分析師:孟燦(執業S1130522050001)聯系人:趙形分析師:孟燦(執業S1130522050001)聯系人:趙形投資邏輯mengcan@客戶逐步拓展至藥企、衛健委和醫保端。港幣(元)成交金額(百萬元)面向醫院和衛健委，公司提供多源異構數據治理、專病庫建9.001,2005.004.00研究市場份額第一。4005.004.00240411240711241011250111面向醫藥企業，公司提供臨床開發、真實世界研究、數字商3.00200240411240711241011250111得益于多場景數據積累及較早進行AI布局，公司大模型能力行業成交金額醫渡科技恒生指數DeepSeek、華為、字節等廠商提升基座模型能力、豐富業務生態。項目2023A2024A2025E2026E2027E公司于24年下半年發布軟硬結合、訓推一體的AI中臺，內置醫營業收入(百萬元)805療場景豐富應用算法，可幫助醫院實現自主可控、私有安全的AI營業收入增長率-34.96%0.30%-3.78%14.69%署并仍在加速推廣中，將為公司收入增長提供有力支撐。此外，歸母凈利潤增長率17.62%68.96%45.50%53.04%112.98%公司根據CRO/RWS等行業需求變化和各地“惠民保”盈利情況攤薄每股收益(元)-0.59-0.18-0.10-0.05每股經營性現金流凈額-0.34-0.31-0.10-0.09-0.03每股經營性現金流凈額-0.34-0.31-0.10-0.09-0.03實現營收3.3億元，同比下降7.6%，銷售/管理/研發費用同比下P/S盈利預測、估值和評級來源：公司年報、國金證券研究所參考AI+醫療行業趨勢以及公司AI中臺推廣情況，我們預計歸母凈利潤-1.06/-0.50/0.06億元。我們采用市銷率法進行估值，風險提示應收賬款周轉天數較高的風險。121.AI+醫療市場規模有望高增，專科類診療產品更契合醫院需求 4 41.2診療領域AI技術更為成熟，數據經驗豐富、 5 62.1數據處理經驗豐富，服務行業頭部客戶 6 83.業務結構靈活調整，利潤有望持續改善 4 4 4 4 5 6 7 7 8 8 8 9 3圖表22：可比公司估值比較（市銷率法）.......................................41.1AI+醫療成為產業趨勢，市場規模有望快速增長類模型能夠應用在智能導診、輔助診療、病歷生成等場景；2）多模態方面，擴散模政策支持加強：政策環境優化為AI+醫療加速2024年我國獲得二類、三類醫療器械認證的人工智能醫學軟件產品數量持續增長，2024年底，共有46家企業獲得大健康相5來源：億歐咨詢，國金證券研究所來源：億歐咨詢，國金證券研究所AI垂類模型的推廣應用有望幫助提升診斷效率、為患者提供更個性化的治療方案、優化AI+醫藥研發：可以借助大模型識別和預測過往沒有明確見過的數據屬性、構建化合期。目前海內外已有多家醫藥公司、CXO廠商進行相關探索，但受AI+診療服務：AI醫療服務可追溯至1972年利茲大學研發的輔助診斷系統AAP來源：國家衛健委官網，HIT專家網官微公眾號，探針資本公眾號，CAAI會員中心公眾號，國金證券研究所指數與醫生績效掛鉤，鼓勵專科收治疑難病例，而非簡單追求患者數量。AI賦能輔助診敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明6例，總體上治愈率（除晚期腸癌外）可達到75%以上，已達到發達國家水平；醫渡科技在醫學數據處理領域know-how較深，且擁有頂級技術開發團隊合作/落地醫院模型名稱賦能專科功能醫渡科技中山六院結直腸癌專科大模型腸癌在復雜病歷理解能力、診療思維、治療方案推薦等方面表現出色，用于科普宣教、多學科會診等場景醫渡科技東南大學附屬中大醫院肝癌診療智能體-“小肝人”肝癌深度融合肝癌領域最新權威指南和專家共識，東南大學附屬中大醫院滕皋軍院士團隊持續參與反饋，優化應答邏輯，確保醫學建議的專業與可靠大學積水潭醫院心血管指南解讀智能體心內科涵蓋了高血壓、冠心病、心力衰竭、房顫等主要心血管疾病，可以根據最新的醫學指南，為醫生提供關于診斷、治療和預防的權威回答上海科學智能研究院復旦大學附屬中山醫院AI心醫生心血管電子病歷生成；輔助診斷；多模態數據整合推理商湯和祐醫院SenseCare?智慧診療平臺胸部肺部病變檢出率提高95%以上，自動提示10余種常見胸部疾病腦卒中鎖定出血或缺血區域，對出血體積進行量化分析，計算缺血評分華為瑞金醫院瑞智病理大模型癌癥覆蓋廣度達到中國每年全癌種發病人數90%的常見癌種，還涵蓋垂體神經內分泌腫瘤等罕見病華東師范大學鄭大一附院罕見病AI診斷大模型罕見病涵蓋15,942種罕見病，比原來的知識庫提升約30%的時間和20%的準確性浙江大學浙江大學附屬第一醫院AI病理助手癌癥只需要1-3秒就能快速鎖定病灶區域；在胃癌、結直腸癌和宮頸癌等十余個高發病率癌種上取得了95%以上診斷準確性中國科學院自動化研究所北京協和醫院協和·太初罕見病通過多輪自然語言交互為患者提供早期疾病提示、診療建議及就診路徑優化，顯著縮短罕見病確診周