證券研究報告把握中短久期信用下沉的確定性2025年二季度信用債市場展望

3主要內容?

資金面如何影響信用策略的選擇？二季度資金利率可能回歸常態化，但匯率壓力和基本面的預期差可能導致資金利率顯著轉松仍存在掣肘，債市大概率呈現震蕩行情。震蕩行情下，信用債中短久期（3年以內）下沉策略可能相對占優，普信債性價比或優于銀行二永債，化債背景下城投性價比更高。隨著資金利率回歸常態化，疊加套息空間逐步修復，套息加杠桿策略同樣值得關注。從歷史上牛市之后的震蕩行情經驗來看，中短久期（3年以內）信用債下沉策略可能相對占優，普信性價比或優于銀行二永債。在隱債置換、土儲專項債逐步落地等化債政策推動下，城投領域的中短久期下沉策略的性價比更高。此外，隨著資金利率回歸常態化，負carry問題緩解，信用債套息空間逐步修復，后續如果資金利率中樞進一步下移，中短端行情有望進一步演繹。投資者可以結合資金面情況對中短端信用債通過加杠桿套息策略增厚收益。?

品種對比：信用債中短久期下沉策略可能相對占優，普信債性價比或優于銀行二永債，化債背景下城投性價比更高城投債：關注化債和土儲專項債的推進可能帶來的中短久期下沉機會截至2025年3月末，已有30地披露發行再融資專項債，募資用于置換存量隱性債務，規模合計為13372.75億元，發行進度已接近70%；（擬）發行土地收儲專項債的區域僅廣東、四川兩地，總規模超300億元；本輪廣東土地收儲特征：城投或成為承接土儲專項債的主要主體，收儲年份集中于21-23年，剩余被收儲凈地收購價格與拿地價格的平均比值為89.3%；各地密集公告土地收儲計劃，二季度土儲專項債發行或加速，關注專項債推進可能帶來的城投資金修復和中短久期下沉機會。截至2025年3月末，除廣東外，廣西、天津、四川、福建、江西、河北、山東、吉林、浙江、湖南等多地均公告擬收儲地塊，公告擬收儲金額超300億元。產業債：聚焦2年以內中短端AA及以上等級中優資質央國企產業債銀行二永債：高等級把握高拋低吸的波段交易機會，下沉關注性價比風險提示：警惕境外弱資質城投債不按時兌付的風險、宏觀調控力度超預期、金融監管超預期、市場風險偏好超預期、海外環境變化超預期、機構負債端擴容不及預期或贖回壓力超預期主要內容一季度信用債市場回顧：收益率跟調、曲線熊平，信用利差被動收窄二季度信用債市場展望：供需錯配下機會更確定，中短久期下沉性價比更優4

51.1一級市場回顧：Q1傳統信用債發行環比小幅下降，凈供給有所回暖?

一級市場：2025年Q1傳統信用債發行量和凈融資分別為31876億元和5268億元，發行量環比小幅下降，凈供給有所回暖。分產業債和城投債來看，城投債、產業債發行量環比均小幅下行，凈融資均環比上行。具體來看，產業債發行環比小幅下行，凈融資有所回暖（一季度發行和凈融資分別為17634億元和3718億元），城投債發行環比下行、但到期規模較少，凈融資環比提升（一季度發行和凈融資分別為14242億元和1550億元）。2025年Q1傳統信用債發行環比小幅下降，凈融資環比上行（億元）2025年Q1城投債凈融資同比有所提升（上圖），產業債凈融資同比下降（下圖，億元）資料來源：iFinD，研究2834438031446313724306432146318762660852681424212693155073917684176341462013915371805000100001500020000250003000035000發行凈融資發行凈融資發行凈融資到期信用債合計到期城投債到期產業債2024Q42025Q10-1000-200080007000600050004000300020001000Q1Q2Q3Q42021年2022年2023年2024年2025年80006000400020000-2000-4000-6000-8000Q1Q2Q3Q42021年2022年2023年2024年2025年注：數據截至2025年3月30日。

61.1一級市場回顧：Q1二永債供給偏弱，發行及凈融資均環比下行?

