華創(chuàng)證券證券研究報(bào)告核心觀點(diǎn)4月4日，我國(guó)宣布對(duì)美關(guān)稅反制措施，關(guān)注此舉對(duì)于國(guó)內(nèi)通脹的影響。1)涉及體量，2024年我國(guó)自美國(guó)進(jìn)口額為1636億美元，占進(jìn)口總額的6.3%、近年來(lái)持續(xù)下滑；結(jié)構(gòu)上，資本貨物/工業(yè)用品/消費(fèi)品占比約為34%/34%/31%;進(jìn)一步觀察HS4品類，我國(guó)自美進(jìn)口商品可分為兩類，一類是體量小&對(duì)美依賴度高，例如食用高粱，另一類是體量大&對(duì)美依賴度低，例如原油，換言之，在HS4口徑下，未找到某一品類兼具高體量與高對(duì)美依賴度。約0.09~0.28pct,且落在區(qū)間左側(cè)概率更高。3)對(duì)于PPI,我們此前評(píng)估，特朗普新一輪關(guān)稅或拖累PPI約0.7-2.2pct,本次我國(guó)反制關(guān)稅主要是通過進(jìn)口成本提升傳導(dǎo)，在國(guó)內(nèi)供需失衡+全球需求受沖擊背景下，這一傳導(dǎo)存在不確定性。中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口哪些商品?1)總量如何?2024年，我國(guó)從美國(guó)進(jìn)口總額為1636億美元，同比-0.1%,占進(jìn)口總額的比重從上年的6.4%下滑至6.3%。2)結(jié)構(gòu)如何?從美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局的數(shù)據(jù)看，中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口的，主要是資本貨物與工業(yè)用品，2024年占比均在34%左右，消費(fèi)品占比約31%,消費(fèi)品中，汽車、食品、其他消費(fèi)品分別占5%、10%、16%。與2018年相比，汽車進(jìn)口占比大幅下滑，食品進(jìn)口大幅提升。3)具體品類(HS4)方面，從兩個(gè)維度衡量，一是體量維度，即以該科目進(jìn)口額/進(jìn)口總額衡量；二是對(duì)美依賴維度，即該科目中自美進(jìn)口/該科目進(jìn)口總額。綜合兩個(gè)維度發(fā)現(xiàn)，中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口結(jié)構(gòu)位于散點(diǎn)圖的兩端，即一類是體量小&對(duì)美依賴度高，該類以食用高梁、其他航空器、渦輪噴氣發(fā)動(dòng)機(jī)為代表；另一類是體量大&對(duì)美依賴度低，以集成線路、石油原油為代表。換言之，在HS4口徑下，未找到某一品類兼具高體量與高對(duì)美依賴度。即篩選中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口體量較大的品類，手動(dòng)匹配CPI科目，并評(píng)估影響。結(jié)論為，假設(shè)本次對(duì)美加征34%關(guān)稅全部傳導(dǎo)，則對(duì)CPI同比的拉動(dòng)為0.09pct。經(jīng)驗(yàn)上，2018年以來(lái)，進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù)與剔除豬價(jià)影響的CPI有較好的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.7%,或部分反映進(jìn)口成本的傳導(dǎo)。基于歷史關(guān)系，對(duì)美加征關(guān)稅34%關(guān)稅或?qū)е轮袊?guó)進(jìn)口價(jià)格提升2.2pct、對(duì)CPI的拉動(dòng)約為0.19pct。即參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，在2018年報(bào)告《關(guān)稅對(duì)通脹影響有限——基于雙模型估算》中，我們測(cè)算，2018年對(duì)美加征兩批關(guān)稅(第一批500億，稅率25%;第二批600億，稅率5%~25%),對(duì)應(yīng)的征稅規(guī)模平均為215億，對(duì)CPI的拉動(dòng)平均為0.11個(gè)百分點(diǎn)。類比至本次，拉動(dòng)約為0.28pct。當(dāng)然，考慮到2018年時(shí)的征稅清單更側(cè)重于消費(fèi)品，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)外推可能存在高估。測(cè)算詳見正文。風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史經(jīng)驗(yàn)外推存在不確定性，細(xì)分科目主觀匹配存在誤差。本報(bào)告來(lái)》于"慧，外傳!