新型煙草行業深度報告基于路徑之爭&基因之辨，探討Hilo產品潛力民生證券MINSHENGSECURITIES2025年01月22日推薦維持評級024/12/23/08/25>路徑之爭：HNB行業格局優于霧化推薦維持評級024/12/23/08/25為50%+/20%/10%。行業壁壘主要體現為：1)研發高投入：IQOS為兼顧煙草口感還原度和減害功效，累計投入125億美元，并申請數百項專利涵蓋加熱技術/設備研發等；2)供應鏈&渠道掌握于傳統煙草手中：HNB復用傳統煙草供應鏈(煙草材料、絲束等),傳統煙草公司在該領域深度布局；大部分國家將HNB視為煙草產品監管，同樣僅限于傳統煙草渠道銷售，考慮全球傳統煙草集中度較高(截至2022年全球煙草CR4超過70%),大煙草公司在渠道端卡位優勢突出。>基因之辯：BAT渠道能力強，PMI研發/產品力更優。傳統煙草領域，BAT和PMI相當，2023年兩家傳統煙草銷售量分別為6129/5550億支。而HNB產品則出現較大分化，IQOS是PMI推出的HNB產品，產品自2008年開始研發，2023年全球綜合市占率9.7%,同增1.4pct,銷售額超100億美元，同增26%,在日本/韓國/俄羅斯/意大利HNB市場市占率分別為27%/7%/8%/17%。相比老產品從易用性和抽吸口感，仍有提升空間，2023年IQOS/GLO銷量分別為1253/237億支。究其原因，我們認為PMI產業鏈一體化能力強，背靠強大產研團隊打造優質產品，BAT更多聚焦渠道，產品多依賴供應鏈企業。參考霧化產品線，BAT背靠思摩爾研發能力打造VUSE,核心專利掌握于思摩爾國際。>優勢互補：思摩爾攜手BAT打造HILO產品。BAT新一代HNB產品HILO于2024年10月問世并于塞爾維亞試點推廣，無論重量/口感/電池續航相比老產品均有質的提升；產品背后來自思摩爾產品技術支持。HILO雖然只是GLO中的一個系列，考慮煙草的二八分化(大單品，消費者需求標準化，且具備強大品牌粘性和規模效應),我們認為HILO產品若被市場認可，有望在GLO中占據重要份額。產品爬坡節奏方面：參考IQOS全球化拓展(2016-2019年，IQOS煙彈銷量分別為74/362/414/597億支),背靠BAT渠道能力，HILO或存在非線性增長可能。銷量測算方面：1)下限：GLO老品雖產品力平平，背靠BAT強渠產品優于早前系列，其銷量下限為對GLO老產品的替代。2)上限：IQOS已證明HNB產品潛力，若HILO達到IQOS的產品完成度，借助BAT渠道體系，千億級別煙支銷量存在可能。值得注意的是，HNB核心客戶主要是傳統煙草客群替代，BAT客戶中HNB類客群滲透率具有較大提升空間。單支盈利：思摩爾是HILO體系中不止是代工，更多承載研發職責，參照IQOS單煙支研發攤銷超過1美分，思摩爾單值盈利值得期待。>投資建議：良好的產品體驗和BAT強勢渠道加持下，思摩爾國際HNB第二成長曲線彈性可期。同時伴隨海外煙草大廠加碼HNB技術路徑，考慮到HNB兼顧稅收和減害屬性，全球或將逐步放開對HNB產品限制，關注國內HNB產業鏈企業，如中國波頓(煙用香精)等。>風險提示：行業競爭加劇的風險，政策監管的風險。