一級市場：2025年Q1銀行二永債發行量和凈融資分別為1739億元和492億元，發行量、凈融資環比均有所下行。分二級資本債和永續債來看，銀行二級資本債發行環比有所下行、區間內到期較少，凈融資環比回升，銀行永續債發行環比大幅下行，區間到期規模升高，凈融資環比下行。具體來看，2025年Q1銀行二級資本債發行994億元，到期34億元，凈融資環比回升（959億元），銀行永續債發行減少（745億元），到期規模環比上行（1212億元），凈融資環比下行，轉入負區間（-467億元）。2025年Q1二永債發行及凈融資環比均回落（億元）2025年Q1二級資本債凈供給環比回升（上圖），永續債凈供給環比下行（下圖，億元）資料來源：iFinD，研究298618841351738613163548917399943495974511461212-467-1000-5000500100015002000250030003500發行1102492凈融資發行凈融資發行凈融資1246到期二永債合計到期二級資本債到期永續債2024Q42025Q15000-500-100030002500200015001000Q1Q2Q3Q42021年2022年2023年2024年2025年300025002000150010005000-500-1000-1500Q1Q2Q3Q42021年2022年2023年2024年2025年注：數據截至2025年3月30日。

71.2二級市場回顧：Q1跟隨債市調整，收益率曲線熊平，利差被動收窄資料來源：iFinD資料來源：iFinD，研究?

二級市場：1月上旬信用債“補漲行情”延續，1月中下旬起資金趨緊，流動性悲觀預期下，信用債收益率整體上行、曲線熊平，3月中旬以后，央行偏呵護態度、銀行負債壓力緩和，信用債收益率及利差均有所下行，普信表現優于二永。1月中上旬信用債延續2024年年底以來的補漲行情，收益率及信用利差均大幅下行，但此后資金持續緊平衡下，銀行“負債荒”問題顯現，債市短端調整壓力逐步向長端傳導，非銀贖回壓力顯現，債市出現較大調整；3月中旬以后，央行偏呵護態度、銀行負債壓力緩和，資金壓力趨緩背景下，信用債收益率及利差均有所壓降；整體來看，本輪市場調整信用債屬于跟調狀態，總體風險可控：1）2024Q4火熱行情主要集中于利率債，信用利差壓降幅度不大；2）理財作為信用債的主要投資者，贖回壓力可控，因此2-3月份受沖擊較大的是流動性更好的二永債，而普信債因為流動性差主要是跟調但沒有超調。2024年下半年以來信用債收益率走勢（以3Y中票為例）2024年下半年以來信用債信用利差走勢（以3Y中票為例）2.52.72.93.13.33.53.73.91.51.71.92.12.32.52.72.93YAAA中票收益率%3YAA中票收益率%3YAA+中票收益率%3YAA-中票收益率%右軸9011013015017019010090807060504030201003YAAA中票信用利差BP3YAA中票信用利差BP3YAA+中票信用利差BP3YAA-中票信用利差BP右軸

81.2二級市場回顧：Q1跟隨債市調整，收益率曲線熊平，利差被動收窄?

二級市場：1月上旬信用債“補漲行情”延續，1月中下旬起資金趨緊，流動性悲觀預期下，信用債收益率整體上行、曲線熊平，3月中旬以后，央行偏呵護態度、銀行負債壓力緩和，信用債收益率及利差均有所下行，普信表現優于二永。一季度以來，信用債收益率整體上行，短端收益率上行幅度較大，中長端中高等級收益率也有所上行，但5Y期弱資質城投債表現較好，收益率下行12.72BP。信用利差被動收窄，傳統信用債（中票、城投）信用利差大多收窄，短端被動收窄幅度更大，銀行資金緊張和債市風險釋放背景下，二永表現較弱，短端利差有所下行，長端小幅走擴。2025年Q1跟隨債市調整，收益率曲線熊平，利差被動收窄（左圖收益率，右圖信用利差，截至2025/3/28）資料來源：iFinD中票城投債20.70%20.70%20.70%26.20%19.10%20.40%22.00%24.00%20.40%25.00%28.20%26.60%銀行二級資本債25.30%24.00%23.00%33.10%22.70%24.00%26.60%43.50%18.80%22.00%40.20%48.00%銀行永續債中票城投債銀行二級資本債銀行永續債當前值（%）1年期3年期5年期1年期 3年期 5年期AAA AA+AAAA- AAA AA+AAAA- AAA AA+AAAA-21.40%18.80%19.40%33.10%20.70%19.40%24.60%36.00%21.70%22.00%38.30%38.90%23.30%23.00%25.60%29.50%22.70%23.00%25.30%32.70%20.70%25.60%38.30%45.70%1年期 3年期 5年期AAA AA+AAAA- AAA AA+AAAA- AAA AA+AAAA-26.03 22.04 18.03 8.54 27.40 17.90 16.40 12.40 23.99 17.99 15.99 18.4924.46 22.56 18.66 6.46 20.83 18.44 12.84 4.84 21.28 21.28 15.38-12.7233.40 32.49 28.49 19.49 28.38 30.35 22.35 21.35 25.52 26.92 25.92 28.9229.26 28.25 22.25 2.25 28.78 27.78 20.78 3.78 26.74 27.74 29.74 34.742024年以來歷史分位數2025年一季度收益率變動（BP）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中票1.942.002.052.802.012.092.233.222.112.232.453.62城投債1.952.002.062.262.022.102.182.512.132.232.353.17銀行二級資本債1.981.992.042.212.042.092.202.502.092.172.392.76銀行永續債2.002.012.092.342.082.102.232.582.162.222.453.05