宏觀研究宏觀快評(píng)2025年04月06日證券分析師：張瑜證券分析師：陸銀波聯(lián)系人：韓港相關(guān)研究報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】穩(wěn)健非農(nóng)，難解市場(chǎng)擔(dān)憂—-3月《【華創(chuàng)宏觀】經(jīng)濟(jì)飄紅，考驗(yàn)仍在—-3月經(jīng)濟(jì)《【華創(chuàng)宏觀】強(qiáng)在中游，弱在建筑—-3月PMI證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)2一、中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口哪些商品? 4 5方法1:結(jié)構(gòu)拆分法，或拉動(dòng)0.09pct 5方法2:成本傳導(dǎo)法，或拉動(dòng)0.19pct 6方法3:歷史經(jīng)驗(yàn)法，或拉動(dòng)0.28pct 8本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)3圖表目錄圖表1中國(guó)自美進(jìn)口：連續(xù)三年負(fù)增 4圖表2美國(guó)出口至中國(guó)貨物結(jié)構(gòu)：消費(fèi)品占比約3成 4圖表3中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口結(jié)構(gòu)(HS4):分布在兩端 5圖表4HS4與CPI科目匹配 6圖表5對(duì)美加征關(guān)稅對(duì)CPI影響測(cè)算 6圖表6對(duì)美加征關(guān)稅，對(duì)CPI的影響測(cè)算(成本傳導(dǎo)法) 7圖表72018年來(lái)，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)與CPI(剔除豬)有較好相關(guān)性 7圖表82018年來(lái)，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)與CPI(剔除豬)有較好相關(guān)性(散點(diǎn)圖) 7證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)4據(jù)新華社4月4日?qǐng)?bào)道“對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的所有進(jìn)口商品，在現(xiàn)行適用關(guān)稅稅率基礎(chǔ)上加征34%關(guān)稅…”,本文關(guān)注此舉對(duì)國(guó)內(nèi)通脹有何影響。我們?cè)谇捌趫?bào)告《特朗普對(duì)等關(guān)稅的八大估算》中評(píng)估，特朗普新一輪關(guān)稅或?qū)е聡?guó)內(nèi)PPI放緩0.7-2.2個(gè)百分點(diǎn)，而本次我國(guó)對(duì)美加征關(guān)稅后，進(jìn)口成本提升能否傳導(dǎo)至PPI存在不確定性(供大于求背景下，企業(yè)或通過壓縮利潤(rùn)消化),PPI能見度不高，本文主要關(guān)注對(duì)CPI的影響。1)總量如何?2024年，我國(guó)從美國(guó)進(jìn)口總額為1636億美元，同比-0.1%,占進(jìn)口總額的比重從上年的6.4%下滑至6.3%。2015年高點(diǎn)時(shí)該比例一度達(dá)到8.9%。2)結(jié)構(gòu)如何?從美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局的數(shù)據(jù)看，中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口的，主要是資本貨物與工業(yè)用品，2024年占比均在34%左右，消費(fèi)品占比約31%,消費(fèi)品中，汽車、食品、其他消費(fèi)品分別占5%、10%、16%。與2018年相比，汽車進(jìn)口占比大幅下滑，食品進(jìn)口大幅提3)具體品類(HS4)方面，從兩個(gè)維度衡量，一是體量維度，即以該科賴度低，以集成線路、石油原油為代表。換言之，在HS4口徑下，未找到某一品類兼具00中國(guó)自美進(jìn)口額(億美元)--同比(%,右)圖表2美國(guó)出口至中國(guó)貨物結(jié)構(gòu)：消費(fèi)品占比約3成中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口結(jié)構(gòu)該項(xiàng)目進(jìn)口/進(jìn)口總額(%)對(duì)美進(jìn)口依賴該項(xiàng)目進(jìn)口/進(jìn)口總額(%)對(duì)美進(jìn)口依賴度(%方法1:結(jié)構(gòu)拆分法，或拉動(dòng)0.09pct第一步，篩選評(píng)估品類。主要是結(jié)合前文中體量、對(duì)美依賴度兩兩個(gè)指標(biāo)求積，取Top50,這50類商品占到中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口的75%,有一定代表性。第二步，手動(dòng)將HS4商品匹配CPI科目，共匹配到19個(gè)HS4科目，合計(jì)占到CPI權(quán)重的35%。其余31個(gè)HS4科目多為資本品、中間品，暫不考慮對(duì)CPI的影響。