華創證券證券研究報告核心觀點4月4日，我國宣布對美關稅反制措施，關注此舉對于國內通脹的影響。1)涉及體量，2024年我國自美國進口額為1636億美元，占進口總額的6.3%、近年來持續下滑；結構上，資本貨物/工業用品/消費品占比約為34%/34%/31%;進一步觀察HS4品類，我國自美進口商品可分為兩類，一類是體量小&對美依賴度高，例如食用高粱，另一類是體量大&對美依賴度低，例如原油，換言之，在HS4口徑下，未找到某一品類兼具高體量與高對美依賴度。約0.09~0.28pct,且落在區間左側概率更高。3)對于PPI,我們此前評估，特朗普新一輪關稅或拖累PPI約0.7-2.2pct,本次我國反制關稅主要是通過進口成本提升傳導，在國內供需失衡+全球需求受沖擊背景下，這一傳導存在不確定性。中國從美國進口哪些商品?1)總量如何?2024年，我國從美國進口總額為1636億美元，同比-0.1%,占進口總額的比重從上年的6.4%下滑至6.3%。2)結構如何?從美國經濟分析局的數據看，中國自美國進口的，主要是資本貨物與工業用品，2024年占比均在34%左右，消費品占比約31%,消費品中，汽車、食品、其他消費品分別占5%、10%、16%。與2018年相比，汽車進口占比大幅下滑，食品進口大幅提升。3)具體品類(HS4)方面，從兩個維度衡量，一是體量維度，即以該科目進口額/進口總額衡量；二是對美依賴維度，即該科目中自美進口/該科目進口總額。綜合兩個維度發現，中國自美國進口結構位于散點圖的兩端，即一類是體量小&對美依賴度高，該類以食用高梁、其他航空器、渦輪噴氣發動機為代表；另一類是體量大&對美依賴度低，以集成線路、石油原油為代表。換言之，在HS4口徑下，未找到某一品類兼具高體量與高對美依賴度。即篩選中國自美國進口體量較大的品類，手動匹配CPI科目，并評估影響。結論為，假設本次對美加征34%關稅全部傳導，則對CPI同比的拉動為0.09pct。經驗上，2018年以來，進口商品價格指數與剔除豬價影響的CPI有較好的相關性，相關系數達到0.7%,或部分反映進口成本的傳導。基于歷史關系，對美加征關稅34%關稅或導致中國進口價格提升2.2pct、對CPI的拉動約為0.19pct。即參考歷史經驗，在2018年報告《關稅對通脹影響有限——基于雙模型估算》中，我們測算，2018年對美加征兩批關稅(第一批500億，稅率25%;第二批600億，稅率5%~25%),對應的征稅規模平均為215億，對CPI的拉動平均為0.11個百分點。類比至本次，拉動約為0.28pct。當然，考慮到2018年時的征稅清單更側重于消費品，根據歷史數據外推可能存在高估。測算詳見正文。風險提示：歷史經驗外推存在不確定性，細分科目主觀匹配存在誤差。本報告來》于"慧，外傳!宏觀研究宏觀快評2025年04月06日證券分析師：張瑜證券分析師：陸銀波聯系人：韓港相關研究報告《【華創宏觀】穩健非農，難解市場擔憂—-3月《【華創宏觀】經濟飄紅，考驗仍在—-3月經濟《【華創宏觀】強在中游，弱在建筑—-3月PMI證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號2一、中國從美國進口哪些商品? 4 5方法1:結構拆分法，或拉動0.09pct 5方法2:成本傳導法，或拉動0.19pct 6方法3:歷史經驗法，或拉動0.28pct 8本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號3圖表目錄圖表1中國自美進口：連續三年負增 4圖表2美國出口至中國貨物結構：消費品占比約3成 4圖表3中國自美國進口結構(HS4):分布在兩端 5圖表4HS4與CPI科目匹配 6圖表5對美加征關稅對CPI影響測算 6圖表6對美加征關稅，對CPI的影響測算(成本傳導法) 7圖表72018年來，進口價格指數與CPI(剔除豬)有較好相關性 7圖表82018年來，進口價格指數與CPI(剔除豬)有較好相關性(散點圖) 7證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號4據新華社4月4日報道“對原產于美國的所有進口商品，在現行適用關稅稅率基礎上加征34%關稅…”,本文關注此舉對國內通脹有何影響。