91.2二級市場回顧：Q1跟隨債市調整，收益率曲線熊平，利差被動收窄?

二級市場：1月上旬信用債“補漲行情”延續，1月中下旬起資金趨緊，流動性悲觀預期下，信用債收益率整體上行、曲線熊平，3月中旬以后，央行偏呵護態度、銀行負債壓力緩和，信用債收益率及利差均有所下行，普信表現優于二永。從等級利差來看，中短端（1-3年期）等級利差整體收窄，5年期等級利差表現分化（傳統信用債多壓降，二永債有所走擴）；從期限利差來看，資金面緊平衡推動信用債收益率曲線熊平，AA級及以上各品種期限利差大多收窄，AA-級期限利差有所走擴，除城投債外，各品種AA-級期限利差多走擴。2025年Q1信用債等級利差中短端多收窄、長端表現分化，期限利差整體收窄（左圖等級利差，右圖期限利差，截至2025/3/28）資料來源：iFinD，研究AA+減AAAAA減AAAAA-減AAAAA+減AAAAA減AAAAA-減AAAAA+減AAAAA減AAAAA-減AAA中票6.0111.0086.518.0021.50120.5011.5033.50151.00城投債5.2911.1930.997.5015.9048.409.9522.55104.45銀行二級資本債0.505.5022.504.4515.4545.457.9529.9566.95銀行永續債0.998.9933.992.0015.0050.006.0029.0089.00AA+減AAAAA減AAAAA-減AAAAA+減AAAAA減AAAAA-減AAAAA+減AAAAA減AAAAA-減AAA中票0.00%0.00%20.70%0.30%35.70%33.10%32.10%55.80%39.20%城投債26.60%22.40%45.10%78.80%47.70%20.10%72.40%66.50%29.20%銀行二級資本債8.70%6.40%20.40%78.50%66.20%65.50%86.30%88.90%75.30%銀行永續債1.20%48.30%27.90%45.40%50.90%31.40%91.50%71.40%84.00%AA+減AAAAA減AAAAA-減AAAAA+減AAAAA減AAAAA-減AAAAA+減AAAAA減AAAAA-減AAA中票-3.99-6.00-5.50城投債-1.90-8.00-5.80-17.49-18.00-9.50-2.39-11.00-7.99-15.00-15.990.00-8.00-5.90-34.00銀行二級資本債-0.91-4.911.971.400.403.40銀行永續債-1.01-7.01-13.91-27.01-1.00-6.03-8.00-7.03-25.001.003.008.001年期3年期5年期1年期3年期5年期當前值（BP）1年期3年期5年期2025年一季度利差變動（BP）2024年以來歷史分位數當前值（BP）AAAAA+AAAA-3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年中票7.4217.229.4122.7117.9239.7241.4181.71城投債7.1017.609.3122.2611.8128.9624.5191.06銀行二級資本債5.8710.829.8218.2715.8235.2728.8255.27銀行永續債8.3416.749.3521.7514.3536.7524.3571.752024年以來歷史分位數AAAAA+AAAA-3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年中票19.40%16.50%21.10%26.90%42.80%49.00%62.90%65.20%城投債17.20%18.10%21.70%29.20%21.70%40.20%28.80%36.60%銀行二級資本債15.20%11.30%18.50%13.30%34.40%45.40%83.70%61.60%銀行永續債16.80%14.90%15.90%18.10%24.30%51.20%41.20%67.80%2025年一季度利差變動（BP）AAAAA+AAAA-3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年中票1.37-2.04-4.14-4.05-1.63-2.043.869.95城投債-3.63-3.18-4.12-1.28-5.82-3.28-1.62-19.18銀行二級資本債-5.02-7.88-2.14-5.57-6.14-2.571.869.43銀行永續債-0.48-2.52-0.47-0.51-1.477.491.5332.49

101.2二級市場回顧：Q1跟隨債市調整，收益率曲線熊平，利差被動收窄?