代碼簡稱股價(港元)EPS(元)PE(倍)評級6969.HK思摩爾國際13.34推薦本么本么民生證券行業深度研究/輕工制造目錄1從格局聊起，為何HNB格局要好于霧化電子煙 31.1HNB集中度高，PMI和BAT為主導者 31.2多因素共振，HNB壁壘相較于霧化產品更高 42渠道決定下限，產品決定上限 72.1向IQOS學習，擁抱客戶&適配監管帶來產品騰飛 72.2背靠BAT強勢渠道，構建GLO基本盤 83思摩爾是HILO的研發&生產主體，強強合作彈性可期 3.1產品升級：用戶體驗提升 3.2復盤IQOS全球化過程，HILO潛力值得期待 4風險提示 插圖目錄 表格目錄 民生證券MINSHENGSECURITIES行業深度研究/輕工制造1從格局聊起，為何HNB格局要好于霧化電子煙新型煙草主要包括霧化和HNB。霧化電子煙(Vape)和加熱不燃燒電子煙 (HNB)在工作原理和吸入方式上有所不同。霧化電子煙通過加熱電子煙油(液體),形成蒸汽供用戶吸入，煙霧量較大且有多種口味選擇。相比之下，HNB電子煙通過加熱煙草而不燃燒，釋放煙草的氣味和尼古丁，煙霧量較少，更接近傳統吸煙體驗。市場增速方面，霧化電子煙因其多樣的口味和個性化選擇，尤其在年輕群體中增長迅速。而HNB電子煙則受到那些希望減少傳統吸煙危害但依然偏好煙草味用戶的青睞，盡管其市場增速相對較慢，但在一些地區(如日本、韓國)已經穩而HNB電子煙主要由像IQOS、GLO等少數大品牌主導，其產品和設備相對集中。兩者在消費者偏好、市場發展方向和地區規范上存在顯表1:霧化煙與HNB電子煙的區別特性霧化電子煙(Vape)加熱不燃燒電子煙(HNB)工作原理通過加熱液(煙油)形成蒸汽，用戶吸入蒸汽通過加熱煙草，不燃燒，釋放尼古丁和香氣使用的產品電子煙油(包括尼古丁、香料、VG、PG等成分)特定的煙草棒或煙草片(例如IQOS、GLO等)吸入方式吸入蒸氣吸入加熱煙草釋放的煙霧蒸汽量較大，可調節煙霧量較少，比傳統吸煙更清淡尼古丁含量可調節，根據煙油濃度不同通常與傳統香煙相似或稍低不含煙草，主要有尼古丁、香料、溶劑等組成使用真正的煙草，但不進行燃燒氣味通常有香味，依賴于煙油的香料有煙草味，氣味較接近傳統香煙健康風險沒有證據認為危害比傳統吸煙小仍存有爭議，但日本厚生勞動省認為相對傳統煙草，加熱不燃燒煙草將致癌物質減少75%主要品牌由IQOS、GLO等，產品較少且需要特定設可用性市場上有大量電子煙油、設備品牌備清潔與維護需要清理設備和更換煙草棒/煙草片設備復雜度設備選擇多樣，從簡單到復雜不等設備通常較簡單，專為加熱煙草設計在一些地區被認為是種新的替代品，但仍有爭議被認為是傳統吸煙的替代品，部分地區已合法化價格價格范圍較廣，設備和煙油較便宜，長期使用成本低設備初期價格較高，煙草棒/煙草片成本較傳統香煙稍貴資料來源：楊雄著《質量與市場》,張洪非著《煙草科技》,徐丹著《法制博覽》,海南省煙草專賣局官網，新華網，人民網，Aerostix,XMOL學術蒸汽聯，誠芯微，煙草市場，中研網，民生證券研究院激烈，品牌眾多，產品種類豐富，技術創新頻繁，吸引了廣泛的年輕用戶群體，最終推動其快速增長。以美國市場為例，2024年美國市場中90%電子煙為不規范的一次性產品，同時不同國家核心品牌存在差異。反觀HNB電子煙則由少數幾大品牌主導，以日本市場為例，2024年10月東方煙草報的數據顯示IQOS和BAT的民生證券行業深度研究/輕工制造MINSHENGSECURITIES行業深度研究/輕工制造GLO是市場的主要領導者，分別占據了約50%和20%的市場份額；日本煙草的Ploom和韓國煙草的Lil也在各自的主要市場中占據重要地位，各占約10%和6%的市場份額。