證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號未經許可，【宏觀專題】【宏觀專題】“剛”與“荒”——貨幣政策框架的艱難平衡核心觀點1、當下央行困境簡單理解為——匯率掣肘降息，金融機構負債端資金利率面臨之“剛”；地產回落與地方壓降債務，高收益資產湮滅，金融機構資產端存在之“荒”。2、因為資產“荒”對應負債“剛”，金融機構的資產端和負債端存在倒掛。在此情境下，央行頻頻提示長端利率過低，一是因為倒掛孕育機構的期限錯配風險，二是因為長期資產收益率過快下行或加劇資本外流的預期。3、2023年7月政治局后至2024年4月政治局之前，穩匯率為主，資金寬松一直低于市場預期，DR001與逆周期因子影子變量關系可驗證此觀察；4月政治局會議之后，我們判斷接下來的半年，穩匯率與降利率的天平可能正在發生逆轉，匯率彈性有望加大，貨幣政策或更加以內為主，降息概率客觀加大。4、對于央行借入國債的理解：具體買賣多少國債并不是央行借入國債的核心訴求，重要的是央行手里可以“借來”國債，有“子彈”，客觀而言回應了市場關于央行無法直接影響長債市場的關切。具備了客觀的干預能力，才會具備預期指引的有效能力。5、資產觀點而言，我們認為下半年匯率波動加大，國內貨幣寬松的空間與概率逐步走高，利率曲線陡峭化。權益市場層面，金融嚴監管背景下大盤跑贏小盤仍是需要持續重視的特征。此外考慮到宏觀經濟暫未識別到趨勢性向上的利潤彈性，預計A股震蕩為主。艱難的平衡：匯率壓力引至金融機構負債成本的“剛”本輪貨幣政策難點：當下是2003年以來中國與美國十年期國債利差的最低值，同時也是2016年以來PPI價格指數回落的最長周期。穩增長需要貨幣寬松，但貨幣寬松會帶來匯率壓力。以內為主還是以外為主，央行存在艱難的平衡。2015年與當下情況較為類似：同樣是回落的中美利差疊加走低的PPI價格，以內還是以外為主的抉擇下，彼時央行更注重獨立的貨幣政策（央行全年五次但過去一年貨幣政策受到匯率的掣肘更大：DR007從8月初的1.64%，一路抬升至11月底的2.18%。對應RMB即期匯率從8月降息后的7.28，回落至11月底的7.14。未來匯率壓力與貨幣政策的演繹：美國不降息的背景下，如果匯率彈性不打開，預計我國貨幣政策寬松的空間相對有限，金融機構的負債端或存在“剛”艱難的平衡：供需不均引至資產的“荒”1、需求層面：機構增配債券意愿均有抬升①居民層面，房價回落+存款利率下調，金融資產配置性價比凸顯邏輯：過去債券收益率下行期間，居民資金更多流向房地產（貸款成本降低）或存款（2016年~2021年存款利率鮮有調降）。但本輪隨著地產的疲軟以及存款利率調降，居民相對偏有性價比的資金配置渠道只剩金融資產。數據：1~5月居民地產+存款配置規模同比去年下滑3.6萬億，而債券型和貨幣型的公募基金新增份額同比去年新增1萬億份。②銀行層面：中小行受制于凈息差下行壓力，加大利率債配置穩定資本充足率邏輯：結合我們前期報告《利率“無人區”&銀行“不可能三角”》，當銀行在讓利實體+穩定資本充足率的訴求下，購買不占用資本的利率債成了商業銀行的較優選擇。數據：1~5月，商業銀行增配國債凈增長同比去年同期多增4174億，而整體國債凈融資同比去年同期僅多增5389億。證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜證券分析師：文若愚相關研究報告《【華創宏觀】降息潮啟動——全球貨幣轉向跟證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號③外資機構：雖然中美利差倒掛，但匯率對沖后中債收益仍高于美債邏輯：海外機構投資中債的收益等于中債收益率-匯率對沖成本，當下匯率對沖后的一年期中債較一年期美債高出0.65%，匯率對沖后境外機構投資同期限中債收益率高于美債，因此中債對海外有較強的吸引力。數據：2024年的1~5月，境外機構增持中國債券規模約為5560億，較2023年同期抬升7700億。2、供給層面：真實壓降地方債務的影響下。部分地區存在“縮表”跡象邏輯：化債約束的背景下，地方城投平臺的債券供給明顯減少。并且地方專項債的發行速率明顯偏慢。數據：1~5月城投債凈融資約為-2100億，較去年同期同比回落7800億。政策性金融債凈融資額4800億，較去年同期同比回落3500億。此外，今年前五個月政府債發行規模較去年同期回落3500億。值得注意的是：即便后續政府債加速發行，我們預計今年債券的發行規模或略低于2023年（城投債凈融資轉負，政策金融債前期發行過慢）。在各部門配置債券需求增加的背景下，債券供給的減少或導致高收益債券逐步減少。艱難的平衡：利率曲線倒掛反映當下央行政策的“難”1、當下央行的困境在哪：金融機構負債端的“剛”遭遇了金融機構資產端的“荒”。這一困境造成了當下部分利率之間的倒掛。比如一年期國債收益率低于DR007（無風險短期債券收益低于銀行間融資成本再比如一年期AAA中票利率低于一年期AAA同業存單（銀行中長期負債成本低于非政府資質的2、在此情境下如何理解央行提示長端利率？①利率倒掛客觀上孕育著風險。負債成本低于票息收益。一旦債券市場趨勢發生反轉，金融機構極有可能出現大量浮虧。硅谷銀行就是前車之鑒。②過低的資產收益率可能加劇資本外流，進而進一步加大匯率壓力。今年1~5月代客結售匯逆差規模為5813億人民幣，是剔除2016年以外近十年最低值。