宏觀策略我國出口的現狀與趨勢投資要點：近期的出口：基數效應、價格效應與全球貿易環境我國出口近期的增速波動主要可歸因為以下三點：1）基數效應。23年5月起，出口同比增速與上一年同期呈現出“此起彼伏”的狀態，因此在一山證策略團隊定程度上受到基數效應的影響；2）價格效應。2022年前三個季度價格效應美化出口，伴隨著歐美“去通脹”，2023年價格效應開始形成拖累。3）全球貿易環境。2023年我國出口表現低迷的背后是全球貿易的收縮，2024年以來貿易政策的不確定性上升，歐美國家對華貿易政策有進一步收緊的趨勢。出口的新格局：新市場、新需求、新勢力我國出口份額已回落至低位，“中美脫鉤”程度被高估。貿易摩擦后至疫情前，我國雖對美直接出口收縮，但對其他國家的出口明顯增加，最終，使得我國在全球出口中的份額不降反增。至2023年底，我國出口份額回到越南等國對中國出口商品存在一定替代效應，但越南與墨西哥對美貿易盈余的增加有約30%~40%源自我國的“借道轉口”，其中，經越南“轉口”主要集中在傳統勞動密集型消費品與機電產品，經墨西哥“轉口”主要集中在運輸設備、精密儀器以及部分傳統消費品，因此“中美脫鉤”實際并未實現。 出口多樣性上升，新的競爭力正在形成。近年我國對新興市場國家的出口占比明顯上升，除了“借道轉口”外，也受到新興市場工業化、能源轉型催生的新市場、新需求驅動。我國向東南亞國家的“產業鏈外遷”更多是基于規避貿易壁壘以及出口質量升級而出現的主動選擇，外遷集中在低端勞動密集型產品，而機電產品等對生產技術與設備要求較高的產品，短期內難以被完全替代。同時，我國“新三樣”出口強勁增長，供給優勢+新需求爆發使“新三樣”日益成為我國出口的“新勢力”。展望：出口趨勢與投資啟示短期看，價格效應、數量效應的拖累將趨緩，全球貿易也已出現回暖跡象，出口有望逐步回暖，但此輪制造業復蘇或為弱復蘇，因此回暖節奏較緩。歐美加征關稅集中在“新三樣”，由于整體占比仍較低，因此對我國整體出口的負面沖擊有限。長期看，我國出口份額或仍將緩慢下行，但結構上存在亮點，新興市場國家與“新三樣”將成為我國出口的新增長點。對于投資的啟示，核心在于布局東南亞市場帶來的增量效應，看好我國“新三樣”企業出海。風險提示：歐美貿易政策超預期；歐美通脹走勢超預期；地緣沖突超預期宏觀策略/主題報告宏觀策略/主題報告一、近期的出口：基數效應、價格效應與全球貿易環境 61、基數效應：近期出口增速與2022年、2023年同期“此起彼伏” 62、價格效應：2022年價格高增美化出口，2023年價格負增形成拖累 73、全球貿易環境：2023年全球貿易收縮，2024年貿易政策不確定性走升 9二、出口的新格局：新市場、新需求、新勢力 1、出口份額回落至低位，“中美脫鉤”程度或被高估 1.1貿易摩擦后至疫情前，我國出口“此消彼長” 1.2疫情后至2023年底，我國出口“份額歸還”已基本結束 1.3拆分結構，“中美脫鉤”的程度或許被高估 2、出口多樣性上升，新的競爭力正在形成 212.1出口目的國多樣性提升，“借道”與新的需求增長點并存 222.2出口產品多樣性提升，“出口新勢力”正在形成中 323、展望：三個關鍵問題 363.1如何看待我國出口的短期變化？ 363.2我國出口的中長期趨勢幾何？ 373.3對投資有何啟示？ 37風險提示 39宏觀策略/主題報告宏觀策略/主題報告圖1：近期我國出口單月同比增速波動部分是受到了基數效應的影響（%） 6圖2：美國核心商品進口價格指數2022年保持高增，2023年3月開始進入負增（%） 7圖3：美國CPI核心商品項同比2022年基本維持高增，2023H2開始負增（%） 8圖4：價格效應前期美化出口金額增速，近期形成拖累（%） 8圖5：全球出口單月同比2023年均為負增長（%） 9圖6：日本、韓國2023年出口增速維持在低位（%） 9圖7：香港、洛杉磯港2023年貨運量同比多負增（%） 9圖8：2023年美國、歐元區制造業PMI低于枯榮線 9圖9：全球貿易趨勢追蹤指標體系反映出全球貿易趨于“改善”的信號 圖10：特朗普與拜登的平均民調支持率 