品牌市場份額關鍵特點地理重點產品系列菲利普莫里斯國際公司(PMI)-領先的加熱技術-強大的品牌影響力-廣泛的市場推廣策略全球，尤其是北美、歐洲和亞太地區-IQOS3DUO-IQOSILUMA-各類煙草棒(如MESH)英美煙草公司(BAT)GLO-穩健的市場化策略-多樣化的產品線-強大的全球化布局全球，特別是亞洲和歐洲-GLOS-GLO3-各類煙草棒(如GLO+)-GLOHILO(新品)日本煙草公司(JTI)Ploom-獨特的產品設計-高品質標準-強大的本地合作伙伴關系主要在日本及部分亞洲市場-Ploom-PloomTECHX韓國煙草公司(KT&G)-強大的本土化品牌認知度-持續的產品創新-穩固的市場推廣策略主要在韓國及部分亞洲市場-KiltSeries其他品牌多種品牌14%-包括新興本地品牌和跨國品牌-通過本地化策略和差異化各地，視品牌而定多樣化，涵蓋不同設計和技術的HNB設備產品逐步擴展市場份額資料來源：東方煙草報，蒸汽聯，煙草在線，電子煙資訊網，煙草市場，兩個至上，民生證券研究院1.2多因素共振，HNB壁壘相較于霧化產品更高1.2.1研發與專利形成護城河從研發端看，PMI每年在IQOS及其他無煙產品的研發上投入大量資金，確保其技術領先地位。2024年8月5日，菲利普莫里斯(馬來西亞)有限公司(PMM)企業傳播主管VeronicaChoo表示，該公司已投資125億美元用于研發生產無煙(新型煙草)產品，年均投入超過8億美元。從專利與知識產權看，PMI已申請并獲得數百項與IQOS相關的專利，涵蓋加熱技術、設備設計、煙草處理等多個領域。這些專利不僅保護了PMI的技術優勢，也確保了其在市場中的競爭力。值得注意的是：PMI和BAT在2024年2月達成了全球性的專利和解協議，解決了雙方在加熱不燃燒(HNB)的所有專利侵權訴訟。這一和解包括雙方在全球范圍內所有相關的專利訴訟、禁令以及排除令的解決，并且避免了未來對目前的加熱不燃燒和蒸汽產品提出任何專利索賠。加熱不燃燒(HNB)面對高昂的訴訟成本和潛在的專利禁令時，和解成為一種更加高效且成本可控的解決方式。對于技術能力較弱的中小企業，較難參與到和頭部企業的談判。民生證券行業深度研究/輕工制造MINSHENGSECURITIES行業深度研究/輕工制造表3:PMI核心專利專利號專利名稱技術要點，保護范圍CN102438470B包括至少兩個單元的電加熱的發煙系統主電源、次級單元(加熱棒)用于接收并加熱煙支，充電、使用分離，預熱模式下主電源直接加熱發熱片，發煙和充電模式由次級單元給加熱片供電加CN103281920BCN103281920B電加熱的發煙系統電加熱的發煙系統熱，阻礙競爭對手產品小型化。主單元充電、次級單元(加熱棒)用于接收并加熱煙支，充電、使用分離，和CN102438470B的區別在于主單元不加熱。更符合市場需求，保護范圍更大。阻碼競爭對手產品小型化和次級單元獨立完成預熱、發煙、充電三種模式。CN104203015B具有氣溶膠冷卻元件的氣溶膠生成物品四段煙支結構，保護要點是冷卻元件由褶皺化的、聚攏的聚合物片形成，阻礙競爭對手到采用類似材料和形狀提高煙氣降溫效果。CN104754964B與內部加熱元件一起使用的發煙制品四段煙支結構，保護要點打褶且卷曲的均質煙草材料具有多個基本平行的脊部或褶皺，阻礙競爭對手采用類似煙草薄片。CN103997922B用于氣霧產生裝置的提取器在加熱棒嘴端殼部件的內層套管近加熱片一端設置一開孔擋片，通過第一位置第二位置限定更大的保護范圍，包括近似推動、滑動提取煙支方面均落入其保護范圍，保護范圍較大。阻礙競爭對手煙支清潔部件簡單化、美觀化。