艱難的平衡：潘行長最新政策表述預示未來貨幣政策的“解”1、央行沒法直接下場解決擴信用的問題。這意味著寬貨幣推動寬信用是必然。①會議表述：“房地產、地方融資平臺貸款占比很大，這一塊不僅不再增長，反而還在下降。”②表述含義：當下房地產市場修復仍需時間，“真正壓降債務”的訴求下城投平臺融資仍面臨壓力。通過地產和城投帶動信用擴張短期似乎并不現實。2、匯率可能存在彈性放開的可能。這意味著后續貨幣政策寬松值得期待。①匯率表述：央行強調“市場在匯率形成中的決定性作用”。②表述含義：歷史經驗來看，當央行強調“市場在匯率形成中的決定性作用”時，通常對應匯率彈性有望打開，央行對抗力度減弱。特別是在四月政治局會議強調“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”、且不再提及“維持匯率基本穩定”表述的背景下，匯率與利率的天平似乎在向利率傾斜。③當下情況：2023年RMB貶值幅度較周邊國家相對更大，因此匯率壓力大。2024年RMB貶值幅度較周邊國家相對較小，因此客觀存在彈性釋放空間。3、央行在乎的是收益率曲線陡峭。①會議表述：“保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用。”②當下信用擴張的情況：政府部門主導加杠桿的背景下，2023年新增政府債占實體新增債務比重達到了30%（2019年只有20%）。債務結構的變化意味著政府債的發行節奏對收益率曲線的影響越來越大。但當下央行持有的政府債僅有其再貸款規模的10%，且以短期為主。③未來貨幣政策的變化：后續隨著政府債發行規模加速提升，預計央行要通過增加國債的吞吐量來調節利率曲線。④如何理解央行國債借入操作？央行持有國債之后，客觀來講，利率債過度做多和過度做空的概率都會縮小。央行在意的是收益率曲線的陡峭和金融市場的穩定。過度買國債帶來收益率曲線平坦，這會孕育風險；過度賣國債這會加劇證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號市場波動，這會催化風險。具體買賣多少國債可能并不是央行借入國債的核心訴求，重要的是央行手里可以“借來”國債，有“子彈”。具備了客觀的干預能力，才會具備預期指引的有效能力。4、我們如何推測后續貨幣政策的變化？①貨幣政策的天平可能正在逐步向利率傾斜，我們認為未來寬貨幣的概率在逐步提升，匯率的彈性可能有所加大。在此視角下，央行提示長端利率風險，也或許有為匯率彈性打開做兼顧性準備的意圖。②從寬貨幣的手段而言，政府主導的擴信用背景下，量價都需要寬松，給量比降價更重要。③后續利率曲線繼續趨陡是大概率事件：央行在意的是收益率曲線的陡峭。對于短端利率而言，貨幣寬松過后，資金利率與債券收益率的倒掛有所緩解，部分短期債券的性價比有所提升；對于長端利率而言，寬信用預期逐步形成，居民企業風險偏好提升，長端利率自然受到壓制。貨幣政策超預期證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號未經許可，從供需框架理解貨幣政策，進而對未來利率做是做出預判。我們認為下半年匯率波動加大，國內貨幣寬松的空間與概率逐步走高，利率曲線陡峭化。權益市場層面，金融嚴監管背景下大盤跑贏小盤仍是需要持續重視的特征。此外考慮到宏觀經濟暫未識別到趨勢性向上的利潤彈性，預計A股震蕩為主。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號5 7 （一）從需求來講：未來債券的配置需求或還將上升 （二）從供給來講：真實壓降地方債務的訴求下，債券凈融資額轉負 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號6 7 7 8 8 9 9 9 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號7一、艱難的平衡：負債的“剛”央銀行負責貨幣發行，調節貨幣供應和流通，維護幣值穩定；調控金融活動，推進金融施宏觀審慎管理，防范化解系統性金融風險，維護金融體系穩健運行。如果中央銀行履職不到位，就可能出現貨幣超發，導致通貨膨脹和資產泡沫，或者發生通貨緊縮，甚至看，參照蒙代爾的不可能三角，對于一個開放經濟體而言，資本自由流動，貨幣政策獨但另一方面，貨幣政策的相對位置又客觀上影響了資料來源：wind，華創證券資料來源：wind，華創證券對外而言，海外主要發達經濟體貨幣政策轉向時點不斷延后，中美利差（中國十年期國債與美國十年期國債收益率差值，后文一致）處于歷史極低位，匯率壓力相對較大。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號8資料來源：wind，華創證券資料來源：wind，華創證券證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號9資料來源：wind，華創證券資料來源：wind，華創證券率通常呈現趨勢抬升的態勢。站在這個視角來看，美國不降資料來源：wind，華創證券證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號二、艱難的平衡：資產的“荒”資料來源：wind，華創證券資料來源：wind，華創證券報告《居民的錢都投資去了哪里？》