二級市場：1月上旬信用債“補漲行情”延續，1月中下旬起資金趨緊，流動性悲觀預期下，信用債收益率整體上行、曲線熊平，3月中旬以后，央行偏呵護態度、銀行負債壓力緩和，信用債收益率及利差均有所下行，普信表現優于二永。從持有期收益率來看，短久期債券票息收入基本可以覆蓋資本利得損失，中長端由于久期放大效應多數虧損，5Y及以上弱資質（AA-）城投表現較好。以3年期AAA/AAA-級為例，2025年一季度各板塊的表現大體排序為：城投債（-0.17%）>中票（-0.38%）>二級資本債（-0.40%）>永續債（-0.41%），短端整體表現優于長端，長端弱資質城投債持有收益表現更優。資料來源：iFinD注：二永債AAA級對應AAA-級，票息收入按期初收益率測算，資本利得=-(期末收益率-期初收益率)*期初久期，持有期收益率=票息收入+資本利得，未年化。AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中票0.65%0.41%城投債0.42%0.42%0.45%0.45%0.52%0.43%0.46%0.46%0.46%0.49%0.74%0.45%0.49%0.49%0.48%0.82%0.49%0.53%0.79%0.50%0.53%0.93%0.50%0.52%0.56%0.56%0.63%0.63%0.98%銀行二級資本債0.40%0.41%0.39%0.44%0.45%0.62%0.64%銀行永續債0.41%0.40%0.42%0.48%0.42%0.42%0.47%0.43%0.43%0.48%0.59%0.54%0.61%0.45%0.46%0.54%0.52%0.51%0.51%0.59%0.48%0.49%0.64%0.50%0.51%0.60%0.58%0.54%0.56%0.69%0.49%0.51%0.50%0.53%0.56%0.58%0.71%中票-0.26%-0.22%-0.18%-0.08%-0.79%-0.52%-0.47%-0.35%-1.13%-0.85%-0.75%-0.84%-1.20%-1.03%-1.02%-1.18%-1.47%-1.63%城投債銀行二級資本債-0.24%-0.22%-0.18%-0.06%-0.60%-0.53%-0.37%-0.14%-1.01%-1.00%-0.72%0.58%-1.00%-0.80%-0.48%1.41%-0.65%-0.64%-0.46%2.07%-0.33%-0.32%-0.28%-0.19%-0.82%-0.88%-0.64%-0.61%-1.21%-1.27%-1.22%-1.34%-1.43%-1.46%-1.38%-1.55%-1.69%-1.49%-1.38%-1.62%銀行永續債AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中票城投債0.14%0.17%0.21%0.20%0.27%0.26%0.56%-0.38%-0.06%0.46%-0.17%-0.08%0.02%0.39%-0.69%-0.36%-0.20%-0.02%-0.71%-0.50%-0.42% -0.68%-0.92%-0.99%0.12%0.45%-0.55%-0.52%-0.20%1.36%-0.50%-0.27%0.10%2.34%-0.13%-0.08%0.17%3.05%銀行二級資本債0.06%0.08%0.14%0.29%-0.40%-0.45%-0.17%-0.07%-0.77%-0.82%-0.71%-0.76%-0.95%-0.97%-0.84%-0.93%-1.20%-0.99%-0.83%-0.98%銀行永續債0.12%0.13%0.23%0.53%-0.41%-0.37%-0.12%0.50%-0.81%-0.85%-0.88%-0.96%-1.01%-1.06%-1.13%-1.27%-1.30%-1.18%-1.29%-1.53%資本利得0.41%0.44%0.55%1年期AAAAA+AAAA-3年期AAAAA+AAAA-AAA5年期AA+AAAA-AAA7年期10年期AA+AAAA-AAAAA+AAAA-持有期收益率-0.29%-0.28%-0.22%-0.02%-0.83%-0.80%-0.60%-0.11%-1.26%-1.31%-1.40%-1.60%-1.51%-1.58%-1.69%-1.97%-1.81%-1.72%-1.87%-2.25%1年期3年期5年期7年期10年期10年期票息收入1年期2025年Q1各期限各等級各品種信用債持有期收益率測算3年期5年期7年期

111.3總結?

