請仔細閱讀本報告末頁聲明宏觀經濟研究核心觀點：2024年上半年，美國經濟邊際降溫、復蘇偏乏力，未能達到之前樂觀的預想。不過總體來說，美國經濟向著軟著陸的方向運行，并且不排除其未來經濟復蘇加強的可能。2024年上半年美國經濟增速、消費投資初步放緩，二季度以來，財政支出重新加快腳步，對經濟起到逆周期調節作用。而其工資增速仍在近十年中樞之上，或預示下半年消費復蘇可能卷土重來，帶動價格及庫存周期向上，從而刺激企業繼續主動補庫。此外，在人工智能熱潮、房地產逐步回暖下，美國下半年復蘇力度有望進一步增強。這同時也意味著其再通脹風險也可能隨之放大，風險點包括房租的回升和美聯儲對于降息態度的軟化等。我們預計今年美國可能將在9月開啟全年唯一一次降息，以平衡經濟發展與通脹目標。而大選結束之后，美聯儲為其通脹目標負責，或將會重新轉為謹慎。若二次通脹的風險實現，明年的降息空間還將會進一步縮窄。2024年國內仍處于資產負債表收縮風險提升階段，市場主體信心有待提振。地產周期、人口周期以及債務周期均處于新階段，經濟形勢嚴峻亟需強力政策支持。而國內財政、貨幣政策（如政府債發行提速、房貸利率進一步下降）在五月開始進一步加力。上半年私人投資消費相對疲軟，居民收入信心有待增強；而化債約束下，財政收支緊平衡延續，民生領域支出增速相對較低，政府債融資提速不明顯；金融資源呈現出一定債券投資“長期化”、私人存款“定期化”趨勢，物價水平也維持在較低水平。我們認為，經濟增長壓力較大的時段，微觀主體的信心更需要有力、有效的宏觀政策來提振。除了較為常見的貨幣、財政政策之外，地產、新興產業等政策的放松與扶持也值得關注。我們預計短端利率下調仍將是未來貨幣政策的一個重點方向；三季度政府債融資或將重新提速，支撐財政支出與基建投資增長；地產端降低利率與放松限購可能仍會繼續推進。貨幣、財政、產業等政策相對聚焦短期，而更加關鍵、更長期的政策要關注7月將召開的二十屆三中全會。進一步深化改革，可關注進一步激發民營、外資企業信心與活力；完善利率市場、資本市場以及其他要素市場化改革；完善新型生產資料和生產關系，較為優先的抓手或在于國有企業改革的深入實施和農村土地制度改革的進一步推廣。風險提示：國內宏觀經濟政策不及預期；國際宏觀經濟貿易環境超預期走弱；美聯儲降息節奏不及預期；信用事件集中爆發。作者分析師仝垚煒郵箱：tongyaowei@分析師蔣飛郵箱：jiangfei@聯系人秦永瑜郵箱：qinyongyu@相關研究1、《進一步全面深化改革：回顧與前瞻》2024-06-P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 4 7 9 圖表1：美國核心CPI同比及長城證券預測（%） 4 5 5圖表4：美國平均時薪增速 5圖表5：CPI商品與CRB現貨指數增速 6圖表6：美國失業率及職位空缺率 6圖表7：美國國債實際利率與CPI同比 6圖表8：截至6月23日CME利率預測 6圖表9：美國GDP環比折年率和GDP折年數同比 7圖表10：美國投資增速和制造業PMI新訂單指數 7 7 7 8圖表14：美國工資收入增速 8 8圖表16：美國個人消費支出同比 8 9圖表18：全球半導體銷售額及同比 9圖表19：美國15年期和30年期抵押貸款利率 9圖表20：美國房屋價格及銷量增速 9圖表21：中國實際GDP當季同比和預測值（%） 10圖表22：滬深300指數和工業企業利潤總額當月同比 10圖表23：2年、30年國債收益率和30年-2年利差（%） 10 11 11 11圖表27：城投債凈融資額 11圖表28：CPI和核心CPI當月同比（%） 12 12圖表30：名義GDP當季同比和實際GDP當季同比（%） 12圖表31：2024年CPI同比及預測（%） 12圖表32：2024年PPI同比及預測（%） 12 13 13 14 14 14P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表38：房地產開發投資同比和100大中城市成交土地面積同比（%） 15 15 15 16圖表42：新增地方專項債發行進度 