圖11：至2023年12月，我國出口份額份額已回落至低位（%） 圖12：貿易摩擦后至2023年底，我國商品在美國進口中的份額持續下行（%） 圖13：貿易摩擦后至2023年底，美國主要進口來源國的份額變化（%） 圖14：貿易摩擦后，我國在美國主要進口伙伴國進口中的份額變化（%） 圖15：貿易摩擦后，越南與墨西哥進口在全球進口中所占份額明顯上升（%） 圖16：美國進口中我國商品的份額變化（%） 圖17：歐、墨、越在美國進口份額中的變化（%） 圖18：我國在歐、墨、越進口份額中的變化（%） 圖19：貿易摩擦發生后美國進口份額變化不大（%） 21圖20：貿易摩擦后美國貿易赤字仍在擴大（%） 21圖21：2017至2023年，我國的出口目的國集中度持續下降（%） 22宏觀策略/主題報告宏觀策略/主題報告圖22：2017至2023年，我國對非洲、東盟、墨西哥、俄羅斯的出口年均增速超越整體水平（%） 22圖23：我國對EM出口占比上升，對DM出口占比下降（%） 23圖24：貿易摩擦后至2023年，我國對東盟國家出口年均增速超過整體水平（%） 24圖25：貿易摩擦后至2023年，我國主要出口伙伴國所占出口份額變化（%） 24圖26：亞洲地區間的出口中，中國與東盟占比較大 25圖27：亞洲地區間的出口中，中國與東盟2017~2023年年均增速超過整體水平（%） 25圖28：貿易摩擦后，東盟對美國貿易盈余走闊（%） 26圖29：貿易摩擦后，東盟對中國貿易赤字走闊（%） 26圖30：貿易摩擦后，越南對美國貿易盈余走闊（%） 27圖31：貿易摩擦后，越南對中國貿易赤字走闊（%） 27圖32：貿易摩擦后，墨西哥對美國貿易盈余走闊（%） 27圖33：貿易摩擦后，墨西哥對中國貿易赤字走闊（%） 27圖34：2023年東盟、越南、墨西哥對美貿易盈余走闊的部分可被對我國的赤字增長所抵消（百萬美元） 28圖35：貿易摩擦后，我國對越南、墨西哥直接投資存量快速增長（萬美元） 28圖36：2017年至2023年，我國對主要新興市場國家出口年均增速多高于整體水平 29圖37：多數新興市場國家制造業/GDP超過農業/GDP（%） 29圖38：近年越南制造業/GDP快速飆升,農業/GDP持續下行（%） 29圖39：近年墨西哥制造業/GDP快速飆升,農業/GDP同樣上行（%） 30圖40：我國制造業/GDP約在2004年觸頂，之后回落，農業/GDP持續下行（%） 30圖41：2021年全球碳排放量前20的國家（MtCO2e） 31圖42：我國新能源車出口規模近年起迅速擴張 31圖43：2018年~2023年我國“新三樣”出口高增 31圖44：2017~2023年我國出口商品集中度下降（%） 32宏觀策略/主題報告宏觀策略/主題報告圖45：2023年我國出口商品構成（%） 32圖46：2017~2023年我國出口商品份額變化（%） 33圖47：2017~2023年，我國主要出口商品在全球出口份額中的變化（%） 34圖48：2018~2023年，我國“新三樣”在出口總額中的占比變化（%） 35圖49：2021~2023年部分新興市場國家電動車制造商來源分布（%） 35表1：美國進口中越南份額上升的主要產品與越南相應產品自我國進口的份額變化（%） 表2：美國進口中墨西哥份額上升的主要產品與墨西哥相應產品自我國進口的份額變化（%） 20宏觀策略/主題報告宏觀策略/主題報告一、近期的出口：基數效應、價格效應與全球貿易環境2月，出口同比增速轉正，然而，24年好出口鏈復蘇的投資者再度陷入迷茫，4月、5月出口同比增速再度轉1、基數效應：近期出口增速與2022年、20235月~10月在同期高基數的影響下，出口同比增速持續維持負增，從Q同期的出口同比增速開始逐步回升。