收回那么，在這里面，遠期合約分別起到了什么樣的作用呢？相對于遠期合約，我把價錢提前鎖定，玉米價格將來變低了的話，三個月以后遠期合約的凈收益就是正的。可能是一萬塊錢，也可能是5000塊錢。如果三個月以后玉米的價格正好是3000塊錢，那么你簽不簽遠期合約，你的收益都是一樣的。所以，遠期合約帶來的凈收益就是0。如果到了三個月之后，現貨的價格變成了4000塊錢，遠期合約的收益就變成了負的1萬塊錢。所以，大家可以想一想，當你簽訂了一個遠期合約的時候，你如果是要買進一個產品，你買進來的是現貨價格，你付出去的是期貨價格，是它們倆之間的差別。但是，現實情況往往是，三個月以后，到了收獲季節，價格會下跌，因為賣方變多了，所以，你提前鎖定一個價格更有可能是可以贏得正的收益的。你看，當你通過遠期合約賣出一筆商品的時候，其實你預期將來的現貨價格是比較低的。這樣，你就能以相對比較高的價格賣出商品，獲得收益。所以，總體上來看，如果我們劃一條線的話，將來的現貨價格越高，遠期合約的收益就越低，它的收益是一個往下走的直線。如果用一個簡單的公式來表示的話，就是：合約的收益=（合約的價格-現貨的價格）×資產的數量。剛才我們是用一個農民賣玉米的簡單的例子來說明一個大宗產品的遠期合約。如果我們把底層的資產變成了外匯，那么遠期合約在外匯的情況下又是怎么使用的呢？我們再來看一個非常簡單的例子。假設當前一年期的外匯遠期合約價格是每個英鎊賣1塊6毛錢美元，那么有一位交易員認為，一年以后英鎊相對美元會升值，比1塊6毛錢要貴，所以覺得價錢要升，所以，他就用了遠期合約，約定在一年以后按照每英鎊1塊6毛錢美元的價格買入100萬英鎊。我們再來看一看，在這種情況下，遠期合約的收益到底是什么樣的呢？還是一張表。這張表的第一列，我們列了這個英鎊和美元的價格。我們從1.5開始到1.6，再到1.7。那么，當這個交易員以1塊6毛錢美元的價格買入100萬英鎊，如果一年以后英鎊兌美元的匯率變成了1塊5毛錢，也就是1英鎊等于1塊5毛錢，他就虧了10萬美元。如果將來英鎊兌美元的價格抬升到1.7的話，他就賺了10萬美元。所以，你可以看到，如果你買入遠期合約，你會希望在合約到期的時候底層的資產價格越高越好，在這種情況下買入遠期合約就可以賺這個例子里，交易員和農場主不一樣，他手上是沒有底層資產的，交易員做交易的目的也不是為了降低將來的價格風險，而是一個投機的決策，因為交易員有自己的想法，覺得價格會上升，所以他賭它會上升。如果它真上升了的話，交易員就賺錢了。反之，如果交易員賭錯了的話，他就虧錢了。前面的農場主手上是有產品，他手上有玉米，10噸玉米，他想要降低這個風險，所以，他簽訂了遠期的合同，他的目標是鎖定將來的價格風險。說了這么半天的遠期價格，你是不是在想，這個遠期的價格是咱們提前確定好了的，不會變。那么，農民到遠期市場來賣玉米，他面臨的最關鍵的問題就是，我怎么知道三個月之后玉米賣多少錢比較合適呢？我怎么知道價格是太高了呢，還是太低了，還是正好了呢？關于遠期合約價格的計算，我們先講一句話，遠期合約的價格就是使得當前遠期合約的價值為零的價格。遠期合約的價值是遠期合約的收益折現到今天的價值。我知道這句話其實還挺繞的，可能比較難理解。你今天不用著急，我們今天只是稍作了解，把它先放在這兒。有金融基礎的同學可以在課后思考一下這個計算過程，后面的課程我們會詳細提到。針對不同的合約，我們怎么來計算一個合適的價格，給合約定價。你先記得，遠期價格是一個常數項，你一旦定了以后就不會變。但是，現價是時時刻刻都在變的，你今天只能知道今天的現價，沒有辦法知道明天的現價。你遠期合約的收益就是遠期價格和現價之間的差值。