16 16 16 17圖表46：全球制造業PMI和全球貿易增長率（ 17圖表47：全球制造業PMI和新訂單指數（%） 17圖表48：美國制造業PMI和美國進口額/個人消費需求 17 17 18 18 18 18 20圖表55：2023年與2024年重要經濟指標實際值與預測值 20 21P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明我們在《經濟軟著陸，美股爬新高——2024年濟可能先揚后抑，短期來看，美國居民消費依然旺盛，企業逐步進入補庫周期，支撐經美國經濟展望》中，我們認為消費信貸增速已經逐步見底，需求可能出現反彈。制造業正在為庫存周期積蓄能量，美國政府推進制造業回流、投資加速，美國經濟增速可能維不過總體來說，美國經濟向著軟著陸的方向運行，符合我們在《2024年美國經濟展望》中對美國經濟的整體判斷以及美股會創下新高等判斷。我們認為，并不排除未來經濟復1.1再通脹風險放大，預計今年僅降息2024年以來美國通脹下降速度緩慢，我們2024年的通脹預期，認為二次通脹的風險一直沒有消除。2024年以來美國核心CPI略3.5%，大幅高于我們年初預測值，削弱定差距。二季度通脹回落的主要原因在于耐用品價格和房租增速的放緩，能源價格也在圖表1：美國核心CPI同比及長城證券預測（%）美國:核心CPI:同比2023年12月預測下半年二次通脹的風險可能會加劇。將美國核首先從住房方面看，美國房地產市場正在回暖，房租增速將見底回升。截至2024年5月，住房成本占美國通脹36%，占核心CPI45P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表2：美國住房租金同比與房價指數同比（%）97531美國:CPI:住房租金:季調:同比%美國:標準普爾/CS房價指數:季調:同比:+14月0第二，服務通脹仍處高位，但未來會有所回落。今年以來服務（不含住所租金）CPI同比從3.6%上升至5.0%，和服務業PMI新訂單指數的指示出現一定背離。一方面，始重新抬頭向上，表明服務業的就業吸納能力仍然較高。我們認為，根據非制造業PMI圖表3：美國服務業CPI（%）和非制造業新訂單指數圖表4：美國平均時薪增速——美國:CPI:服務(不含住房租金):季調:同比美國:ISM:非制造業PMI:新訂單:指數修勻:9876543210878765432——平均時薪:私人服務生產:合計:季調:同比%平均時薪:總計:季調:同比%第三，商品CPI或繼續低位徘徊，暫時不構成通脹壓力。今年以來商品（源）由-0.3%下降至-1.7%，下降幅度擴大。這一方面是由于全球大宗商品價格的下降；另一方面是美國居民對商品中的汽車類等耐用品按歷史經驗看，耐用品置換周期大概在2-3年含住所租金）CPI回落，商品CPI反彈下，兩者對核心CPI的影P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表5：CPI商品與CRB現貨指數增速圖表6：美國失業率及職位空缺率——美國:CPI:商品(不含食品和能源類商品):季調:同比%CRB現貨指數:綜合:月:平均值:同比:+8月%右軸0-208642美國:職位空缺率:非農:季調%是由于需求的穩定和商品供求的寬松。高利率對需求的抑制作用會逐漸顯現，但只要利率不出現主動下降，需求反彈的速度依然較為溫和，預計美聯儲從四季度開始降息，年內共降息2次。隨著一季度數據公布，美國經濟和通脹比我們預想的更有韌性，我們在《2024年二季度美國經濟展望》中下調全年降息次數為1次，認為美聯儲可能重蹈覆現在來看，實際降息結果正靠近我們預測運行，高利率目標和PCE均上調，體現美聯儲對抑制5月美聯儲議息會議做出的放緩縮表決定、6月表現出對降息的態度軟化，都圖表7：美國國債實際利率與CPI同比圖表8：截至6月23日CME利率預測美國:國債長期平均實際利率:周:平均值%3322110864202021-01-022022-01-022023-01-普支持率膠著，如果經濟數據表現不佳，拜登可能會給美聯儲施加壓力，希望通過降息來刺激經濟，改善選民對經濟狀況的感受，促使美聯P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明2024年上半年美國經濟增速、消費投資初步放緩，二季度以來，財政支出重新加快腳的4.9%。