我們在前期報告《特朗普對等關稅的八大估算》中評估，特朗普新一輪關稅或導致國內PPI放緩0.7-2.2個百分點，而本次我國對美加征關稅后，進口成本提升能否傳導至PPI存在不確定性(供大于求背景下，企業或通過壓縮利潤消化),PPI能見度不高，本文主要關注對CPI的影響。1)總量如何?2024年，我國從美國進口總額為1636億美元，同比-0.1%,占進口總額的比重從上年的6.4%下滑至6.3%。2015年高點時該比例一度達到8.9%。2)結構如何?從美國經濟分析局的數據看，中國自美國進口的，主要是資本貨物與工業用品，2024年占比均在34%左右，消費品占比約31%,消費品中，汽車、食品、其他消費品分別占5%、10%、16%。與2018年相比，汽車進口占比大幅下滑，食品進口大幅提3)具體品類(HS4)方面，從兩個維度衡量，一是體量維度，即以該科賴度低，以集成線路、石油原油為代表。換言之，在HS4口徑下，未找到某一品類兼具00中國自美進口額(億美元)--同比(%,右)圖表2美國出口至中國貨物結構：消費品占比約3成中國自美國進口結構該項目進口/進口總額(%)對美進口依賴該項目進口/進口總額(%)對美進口依賴度(%方法1:結構拆分法，或拉動0.09pct第一步，篩選評估品類。主要是結合前文中體量、對美依賴度兩兩個指標求積，取Top50,這50類商品占到中國自美國進口的75%,有一定代表性。第二步，手動將HS4商品匹配CPI科目，共匹配到19個HS4科目，合計占到CPI權重的35%。其余31個HS4科目多為資本品、中間品，暫不考慮對CPI的影響。第三步，計算CPI對美國進口價格的彈性，公式為CPI彈性=受影響的CPI權重*該部分帶入數據，第一個參數，參照估算第二步，取35%,考慮到35%權重中并非全部都受到第三個參數，根據匹配到的19個HS4科目，手動加總計算，為5.7%。綜上，CPI對美國進口價格的彈性=35%*13.6%*5.7%=0.003,即自美國進口的商品價格每提升1個百分點，CPI提升0.003個百分點。第四步，帶入本次數據，假設本次對美加征34%關稅全部傳導至CPI,則對CPI同比的影響為34%*0.003=0.09pct。本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!圖表4HS4與CPI科目匹配HS4科目CPI科目(估算值)自美國進口(億美元)美元)賴度(%)凍牛肉食品786其他品目未列名的食品石油原油及從瀝青礦物提取的原油血份及免疫制品…藥品由混合或非混合產品構成的治病或防病用藥品…美容品或化妝品及護膚品(藥品除外)…個人護理用品學閱讀機…用消費品主要用于載人的機動車輛…機動車的零件、附件…醫療、外科、牙科或獸醫用儀器及器具…醫療衛生器具0.1%骨拆用具…醫療衛生器具0.1%合計(對美依賴度為加權球和)圖表5對美加征關稅對CPI影響測算項目影響CPI權重合計該品類中進口占比(以總進口/GDP替代，2024年)進口中，美國占比(上述19類商品加權)價格提升幅度(假設關稅全部傳導至CPI)對CPI的影響方法2:成本傳導法，或拉動0.19pct經驗上，2018年以來，進口商品價格指數與剔除豬價影響的CPI有較好的相關性，相關系數達到0.7%,或部分反映進口成本的傳導。分三步評估：第一步，評估本次進口價格指數的上漲幅度。本次對美加征34%關稅、我國自美國進口占總進口的比重為6.3%,在假定其他條件不變且關稅完全傳導的情況下，本次加征關稅或導致進口價格指數提升34%*6.3%=2.2pct。第二步，評估CPI(剔除豬)對進口價格指數的彈性，從歷史數據來看(下文散點圖),平均而言，進口價格指數每上漲1個百分點，CPI上漲0.09個百分點。