CN104135881B*具有改進的氣流的氣溶膠發生裝置和系統利用加熱棒近嘴端加熱腔的雙層結構設置為氣流通道，讓空氣從開口部逆煙氣方向的第一氣流通道而行，在加熱元件底座位置和遠嘴端第二氣流通道混合后進入煙支，限礙競爭對手利用加熱棒嘴件設置氣流通道。合后進入煙支，限礙競爭對手利用加熱棒嘴件設置氣流通道。CN103270808B還原的陶瓷加熱元件中心電加熱元件導電通路包括還原形式的陶瓷材料，通過化學還原工藝形成電路，保護范圍大。阻礙還原形式的陶瓷材料在加熱元件上應用。加熱器包括在電絕緣襯底上的多個導電軌跡多個導電軌跡能夠既用作電阻加CN102595943B具有改進的加熱器的電加熱的發煙系統熱器又用作溫度傳感器。另外權利要求8在加熱片上增加隔熱材料，保護范圍都比較大。CN104470386B*加熱式氣溶膠產生裝置及產生特性一致的氣溶膠的方法控制加熱片溫度操作方法，通過“升(預熱)-降(發煙)-升(抽吸)”溫度變化規律確定保護范圍，其保護范圍大，難以規避，或規避后犧牲熱量控制和發煙量之間匹配的感官效果。資料來源：中國煙草學報，民生證券研究院1.2.2供應鏈環節被頭部公司壟斷HNB產品和傳統煙草供應了具有較強協同性。HNB主要由實心絲束段、冷凝降溫段(成分為聚乳酸薄膜)、中空絲束段和煙草材料段四部分組成，其中實心絲束段、冷凝降溫段和中空絲束段組成煙支的濾嘴部分。煙草材料段主要為再造煙葉薄片。抽吸時，將煙支插入電子夾持器，經其中的電控發熱元件加熱釋放煙氣，加熱時發熱元件的溫度為270-330℃。HNB核心供應鏈基本被煙草公司壟斷，以PMI為首的煙草行業巨頭占據全球大部分市場，并以專利的手段加固壁壘使該市市場價格。民生證券MINSHENGSECURITIES行業深度研究/輕工制造實心絲束段實心絲束段降溫段中空絲束段煙草材料水松紙卷接紙37.6mm22.6mm(圓周)7.4mm20mm資料來源：浙江煙草，民生證券研究院1.2.3傳統煙草企業渠道卡位表4:霧化煙與HNB電子煙渠道特點傳統煙草企業牢牢卡住傳統渠道入口。大部分國家將HNB產品視為與傳統煙草類似的產品，因此它們受到煙草相關法規的管理。HNB設備和煙草棒在很多國驗店、特許零售商等傳統渠道進行銷售。相比而言霧化電子煙監管更松，霧化電子煙的銷售渠道更為靈活，許多國家允許它們通表4:霧化煙與HNB電子煙渠道特點渠道/特點霧化電子煙法律監管受煙草產品法規管控，銷售渠道較為嚴格受電子煙/消費者健康產品法規管控，銷售渠道更靈活主要銷售渠道煙草專賣店、品牌體驗店、授權零售商電子煙專賣店、便利店、線上平臺、電子煙產品商店線上銷售受限，通常通過品牌官網和授權平臺銷售更寬松，通常可以在多個電商平臺購買目標消費群體已吸煙的成人群體，尋求替代傳統香煙的消費者吸煙者、希望戒煙的消費者、年輕群體品牌營銷模式受廣告限制，依賴口碑和體驗店營銷廣告方式靈活，可以通過媒體、社交網絡推廣資料來源：煙草在線，國家市場監督管理總局，東方煙草報，民生證券研究院民生證券MINSHENGSECURITIES行業深度研究/輕工制造2渠道決定下限，產品決定上限2.1向IQOS學習，擁抱客戶&適配監管帶來產品騰飛IQOS是PMI推出的HNB產品，產品自2008年開始研發，根據PMI2023年年報，IQOS在2023財年全球綜合市占率達9.1%,同增1.4pct,其中銷售額超過100億美元，同增26%,超過PMI旗下萬寶路品牌，全球用戶數量達到2860圖2:2023年IQOS銷售量升至1253億支4002020202120222023銷量(億支)——YOY25%2019200597035003500300024902500212020000202125