期中國科學院軟件所上海市東方罕見病能從內、外、婦、兒等全方位“思考”患者癥狀并做出判斷華為中山大學中山眼科中心眼科結合多模態技術實現白內障、青光眼等常見眼病的智能篩查與診斷，準確率超聯影智能復旦大學附屬腫瘤醫院影智大模型病理整合多模態數據，支持智能問診、質控管理、手術治療等場景應用中國移動四川省人民醫院九天醫療急救大模型心血管救治5G+AI實時傳輸生命體征數據，優化危重癥救治流程百川智能北京兒童醫院AI兒科醫生兒科全科診斷準確率接近專家會診水平，包括診療、培訓、轉診、科普四大模塊，將切實助力基層醫生兒科診療水平提升命科學學院公眾號，浙江大學公眾號，北京協和醫院公眾號，浦東發布公眾號，中山眼科中心訂閱號，復旦大學附屬腫瘤醫院訂閱號，成研言公眾號，北京兒童醫院服務號，國金證券研究所2.場景數據積累+模型迭代優化，構筑醫療2.1數據處理經驗豐富，服務行業頭部客戶敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明7和醫保端。公司于2017年推出生命科學解決方案，向藥企、生物技術公司、CRO等提供軟件及技術平臺，助力臨床試驗；2018年，公司開始向政府提供解決方案，包括為政府衛生部門、衛健委建設監測系統與平臺等；2019年公司基于“因數云”品牌向保險公司和代理機構提供保險科技和疾病管理解決方案；2020年，公司開始目前公司業務包括：1）面向醫院和衛健委的大數據平臺和解決方案；2）面向藥企、醫業務分類客戶類型產品服務功能價值設提供研究項目管理、科研績效管理多種管理工具，可行性分析、智能篩選、DCT提供健康醫療大數據及智能應用解決方案，基于城市健康醫療大數據平設，賦能城市公共衛生安全、政府智慧化監管決策、便民惠業發展、城市級醫學研究等多種應用場景，助力實現多渠道監測、傳染病多點觸發、智慧化敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明8基于“開心健康科技”平臺提供一站式私人健康顧問服務，包括健“惠民保”運營協助客戶設計和開發創新保險產品，實現更快更精來源：公司官網，iFind，公司公告，國金證券研究所合作領域合作醫院數據華中科技大學醫學院附屬同濟醫院、福建醫學大學第一臨床醫院、陸軍軍醫大學西南醫院、蘇州大學附屬第一醫院、南昌大學第一附屬醫院、北京大學腫瘤醫院內蒙古醫院、溫州醫科大學附屬眼視光醫院、安徽省傳染病醫院等運營管理溫州市中心醫院、上海市肺科醫院、重慶醫科大學附屬第二醫院等智慧科研中南大學湘雅醫院、大連醫科大學附屬第一醫院、中國醫學科學院血液病醫院、中山大學附屬腫瘤醫院、中國醫學科學院皮膚病研究所、山東省立醫院、寧波市第一醫院、哈醫大腫瘤醫院等治理寧波市衛健委、北京市朝陽區衛健委、深圳市衛生健康發展研究和數據管理中心、貴陽市衛生健康局等監測預警中國疾控中心、北京市疾控中心、海南省疾控中心、國家藥監局、鄭州市疾控中心等來源：iFind，公司年報及半年報，國金證券研究所來源：公司官網，國金證券研究所短研發時間、降低成本、提高臨床試驗質量，累計完成臨床研究應用領域合作項目公司負責的內容干細胞療法艾米邁托賽注射液在II期、III期臨床研究中提供SMO服務微創介入類腫瘤治療陡脈沖治療設備、一次性使用陡脈沖消融針提供高效優質的數據管理與統計服務嬰兒血管瘤馬來酸噻嗎洛爾凝膠市場調研和項目調研分析服務特應性皮炎蘆可替尼乳膏提供臨床運營、醫學服務、數據管理、生物統計等臨床研究服務宮頸癌新型ADC藥物為客戶提供專業的醫學監查和藥物警戒（PV）服務胰腺癌溶瘤病毒療法提供CRO服務，包括試驗設計、受試者招募、數據收集、統計分析等兒童腫瘤某1類創新藥提供數據統計服務、SMO服務偏頭痛—利用人工智能技術承建患者管理數字化平臺，同時負責患者運營管理服務，還計劃基于自研的醫療垂類大模型為患者提供24小時在線服務9病，經過精細化清洗和配比后形成500Btokens語料。在綜合考慮行業應用成本以字醫學創新中心推出的權威評測平臺MedBench，公司大模型綜合評分排名第一，在醫學知識問答、醫學語言理解、醫療安全和倫理三大關鍵維度中都拔得頭籌。在療及公共健康等場景提供更高效低成本的智能化支持。此外，公司還聯合華為昇騰AI打造了大模型訓推一體解決方案；與字節火山引擎在大模型、公有云、泛健康咨2）工具層：提供全鏈路工具，包括數據處理、模型訓練、評測、Workflow、RAG3）模型層：預置DeepSeek、千問、Llama等通用開源基座模型以及公司自研內涵質控等服務，幫助患者進行預問診、智能分導診、報告解讀、健康咨詢等，敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明中大數據平臺和解決方案、生命科學解決方案、健康管理平臺和解決方案分別同比下降公司2024FY實現營收8.1億元，同比增長0.3%。其中，大數據平臺和解決方案、生命致相關收入同比下降48.7%，占營收比重同比下降20.0pct。4.5%。