24年1、2月出口同比增速轉正，對應23年圖1：近期我國出口單月同比增速波動部分是受到了基數效應的影響（%）資料來源：wind，山西證券研究所此，我國出口在2022年的強勢表現，部分是因為出口金額的整體增速受到了商品價格走升的指數同比自23年3月至2024年3月持續負增，CPI核心商品項同比增速2022價效應，可以發現，2022年前三個季度，價格效應對出口金額均為正向拉動，而2022Q4至2024年5月，價格效應對出口金額的貢獻多為負，由此，此前對出口金額同比增速起到美化圖2：美國核心商品進口價格指數2022年保持高增，2023年3月開始進入負增（%）資料來源：wind，山西證券研究所宏觀策略/主題報告宏觀策略/主題報告圖3：美國CPI核心商品項同比2022年基本維持高增，2023H2開始負增（%）資料來源：wind，山西證券研究所圖4：價格效應前期美化出口金額增速，近期形成拖累（%）注：根據出口金額=出口數量×出口均價，將出口金額的同比變化拆分為數量效應、價格效應與綜合效應，其中，用海關出口商品數量同比增速表示數量效應，用出口均價的同比變化表示價格效應，用二者的乘積表示綜合效應。資料來源：wind，山西證券研究所宏觀策略/主題報告宏觀策略/主題報告圖5：全球出口單月同比2023年均為負增長（%）資料來源：Bloomberg，山西證券研究所圖7：香港、洛杉磯港2023年貨運量同比多負增圖6：日本、韓國2023年出口增速維持在低位（%）資料來源：wind，山西證券研究所圖8：2023年美國、歐元區制造業PMI低于枯榮線資料來源：wind，山西證券研究所資料來源：wind，山西證券研究所圖9：全球貿易趨勢追蹤指標體系反映出全球貿易趨于“改善”的信號指標體系構成及趨勢貨運指標新加坡港集裝箱吞吐香港集裝箱吞吐洛杉磯港集裝箱吞吐波羅的海干散貨價格指數宏觀策略/主題報告宏觀策略/主題報告領先指標中國新出口訂單美國新出口訂單德國制造業PMI新加坡電子業PMI全球制造業PMI：新訂單出口規模美國出口韓國出口中國出口臺灣出口（1）各指標運用Z-score進行標準化。若Z-score處于[-1,1]內（1倍標準差認為該指標處于正常范圍；若Z-score<-1，認為該指標低于正常水平；若Z-score>1，認為其高于正常水平。宏觀策略/主題報告宏觀策略/主題報告（2）選取過去10年的月度數據，其中，出口規模、港口貨運量為同比增速，領先指標、波羅的海干散貨價格為指數數據。資料來源：wind，山西證券研究所此外，2024年以來貿易政策方面的不確定性上升，歐美國家對華貿易政策有進一步收緊的趨勢。2024年4月，美國啟動了對中國海事、物流、造船行業的301調查，美國總統拜登此外，6月12日，歐盟委員會發布關于對華電的平均民調支持率約為45.5%，小幅落后。而鑒于特朗普自20圖10：特朗普與拜登的平均民調支持率資料來源：RealClearPolitics，山西證券研究所二、出口的新格局：新市場、新需求、新勢力圖11：至2023年12月，我國出口份額份額已回落至低位（%）注：出口份額數據使用12個月移動平均值，下文除特殊說明外均按此處理資料來源：IMF，Bloomberg，山西證券研究所1.1貿易摩擦后至疫情前，我國出口“此消彼長”球出口中所占份額不降反增。根據IMF數據，貿易摩擦后至疫情前，雖然美國從我國進口的2.67%）進口商品，但在其他全球主要進口國中，來自我國的商品占比多有上升，最終使我國壓力逐步顯現。直至2023年，“歸還”過程基本宣告結束，我國圖12：貿易摩擦后至2023年底，我國商品在美國進口中的份額持續下行（%）資料來源：IMF，Bloomberg，山西證券研究所圖13：貿易摩擦后至2023年底，美國主要進口來源國的份額變化（%）資料來源：IMF，Bloomberg，山西證券研究所整體而言，中美貿易的確在貿易摩擦后明顯收縮，但“中美脫鉤”的程度顯然小于份額下行所圖14：貿易摩擦后，我國在美國主要進口伙伴國進口中的份額變化（%）資料來源：IMF，Bloomberg，山西證券研究所圖15：貿易摩擦后，越南與墨西哥進口在全球進口中所占份額明顯上升（%）資料來源：IMF，Bloomberg，山西證券研究所墨西哥、越南三國在美國相應商品進口中的份額圖16：美國進口中我國商品的份額變化（%）資料來源：TradeMap，山西證券研究所圖17：歐、墨、越在美國進口份額中的變化（%）資料來源：TradeMap，山西證券研究所圖18：我國在歐、墨、越進口份額中的變化（%）資料來源：TradeMap，山西證券研究所宏觀策略/主題報告宏觀策略/主題報告品；6）機械及電氣設備。