宏觀報告宏觀報告中國外商直接投資的新特征與新趨向證券分析師鐘正生投資咨詢資格編號S1060520090001宏觀深度報告宏觀深度報告證券研究報告范城愷投資咨詢資格編號S1060523010001FANCHENGKAI146@與全球比較，2023年中國FDI同比跌幅高于其他發展中經濟體，但2020-2023年綜合表現仍好于其他發展中經濟體、更優于全球。全部來自離岸金融中心，其他來源增長仍在修復。值得關注比約四成，平均每年約600-700億美元。先走弱、后復蘇背后有多條線索，包括疫情沖擊、制造降幅小于服務業，高技術產業是主要驅動。近年來，外局由服務“外循環”更轉向參與中國的“內請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。平安證券宏觀深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。正文目錄 4二、資金來源：離岸金融中心為主 7三、投資方式：綠地投資強勢復蘇 9四、行業分布：服務和高技術占比續升 平安證券宏觀深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。圖表目錄圖表1中國FDI累計同比跌幅擴大 4圖表2中國FDI當月值同比跌幅較深、但有所收窄 4圖表3中國金融賬戶中直接投資差額連續六個季度為負，其中凈負債曾于2023Q3罕見轉負 圖表42020-2022年中國FDI大幅增長 圖表52020-2022年發展中經濟體FDI表現好于發達經濟體，中國FDI表現更優 圖表6綜合2020-2023年平均表現，中國大陸和中國香港FDI增長優于其他發展中經濟體，更優于全球 圖表7中國FDI資金來源主要包括中國香港、新加坡、維爾京群島等地區 圖表8中國FDI資金來源中，中國香港占比超過七成，“離岸金融中心”更超過八成 圖表92020-2022年，來自中國香港等離岸金融中心的資金較快增長，其他來源增長仍在修復 圖表102020-2022年中國香港OFDI也明顯上升 圖表11來自中國香港的FDI與中資港股市值同步增長 圖表122020-2022年中國FDI中估算的“返程投資”規模上升 圖表132020-2023年全球綠地投資下滑后強勢復蘇，跨國并購活動呈現韌性但增長乏力 圖表142020-2023年全球綠地投資項目數量均有承壓 圖表15近年來制造業投資主要依賴綠地投資方式 圖表162020-2023年中國綠地投資金額和項目數量較疫情前明顯下滑 圖表172020-2023年中國跨國并購FDI大幅波動 圖表18中國跨國并購金額增長，但項目數減少 圖表19中國FDI流量明顯低于兩種投資方式加總 圖表20全球FDI流量與兩種投資方式加總差別不大 圖表21近年來，外商投資重心由制造業和房地產，持續轉移至服務業和高技術產業 圖表222020-2022年地產FDI繼續下滑，制造業修復 圖表232020-2022年服務業和高技術行業FDI高增 圖表24我國制造業FDI占比與制造業GDP占比同步 圖表252017年以后我國對外商投資行業限制明顯下降 圖表26外資企業參與外貿的程度下降 圖表27外資企業在中國貿易中的角色下降 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。平安證券宏觀深度報告的重要變化。增長趨勢方面，中國FDI從疫情前的平穩小幅增長，轉變為疫情后大幅流入，速表現面臨一定壓力。資金來源方面，以中國香港為代表的“離岸金融中心”資金占比進一步上升，與之相關的“返程投資”現象更受關注。投資方式方面，中國綠地投資相較跨國并購渠道明顯承壓，全球投資方式的轉變提供部分線索，由此反映出的外資集中度提升問題亦值得關注。行業分布方面，盡管近兩年制造業FDI有所修復，但多年來服務業和高技術產業占比保持趨勢性上升，與中國產業結構變化、政策開放程度以及制造業“逆全球化”趨勢有關。一、增長趨勢：高位回落圖表2中國FDI當月值同比跌幅較深、但有所收窄億美元中國實際外商直接投資(FDI)60%40%20%0%250200018/0519/0420/0321/0222/0122/圖表2中國FDI當月值同比跌幅較深、但有所收窄億美元中國實際外商直接投資(FDI)60%40%20%0%250200018/0519/0420/0321/0222/0122/圖表1中國FDI累計同比跌幅擴大50403020100中國實際外商直接投資(FDI):累計同比18/0519/0520/0521/0522/0523/0524/05據顯示，中國金融賬戶下的直接投資在202資負債方或貸方”凈額在2023年三季度轉負，是有統計以來首次錄得負值，一度備受關注；不過，該指標在2023年四季度和2024年一季度重新錄得正值。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。平安證券宏觀深度報告圖表3中國金融賬戶中直接投資差額連續六個季度為負，其中凈負債曾于2023Q3罕見轉負億美元中國金融賬戶直接投資差額(外管局,季度)億美元02,0000平均年增長3%左右。