說到這兒，你應該已經大概明白了遠期合約是一個什么樣的合約。但是，進行風險管理不僅要有工具，還要有場地。現在我們來說一說場地是怎么回事兒。這個場地可不是我們平時指的辦公室、體育場這樣的場地，這里是指交易的場地。金融領域里最常用的交易場地就是交易所，比如說上海股票交易所，所有的產品集中在交易所，人們也通過交易所來購買產品。所以，我們習慣性地把在交易所內完成的交易稱作場內交易。自然的不在交易所發生的交易就叫做場外交易。我們今天討論的遠期合約是場外交易的遠期合約，不經過交易所的干涉，買賣雙方自主發現對方，自主談判，約定價格，交易的過程非常簡單，一目了然。我們在現實生活中買東西，比如說買菜，你去菜市場，一手交錢、一手交貨，交易才算完成。遠期合約中，在交易開始簽訂合同的時候，雙方都不需要攜帶現金來買賣資產，因為就像我們前面說的，交易雙方簽訂遠期合約的時候，合約價值是零，所以，雙方誰都不需要付錢，不需要結算，賣方自愿進入合同。我們之前說的農產品的合同，農民和買方在某天簽訂了合約，然后雙方沒有現金過手，因為當天合約的價值為零。到了交割的那一天，農民運來玉米，送出去，買方按照合約的價格進行付賬，然后收到玉米，錢貨兩清，合約到此為止。那么，外匯的遠期合約也是同樣的，交易雙方在一開始簽訂合約，到了交割的那一天，一方付美元，一方付英鎊，按照當時簽訂的遠期合約的價格進行交割，交割完了也就到此為止。這也就是為什么我們說場外交易看起來是非常簡單的，就兩個時間點。第一天你簽合同，最后一天錢貨兩訖，這就是場外合約的交易。走完這個場外交易的流程之后，我希望你現在想一個問題，就是這個場外交易有什么優點，又有什么缺點呢。優點，比如說交易簡單。除此之外還有什么優點呢？買賣雙方都有討價還價的權利，這是場外交易的一大優點，他們也可以非常靈活地決定價格等合同之內要約定的事情。不光是價格，他們還可以決定在什么地方交貨，如果交的貨是某種農產品的話，他們還可以決定農產品的品相。比如說玉米是哪個質量種類的，比如說是黃金的話是什么等級的黃金等等。這種靈活性是場外交易的一大優勢。那么，場外交易有沒有缺點呢？當然也有缺點，主要是兩個。第一個就是它的流動性，這里的流動性是說你想要交易的時候，是不是很容易找到對應的買方或者賣方，或者交易發生的時候，你要支付多少的交易費用。如果你越容易找到對方，支付的費用越少，交易就越容易發生，流動性就越好。那么，場外市場上，買賣雙方是自己簽約的，買方需要找到賣方，賣方需要找到買方，那么中間就有一個你怎么去找到另一方的問題。你找到另一方的過程是否順暢，是否及時，交易的流動性會隨之受到影響。很多時候，雙方找不到對方，就需要一個中間人來撮合這項交易。一旦有了中間人，中間人也是要吃飯的，要賺錢的。但是，這個問題應該還好，因為遠期合約市場已經發展了很多很多年，合同的過程已經非常成熟，很多買方和賣方也會比較熟悉，所以，中間商一般不會收取特別高的交易費用。那么，場外交易第二個可能的缺點是什么呢？那就是信用風險。你可能也想過這個問題，買賣雙方雖然一開始簽了合約，但是中間如果有一方反悔了怎么辦？比如說一開始你們約定了3噸玉米的買賣，本來說3塊錢一斤，結果玉米降價了，買方不要了，那你可怎么辦呢？違約的話，其實一般都是可以把他告上法庭的。而且按理說，按照合同的規定你會贏。但是，法庭辦案非常耗時間，有的時候案子要等個半年、一年，才能判得下來，這個時間的價值，時間的成本，你等得起嗎？這也是一個很費錢的事情，因為你要請律師，萬一你這筆交易只有收入3000元，律師費就要付1000元，那你還請不請呢？中途退出不交貨的風險，或者中途退出不付錢的風險，這種風險都是信用風險，是非常讓人頭疼的一件事情。