來看，居民的收入分配大致有四個去向，分別是消資料來源：wind，華創證券資料來源：wind，華創證券資料來源：wind，華創證券證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號融資產的意愿有所抬升。初步測算，一季度居民配置非存款金融資產配置規模同比抬升們從公募不同產品的發行規模來看，2015年股票型和混合型公募份本輪資金則更多流向配置債券的貨幣型和債券型公募。因此本輪對債券市場資料來源：wind，華創證券資料來源：wind，華創證券的訴求下，購買不占用資本的利率債成了商業銀行的較優選擇。資料來源：wind，華創證券資料來源：wind，華創證券率）約為-2861bp。這也就意味著當下，美國投資者用美元兌換人民幣買入一年期國債，證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號一年后國債到期獲得利息收入，再根據前期遠期合約兌換回美元，由此獲得的收益率比資料來源：wind，華創證券資料來源：wind，華創證券模4800億，較去年同期同比回落3500億。此外，今年前資料來源：wind，華創證券資料來源：wind，華創證券證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號三、艱難的平衡：央行的“難”資料來源：wind，華創證券存單余額規模較小。2015年底，同業存單的余額規模只有現在的六分之一。站在這一視角理解，央行提示長端利率過低存首先，利率倒掛客觀上孕育著風險。倒掛意味著當下部分金融機構的負債成本已經高于債券的票息收益。在此情境下，一旦債券市場趨勢發生反轉，金融機構極有可能出現大要從宏觀審慎角度觀察、評估金融市場的狀況，及時校正和阻斷金融市場風險的累積，當前特別是要關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號四、艱難的平衡：未來的“解”結合當下貨幣政策的困境，我們認為近期央行其實在各個維度已成中的決定性作用”提前到了總綱的表述當中。歷史經驗來看，當央行強調“市場在匯率形成中的決定性作用”時，通常對應逆周期因子的影子變量確值得注意的是，2024年匯率掣肘比20家相對更大，因此匯率壓力較大。2024年人民幣貶值幅度較周邊國家相觀存在彈性釋放空間。資料來源：wind，華創證券余額中，房地產、地方融資平臺貸款占比很大，這一塊不僅不再增長，反而還在下降…未來還可以繼續優化貨幣政策中間變量，逐步淡化對數量目標的關注。”證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號而是將其定位于基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環境…保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資況是，政府部門主導加杠桿的背景下，2023年新增政府債占實體新增債務比重達到了在此情境下，如何理解央行國債借入操作？央行持有國債之后，客觀來講，利率債過度做多和過度做空的概率都會縮小。央行在意的是收益率曲線的陡峭和金融市場的穩定。過度買國債帶來收益率曲線平坦，這會孕育風險；過度賣國債這會加劇市場波動，這會資料來源：wind，華創證券注：實體部門債務=社融存量-非金融企業股票融資存量需要擴信用助力，而寬貨幣又是擴信用的必要前提。結合政治局會議“要靈活運用利率證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號①如果政府作為寬信用的主體，政府對資金的量更為敏感。政府加杠桿需要央行提供大②如果私人部門作為寬信用的主體，私人部門對價格更敏感。當實際利率低下來，大家考慮到當下政府是擴信用的主力軍，因此我們認為通過PSL等工具投寬貨幣的效果更為關鍵。而降息更多起到改善預期的效果。兩者缺一不可，但量對實體對于短端利率而言，貨幣寬松過后，資金利率與債券收益率的倒掛有所緩解，部分短期對于長端利率而言，寬信用預期逐步形成，居民企業風險偏好提升，長端利率自然受到證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號長、宏觀經濟研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會委員、首席宏觀分析師、資產配置與投資戰略研究中心負責人。目前還兼任中國人民大學國際貨幣研究所研究員，中國人民大學財稅研究所兼職研究員，澳門城市大學經濟研究所特約研究員，中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員，中國保險資產管理業協會資管學雙學士學位，CPA，2019年加入華創證券研究所。曾任職于中作為核心成員，連續兩年獲得資本市場多個獎項，包括所。具有四年宏觀研究經驗，曾任職于華融證券，長江證券，期間多次在國內金融市場研究，北大金融評論，中國貨幣市場等學術期刊發表研究文章。作為團隊成員獲得“遠見杯”中國經濟，全球市場預測雙冠軍。2022年新財富最佳分品策略研究經驗，曾在加拿大任職于海外大宗商品基金，回國后任財富管理公司研究部負責人，長期在新浪財經、撲克財經、華爾街見聞等多家財經平臺擔任特約專欄作者。2020-2022年新財富最佳分析師團隊核心成員。證