新冠疫情以后，中國FDI大幅增長。2020-2億美元，分別同比增長4.5%、20.2%和9.0%，連續三年刷新歷史新高，三年均值較2019年高出22.3%。圖表42020-2022年中國FDI大幅增長2,0000億美元商務部：中國實際外商直接投資(FDI)-13.7% -13.7% 202320232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200030%20%與全球比較，2023年中國FDI同比跌幅高于其他發展中經濟體，但2020-2023年綜合表現仍好于于全球。2020年，全球新冠疫情爆發較大程度上阻礙了外商投資活動，全球FDI流量大幅收縮，而中國在全球復性增長。在此過程中，發展中經濟體FDI增長明顯優于發達經濟體。2展中經濟體前期修復性增長有所消退，發達經濟體表現則優于發展中經濟體，多數經濟體FDI同比萎縮。不過，綜合請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。平安證券宏觀深度報告2020-2023年來看，全球FDI年均水平較2019年下降了23%，其中發達經濟體大幅下降5218%。中國大陸和中國香港分別增長21%和69%，排除二者后圖表52020-2022年發展中經濟體FDI表現好于發達經濟體，中國FDI表現更優億美元8,0006,0004,0002,0000UNCATAD：FDI流量億美元2000200220042006200820102012201420162018202020222,2002,0004002000圖表6綜合2020-2023年平均表現，中國大陸和中國香港FDI增長優于其他發展中經濟體，更優于全球-2%-7%-6%-6%-37%-36%-34%-26%-20%-699%-63%-59%-45%-44%-43%-43%22%-2%-7%-6%-6%-37%-36%-34%-26%-20%-699%-63%-59%-45%-44%-43%-43%22%-8%-4%-23%-68%-54%-52%-30%-89%瑞士愛爾蘭泰國法國中國臺灣意大利印度日本希臘瑞典葡萄牙西班牙中國大陸發展中經濟體美國其他發展中中國香港越南發達經濟體加拿大新加坡南非德國49%速增愛爾蘭意大利發達經濟體葡萄牙中國臺灣加拿大印度墨西哥其他發展中希臘發展中經濟體中國大陸美國新加坡中國香港日本西班牙阿根廷瑞典增速300%250%200%150%100% 增速300%250%200%150%100% 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。平安證券宏觀深度報告二、資金來源：離岸金融中心為主維爾京群島、開曼群島、中國澳門和百慕大）合計占比平均為83%，2020-2022年，這一數字分別達亦高于疫情前水平。圖表7中國FDI資金來源主要包括中國香港、新加坡、維爾京群島等地區億美元2,0000202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002商務部：實際外商直接投資(FDI)-資金來源202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002圖表8中國FDI資金來源中，60%40%20%202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002商務部：實際外商直接投資(FDI)-資金來源20222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200286%86%88%80%82%80%82%80%82%71%72%56%51%51%53%65%61%57%51%44%37%30%31%33%31%68%68%84%72%74%76%70%67%62%68%73%59%54%34%76%78%76%73%2020-2022年，中國FDI增量基本全部來自離岸金融中心，其他來源增長仍在修復。據商務部數據，2021年，來源于中國請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。平安證券宏觀深度報告的資金年均為1249億美元，較2019年增加了286億美元（增長30%來自包金年均為1449億美元，較2019年增加了312億美元（增長27%而排除離岸金融中心后的資金年均僅241億美元，較非離岸金融中心的資金則同比大幅增長43%，處于修復態勢。圖表92020-2022年，來自中國香港等離岸金融中心的資金較快增長，其他來源增長仍在修復80%60%40%20% -2%-43%商務部：實際外商直接投資(FDI)-資金來源-2%-43%商務部：實際外商直接投資(FDI)-資金來源2020-2022均值較20192022同比43%26%22%26%63% 30%27%4%4%美國韓國心美國韓國心金融中心”情況并不少見。