財政方面，美國財政支出由一季度的-發力或對經濟產生一定支撐作用。總體而言，二季度經濟增速較一季度可能更加放緩，圖表9：美國GDP環比折年率和GDP折年數同比圖表10：美國投資增速和制造業PMI新訂單指數美國:GDP:不變價:國內私人投資總額:季調:折年數:同比%美國:GDP:不變價:環比折年率:季調%美國經濟分析局美國:GDP:不變價:季調:折年數:同比%500-10-200美國現在正處于庫存周期第一階段，受制于需求不穩，補庫力度較弱。2008年金融危機后，以庫存銷售比為衡量標準，美國一共經歷了四輪完整的庫存周期，每輪庫存周期持續時間在3-4年之間。歷次庫存周期前均有一段從企業端看，公司在原材料補庫方面表現謹慎，更多地依賴供應商按需提供庫存。從消非耐用品消費不旺。總體來看，需求不確定性對補庫周期帶來一定波折，庫存仍圖表11：美國制造業PMI（%）與庫存周期圖表12：美國庫存總額同比和銷售總額同比（%）美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI美國:庫存銷售比:季調右軸50-10-15-20-25美國:庫存總額:季調:同比%美國:銷售總額:季調:同比%工資增速仍高于中樞，商品需求未來將觸底回升。此前美國旺盛的商品和服務消費依托于較高的工資增速，目前來看工資增速已有初步下降，非農平均時薪增速由年初的4.35%P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明國個人財產性收入與持續上升的費城半導體指數形成背離，并較個人消費支出下降得更快，或指向目前美股的繁榮對居民的收入與消費貢獻不高。從消費信貸看，2022年美2024年二季度，消費信貸由一季度中樞水平的2.8%繼續下探至信貸有所下降，但從商業零售銷售增速看，二季度美國消費實現反彈并維持在5%左右，圖表13：美國紅皮書零售銷售同比和商業銀行消費貸款同比圖表14：美國工資收入增速美國:所有商業銀行:消費貸款:季調美國:紅皮書商業零售銷售:周同比%50——美國:私人非農企業全部員工:平均時薪:總計:季調:同比%美國:個人總收入:雇員報酬:工資及薪金:季調:折年數:同比%50-10究院圖表15：美國半導體指數與個人收入、消費增速圖表16：美國個人消費支出同比0-20美國:個人消費支出:名義值:同比%美國:個人總收入:個人財產性收入:季調:折年數:同比%費城半導體指數:月:平均值:同比%右軸15009-11究院2023年美國私人固定投資加速，但高利際放緩，一季度累計總額約2338億美元，增速仍維持在32024年上半年來，人工智能的科技熱潮繼續翻涌。人工智能領域科技發展迅速，推動科技投資和經濟增長。這股熱潮仍在繼續，與半導體周期共同攀升，推動美國股市上行。2024年6月24日，美費城半導體指數最高至消費或被進一步刺激。按歷史經驗看，半導體周期長度約為4年P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表17：費城半導體指數與納斯達克科技市值指數圖表18：全球半導體銷售額及同比費城半導體指數納斯達克科技市值加權指數右費城半導體指數6,0006,0004,0000002018-012020-012022-01202半導體:銷售額:合計:當月值十億美元——半導體:銷售額:合計:當月值:同比%右軸2012-012014-07200-10-20-30入降息預期后，抵押貸款固定利率見頂回落，但2024年一季度美年/30年抵押貸款利率全年累計上漲28BP/33BP。