一級市場：Q1傳統信用債發行環比小幅下降，凈供給有所回暖；二永債供給偏弱，發行及凈融資均環比下行2025年Q1傳統信用債發行量和凈融資分別為31876億元和5268億元，發行量環比小幅下降，凈供給有所回暖。分產業債和城投債來看，城投債、產業債發行量環比均小幅下行，凈融資均環比上行。2025年Q1銀行二永債發行量和凈融資分別為1739億元和492億元，發行量、凈融資環比均有所下行。分二級資本債和永續債來看，銀行二級資本債發行環比有所下行、區間內到期較少，凈融資環比回升，銀行永續債發行環比大幅下行，區間到期規模升高，凈融資環比下行。?

二級市場：Q1跟隨債市調整，收益率曲線熊平，利差被動收窄1月上旬信用債“補漲行情”延續，1月中下旬起資金趨緊，流動性悲觀預期下，信用債收益率整體上行、曲線熊平，3月中旬以后，央行偏呵護態度、銀行負債壓力緩和，信用債收益率及利差均有所下行，普信表現優于二永。一季度以來，信用債收益率整體上行，短端收益率上行幅度較大，中長端中高等級收益率也有所上行，但5Y期弱資質城投債表現較好，收益率下行12.72BP。信用利差被動收窄，傳統信用債（中票、城投）信用利差大多收窄，短端被動收窄幅度更大，銀行資金緊張和債市風險釋放背景下，二永表現較弱，短端利差有所下行，長端小幅走擴。從等級利差來看，中短端（1-3年期）等級利差整體收窄，5年期等級利差表現分化（傳統信用債多壓降，二永債有所走擴）；從期限利差來看，資金面緊平衡推動信用債收益率曲線熊平，AA級及以上各品種期限利差大多收窄，AA-級期限利差有所走擴，除城投債外，各品種AA-級期限利差多走擴。從持有期收益率來看，短久期債券票息收入基本可以覆蓋資本利得損失，中長端由于久期放大效應多數虧損，5Y及以上弱資質（AA-）城投表現較好。以3年期AAA/AAA-級為例，2025年一季度各板塊的表現大體排序為：城投債（-0.17%）>中票（-0.38%）>二級資本債（-0.40%）>永續債（-0.41%），短端整體表現優于長端，長端弱資質城投債持有收益表現更優。主要內容一季度信用債市場回顧：收益率跟調、曲線熊平，信用利差被動收窄二季度信用債市場展望：供需錯配下機會更確定，中短久期下沉性價比更優12

132.1Q2信用債可能呈現供需錯配的格局，機會的確定性大于利率債?

供給端：二季度信用債凈供給可能回落，存量信用債仍有挖掘空間

從新增供給來看，結合季節性規律，一季度往往是信用債的凈供給高峰，二季度信用債凈供給往往有所回落，尤其是5月份，因年報財務數據更新至發行文件的時間差、發行人融資計劃前置等因素影響，5月往往是一年內信用債供給的淡季。從存量空間來看，近期債市階段性回暖后，信用債收益率和利差皆有一定程度的修復，但當前收益率在2.3%以上的存量債規模仍相對可觀，且從24年以來分位數來看收益率和利差或仍有修復空間，由于當前資金利率尚未顯著下行，中短端信用債的收益率仍處于相對高位，在曲線較平的背景下，中短端信用債仍具備吸引力。-10000-5000050001000015000Q1Q2Q3Q4一季度往往是信用債的凈供給高峰，二季度凈供給往往有所回落信用債（普信債+二永債）季度凈供給（億元）2021年2022年2023年2024年2025年資料來源：，研究-8000-6000-4000-2000020004000600080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年2025年資料來源：，研究5月往往是一年內信用債供給的淡季信用債（普信債+二永債）月度凈供給（億元）注：2025年數據截至2025年3月30日

142.1Q2信用債可能呈現供需錯配的格局，機會的確定性大于利率債資料來源：iFinD，研究1.50001.60001.70001.80001.90002.00002.10002.20003M6M9M1Y2Y5Y8Y9Y10Y2025/3/283Y 4Y2025/2/256Y 7Y2024/12/31020000400006000080000100000(0%,2.1%) [2.1%,2.3%)[2.3%,2.5%)[2.5%,3%)[3%,3.5%)[3.5%,+)城投債AAA系列城投債AA+城投債AA城投債AA(2)城投債AA-及以下（含無評級）產業債AAA系列產業債AA+產業債AA產業債AA(2)產業債AA-及以下（含無評級）?