事實上，信用違約還是非常普遍的，例子很多，在這里就給你舉一個簡單的例子。有一家在深交所上市的企業，專門從事機械制造，比如說推土機、壓路機等等，經營范圍不僅在國內，在國外也有很多業務。在2011年4月底的時候，這家企業有一筆波蘭的并購業務。但是，在6個月之后才會執行。我要鎖定未來波蘭貨幣的價格，預防由波蘭貨幣升值帶來的風險。所以，這家上市企業就同花旗銀行達成了一筆遠期外匯的合約，約定在6個月之內，每波蘭貨幣一個單位以0.377美元的價格，然后買入了1.37億波蘭貨幣，賣出美元。然而，令這家企業沒有想到的是，6個月之后，也就是在2011年的10月份，波蘭貨幣的價格從0.377美元掉到了0.315美元，也就是說它貶值了，變得更便宜了，現貨的價格低于遠期的價格了，它的遠期合約的收益就變成負的了。結果怎么樣呢？到10月份合約到期的時候，在波蘭的收購項目還是沒有確定，這家公司就覺得說，哎，我不想要履行合約條件了，就沒有向花旗銀行支付平倉需要的美元，這就是典型的信用違約。花旗銀行把這家公司告上了法庭，然后經過了整整三年，到了2014年，法庭才終于判定這家違約公司賠付所有的費用。在這中間，花旗銀行已經花了50萬的律師費。通過這個例子，大家可能就可以知道，應付信用風險又耗時又費力，可能結果還不盡如人意。好，到這里，我們就要想一想，為啥我要在這一講給你講場外遠期合約呢？一個原因是它是一種最簡單的風險管理的工具，我相信你已經感受到了。還有另外一個原因是，遠期合約不僅今天我們在使用，使用的規模也非常非常的大，我剛才舉的這家在波蘭開展業務的公司就是一個很明顯的例子。遠期合約應用最廣泛的場合是在外匯和利率市場，我給你念一下國際清算銀行的統計數字，你直接感受一下：在2018年，國際市場上外匯遠期合約的規模大概是53萬億美元，遠期合約利率的規模更大，大概在84萬億美元左右。要知道，美國在2018年的GDP也就是20萬億美元左右。所以，這兩種合約的規模加在一塊兒，是美國GDP的2.5倍和4倍左右，這是非常大的。大宗商品的遠期合約規模相對來說要少一點，在1.4萬億美元左右。而且，世界上很多公司都在用遠期合約來管理風險，比如說寶馬，寶馬是一家德國企業，但在很多國家，它的銷量都很多，比如說在中國、日本、美國。我們在中國甚至還有它的生產基地，寶馬公司的收入就受匯率的影響很大，所以，寶馬的風險管理部門每年就耗費大量的時間和精力來制定專門的外匯風險的管理計劃，其中就包括外匯遠期合約的使我現在再舉一個中國企業的例子。上一堂課的思考題是讓大家想一想華為如何進行風險管理。華為其實也是一家國際企業，它的海外子公司有100多家。那么，華為有沒有外匯風險呢？我也給你報一組數字：在2016年，華為因為匯率變動導致的損失有54億人民幣，很大的一個數。怎么辦呢？華為也用了很多很多的方式來對沖匯率的風險。在2017年，華為在外匯遠期上的合約就有4億多人民幣。結果怎么樣呢？2017年，華為的匯兌損失減少到了10億人民幣。你算一算，這比上一年減少了80%。通過這兩個例子，你就能感受到遠期合約對風險管理是多么的重要我們之前提到，遠期合約的一個優勢是設計非常靈活，原則上我們能見到的很多交易就可以用遠期合約來控制風險。但是，實際上，遠期合約的種類其實并沒有那么多，也沒有給所有的農產品、外匯都做遠期為什么呢？你想一想，如果我們用遠期合約的目的是來管理風險，那么這個風險需要足夠大，足夠重要才值得管理。假如農民只是賣出1噸的玉米，損失也不過幾百塊錢，或者你開一家早餐店賣豆漿需要的大豆也沒有那么多，再費盡心思花時間和精力去設計遠期合約，這是沒有必要的。