一季度房價回升速度仍在上升，房屋圖表19：美國15年期和30年期抵押貸款利率圖表20：美國房屋價格及銷量增速美國:15年期抵押貸款固定利率%8美國:30年期抵押貸款固定利率%7654322018-042020-042022-04——美國:20個大中城市:標準普爾/CS房價指數:季調:同比%美國:成屋銷量:季調:折年數:指數修勻:同比%0-10-20-30研究院綜上所述，美國二季度經濟增速大概率不及我們在《2024年美國二季度展望》的預期，展望下半年，美國的經濟復蘇主要依托于消費復蘇帶來的需求，帶動庫存周期向上，從而刺激企業繼續補庫。在人工智能熱潮、房地產逐步回暖下，美國下半年復蘇力度有望2.中國經濟：強化信心2024年仍處于資產負債表收縮風險提升階段，市場主體信心有待提振。地產周期、人口周期以及債務周期均處于新階段，經濟形勢嚴峻亟需強力政策支持。今年以來，經濟波浪式發展的特征仍然明顯，一些結構性矛盾依然突出：生產偏強需求偏弱；制造業投P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明擴大。我們在3月時認為，若二季度政府債更多落地+地產放松政策+實際利率降低+但實際上國內財政、貨幣政策（如政府債發行提速、房貸利率進一步下降）在五月中可能不及一季度。我們根據目前已公布的經濟數據和高頻數據大致推算，4-5月GDP下半年經濟下行壓力可能會增大，房地產放松政策效果仍待擴散，居力不足，金融機構抗風險能力隨凈息差下降而降低，外資和財政收入不足，資產負債表可能面臨進一步調整的風險。我們認為政府仍將通過出臺經圖表21：中國實際GDP當季同比和預測值（%）GDP:不變價:當季同比GDP預測值502014-122016-012017-來1.7%的歷史分位值。此后在央行多次提示關注長期利率和久期風險，長債收益率的圖表22：滬深300指數和工業企業利潤總額當月同比圖表23：2年、30年國債收益率和30年-2年利差（%）滬深300指數:月均值:同比%66543210究院P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表24：(M2-M1)/M1和存款定期化（%）圖表25：居民定活期存款增速和對比（%）（M2-M1）/M1中國:城鎮儲戶問卷調查：中國:城鎮儲戶問卷調查：更多儲蓄占比（右軸，%）-10-100（住戶定期-住戶活期存款）/住戶活期存款(右軸)0（企業定期-企業活期存款）/企業活期存款(右軸)我們理解這一是房貸、企業中長貸等銀行優質底層資產增長放緩，并且房貸、存款利率也在不斷下調，高收益資產有所減少。這對于存款定期化、債券投資長期化可能起到一定推動作用。地產成交仍在低位調整，居民中長貸受此影響增長放緩；地方政府及融資平臺化債進行中，部分企業中長貸款、債券融資也受到一定影響。根據同花順統計圖表26：商品房銷售同比和居民貸款同比圖表270-10-20-30居民中長期貸款同比(右軸，%)500院二是物價溫和背后的部分企業利潤承壓，對應股票資產估值角度來說，分子端抬升動與2023年價格中樞相比仍未明顯改善。PPI同比均值-2.4%，降幅雖有收窄但仍未擺脫同比負增趨勢。這對于工業企業利潤修復、加速再投資與擴產能來說，都不是最佳條P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表28：CPI和核心CPI當月同比（%）圖表29：PPI同比和工業企業產成品存貨同比（%）——中國:CPI:當月同比——CPI:不包括食品和能源:當月同比（右軸）2.01.51.00.50.0PPI:全部工業品:當月同比工業企業:產成品存貨:同比（右軸）5050季度同比負增。因此今年我們更應關注名義GDP的增長能否加速回升，縮小與實際圖表30：名義GDP當季同比和實際GDP當季同比（%）-10——中國:GDP:現價:當季同比-中國:向前看，下半年國內物價溫和回升可期，國際通脹輸入和國內豬肉、水電生活用品提期低基數影響，二是今年以來豬肉、交通水電燃料等價格上升的帶動，今年全年CPI入，而同比轉正可能還需時間，主要是當前地產與基建等傳統行業需求較快收縮的趨勢圖表31：2024年CPI同比及預測（%）圖表32：2024年PPI同比及預測（%）-1.0-2.0翹尾因素新增因素-1.0-2.0 CPI同比（實際）CPI同比（E）2023-012023-052PPI:當月同比PPI同比（預測）50實際上物價偏低、居民企業中長期貸款增長放緩，均折射出國內消費/投融資需求偏P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明場主體信心不足。