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明來源：iFind，國金證券研究所來源：iFind，國金證券研究所來源：iFind，國金證券研究所來源：iFind，國金證券研究所受益于營收維持穩定，成本費用控制良好，公司歸母凈利潤虧損持續縮窄。公司來源：iFind，國金證券研究所來源：iFind，國金證券研究所營業收入及毛利率預測：能，醫院和醫療監管機構部署AI功能將顯著提速。公司在醫療數們預測公司2025FY/2026FY/2027FY大數據平臺和解決方案業務營收增速為敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明6.0%/25.0%/30.0%。發工具，產品標準化程度相對較高，有望對公司毛利率帶來正向影響。參考公司2025FY/2026FY/2027FY該業務毛利率為40.0%/43.0%/45.0%。實世界研究（RWS）和數字商業化解決方案等，相關業務收入受到下游行業需求影別同比增長-29.6%/28.1%/-15.0%，我們預計2025FY/2026FY升，2022FY/2023FY/2024FY毛利率分別為24.7%/17.5%/32.1%,25H1毛利率為34.0%/35.0%/36.0%。健康管理平臺和解決方案：公司在北京、深圳等城市運營惠民保項目，并基于自研大模型提供私人健康顧問“開心健康科技”小健康檔案、健康隨訪等服務。惠民保項目于2015情況進行產品組合調整，截至2025FYH1，公司提供公司健康管理平臺上的活躍用戶持續增長，截至24年9月，在2023FY/2024FY/2025FYH1公司健康管理平臺和解決方案營收為3.30/1.69/0.51億元，分別同比變動-22.4%/-48.7%/康管理平臺變現方式，我們預計2025FY/2026FY/2027FY該業務營收增速為-10.0%/5.0%/10.0%，毛利率為55.0%/56.單位：億元2023A2024A2025E2026E2027E營業收入-35.0%-3.8%42.1%40.7%42.5%44.0%——大數據平臺和解決方案2.224.16-50.1%41.4%43.2%43.7%40.0%43.0%45.0%——生命科學解決方案3.15-29.6%-10.0%——健康管理平臺和解決方案-22.4%-48.7%-10.0%40.7%42.6%敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明來源：iFind，國金證券研究所持續聚焦業務、精簡人員，2023FY/2024FY/2025FYH1員工人數分別同比下降-27.4%/-11.6%/-8.3%，帶率先推廣，新拓客戶需求有限銷售費用絕對值增速將低于營收增速，預計2025FY/2026FY/2027FY銷售費用率分別為22.0%/20.0%/18.0%。28.8%/21.2%/17.4%，主要系一般及行政人員數量持續減少，分別為13人。我們預計后續相關人員數量穩定，2025FY/2026FY/2027FY管理費用率分別為20.0%/17.0%/14.0%。3）研發費用率：公司擁有成熟的技術開發團隊，首席執行官徐濟銘先生畢業于清華用，產出高質量論文超240篇，總影響因子公司2023FY/2024FY/2025FYH1研發費用率分別為42.6%/28.9%/28.4%，對理經驗、臨床知識圖譜、模型訓練方法等沉淀形成技術底座YiduCore，并非大27.0%/25.5%/24.0%。來源：iFind，國金證券研究所綜上，我們預測2025~2027FY公司歸母凈利潤為-1.06/-0.50/0.45.50%/53.04%/112.98%。代碼名稱202320242025E2026E2027E2025E2026E2027E688246.SH29.664.452506.HK4.60300253.SZ4.46敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明代碼名稱202320242025E2026E2027E2025E2026E2027E2158.HK4.844.82來源：Wind，國金證券研究所科技2024FY；訊飛醫療科技已經公布24年業績，對應2025E數值為實際營收；匯率按照港元:人預期，可能導致公司收入、利潤低于我們的127.9/220.9/216.5/287.2天，主要系大數據平臺及解決方案收入占比增加，敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明附錄：三張報表預測摘要損益表(人民幣百萬)資產負債表(人民幣百萬)2022A2023A2024A2025E2026E2027E2022A2023A2024A2025E2026E2027E主營業務收入805807891貨幣資金3,4091,1731,4081,2001,056978增長率42.7%-35.0%0.3%-3.8%14.7%20.0%應收款項553557570501575690主營業務成本838530468461512599存貨644445%銷售收入67.7%65