而經墨西哥“轉口”或組裝加工再出品；3）光學、醫療、精密設備；4）家具、寢具、燈具等表1：美國進口中越南份額上升的主要產品與越南相應產品自我國進口的份額變化（%）宏觀策略/主題報告宏觀策略/主題報告注：由于數據可得性限制，美國自越南進口數據變化取“2023年12月-2017年12月”，越南自我國進口數據變化取“2022年12月-2017年12月”，雖然區間存在差異，但基本不影響趨勢性特征。資料來源：TradeMap，山西證券研究所表2：美國進口中墨西哥份額上升的主要產品與墨西哥相應產品自我國進口的份額變化（%）注：由于數據可得性限制，美國自墨西哥進口數據變化取“2023年12月-2017年12月”，墨西哥自我國進口數據變化取“2022年12月-2017年12月”，雖然區間存在差異，但基本不影響趨勢性特征。資料來源：TradeMap，山西證券研究所宏觀策略/主題報告宏觀策略/主題報告驟升。但就目前來看，熱烈的討論并不等同于已形成了趨勢，正如前文所述，雖然我國對美我國主動的產業鏈外遷但“新三樣”的出口競爭力圖19：貿易摩擦發生后美國進口份額變化不大（%）資料來源：IMF，Bloomberg，山西證券研究所圖20：貿易摩擦后美國貿易赤字仍在擴大（%）資料來源：IMF，Bloomberg，山西證券研究所年，從出口金額的占比角度看，美國、歐盟、香港均為我國最主要的出口伙伴國（或地區2017年，對以上三個國家（或地區）的出口金額占我國出口總額的45.27%，對占比TOP5、圖21：2017至2023年，我國的出口目的國集中度持續下降（%）注：TOP3、TOP5、TOP8分別表示在我國出口份額中排序前3、前5、前8的國家合計所占份額資料來源：IMF，Bloomberg，山西證券研究所圖22：2017至2023年，我國對非洲、東盟、墨西哥、俄羅斯的出口年均增速超越整體水平（%）資料來源：wind，山西證券研究所二是，對新興市場國家的出口占比大幅上升，除“全球供應鏈的恢復，我國對新興市場國家的出口比重快速回升，并自2022年開始，超過對發圖23：我國對EM出口占比上升，對DM出口占比下降（%）資料來源：IMF，Bloomberg，山西證券研究所圖24：貿易摩擦后至2023年，我國對東盟國家出口年均增速超過整體水平（%）資料來源：wind，山西證券研究所圖25：貿易摩擦后至2023年，我國主要出口伙伴國所占出口份額變化（%）資料來源：IMF，Bloomberg，山西證券研究所圖26：亞洲地區間的出口中，中國與東盟占比較大圖27：亞洲地區間的出口中，中國與東盟2017~2023年年均增速超過整體水平（%）資料來源：TradeMap，山西證券研究所資料來源：TradeMap，山西證券研究所通過貿易盈余/貿易赤字的數據可以大致估算我國對美貿易中的“借道轉口”占比，具體而言，貿易摩擦后，東盟對美國的貿易盈余以及對我國的貿易赤字均明顯走闊，按照與2013年~2017年趨勢性水平的差額計算，2023年東盟對我國貿易赤字的增長能夠抵消約79.77%對圖28：貿易摩擦后，東盟對美國貿易盈余走闊（%）資料來源：IMF，Bloomberg，山西證券研究所圖29：貿易摩擦后，東盟對中國貿易赤字走闊（%）資料來源：IMF，Bloomberg，山西證券研究所我們通過貿易盈余/貿易赤字數據可以大致估算出（同樣是運用與2013年~2017年的趨勢性水國的商品不被計入我國出口統計口徑當中，直接表轉口”的跡象。