中國人民銀行公布的城鎮儲戶問卷調查結果顯示，2024年一季度儲戶傾向于更多投資、更多消費與更多儲蓄的占比分別為14.9%、23.4%和61.8%，顯示出城鎮儲戶投資偏好較去年繼續下滑，儲蓄傾向有所上升。類似的，國家統計局公圖表33：城鎮儲戶問卷調查投資、儲蓄、消費傾向（%）圖表34：居民人均消費支出和消費者信心指數（%）0——中國:更多消費占比、、維度看未來房地產市場》中的預測。我們理解其中一個原因是房貸利率下降速度偏慢，商品房資產估值縮水，居民的財富收入及預期都受到影響，進而可能其加強預防性儲蓄行為。今年以來商品和服務零售增速均有放緩：截同時，存量房去庫作為當前重要任務，對新建住房投資增長、地產上下游擴張都有一定影響，而這也一定程度抑制了民間投資的信心和意愿。截至5月，房地產開發投資完成額同比下降10.1%，降幅進一步擴大；民間固定資產投資完成額累計同比增長0.1%，明顯低于同期全國固投同比增長4%。依照國家發改委此前說法“今年一季度P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表35：商品住宅價格和成交面積同比（%）圖表36：民間投資、地產投資和固定資產投資同比（%）50-10中國:70個大中城市:新建商品住宅價格指數:當月同比中國:70個大中城市:二手住宅價格指數:當月同比中國:商品房銷售面積:住宅:累計同比(右軸)0-20-40——中國:民間固定資產投資完成額:累計同比0-10-20向前看，我們認為要進一步打破私人部門消費投資疲軟-收入增長放緩的循環、看到更一方面降低利率、維持寬松的貨幣環境，理論上有助于降低融資成本，提高資度。但若利率下降的幅度不及特定領域資產（如房價、商品價格等那么對融資、消費意愿的提升作用可能不明顯。另一方面，提高居民財富與收入增長的預期與信心，提高居民收入，從財富收入角度看，房地產成交量價止跌將是一個關鍵；從經營收入角度，拓寬收入渠道，鼓勵創新創業、擴大民營經濟準入范圍，將有利于良性競爭、創造財富與價值。從工資和轉移收入角度，個人稅收的結構優化、財政支出進一步向醫療教城鎮居民人均可支配收入:單季值:指數修勻:同比金融機構:人民幣存款余額:住戶:同比社會消費品零售總額:累計同比(2021年取兩年平均）社會消費品零售總額:累計同比(E）城鎮居民人均可支配收入:單季值:指數修勻:同比金融機構:人民幣存款余額:住戶:同比社會消費品零售總額:累計同比(2021年取兩年平均）社會消費品零售總額:累計同比(E）50-:總體看，今年以來居民消費與地產鏈增長略低于我們前期的預測，我們認為費與投資的信心仍待提振，這一過程或需要更多耐心。我們下調全年社會消費品零售總額同比增速至4.5%左右，基本與當前城鎮居民可支配收入增速匹配。下調商品房銷售面積同比和房地產開發投資額同比分別至-15P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表38：房地產開發投資同比和100大中城市成交土地面積同比（%）5房地產開發投資完成額:累計同比（剔除異常值）房地產開發投資完成額:累計同比（預測值）100大中城市:成交土地占地面積:當周值:月:平均值：指數修勻:累計值:同比:+6月(右軸)02013-062014-102016-今年前五月，全國一般公共預算收入和政府性基金收入同比降幅皆有擴大，二者合計收入同比下降4.1%。扣除去年同期中小微企業緩稅入庫抬高基數、去年年中出臺的減稅政策翹尾減收等特殊因素的影響，一般公共預算收入和稅收收入分別可比增長2%和0.5%左右。物價偏低、名義GDP增長相對實際GDP增長較緩，對財稅收入的影響有財政收入增長乏力，地方政府化債仍有約束，財政支出增長也出現邊際放緩，對內需的支撐作用受到一定影響。