所以，常見的遠期合約都是用于交易合約的金融資產和大宗商好，這就是我們這一講要跟你介紹的最簡單的金融衍生品。場外遠期合約，指的是買賣雙方在場外約定，在未來某個時間按照確定價格買入或者賣出某資產。優點是靈活、簡單；缺點是流動性可能會成問題，然后你也要擔心一點信用風險。這種遠期合約在今天也在大規模地應用你可能會想，這個合約的缺點，流動性、信用風險都還挺明顯的。萬一你想要賣10噸玉米，買家只想要5噸，就是匹配不上可怎么辦呢？或者交易的規模很大，對應的信用風險就很高，這個違約風險要怎么承擔呢？為了解決這兩個問題，在交易所交易的期貨合約就登上了歷史舞臺。下一講，我們就來講這個更加完善的合約，期貨合約。這一講就到這里，我們下一講見。謝謝！劃重點今日得到：1.場外遠期合約，指的是買賣雙方在場外約定，在未來某個時間按照確定價格買入或者賣出某資產。2.場外遠期合約的優點是靈活、簡單；缺點是流動性差，同時可能會有信用風險。3.場外遠期合約今天也在大規模地應用著。02|場內期貨合同：拿什么找到你，我靠譜的買家？你好，歡迎來到清華五道口的《張曉燕·風險管理課》，我是張曉上堂課咱們講了一個金融工具，叫做場外遠期合約，是干嘛的呢？假設有一個農民種大豆，他不知道等到大豆收獲的時候大豆能賣多少錢，他害怕買家會趁著豐收的時候壓價，所以，對他來說最安心的方式就是能以一個固定的價格，滿意的價格把大豆賣出去。他是怎么辦的呢？他簽了一個我們上一講講的場外遠期合約，和買家約定好雙方都滿意的價格，交易時間、地點，到時候交貨收錢就可以了。這種遠期合約的方式非常靈活，也給雙方提供了一定程度的保障。但是，不知道你想到沒有，這里面有個問題，就是有的農民運氣好，一下子就找到了合適的買家，還成功交易了。但是，有的農民遲遲遇不到合適的買主，甚至有的人更慘，簽了合約之后，因為后來大豆降價了，對方毀約了，不買他的大豆，白忙了一場，還面臨大豆賣不出去還有的農民自己就不守約，看大豆漲價了，自己能賣更好的價錢就不賣給原來簽約的買主了。無論是哪一種情況都有一些人的利益會受到損失。像這些問題，場外遠期合約其實是解決不了的，你只能期盼說，最好不要出什么問題。那么，有沒有別的方案又能管理雙方的風險，又能解決信用和流動性問題呢？當然是有的。這一講，我就給你介紹這種新的金融衍生品，那就是期貨合同。什么是期貨合同呢？現在我們來舉一個例子，這個例子我們就不拿玉米來做底層資產了。為了讓你能夠接觸到更高大上的，更多種類的金融產品，我們這次拿黃金來做例子。黃金是很多投資者都喜歡使用的必選的資產，尤其是在市場動蕩非常劇烈的時候，很多投資人都會去市場里面買黃金來避險。假設有一個投資者想要買200盎司的金子，想要9個月之后買，他覺得一個比較公平的價格是1個盎司1500美元，他想要鎖定這個買入的有的人可能不知道200盎司是多少，一個盎司大概是31克，200盎司大概是6公斤，就是一大塊金子。這個時候，他可以做的事情很簡單，他不用去找賣家，也不用跟對方商量交易的時間、地點、數量等等，他直接就可以去期貨交易所買入一個期貨合同，這個合同里面就鎖定了底層資產是200盎司的黃金，價格是1個盎司1500美元，交割日在9個月之后。那這個期貨合同到底是什么呢？你可以看到，對于一個期貨合同來說，它重要的信息包括期貨價格、合約的規模、底層資產、交割日期，這些聽著都好像很熟悉，對不對？因為它們就跟我們之前談的遠期合約的要素基本上是一樣的。除了這些要素之外，期貨合同和場外遠期合約在收益上的計算也是一樣的。OK，我們來舉個例子，把我們剛才講的黃金期貨畫進表里。只要有期貨合約，你永遠都付期貨合約規定的價格，也就是1500美元。9個月之后，如果現貨價格變成了每盎司黃金2000美元，那么這個投資人每盎司黃金就賺了500美元，總共賺了10萬美元。