.9%57.9%59.3%57.5%56.0%其他流動資產5852,7772,4522,5422,6072,670毛利399275339316379471流動資產4,5524,5114,4344,2474,2414,343%銷售收入32.3%34.1%42.1%40.7%42.5%44.0%%總資產96.4%91.9%91.9%91.4%91.1%91.1%營業稅金及附加000000長期投資10533384348%銷售收入0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產597381849299銷售費用414272209171178192%總資產1.3%1.5%1.7%1.8%2.0%2.1%%銷售收入33.5%33.8%25.9%22.0%20.0%18.0%無形資產795152515151管理費用337232171155151150非流動資產171400390400413425%銷售收入27.2%28.8%21.2%20.0%17.0%14.0%%總資產·3.6%·8.1%8.1%8.6%8.9%·8.9%研發費用369343233210227257資產總計·4,723·4,9124,8244,6474,654·4,768 %銷售收入·29.8%·42.6%28.9%27.0%25.5%24.0%短期借款0080808080息稅前利潤（EBIT）-768-705-361-211-167-125應付款項211160175128142166%銷售收入-62.1%-87.6%-44.8%-27.2%-18.7%-11.7%其他流動負債401511400400459551財務費用-1-76-140-90-110-133流動負債612671654608681797%銷售收入-0.1%-9.5%-17.3%-11.6%-12.4%-12.4%長期貸款000000其他長期負債1048478787878負債715755732686759875投資收益0-4-8-6-5-5普通股股東權益3,9904,0824,0233,9073,8483,845 %稅前利潤·0.0%·0.7%3.8%4.7%9.0%-64.8%其中：股本000000營業利潤-765-628-374-265-222-181未分配利潤3,7383,5313,3863,2703,2113,208營業利潤率-61.8%-78.0%-46.4%-34.2%-24.9%-16.9%少數股東權益187469554849營業外收支負債股東權益合計4,7234,9124,8244,6474,6544,768稅前利潤-767-629-221-121-577利潤率-62.0%-78.2%-27.4%-15.5%-6.4%0.7%比率分析···所得稅0300002022A2023A2024A2025E2026E2027E所得稅率0.1%-0.5%0.0%0.0%0.0%0.0%每股指標凈利潤-766-632-221-121-577每股收益-0.80-0.63-0.19-0.10-0.050.01少數股東損益-4-4-26-14-71每股凈資產4.043.943.793.673.613.61歸屬于母公司的凈利潤-762-628-195-106-506每股經營現金凈流-0.62-0.34-0.31-0.10-0.09-0.03 凈利率n.an.an.an.an.a0.6%每股股利0.000.000.000.000.000.00回報率現金流量表(人民幣百萬)凈資產收益率-19.11%-15.38%-4.85%-2.72%-1.30%0.17%2022A2023A2024A2025E2026E2027E總資產收益率-16.14%-12.79%-4.04%-2.29%-1.07%0.14%凈利潤-762-628-195-106-506投入資本收益率-19.16%-17.06%-8.66%-5.22%-4.19%-3.16%少數股東損益-4-4-26-14-71增長率非現金支出2381837-69-62-54主營業務收入增長率42.69%-34.96%0.30%-3.78%14.69%20.04%非經營收益EBIT增長率79.20%8.21%48.78%41.55%21.03%24.76%營運資金變動-13742-18633-16-23凈利潤增長率79.40%17.62%68.96%45.50%53.04%112.98%經營活動現金凈流-615-357-326-108-92-33總資產增長率-10.04%4.00%-1.78%-3.67%0.15%2.45%資本開支-69-21-41-38-43-45資產管理能力投資3,453-2,369381-105-55-45應收賬款周轉天數127.9220.9216.5215.1187.2183.3其他250126535555存貨周轉天數8.13.23.13.22.82.8投資活動現金凈流3,386-2,340467-90-43-35應付賬款周轉天數63.7126.0129.1118.495.092.8股權募資2560