第三步，計(jì)算CPI對(duì)美國(guó)進(jìn)口價(jià)格的彈性，公式為CPI彈性=受影響的CPI權(quán)重*該部分帶入數(shù)據(jù)，第一個(gè)參數(shù)，參照估算第二步，取35%,考慮到35%權(quán)重中并非全部都受到第三個(gè)參數(shù)，根據(jù)匹配到的19個(gè)HS4科目，手動(dòng)加總計(jì)算，為5.7%。綜上，CPI對(duì)美國(guó)進(jìn)口價(jià)格的彈性=35%*13.6%*5.7%=0.003,即自美國(guó)進(jìn)口的商品價(jià)格每提升1個(gè)百分點(diǎn)，CPI提升0.003個(gè)百分點(diǎn)。第四步，帶入本次數(shù)據(jù)，假設(shè)本次對(duì)美加征34%關(guān)稅全部傳導(dǎo)至CPI,則對(duì)CPI同比的影響為34%*0.003=0.09pct。本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!圖表4HS4與CPI科目匹配HS4科目CPI科目(估算值)自美國(guó)進(jìn)口(億美元)美元)賴度(%)凍牛肉食品786其他品目未列名的食品石油原油及從瀝青礦物提取的原油血份及免疫制品…藥品由混合或非混合產(chǎn)品構(gòu)成的治病或防病用藥品…美容品或化妝品及護(hù)膚品(藥品除外)…個(gè)人護(hù)理用品學(xué)閱讀機(jī)…用消費(fèi)品主要用于載人的機(jī)動(dòng)車輛…機(jī)動(dòng)車的零件、附件…醫(yī)療、外科、牙科或獸醫(yī)用儀器及器具…醫(yī)療衛(wèi)生器具0.1%骨拆用具…醫(yī)療衛(wèi)生器具0.1%合計(jì)(對(duì)美依賴度為加權(quán)球和)圖表5對(duì)美加征關(guān)稅對(duì)CPI影響測(cè)算項(xiàng)目影響CPI權(quán)重合計(jì)該品類中進(jìn)口占比(以總進(jìn)口/GDP替代，2024年)進(jìn)口中，美國(guó)占比(上述19類商品加權(quán))價(jià)格提升幅度(假設(shè)關(guān)稅全部傳導(dǎo)至CPI)對(duì)CPI的影響方法2:成本傳導(dǎo)法，或拉動(dòng)0.19pct經(jīng)驗(yàn)上，2018年以來(lái)，進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù)與剔除豬價(jià)影響的CPI有較好的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.7%,或部分反映進(jìn)口成本的傳導(dǎo)。分三步評(píng)估：第一步，評(píng)估本次進(jìn)口價(jià)格指數(shù)的上漲幅度。本次對(duì)美加征34%關(guān)稅、我國(guó)自美國(guó)進(jìn)口占總進(jìn)口的比重為6.3%,在假定其他條件不變且關(guān)稅完全傳導(dǎo)的情況下，本次加征關(guān)稅或?qū)е逻M(jìn)口價(jià)格指數(shù)提升34%*6.3%=2.2pct。第二步，評(píng)估CPI(剔除豬)對(duì)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)的彈性，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看(下文散點(diǎn)圖),平均而言，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)每上漲1個(gè)百分點(diǎn)，CPI上漲0.09個(gè)百分點(diǎn)。第三步，計(jì)算拉動(dòng)，即進(jìn)口價(jià)格指數(shù)上漲幅度*CPI(剔除豬)對(duì)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)的彈性本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)7圖表6對(duì)美加征關(guān)稅，對(duì)CPI的影響測(cè)算(成本傳導(dǎo)法)項(xiàng)目從美國(guó)進(jìn)口的商品，價(jià)格上漲(假設(shè)關(guān)稅完全傳導(dǎo))自美國(guó)進(jìn)口占比(美國(guó)進(jìn)口/進(jìn)口總額)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)每上漲1%,CPI上漲(散點(diǎn)圖擬合)對(duì)CPI的拉動(dòng)(pct)圖表72018年來(lái)，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)與CPI(剔除豬)有較好相關(guān)性5—CPI同比(剔除豬，%,右)543525102018-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!方法3:歷史經(jīng)驗(yàn)法，或拉動(dòng)0.28pct即參考2018年的經(jīng)驗(yàn)，在2018年9月報(bào)告《關(guān)稅對(duì)通脹影響有限——基于雙模型估算》中，我們基于拆分匹配法+模型法綜合測(cè)算，2018年對(duì)美加征兩批關(guān)稅(第一批500億，稅率25%;第二批600億，稅率5%~25%),對(duì)應(yīng)的征稅規(guī)模平均為215億，對(duì)CPI的拉動(dòng)平均為0.11個(gè)百分點(diǎn)。