%20%28602019202320202022用戶數(萬人)——YOY400400300200020182019202020212022■意大利■波蘭■俄羅斯■日本韓國0.080.080.080.080.070.070.070.070.0720192020202120222023——HNB單價(美元/支)>用戶體驗方面：>用戶體驗方面：IQOS的每一代產品都圍繞著核心技術的升級，從片式民生證券MINSHENGSECURITIES行業深度研究/輕工制造加熱到環式加熱，重點是提高設備的穩定性、減少故障率，并簡化用戶維護體驗。同時在便攜性、充電時長領域持續優化產品性能；>適配監管方面：一方面：不斷減少有害物質的釋放，以滿足公共健康機產品相較于傳統卷煙的危害性更低。美國市場的IQOSILUMA系列等產品通過“改良風險煙草制品”(MRTP)認證，標志著技術進步和監管適配的成功結合。表5:PMI發展歷史痛點解決方案刀片易損壞充電等待時間長IQOSILUMA的無刀片加熱技術消除了清潔煩惱。IQOS3Multi支持連續使用，減少了等待時間。設備攜帶性差IQOS3/ILUMA的設計更加緊湊，輕便。使用體驗不穩定通過溫控技術優化，加熱更加均勻，確保煙草風味的一致性資料來源：電子煙資訊網，民生證券研究院渠道擴張&產品迭代并進，看好IQOS業務持續放量。渠道方面：IQOS目前的主戰場是日本、歐洲和韓國，未來或將發展重點轉向美國和部分新興市場，其中美國市場：隨著IQOS獲得FDA改良風險煙草產品(MRTP)認證，IQOS在劃，到2030年PMI無煙產品(包括HNB/霧化/口含煙)收入占公司總收入超過400400250200020192020202120222023■無煙產品銷售額(億美元)■總銷售額(億美元)資料來源：PMI公司年報，民生證券研究院；注：PMI財年與自然年一致2.2背靠BAT強勢渠道，構建GLO基本盤BAT憑借強勢渠道，在傳統煙草領域名列前茅。英國美國煙草公司(BAT)成立于1902年，源于英國煙草公司的擴展與美國煙草公司的合并，最初以英國市場本么本么民生證券MINSHENGSECURITIES行業深度研究/輕工制造LuckyStrike等。在初期階段，BAT依賴傳統的分銷渠道來推廣其煙草產品，包括煙草專賣店、零售商店和較為局限的高端商場。那時，煙草銷售主要依賴當地的零售商、批發商以及一些特定的專賣商店。1940年后BAT加大了對全球零售網絡的建設，積極進入大型超市和便利店，煙草產品的覆蓋面不斷擴大。進入90年代，BAT逐步整合了批發商、零售商和分銷商網絡，并建立了直接與消費者接觸的渠道。從銷售量看，2023年來自PMI/BAT/JTI的傳統煙草制品銷售量分別為1476/1110/1080萬大箱，BAT的傳統煙草產品擁有一個深度覆蓋全球的銷售網絡，特別是在一些發展中國家市場，其零售網點勝于行業龍頭PMI。品牌名稱特點主要市場Dunhill(登喜路)高端卷煙品牌，以優質煙草和獨特口味著稱。全球，主要在亞洲、歐洲和中東PallMall經濟型品牌，主打性價比高、適合大眾消費者。全球市場LuckyStrike歷史悠久的品牌，以強烈的煙草風味和經典形象著稱。美國、歐洲、亞洲Rothmans經濟型品牌，以溫和的煙草味和廣泛的市場覆蓋而聞名。歐洲、亞洲、非洲Kent以高端、低焦油定位，收到健康意識較強的消費者歡迎。中東、亞洲部分國家Viceroy實惠品牌，專注于發展中國家市場拉美、中東、亞洲StateExpress555(555)英美煙草的經典國際高端品牌，以濃郁煙草口感和時尚形象著稱。