請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/9 宏觀經濟專題l一、金價長期利多大于利空度大幅高于實際經濟增速，同樣將推高金價中《新建房與二手房市場出現明顯分化—宏觀周報》-2025.4.6《非農就業已非當前美國市場主要《特朗普對等關稅及影響的幾點理解—宏觀經濟點評》-2025.4.3《新建房與二手房市場出現明顯分化—宏觀周報》-2025.4.6《非農就業已非當前美國市場主要《特朗普對等關稅及影響的幾點理解—宏觀經濟點評》-2025.4.3l二、短期看，年內金價或仍有10%-16%上行空間散導致金價再次回落，逢低分步建倉或為較好選擇。l風險提示：歷史經驗失效，美國經濟韌性超預期。 宏觀經濟專題請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/91、金價中長期利多大于利空 31.1、黃金實物資產屬性服從于貨幣屬性 31.2、當下情景下，中長期金價利多因素大于利空 32、短期看，年內金價或仍有10%-16%上行空間 52.1、當下黃金市場仍處于交易預期進程中，利好因素尚未被完全定價 52.2、保守估計，金價年內漲幅或超20% 53、風險提示 7圖1：長期看，美國實際利率在-2%-10%區間波動，而黃金價格中樞不斷上移 3圖2：長期看，美元指數在70-150區間波動，而黃金價格中樞不斷上移 3圖3：近年來，世界各地區央行進一步向黃金傾斜 4圖4：以地上黃金存量為分母，美元總量為分子，美元貨幣數量相對于黃金過剩 4圖5：市場尚未對后續不確定性進行完全定價 5圖6：保守估計，2025年黃金價格整體走勢或將處于歷史分位數前十水平。則此假設下，年內黃金價格大概率仍有10%-16%的上漲空間 6 宏觀經濟專題請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/9黃金定價主要基于貨幣屬性與實物資產屬性，基本定價邏輯我們在《長期黃金時充當“資產避風港”功能，是其價值根本。其他所謂金融屬性、避險屬性等均為與實際利率、美元指數相關性較強的實物資產屬性則為黃金價格提供中短期定價依據。從長期看，此類指標與黃金價格變動呈現不對稱性，也即金價易漲難跌，背后是不確定性提升以及財政貨幣擴張下金價中樞水漲船高，是為從貨幣屬性。此外，即便在全球秩序較為穩定、確定性較強時，若086420倫敦現貨黃金價格0數據來源：Wind、開源證券研究所貨幣為美元，美國經濟實際愿景為減少貿易逆差、促進制造業回流、縮減財政赤字從而進一步鞏固美元信用，但考慮到其國內人工成本、基建水平、營商環境、供應鏈完整性等多方面因素，該過程大概率將耗時良久且結果存疑。且更加重要的是，費國，若減少貿易逆差將減少美元輸出，削弱美元作為世界貨幣的功能，在結果存疑的前提下，高筑關稅壁壘、以鄰為壑、朝令夕改將破環全球金融經濟秩序與美元共識，嚴重侵蝕美元信用。這一過程中，非美地區無論出于避險還是更換本幣錨定 宏觀經濟專題請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/9噸0勢，對經濟實際驅動力尚未證實，對美元信用支撐作用或將縮減：美元的經濟屬性在于美元資產實際投資盈利能力，與美國科技領先程度強相關，從當下來看，相較的實際驅動力尚待進一步驗證。因此在供給效率尚未明顯提高情形下，進口關稅提升將推升通脹水平，根據我們在《長期黃金價格取決于經濟增長的實際驅動力》中價格相對走勢(1968年黃金價格為1)0 宏觀經濟專題請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/9短期金價波動存在“買預期、賣現實”特征，即提前定價不確定性，在靴子落地、利好出盡后獲利了結，而當前市場交易仍在“買預期”進程中，尚未因不確定再創新高，隨后有所回落，我們認為，此后回落重要原因之一為流動性問題導致黃合第一部分對于長期金價的分析，我們認為，當步擴散導致金價再次回落，逢低分步建倉或為較好選擇。后續關稅影響落地、美國現貨價(倫敦市場現貨價(倫敦市場):黃金:美元3,119.75且大多漲幅在23%以上。 宏觀經濟專題請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/9年份年末價格較年初變動(%)年內最高價格較年初變動(%)年內最低價格較年初變動(%)-5.624.025.5-0.221.721.7-7.09.4-9.725.4-3.923.9-1.0-4.93.4-15.927.6-7.427.727.7-5.7-5.0-3.6-27.80.0-29.6-0.2-6.8-11.4-10.59.126.2-0.50.0-1.13.3-10.220.5-1.023.9-3.5-3.60.0-13.3-0.4-10.1-1.826.6-4.0歷史分位數前十位均值 2025年(截至4月8日)24.313.929.8請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/9歷史經驗失效，美國經濟韌性超預期。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/9宏觀經濟專題投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。預計相對市場表現在－5%5%之間波動；備注：評級標準為以報告日后的6~12個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中A股基準指數為滬深300指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能 宏觀經濟專題請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/9開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務能參考或使用，如接收人并非開源證券