通常認為，這些離岸金融中心憑借較低的稅率和融資成本，在全球FDI中充當橋梁作用，實際資金來源地及種投資形式下，資金將以OFDI（對外外商直接投資）形式從中國大陸流出，再以IFDI（對內外商直接投資）形式回流到中國大陸，繼而被統計為FDI的一部分。中國大陸企業借助離岸金融中心“返程投資”的主要目的有二：一是避稅。一些中國大陸企業通過離岸金融中心降低稅負、轉移利潤，再以IFDI形式返回中國大陸，可享受大陸對“外國資本”的優惠待遇。譬如，中國大陸與中國香港的雙方優惠受便于海外上市這一額外紅利。數據顯示，2008年以來，每年來自中國香港的FDI金額，與香港主板上市的中資企業總市請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。平安證券宏觀深度報告圖表102020-2022年中國香港OFDI也明顯上升020012004200720102013201620192022我們估計2020-2022年中國FDI中“返程投資”占比約四成，平均每年約600-700億美元。中國官方數架構境外上市企業實現的資本增值貢獻了16%。參考上述占比，我們用兩種方法估算“返程投資”規模：方法一（固定比約占離岸金融中心資金的46%。由于離岸金融中心的資金來源占比上升，2020-2022年“返程投資”在全部FDI中的占比將相應提升至40%左右，平均每年約670億美元，剔除返程投資后的“實際投資”年均約1020億美元。圖表122020-2022年中國FDI中估算的“返程投資”規模上升400200億美元商務部：實際外商直接投資(FDI)202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002返程投資總額估算（固定比例）返程投資總額估算（浮動比例）202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002返程投資總額估算（固定比例）返程投資總額估算（浮動比例）圖表11來自中國香港的FDI與中資港股市值同步增長圖表11來自中國香港的FDI與中資港股市值同步增長020022005200820112014201720202023億港元50,0000融中心”資金比重的46%三、投資方式：綠地投資強勢復蘇請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。平安證券宏觀深度報告跨國公司國際融資、利潤再投資等其他形式。UNCA看，2020-2022年，全球綠地投資活動一度承壓，金額和項目數量平均水平較2019年分別下降保持韌性，金額和案例數量平均水平較2019年分別增長9%和6%。2023年，全球綠地投資進一步增長，金額和項目數量分別同比增長5%和2%；而跨國并購明顯下滑，金額和案例數量分別同比下滑46%和13%。圖表132020-2023年全球綠地投資下滑后強勢復蘇，跨國并購活動呈現韌性但增長乏力億美元全球綠地投資項目(右)全球跨國并購項目(右)4,0002,0000全球綠地投資金額全球跨國并購金額20032005200720092011201320152017201920212023數量22,00020,0006,0004,0002,00002020年疫情沖擊后，全球綠地投資先走弱、后復蘇背后有多條線索。首先，綠地投資受疫情沖擊較大。主要考慮到新建投資項目通常較為復雜，往往需要實地考察，并且涉及人員和設備的跨境流動處于下降趨勢。UNCTAD早在2017年的《全球投資趨勢監測報告》指出，2016年綠地投資金額僅增長5%，而且上漲主值鏈的信心不足。再者，制造業投資表現較大程度上影響綠地投資表現。據UNCTAD數據，2020-2023年，綠地投資中的制造業占比平均高達42%，而跨國并購中續高于跨國并購，并且2021-2023年差距逐年擴大。2019-2022年，全球制造業投資趨于下滑，通過上述兩種方式的制造濟體投資吸引力下降，也與發達經濟體加大貿易和投資限制、力推“制造業全球積極推動產業鏈重塑，以及“再工業化”戰略的實施有關。最后，施，形成了跨國投資成本上升的預期，進一步限制了2020年以后的綠地投資意愿。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。平安證券宏觀深度報告圖表15近年來制造業投資主要依賴綠地投資方式4,0002,0000億美元全球綠地投資金額:制造業全球跨國并購金額:制造業全球跨國并購金額:制造業投資金額年均為334億美元，較2019年下降38%；綠地投資項目數年均455個，較2019年下降47%。對比來看，同期19%和16%。不過，2023年中國綠地投資出現修復，金額和項目數量同比分別增長72%比分別增長2%、增長15%和下滑6%。圖表162020-2023年中國綠地投資金額和項目數量較疫情前明顯下滑億美元4002000UNCATAD：綠地投資：以中國為目的地20032005200720092011201320152017201920212023數量1,8001,6001,4001,2001,0004002000全球全球圖表142020-2023年全球綠地投資項目數量均有承壓40%20%綠地投資:2020-2023年均值較2019年發展中經濟體發達經濟體中國香港中國美國2020-2023年中國跨國并購FDI金額整體較快增長，但項目數量卻明顯減而2021年曾明顯回落且絕對水平創2001年以來新低。