但如果黃金的現貨價格變成了1300美元呢？那么他每盎司就虧了200美元，總共虧損了4萬美元。如果我們把他的收益和損失放在一張圖上面的話，你也可以很清楚地看到這是一個往上走的直線。因為他買黃金，現貨價格越高，你做期貨就掙得越多，現貨價格越低，你做期貨就損失了錢。這說的是當你在買入底層資產，也就是黃金的時候，你是做多的倉位。反過來說的話，如果你是做空，想要賣出黃金，現貨價格越高，你損失的就越多。到這個時候，你可能還是要問自己，這個和遠期合約有什么不一樣呢？答案就是，它和遠期合約在這些簡單的基本信息上面，利潤和收入的上面沒有任何的不一樣。那這兩者的區別到底在哪兒呢？它們的區別不在于它們約定了什么權利和義務，而是在于，遠期合約是場外交易，而期貨合約是場內交易。上一講我們講過，所謂的場內交易就是在交易所里面交易。下面，我們來看一看，在交易所里面做的交易到底有什么不同。交易所里交易的產品主要就是我們這兩講舉的例子為代表的，一種是商品期貨，比如我們總說的玉米、大豆，還有豬肉、牛肉、雞蛋、咖啡、白糖等等，這些都屬于農業期貨。商品期貨還包括能源期貨，金屬期貨、電力期貨、石油期貨等等。另一種就是金融期貨，金融期貨的種類是非常多的，主要包括股票期貨、股指期貨、利率期貨和匯率期貨，之后的課程當中咱們一個一個講。在中國很多人都有一種錯覺，覺得大宗商品期貨比別的期貨要多。其實不是這樣的，金融期貨的總體的市場份額要比商品期貨大得多，因為它使用的范圍很廣，每個公司、個體投資者都可以用來規避或者管理他們金融類的風險。期貨合約的交易所和我們平時說的股票交易所也不一定是一樣的，以美國為例，主要的期貨交易所有芝加哥的商品交易所、紐約商品交易所、堪薩斯期貨交易所等等。在國際上也有很多的金融期貨和商品期貨的交易所，比如說加拿大的蒙特利爾交易所、英國的倫敦金屬交易所、日本的國際金融期貨交易所。在咱們國家，商品期貨交易所有三家，最早成立的是鄭州商品交易所，也就是鄭商，之后有了大商，也就是大連商品交易所，此外還有上海的期貨交易所。我國的金融期貨交易所只有一家，是位于上海的中國金融期貨交易所，又被叫做中金所。那么，在交易所做的期貨合同，本質上和遠期合約又有什么不一樣呢？接下來我們來具體講一下，在場內交易期貨合同是一個什么樣的體你現在心里面要想清楚，交易所是哪個國家都有的，交易所制定的這些交易的規則每一條都有它存在的意義。今天，我們正好利用這個機會給你講一下一般的交易規則有哪些，這些交易規則有什么樣的好處和什么樣的缺點。我們要講的第一條，期貨交易所交易期貨的第一個特點就是標準化。什么是標準化？舉一個很簡單的例子，比如說在芝加哥商品交易所，有人想要買黃金期貨，那么它的合同里就會規定，這份合同的底層資產是100盎司的黃金，而不是110盎司，或者150盎司的黃金。出去你買一份合同，成交的就是100盎司的黃金。如果你想要買200盎司黃金的底層資產，你就交易兩份這個期貨合同。第二，合同的價格會隨著市場發生波動。就像你買股票一樣，但是，你買的黃金的價格可能只能以10美分為單位波動。也就是說你買的黃金價格可能是1500美元20美分，1500美元30美分，但絕不能是1500美元25美分，或者1500美元23美分，每次波動必須是以10個美分為單位，這叫做最小變動價位。剛才說到的數值只是舉個例子，不同交易所的合同不同，規定也可能有不同。那你就要想一想，為什么交易所會有這樣的規定呢？看起來好像很奇怪呀，因為交易所要把買家和賣家的需求集中對應上，如果買家想買112盎司的黃金，賣家想賣115盎司的黃金，買賣雙方就永遠對不上。