亞洲特別是中國市場資料來源：煙悅網，百度百科，擇煙網，九聯匯煙酒點評網，CAFELAM,Colouringfolder,CIGSSpot,mohawksmoke,hellocigarettes,BAT公司公告民生證券研究院hlo的劣勢主要體現在以下幾個方面：首先，GLO的加熱溫度較低(約240°℃),導致釋放的蒸汽較為清淡，口感不如IQOS濃烈，可能不適合喜歡傳統香煙味道的用戶。其次，GLO的煙草片(Heets)種類和口味選擇較為有限，市場上的選擇不如IQOS豐富。再者，雖然GLO的設備和煙草片價格較為實惠，但其設備的設計和使用體驗可能沒有IQOS那么精致和高端，用戶的整體吸煙體驗也相對售后服務方面具有更多優勢。2023年總銷量為237億支，相比2022年總銷量為240億支略有下滑，HNB營收同比下滑了6%,總量接近10億英鎊(9.96億)。民生證券MINSHENGSECURITIES行業深度研究/輕工制造700070004000300020000605020212022■PMI(億支)■BAT(億支)61299500■PMI(億支)BAT(億支)資料來源：PMI公司公告，BAT公司公告，民生證券研究院資料來源：PMI公司公告，BAT公司公告，煙草在線，雪球，民生證券研究院民生證券MINSHENGSECURITIES行業深度研究/輕工制造3思摩爾是HILO的研發&生產主體，強強合作彈性可期3.1產品升級：用戶體驗提升于2024年10月16日舉辦資本市場日活動，公司表示計劃在2024年底前推出高端加熱煙草設備GLOHILO,并預計在2025年進一步擴大其市場覆蓋范圍。BAT選擇塞爾維亞作為試點正式推出GLOHILO及其高端型號GLOHILOPlus:重量方面：GLOHILO的重量僅為76克，比上一代輕16克，高端型號GLO重量多在150g(主機+充電盒);口感方面：GLOHILO的煙霧量更大，模擬了傳統卷煙的吸入感，滿足部分用戶的口感需求。同時通過算法優化，使煙氣更加順滑溫和，減少了刺激性，目前推出原味煙草/薄荷系列/水果風味，滿足不同客群需求；電池續航：抽吸模式分成標準模式和加強模式(boost模式),其中標準模式使用時長為5min,加強模式縮短至3min,帶來更濃郁口感；通常GLOHILO可連續加熱煙支約20次，。資料來源：SeekingAlpha,民生證券研究院民生證券MINSHENGSECURITIES行業深度研究/輕工制造對比項GLOHyperGLOHILO設計結構一體式設計，所有部件集成在設備內兩件式設計：獨立充電設備與加熱設備分離加熱技術傳統加熱刀片技術感應加熱技術(無刀片加熱，減少清潔需求)加熱模式提供標準模式和增強模式改進口感濃郁程度，適應更多個人化需求屏幕顯示無屏幕，僅有指示燈顯示狀態配備LED屏幕，顯示電池、電量、加熱模式等加熱時間標準模式約20秒預計進一步縮短加熱時間使用時長每次加熱約使用4分鐘使用時間更長(標準模式可達5分10秒)電池續航一次充電可使用約20次電池性能優化，支持多次使用清潔需求需要定期清潔刀片無刀片加熱，基本無需清潔便攜性重量較輕，便于攜帶重量有所優化，但分體設計可能更便捷資料來源：SeekingAlpha,Seesmo,TobaccoInsider,GLO,egqvape,民生證券研究院際在加熱不燃燒(HNB)領域擁有顯著的技術儲備和研發實力，與全球多個合作伙伴建立了合作關系。技術儲備方面：思摩爾擁有包括加熱芯片在內的多種HNB加熱方式的技術儲備，并圍繞這些技術領域進行原創專利的儲備。