今年前五月全國一般公共預算支出和政府性基金支出合計，支出似乎更傾向于基建類項目支出，而教育、衛生等民生領域支出增速相對較低。前圖表39：兩本賬財政收支同比（%）圖表40：財政民生類支出同比和基建類支出同比（%）中國:公共財政收入+全國政府性基金收入-中國:公共財政支出+全國政府性基金支出:0-10-20債務付息:累計同比30%-基建類支出:累計同比債務付息:累計同比-、-`-、-`-20%新增政府債主要為了彌合財政收支缺口、增加財政資金來源。而今年前四月財政收支缺解地方政府化債背景下，地方項目審批精細化管理，對地方發行債券節奏形成制約。P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明四月政府債增速放緩至13.7%，在此背景下，我國基礎設施建設投資（不含電力）累計同比在五月放緩至5.7%，并且依照歷史規律，我國基建投資增速或將在六、七月份進一步放緩。圖表41：社融口徑政府債新增融資（億元）圖表42：新增地方專項債發行進度001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月80%60%40%20%五月重新放緩，也低于近五年同期水平。我們認為三季度仍可關注政府債發行提速，并且加快資金向實物工作量轉化速度，及時對財政支出和基建投資等形成支撐。實際上對于專項債，多地已經明確“提升項目成熟度，確保專項債券資金一經下達即可形成實物工作量”。我們維持二季度國內經濟展望中對國內基建增速的判斷，年末或將回升圖表43：政府債存量增速和當月新增及預測圖表44：政府債增速和基礎設施投資同比（%）社會融資規模:政府債券:當月值（E，億元）0社會融資規模:政府債券:當月值（E，億元）0社會融資規模存量:社會融資規模存量:政府債券:同比(右軸)政府債券:同比，E(右軸)社會融資規模存量:政府債券:期末同比：+3月(左軸)社會融資規模存量:政府債券:期末同比：+3月(左軸)基礎設施投資(不含電、熱、氣水):累計同比（剔除異常值）基礎設施投資(不含電、熱、氣水):累計同比（E）050-10測今年前五月，海關總署統計數據顯示美元計價出口金額同比過出口量價分化的特征仍在延續，前四月出口價格指數和數量指數分別同比下降5.8%和上漲12.2%。以價換量雖然可以幫我們在全球范圍內擴展更大規模市場，但對于部分出口企業，其盈利可持續性值得更加關注。P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表45：中國進出口金額同比和出口量價拆分（%）中國:出口價格指數:同比:指數修勻——中國:出口數量指數:同比:指數修勻0-10-20-30圖表46：全球制造業PMI和全球貿易增長率（%）圖表47：全球制造業PMI和新訂單指數（%）50-10-15全球:制造業全球:制造業PMI全球:制造業PMI:新訂單今年以來全球制造業產需修復不斷加速，是我國出口的一股順風。5月份全球制造業PMI和新訂單指數分別升至50.9%和51%，維持著今年以來不斷上漲的趨勢產需修復有助于全球貿易增速加快。類似的，美國制造業PMI也處在圖表48：美國制造業PMI和美國進口額/個人消費需求圖表49：我國對部分國家出口份額（趨勢值%）美國供應管理協會(ISM):制造業PMI:美國供應管理協會(ISM):制造業PMI:歐盟美國歐盟其他亞洲國家當然也要看到，隨著歐美新任領導團體上臺，其與中國的貿易分歧或有加大的可能，我國對歐美出口份額仍有下降壓力，是我國出口的一股逆風。根據新華社報道，6月10日歐洲議會選舉投票結束，持中間立場的復興歐洲黨團以及綠黨和歐洲自由聯盟組成的黨團所獲議席減少幅度較大，歐洲議會向右傾斜明顯。這或許意味著歐洲未來經貿P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明可能也會對我國采取較為激進的關稅加征、總體看，今年我國出口機遇大于挑戰，主要是外需的修復和我國出口產品的競爭性極形成正貢獻。