同理，如果我是買方，我愿意出2分錢，你是賣方，你要的是3分錢，在這種情況下，2分錢和3分錢也還是對不上。合同的買方和賣方需求老是對不上的情況下，就沒有辦法成交。那么，交易所規定了合同的規模和最小價位的標準化就是為了解決這些問題，讓雙方能夠更容易地滿足對方的要求，更容易達成交易。除了這些以外，其實期貨合同還有很多別的標準化要求，比如對價格變動范圍的要求，對黃金期貨來說，交易所規定，它今天的交易價格相對于前一天的結算價格，單向的變動不能超過50美元，也就是價格上漲的漲幅不能漲過50美元，要是下跌，跌幅也不能超過50美元。我們之前講過底層資產是100盎司的黃金，如果頭一天的收盤價格是1500美元的話，那么，今天的交易價格可以最多變成1550美元或者最低1450美元，如果超過了這個范圍，交易就會停止。你聽著是不是很熟悉？因為聽著有點像熔斷機制，或者漲跌停板。當價格超過了每一天定的價格范圍之后，交易就不會再重新發生了。為什么呢？因為不想讓市場上有過多的波動，不想讓市場上短期的市場情緒左右價格的變動太除此以外，期貨合約對底層資產的品質也有非常詳細的規定，比如在芝加哥商品交易所，他們就會說，在這兒交易的黃金期貨，黃金純度必須在99.5百分比以上，這樣做就是保障了雙方的權益，進而提高了交易的規模和流動性。說了這么多，回頭想一想，我們為什么需要一個標準化的合同呢？之前我們講遠期合約的時候，一個很大優點就是它的合約不是標準化的，是雙方商議協定的。你想交易幾個盎司的黃金，什么品質，什么價格，只要對方同意，什么數值都可以，很大的靈活性。但是，靈活性帶來的一個成本就是它的流動性比較差，有一點需求對不上，交易就不能發生，或者說如果你是買家，你就很難找到跟你正好吻合的賣家。在這里，交易所通過標準化的合約，集中了買賣雙方的需求，交易的時候買方和賣方都清楚交易的每一項條款是什么，不需要協商就提高了流動性。流動性的問題解決了，那么交易所又是如何解決信用風險的問題呢？首先，交易所把雙方的交易變成了買賣雙方跟交易所的交易。講到這里，你可以想象一下，如果你是一個交易者，你想要進行黃金期貨合同的買或者賣，想鎖定9個月以后的黃金價格在每盎司1500美元，接下來會發生什么呢？你首先要開個賬戶，對不對？你去交易所的網站按照流程開了一個賬戶進行交易，買入一個符合你要求的期貨合同。當你買的時候，你有沒有想過誰賣給你呢？你想當然是賣方賣給我，你要買一個合同，他要賣一個合同。然后你買的單子就直接送到了交易所，他賣的單子也直接到了交易所，兩個合同內容一致，剛好匹配上，你倆的交易就完成了。看起來你是從賣方買的，沒有交易所什么事兒，但其實這是一個假象。你記不記得，對于場外合同來說，最大的一個問題就是信用風險，那么在場內交易，所有的交易規則都非常重視違約的風險。你在遞單子的時候，送到了交易所，如果你要買，交易所才是你的賣方。同時，賣方送進了一個賣的單子，那么交易所就是他的買方。所以，你表面上看起來是一個交易，買方、賣方互為對手，其實對交易所來說是拆成了兩個交易，交易所是買方的賣方，是賣方的買家。交易所的清算機構叫做清算中心，又叫做ClearingHouse，它一般都位于交易所的頂層，它是每一個買方的賣方，也是每一個賣方的買方。所以，你的交易是直接跟著交易所的清算機構來進行的。你們買賣雙方的合約正好能相互匹配，所以，整個來說，清算機構作為你的賣方，作為賣方的買方，它交易的合約的總數量金融術語說，擁有的合約頭寸其實是0，因為你們兩個正好對消掉了嘛。那么，現在因為清算機構在中間，你就不用擔心賣方會違約，因為合約是交易所賣給你的，你的實際對手方是交易所，而每一個交易所都有特別好的信用評級，他們從來都不違約，就相當于給了你一顆定心丸，就規避了之前我們講到的場外合同的違約風險。