思摩爾國際的METEX平臺是其在加熱不燃燒技術、電子煙設備、智能控制系統和材料科學等方面的重要技術儲備和創新平臺。通過這個平臺，思摩爾不僅提升了其產品的性能和持續研發投入：思摩爾持續加大研發投入，截至2023年6月30日，公司累計申請專利6816件，其中發明專利3379件，顯示出其在技術創新方面的強大能力。2020-2024H1公司研發費用分別為4.2/6.7/13.7/14.8/7.6億元，背靠持續研20020202021202220232024H1研發費用(億元)營業收入(億元)——研發費用率(右軸)資料來源：思摩爾國際公司公告，民生證券研究院本么本么民生證券MINSHENGSECURITIES行業深度研究/輕工制造煙草屬于二八分化品類。煙草屬于大單品，在于其產品特性高度統一，消費者需求標準化，且具備強大的品牌粘性和規模效應：萬寶路單品牌長期占據PMI收入35%以上。同樣對于vuse產品(BAT旗下霧化品牌),包含vusealto/vibe/ciro等系列線，其中alto產品線憑借更優的體驗占據VUSE銷售冠軍；對于HNB而言，雖然GLO旗下包含HILO、hyper、nano等系列，我們認為HILO產品若逐步得到市場認可，其有望在GLO中占據較高的份額。產品名稱上市時間核心特點適用煙草棒目標客戶GLOHyper2017年基礎版，提供高效加熱功能，支持標準和增強兩種模式入門用戶，追求經濟實惠的選擇GLOHyper+2020年優化設計，更快速加熱，延長使用時間需要更強續航能力的用戶GLOHyperPro2023年配備LED屏幕，支持模式切換(標準/增強),采用HEATBOOST技術，提升加熱速度和均勻性高端用戶，追求個性化和便捷體驗GLOHILOGLONano2024年(計兩件式設計(分體充電裝置和加熱設備),采用感應加熱劃)技術，無需清潔，配備LED屏幕2020年便攜式設計，設備更輕便小巧，快速加熱專屬煙草棒高端用戶，追求創新與高品質體驗喜歡隨身攜帶設備的用戶GLOHyperX22022年新增多種配色，進一步提升風味調節功能，兼容性更強喜歡自定義功能的時尚用戶資料來源：電子煙資訊網，兩個至上，蒸汽聯，BAT官網，Heat180,民生證券研究院3.2復盤IQOS全球化過程，HILO潛力值得期待2023年IQOS出貨量達到1253億支，且已在全球90多個市場上市銷售。從區域看，頭部效應還是比較明顯(CR4國家占IQOS銷量比例超過60%),其中日本/俄羅斯/意大利/韓國出貨量分別為430/169/124/51億支，占比為34%/13%/10%/4%。民生證券行業深度研究/輕工制造MINSHENGSECURITIES行業深度研究/輕工制造表9:IQOS主要國家出貨量與市場份額截面(五年)國家/地區指標法國數量(十億支)市場份額(%)德國數量(十億支)市場份額(%)意大利數量(十億支)市場份額(%)波蘭數量(十億支)市場份額(%)西班牙數量(十億支)市場份額(%)埃及數量(十億支)市場份額(%) 菲律賓數量(十億支)市場份額(%) 俄羅斯數量(十億支)市場份額(%)日本數量(十億支)市場份額(%)韓國數量(十億支)市場份額(%)墨西哥數量(十億支)市場份額(%) 資料來源：PMI公司年報，民生證券研究院；注：PMI財年與自然年一致從策略上：公司最初選擇日本和意大利作為IQOS首次上市國家，其中1)日本是全球第四大煙草消費國，且2023年日本煙草占財政收入比重僅4.13%,在東京奧運會即將召開背景下，政府對IQOS表現出較為寬松的政策；2)意大利是歐洲重要市場，區域具有悠久煙草消費文化，且當地電子煙普及率相對較低，政府對HNB稅收較低；PMI希望通過在意大利這樹立其高端品牌形象。