第三步，計算拉動，即進口價格指數上漲幅度*CPI(剔除豬)對進口價格指數的彈性本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號7圖表6對美加征關稅，對CPI的影響測算(成本傳導法)項目從美國進口的商品，價格上漲(假設關稅完全傳導)自美國進口占比(美國進口/進口總額)進口價格指數每上漲1%,CPI上漲(散點圖擬合)對CPI的拉動(pct)圖表72018年來，進口價格指數與CPI(剔除豬)有較好相關性5—CPI同比(剔除豬，%,右)543525102018-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!方法3:歷史經驗法，或拉動0.28pct即參考2018年的經驗，在2018年9月報告《關稅對通脹影響有限——基于雙模型估算》中，我們基于拆分匹配法+模型法綜合測算，2018年對美加征兩批關稅(第一批500億，稅率25%;第二批600億，稅率5%~25%),對應的征稅規模平均為215億，對CPI的拉動平均為0.11個百分點。類比至本次：1)本次擬對美加征關稅額≈2024年對美進口額*擬增加稅率=1636億*34%=556億。2)本次對CPI的影響=556/215*0.11=0.28pct。當然，考慮到2018年時的征稅清單更側重于消費品，因此以歷史經驗外推可能存在高估。研究方向：長期從事國內外宏觀經濟、大類資產配置、人民幣匯率及金融市場等方面研究。現任華創證券研究所副所長、宏觀經濟研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會委員、首席宏觀分析師、資產配置與投資戰略研究中心負責人。目前還兼任中國人民大學國際貨幣研究所研究員，中國人民大學財稅研究所兼職研究員，澳門城市大學經濟研究所特約研究員，中國金融四十人論壇(CF40)青年論壇會員，中國保險資產管理業協會資管百人。作為首席帶隊連續多年獲得資本市場獎項。2019至2021年，連續多年獲新財富最佳研究方向：宏觀政策、經濟增長及行業比較。中國人民大學漢青研究院數量經濟學碩士研究生，統計學院數學與經濟學雙學士學位，CPA,2019年加入華創證券研究所。曾任職于中信證券股權衍生品部、另類作為核心成員，連續兩年獲得資本市場多個獎項，包括2020-2022年新財富最佳分析師等。研究方向：金融利率，流動性分析，信用擴張等方面。美國得克薩斯大學達拉斯分校碩士，2021年加入華創證券研究所。具有四年宏觀研究經驗，曾任職于華融證券，長江證券，期間多次在國內金融市場研究，北大金融評論，中國貨研究方向：財政政策。麥克馬斯特大學金融學碩士，CFA,2019年加入華創證券研究所。具有多年海外宏觀與大宗商品策略研究經驗，曾在加拿大任職于海外大宗商品基金，回國后任財富管理公司研究部負責人，長期在新浪財經、撲克財經、華爾街見聞等多家財經平臺擔任特約專欄作者。2020-2022年新財富最研究方向：海外宏觀與大類資產。中國人民大學國際商務碩士，2019年加入華創證券研究所。曾任職于興業證券經濟研究方向：全球通脹和海外經濟。中國人民大學金融碩士，2020年加入華創證券研究所，具有3年宏觀研究經驗。2020-2022年新財富最佳分析師團隊核心成員。研究員：李星宇研究方向：大類資產。清華大學金融碩士，2021年加入華創證券研究所。研究方向：海外宏觀。中國人民大學金融碩士，2022年加入華創證券研究所。本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!助理研究員：袁玲玲研究方向：政策研究。南開大學金融碩士。2022年加入華創證券研究所。助理研究員：韓港研究方向：國內基本面。南開大學經濟學碩士，2023年加入華創證券研究所。姓名張菲菲資深銷售經理資深銷售經理資深銷售經理資深銷售經理閻星宇wuyuying@