通過測算貿易盈余/貿易赤字數據可以發而根據商務部數據，我國對墨西哥直接投資存量自2017年至2022年增長了7.86億美元，年宏觀策略/主題報告宏觀策略/主題報告圖30：貿易摩擦后，越南對美國貿易盈余走闊（%）資料來源：IMF，Bloomberg，山西證券研究所圖32：貿易摩擦后，墨西哥對美國貿易盈余走闊資料來源：IMF，Bloomberg，山西證券研究所圖31：貿易摩擦后，越南對中國貿易赤字走闊（%）資料來源：IMF，Bloomberg，山西證券研究所圖33：貿易摩擦后，墨西哥對中國貿易赤字走闊資料來源：IMF，Bloomberg，山西證券研究所宏觀策略/主題報告宏觀策略/主題報告圖34：2023年東盟、越南、墨西哥對美貿易盈余走闊的部分可被對我國的赤字增長所抵消（百萬美元）資料來源：IMF，Bloomberg，山西證券研究所圖35：貿易摩擦后，我國對越南、墨西哥直接投資存量快速增長（萬美元）資料來源：商務部，wind，山西證券研究所影響，而自2021年開始，這種影響加速顯現，全球其他地區也開始在越南投資建廠，使得制宏觀策略/主題報告宏觀策略/主題報告圖36：2017年至2023年，我國對主要新興市場國家出口年均增速多高于整體水平資料來源：Bloomberg，山西證券研究所圖37：多數新興市場國家制造業/GDP超過農業/GDP（%）注：統一使用2023年四季度數據（12月移動平均資料來源：Bloomberg，山西證券研究所圖38：近年越南制造業/GDP快速飆升,農業/GDP持續下行（%）資料來源：Bloomberg，山西證券研究所宏觀策略/主題報告宏觀策略/主題報告圖39：近年墨西哥制造業/GDP快速飆升,農業/GDP同樣上行（%）資料來源：Bloomberg，山西證券研究所圖40：我國制造業/GDP約在2004年觸頂，之后回落，農業/GDP持續下行（%）資料來源：Bloomberg，山西證券研究所全球共有212個國家或地區成為《巴黎協定》的締約國，其中，已有97個國家或地區承諾了全球對于新能源設備的需求旺盛，特別是新興市場國家如印度、俄羅斯、沙特、印尼、巴西、南非、墨西哥、越南等，根據Climatewatch數據，2021年，以上新興市場國家碳排放總量均宏觀策略/主題報告宏觀策略/主題報告圖41：2021年全球碳排放量前20的國家（MtCO2e）資料來源：CLIMATEWATCH，山西證券研究所圖42：我國新能源車出口規模近年起迅速擴張資料來源：wind，山西證券研究所圖43：2018年~2023年我國“新三樣”出口高增資料來源：wind，山西證券研究所宏觀策略/主題報告宏觀策略/主題報告就2017年之后的出口數據來看，在我國出口產品構成中，機械及電氣設備、紡織品、賤圖44：2017~2023年我國出口商品集中度下降（%）資料來源：TradeMap，山西證券研究所圖45：2023年我國出口商品構成（%）注：本圖中的“其他”指除圖中標注類別以外的剩余類別綜合，不同于出口產品分類中的“其他”資料來源：TradeMap，山西證券研究所圖46：2017~2023年我國出口商品份額變化（%）資料來源：TradeMap，山西證券研究所密集型產品，因此，產業鏈向東南亞轉移對我國出口產生的負面沖擊實際十分有限。2017年至2023年，在我國出口商品占比中下行的主要商品類別中，我國的紡織品、皮革制品、鞋靴圖47：2017~2023年，我國主要出口商品在全球出口份額中的變化（%）資料來源：TradeMap，山西證券研究所電動汽車銷量的40%-75%，隨著中國廉價車型的推出，銷量也在持續猛增。一方圖48：2018~2023年，我國“新三樣”在出口總額中的占比變化（%）資料來源：wind，山西證券研究所圖49：2021~2023年部分新興市場國家電動車制造商來源分布（%）資料來源：IEA，山西證券研究所一是，結合第一章的分析，2023年~2024年上半年拖累我國出口表現的因素預計均將在速2025年預計將有所放緩，因此我們認為此輪制造業復蘇為弱復蘇，短期內的提振效果相對動，除了我國“新三樣”對新興市場國家的出口仍有望遷至東南亞的趨勢或將持續，也是推動我國出口東南亞國家制造業崛起初期亦有望對我國資風險提示整體出口形成較為嚴重的沖擊，此外，2024年末美國大選結果將出爐，或將進一步加宏觀策略/主題報告宏觀策略/主題報告本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業