0→1的過程中，產品&渠道共振，我們看到IQOS呈現快速增長勢頭(2016-2019年，IQOS煙彈銷量分別為74/362/414/597億支),的煙彈(如在日本推出適合當地習慣的清淡口味),推動IQOS全球暢銷。圖11:IQOS在日本體驗店資料來源：電煙堡壘，民生證券研究院資料來源：旅泊網，民生證券研究院民生證券MINSHENGSECURITIES行業深度研究/輕工制造核心市場飽和后，HNB產品依然具備較強韌性。其他區域或受到政策和消費行為限制，2023年1IQOS出貨量同比增速降至15%,不過考慮傳統煙草下滑的態勢，依然表現出較強的產品韌性。根據IQOS規劃，計劃在2030年使替代性煙草產品(如IQOS)占其總收入的66%(2023年占比為36.5%)。圖圖13:PMI對新型煙草遠期預期(億美元)700PMI官方預計在2030年加熱不燃燒產品70%凈收入為PMI總凈收入的2/3400預計2024-2026年總收入復合增長率為6%-8%2002021202220232024-2026(預計)2030(預計)資料來源：PMI公司年報，民生證券研究院；注：PMI財年與自然年一致是全球吸煙率較高的國家之一，2023年成年吸煙者占比約為42.3%,為BAT提供了穩定的用戶基礎；寬松的政策環境：相比其他歐洲國家，塞爾維亞對加熱不燃燒煙草產品的監管較為寬松，沒有過于嚴格的市場準入和廣告宣傳限制，降低了市場進入和運營的難度；地理和戰略位置優越，塞爾維亞地處歐洲中部，便于輻射周邊市場；競爭壓力較小：主要煙草公司在塞爾維亞市占率較低，競爭相對較小，為HILO發展提供先發優勢。標簽和包裝要求(1)文本要求(2)格式要求：(b)至少覆蓋其表面積的30%;資料來源：元素檢測，民生證券研究院圖15:塞爾維亞地理和戰略位置資料來源：百度地圖，民生證券研究院本么本么民生證券MINSHENGSECURITIES行業深度研究/輕工制造探討HILO產品上下限。銷量方面：1)HILO下限或達到200億支/年量級：GLO老品雖然產品力平平，背靠BAT強渠道，在2023年依然實現237億支煙彈HILO上限或達到干億支/年量級：IQOS已證明HNB產品潛力，若HILO達到IQOS的產品完成度，借助BAT渠道體系和忠實客戶群體，千億級別煙支銷量存在可能。值得注意的是，HNB核心客戶是傳統煙民轉化，其中IQOS早期通過推出萬寶路品牌HNB煙彈推動老煙民轉化，2023年IQOS對老煙民轉化率達70%+,BAT對自身煙民轉化率相對較低，產品升級或加速老煙民轉化。盈利方面，思摩爾在HILO體系中不止是代工，更多承載研發職責，參照IQOS單煙支研發攤銷超過1美分；備注：截至2023年PMI累計投入125億美元用于無煙類產品研發(2023年IQOS收入占PMI無煙類產品近八成),IQOS自2015年開始售賣到2023年累計煙彈銷量5507億支。若HILO銷量如期，思摩爾盈利或存較大彈性。重點關注在HILO推出后，對思摩爾業績的提升潛力。預計思摩爾國際2024-2026年歸母凈利潤分別為13.3/16.9/24.4億元，最新股價對應PE為57/45/31X,維持"推薦"評級。同時伴隨海外煙草大廠加碼HNB技術路徑，考慮到HNB從稅收上對標傳統煙草又可起到減害作用，全球包括中國或將逐步放開對HNB產品的限制，亦可關注國內HN