年大幅下降46%。對比來看，同期全球跨國并購數量平均水平較2019年活躍外資主體的集中度上升、絕對數量減少。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。圖表172020-2023年中國跨國并購FDI大幅波動億美元跨國并購圖表172020-2023年中國跨國并購FDI大幅波動億美元跨國并購:出售方為中國4002000圖表18中國跨國并購金額增長，但項目數減少60%40%20%跨國并購(出售方):2020-2023年均值較2019年美國美國中國發展中經濟體發達經濟體全球圖表20全球FDI流量與兩種投資方式加總差別不大億美元25,00020,0000全球FDI流量(除中國大陸)全球綠地投資+全球跨境并購(除中國大陸)圖表20全球FDI流量與兩種投資方式加總差別不大億美元25,00020,0000全球FDI流量(除中國大陸)全球綠地投資+全球跨境并購(除中國大陸)圖表19中國FDI流量明顯低于兩種投資方式加總億美元2,0000中國大陸FDI流量中國大陸綠地投資+跨境并購(中國作為出售方)四、行業分布：服務和高技術占比續升請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。平安證券宏觀深度報告其中高技術制造業504.1億元，占FDI比重為12.2%，制造業和高從近年來的趨勢看，外商投資重心由制造業和房地產，整體轉移至服務業和高技術產業。據商務部數據，中國的FDI曾經與此同時，服務業和高技術產業FDI占比穩步提升，其中交運、金融合計占比，由2010年之前的20%以下，逐步提升至2020-2022年的58-60%。可見，服務業FDI增長完全抵消了制造業FDI的下降，使我國FDI總體保持增長。2020-2022年，房地產和制造業FDI年均值合計下降2%，而上述服務業和高技術產業FDI年均值合計較2019年大幅增長46%，使得FDI總量同期增長22%。圖表21近年來，外商投資重心由制造業和房地產，持續轉移至服務業和高技術產業占比占比外商直接投資(實際使用金額)90%80%70%60%50%40%30%20%10%4479494545472004200620082010201220142016201820202022圖表22圖表222020-2022年地產FDI繼續下滑，制造業修復比例制造業和房地產FDI：較歷史峰值水平60%40%20%圖表232020-2022年服務業和高技術行業FDI高增50%40%30%20%10% -總量房地產制造業房地產+制服務業和其他造業高技術行業造業資料來源：Wind,平安證券研究所請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。平安證券宏觀深度報告后開始呈現下降趨勢。2011-2021年，中國制造業增加值占GDP比重下降了4.5個百分點，至比重出現一定回升，但二者仍處歷史較低水平。其次，服務業FDI加快流入受益于我國開放程度的提升。2017年以來，中國不斷擴大服務業領域的對外開放程度，服務業在2011-2016年期間僅由0.506下降至0.421，但在2017-2020年里明顯下降，2020年降至0.254。其中，金融服務、交通運輸和批發零售分項指數，在2017-2020年里分別下降了0.513、0.16勞動力成本的比較優勢逐步喪失。此外，工業機器人、工業互聯網等新型信息2018年中美貿易摩擦以來，在全球經濟走弱和跨境直接投資規模大幅下滑的背景下，中國制造業FDI投資增速以及制造業占比，自2019年以后也出現明顯回落。圖表24我國制造業FDI占比與制造業GDP占比同步%8070605040302010圖表252017年以后我國對外商投資行業限制明顯下降OECD:中國外商投資限制指數產業/行業2011201620172020第一產業第二產業第三產業批發與零售交通運輸金融服務資料來源：OECD,平安證券研究所商品銷售額達到5638億美元，是其在中國國內銷售額的7倍。此后外銷與內銷的缺口不斷縮小，到2016年，外資企業的內銷金額達到9267億美元，第一次超過出口金額。2020年，外資企業的國內銷售已經達到1.45萬億美元，是出口金額的2022年末該占比則降至32%。同時，2022年外資企業進出口金額與全部FDI的比值也下降至歷史最低水平。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。圖表26外資企業參與外貿的程度下降億美元外商投資企業圖表26外資企業參與外貿的程度下降億美元外商投資企業0%864圖表27外資企業在中國貿易中的角色下降資料來源：Wind,平安證券研究所風險提示：1）部分FDI數據未公布，估算數據時或與實際存在偏差，如商務部口徑下人4）存在其他因素影響中國及全球FDI數據趨勢，如各國數據統計問題、行業和企業層面的中平安證券研究所投資評級：強烈推薦（