好，我們小結一下，對于期貨合同來說，第一，它通過標準化增加了合同的流動性；第二，由交易所作為中間方，承擔了風險，也降低了合同的信用風險。接下來，你好不好奇一個問題，那就是交易所又是怎么樣處理和消化這個信用風險的呢？交易所經過深思熟慮，幾百年的演變，推出了一套非常實用的架構，也就是保證金賬戶和每日結算，用英文來說就是MarginAccount和DailySettlement。我想你可能在別的地方也聽說過，下面我們就來仔細地看一看這個過程怎么樣能夠保證交易所不違假設，我還是那個投資者，我想要買200盎司的黃金，每盎司1500美元，交割時間是9個月之后。交易所交易的黃金期貨合同一張代表100盎司，所以我要買入兩張期貨合約。這和股票交易有點相似，比如在中國，一手股票代表100股，我們只能買100股的整數，整數倍，因此，如果你想要交易210盎司的黃金，交易所是沒有辦法直接通過期貨合同完成。怎么辦呢？我首先在交易所開一個賬戶，去網站下單，我下單的時候，交易所會先要求我交一個初始保證金，我買兩個單子，我的初始保證金大概有多少呢？初始保證金大概是底層資產價值的5%，我要交多少初始保證金呢？假設現價也是1500美元每個盎司，那么，一個合同就是1500美元×100盎司，就是15萬美元，兩個合同就是30萬美元，30萬的5%就是15000美元。買入兩個合同之后，接下來每一天交易結束的時候交易所都會按照當天的結算價格跟你結算一下，當天賺了多少錢，賠了多少錢，這些收入或者支出就會直接從賬戶里面劃掉，這就叫做每日結算，也叫做逐日盯市制度。在合同到期之前，這個結算每天都那接下來你就不用管了嘛？當然不是的，如果黃金的價格上漲了，你之前買入的兩個合同，你賬戶的錢會越來越多，這樣的話，你可以一直等到合同到期，幾乎什么都不用干。但這個幾乎是不可能的，正常的情況是，黃金的價格每天有漲有跌，每天結算的結果都會變化。假設今天我們買入了黃金期貨1500美元，明天期貨P3價格下降了3美元，那么每一個盎司你就賠了3美元，假設你不停地賠錢，等到三天之后，你的保證金賬戶里的余額已經不到11250美元了。為什么是11250美元，待會兒我們再說。這時候，你的代理商就會給你打電話，說你的保證金賬戶告急，趕緊加錢。那么，為什么是11250美元呢？前面我們說了一個初始保證金，就是你一開始開戶的時候，保證金賬戶里面必須有的錢。那么，這里我們要說的另外一個詞叫做維持保證金。只要你的賬戶余額低于維持保證金，你就必須追加保證金。維持保證金是多少呢？一般都是初始保證金的75%。剛才這個例子里面，15000美元的75%就是11250美元。當你的賬戶余額跌下維持保證金的時候，你需要追加錢進去。追多少呢？你需要讓你的賬戶余額恢復到初始保證金的數額，也就是15000美元，少多少就補多少，光補到11250美元是不夠的，一定要補回到初始保證金的倉位。那么，你問如果不補的話會發生什么？如果不補的話，交易所就會強制停倉，把你之前的交易反向操作平掉，那么你之前買的合同在到期日之前就已經被關掉了，結束了。好，現在我們再做一個小結。相對于場外交易來說，場內交易的流動性會很好，因為每一個合約都是標準化的，而且信用風險比較小。那么，它的缺點又是什么呢？第一，因為合同都是標準化的，你喪失了一些靈活性；第二個缺點就是因為有保證金賬戶的存在，有的時候需要你保持你的資金的流動性，你需要在保證金賬戶里面保持足夠的余額，這對于沒有足夠現金流的企業，或者投資者來說還真是挺頭痛的一件事同時我也想說，為什么交易所要求大家有初始保證金，維持保證金呢？因為它手上有你的保證金賬戶，那么你就不會輕易地違約。