類比至本次：1)本次擬對(duì)美加征關(guān)稅額≈2024年對(duì)美進(jìn)口額*擬增加稅率=1636億*34%=556億。2)本次對(duì)CPI的影響=556/215*0.11=0.28pct。當(dāng)然，考慮到2018年時(shí)的征稅清單更側(cè)重于消費(fèi)品，因此以歷史經(jīng)驗(yàn)外推可能存在高估。研究方向：長(zhǎng)期從事國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)、大類資產(chǎn)配置、人民幣匯率及金融市場(chǎng)等方面研究。現(xiàn)任華創(chuàng)證券研究所副所長(zhǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會(huì)委員、首席宏觀分析師、資產(chǎn)配置與投資戰(zhàn)略研究中心負(fù)責(zé)人。目前還兼任中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)稅研究所兼職研究員，澳門城市大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所特約研究員，中國(guó)金融四十人論壇(CF40)青年論壇會(huì)員，中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)資管百人。作為首席帶隊(duì)連續(xù)多年獲得資本市場(chǎng)獎(jiǎng)項(xiàng)。2019至2021年，連續(xù)多年獲新財(cái)富最佳研究方向：宏觀政策、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及行業(yè)比較。中國(guó)人民大學(xué)漢青研究院數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士研究生，統(tǒng)計(jì)學(xué)院數(shù)學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)雙學(xué)士學(xué)位，CPA,2019年加入華創(chuàng)證券研究所。曾任職于中信證券股權(quán)衍生品部、另類作為核心成員，連續(xù)兩年獲得資本市場(chǎng)多個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)，包括2020-2022年新財(cái)富最佳分析師等。研究方向：金融利率，流動(dòng)性分析，信用擴(kuò)張等方面。美國(guó)得克薩斯大學(xué)達(dá)拉斯分校碩士，2021年加入華創(chuàng)證券研究所。具有四年宏觀研究經(jīng)驗(yàn)，曾任職于華融證券，長(zhǎng)江證券，期間多次在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)研究，北大金融評(píng)論，中國(guó)貨研究方向：財(cái)政政策。麥克馬斯特大學(xué)金融學(xué)碩士，CFA,2019年加入華創(chuàng)證券研究所。具有多年海外宏觀與大宗商品策略研究經(jīng)驗(yàn)，曾在加拿大任職于海外大宗商品基金，回國(guó)后任財(cái)富管理公司研究部負(fù)責(zé)人，長(zhǎng)期在新浪財(cái)經(jīng)、撲克財(cái)經(jīng)、華爾街見聞等多家財(cái)經(jīng)平臺(tái)擔(dān)任特約專欄作者。2020-2022年新財(cái)富最研究方向：海外宏觀與大類資產(chǎn)。中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際商務(wù)碩士，2019年加入華創(chuàng)證券研究所。曾任職于興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)研究方向：全球通脹和海外經(jīng)濟(jì)。中國(guó)人民大學(xué)金融碩士，2020年加入華創(chuàng)證券研究所，具有3年宏觀研究經(jīng)驗(yàn)。2020-2022年新財(cái)富最佳分析師團(tuán)隊(duì)核心成員。研究員：李星宇研究方向：大類資產(chǎn)。清華大學(xué)金融碩士，2021年加入華創(chuàng)證券研究所。研究方向：海外宏觀。中國(guó)人民大學(xué)金融碩士，2022年加入華創(chuàng)證券研究所。本報(bào)告來(lái)源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!助理研究員：袁玲玲研究方向：政策研究。南開大學(xué)金融碩士。2022年加入華創(chuàng)證券研究所。助理研究員：韓港研究方向：國(guó)內(nèi)基本面。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，2023年加入華創(chuàng)證券研究所。姓名張菲菲資深銷售經(jīng)理資深銷售經(jīng)理資深銷售經(jīng)理資深銷售經(jīng)理閻星宇wuyuying@