2.5工業生產與制造業投資或繼續成為今年亮點工業增加值同比增長6.2%，明顯強于同期需求端的社會消費商品零售和出口交貨值同比增速，顯示出我國生產端的強韌。醫藥、醫療儀器設備、航空航天設備、電子通信設備、計算機辦公設備制造等高技術產業表現更加突出，1-5月增加值同比增長8.7%。圖表50：規模以上工業增加值同比、社會消費品零售總額同比和工業企業出口交貨值同比（%）圖表51：PPI、工增同比和高技術產業增加值同比（%）中國:規模以上工業增加值:累計同比中國:社會消費品零售總額:商品零售:累計同比中國:工業企業:出口交貨值:累計同比中國:工業企業:出口交貨值:累計同比0-10-20中國:PPI:全部工業品:當月同比(右軸)0-10中國:規模以上工業增加值:當月同比中國:規模以上工業增加值:當月同比中國:規模以上工業增加值:高技術產業:當月同比生產結構轉變、新舊動能切換階段，設備更新和技術改造均需較大的資本投入。今年制造業投資增速屢次超出我們預期。盡管工業產能利用率暫未回升，制造業“逆周期”投資依然強勁。今年一季度工業產能利用率較去年末下降1.5個百分點至73.6%，而對沖了地產投資下降對固定資產投資的拖累。圖表52：制造業投資同比和工業產能利用率（%）圖表53：固定資產投資及建安、設備購置投資同比（%）0-10-20——中國:固定資產投資完成額:制造業:累計同比中國:固定資產投資完成額:累計同比0-10-20-30——中國:固定資產投資完成額:建筑安裝工程:累計同比中國:固定資產投資完成額:設備工器具購置:累計同比中國:固定資產投資完成額:設備工器具購置:累計同比但產業政策扶持之下，一些高新技術產業投資與生產逆勢增長，或將繼續成為工業生產P.19請仔細閱讀本報告末頁聲明與制造業投資的重要支撐。我們上調全年工業增加值同比和制造業同比分別至5.9%和3.政策：支持與改革下，部分工業企業生產與制造業投資的強力帶動，而一些私人部門消費投之間又可能互相影響、互相激化。歸結起來看，解決問題的一個重點導向或仍是增強市場主體的信心。經濟增長壓力較大的時段，微觀主體的信心更需要有力、有效的宏觀政年初更是提出要“全面穩慎評估政策效應，審慎出臺收縮性、抑制性舉措”。我們認為積極的宏觀政策除了較為常見的貨幣、財政政策之外，地產、新興產業等政策的放松對于貨幣政策，我們認為短端利率下調仍將是未來貨幣政策的一個重點方向。中國人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上討論中國當前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進時提到，將繼續堅持支持性的貨幣政策立場，加強逆周期和跨周期調節，短期把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為重要考量。以七天逆回購利率為核心的價格型調控工具將承擔更大作用，央行在二級市場買賣國債投放基礎貨幣的條件逐步成熟。對于財政政策，在私人需求偏弱背景下，財政政策保持擴張的必要性更加凸顯。地方我們認為今年三季度政府債融資或將重新提速，支撐財政支出與基建投資增長。新一輪財稅體制改革，若推進省以下分稅制落地、減輕地方政府支出責任、推行事權和支出責任明細單等，可能有助于地方政府財權與事權進一步匹配，減輕地方政府債務壓作為無風險利率，金融機構個人住房貸款加權平均利率作為同期限的住房貸款利率，兩者之差可以大致看作購房者借貸的風險溢價，截至今年3月末這一指標為1.21%，較去年末升高13BP。這意味著相比于國債收益率，房貸利率下降的速度不夠快，購房者反而承擔更高的“風險溢價”，從借貸與投資角度看，或許不利于購房者做出借貸的決定。我們認為隨著短端利率下調，長端利率跟隨下降也將是主要趨勢，從這個角度看，房貸利率也需要維持一定的下降幅度，降低購房者借貸的風險溢價。P.20請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表54：30年國債收益率和個人住房貸款利率（%）購房者借貸風險溢價（個人住房貸款利率-30年國債收益率）8購房者借貸風險溢價（個人住房貸