所以，交易所是通過保證金賬戶的這個制度保證了每一個交易者都不會輕易違約，而且就算你違約，它手上有你的錢，它也可以幫你平倉。好，最后，我們再說一個問題，就是日常的生活中，期貨合約的交易情況是什么樣子的呢？我們先看一下美國的市場情況。根據芝加哥商品交易所的統計，在今年1月份，期貨合約的交易量有312萬手，其中金融期貨交易量有221萬手，超過了整個市場的2/3。那么，農業、能源這些商品期貨合約的成交量不到市場的1/3，所以，在美國，金融期貨交易是占大頭的。我們回頭看一下中國，咱們國家期貨交易規模有多大呢？今年1月份，全國期貨市場成交量是263萬手，其中商品期貨占比大約為98%，金融期貨交易量只有2%。有什么不一樣呢，跟美國相比？我們國家的金融期貨交易量占比很小。為什么呢？一個原因是因為我們國家金融發展比較晚，對應的期貨品種還很少，股票指數期貨和國債利率期貨加起來也就6個，而美國光利率期貨就有20種。所以，我們國家金融期貨的未來還有很大的發展空哪些企業在使用期貨來管理風險呢？很多商業銀行都在使用利率期貨來控制自身的利率風險。比如中國銀行，2018年在利率期貨上的合約的名義金額就大概有18億人民幣。還有很多企業使用商品期貨來控制價比如說山東一家制糖企業，主要經營的業務是買入原糖，加工之后出售。在2016年的1月，那時候國際市場的原糖價格是比較低的，為了套期保值，這家企業就在鄭州商品交易所以每噸5360塊的價格買入了600手的期貨合約。在交割的時候，期貨的價格其實已經漲到了每噸5850元，最后這家企業在期貨合約上凈盈利135.6萬元。對于中小規模的企業，這個利潤已經很高了。通過這個例子，我們可以看到，期貨合同應用是非常廣泛的。這一講我們講了期貨合同，上一講講了遠期合約，看下來兩種工具都各有利弊。那么，在實際使用中要如何選擇呢？下堂課我們就通過一個例子，看看一個公司是如何做決策的。我是張曉燕，我們下一講見。謝謝！劃重點今日得到：1.期貨交易的特點：標準化；合同的價格會隨著市場發生波動。2.期貨合同的優點：第一，它通過標準化增加了合同的流動性；第二，由交易所作為中間方，承擔了風險，也降低了合同的信用風險。3.場內交易的缺點：第一，因為合同都是標準化的，喪失了靈活性；第二，因為有保證金賬戶的存在，給沒有足夠現金流的企業帶來了比較大的壓力。你好，歡迎來到清華五道口的《張曉燕·風險管理課》，我是張曉上一講我們介紹了一個新的金融衍生工具，也就是期貨合約。既能約束買賣雙方履行合約，也能夠保證流動性。那你是不是會有一個疑問，既然這樣的話，我用期貨合約就行了，它更高級，那么，我們干嘛還要第一講講的這個遠期合約呢？我非常理解你的疑問，如果你這么想，證明你在認真地思考。但是，我們先把這個問題放一下，來看一個真實的案例。我們知道，商業銀行的運作模式就是從儲蓄里面吸取資金，然后把它放貸出去給需要的企業和個人。那么，以前商業銀行有一個非常簡單的商業模型，叫做“363模型”，什么意思呢？就是它們吸收儲蓄的時候付給儲戶3%的利息，它們貸款出去的時候，它們的客戶要付給它們6%的利息。我們剛才說的這個363，最后一個3不是說它們賺了3%的利差，而是說它們的商業模式是如此的簡單，很多商業銀行的高管下午3點鐘就這個商業模式持續了二戰以后很長一段時間，直到上世紀的八十年代，利率風險發生了變化。大家知道，利率風險是一個非常重要的風險，因為每家企業、每個人都可能會從外面借取資金，會受到利率風險好，你可以看一下這張圖，這張圖顯示的是從1934年到2018年，美國3月期的政府債券利率。一開始的時候它很低，然后慢慢漲，漲到了80年代初的時候，甚至高達16%