供給端：二季度信用債凈供給可能回落，存量信用債仍有挖掘空間從新增供給來看，結合季節性規律，一季度往往是信用債的凈供給高峰，二季度信用債凈供給往往有所回落，尤其是5月份，因年報財務數據更新至發行文件的時間差、發行人融資計劃前置等因素影響，5月往往是一年內信用債供給的淡季。

從存量空間來看，近期債市階段性回暖后，信用債收益率和利差皆有一定程度的修復，但當前收益率在2.3%以上的存量債規模仍相對可觀，且從24年以來分位數來看收益率和利差或仍有修復空間，由于當前資金利率尚未顯著下行，中短端信用債的收益率仍處于相對高位，在曲線較平的背景下，中短端信用債仍具備吸引力。當前收益率在2.3%以上的存量債規模仍相對可觀（億元，2025年3月28日） 當前信用債曲線形態有修復但仍然較平（AAA中票，%）120000 2.3000資料來源：iFinD，研究

152.1Q2信用債可能呈現供需錯配的格局，機會的確定性大于利率債?

供給端：二季度信用債凈供給可能回落，存量信用債仍有挖掘空間

從存量空間來看，近期債市階段性回暖后，信用債收益率和利差皆有一定程度的修復，但當前收益率在2.3%以上的存量債規模仍相對可觀，且從24年以來分位數來看收益率和利差或仍有修復空間，由于當前資金利率尚未顯著下行，中短端信用債的收益率仍處于相對高位，在曲線較平的背景下，中短端信用債仍具備吸引力。各等級各期限信用債收益率（上圖）和信用利差（下圖）當前值和2024年以來歷史分位數（2025年3月28日）資料來源：iFinD，研究當前值（BP）AAA1年期AA+AAAA-AAA3年期AA+AAAA-AAA5年期AA+AAAA-AAA7年期AA+AAAA-AAA10年期AA+AAAA-中票29.1635.1740.16115.6727.3835.3848.88147.8838.9950.4972.49189.9931.8446.8476.3438.8965.3897.38城投債30.4235.7141.6161.4128.3235.8244.2276.7240.6350.5863.18145.0833.8244.6858.68175.6841.2058.2584.25201.25銀行二級資本債33.4533.9538.9555.9530.1234.5745.5775.5736.8844.8366.83103.8332.0135.4057.4094.4039.6741.6963.69100.69銀行永續債34.8035.7943.7968.7933.9435.9448.9483.9444.1550.1573.15133.1542.0148.0171.01131.0150.1757.1780.17140.172024年以來歷史分位數AAA1年期AA+AAAA-AAA3年期AA+AAAA-AAA5年期AA+AAAA-AAA7年期AA+AAAA-AAA10年期AA+AAAA-中票32.70%10.00% 10.30%20.10%42.20%32.10%39.20%25.90%70.10%53.50%60.00%37.00%91.80%55.50% 53.20%90.20%82.40%72.70%城投債24.00%22.70% 23.30%27.90%32.10%35.70% 33.40%22.70%62.90%66.80%58.70%27.20%80.80%69.10%46.10%11.60%78.20%63.30%55.10%6.40%銀行二級資本債39.60%35.30% 33.40%23.00%44.80%52.20% 52.50%58.70%64.60%68.50%77.50%80.50%81.10%69.80%78.20%80.50%85.30%75.60%81.80%83.70%銀行永續債36.60%36.00% 34.70%27.20%41.80%42.50%37.90%32.70%62.30%71.10% 72.40%73.00%87.30%89.20% 88.60%84.00%86.60%90.20% 88.30%84.70%

162.1Q2信用債可能呈現供需錯配的格局，機會的確定性大于利率債?

需求端：今年以來非銀機構對信用債的關注度普遍不高，但二季度對信用債的配置力度可能加大理財：本輪調整中贖回壓力可控，二季度規模往往穩步提升，對信用債的配置力度可能加大。本輪調整在資金偏緊的時候，非銀機構普遍降低杠桿甚至改為出回購，理財從凈融入改為凈融出，破凈率提升不顯著，理財盡管有贖回但壓力可控。跨季后，二季度理財規模往往穩步提升，同時考慮前期理財降杠桿較明顯，隨著資金利率回歸常態化，二季度理財對信用債的配置力度可能加大。但未來理財產品可能放大債市波動仍然值得關注。資料來源：普益標準資料來源：普益標準232428272625293031321月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月二季度理財規模往往穩步提升全市場理財存續規模，萬億元2025 2024 2023202205101520253035本輪調整中理財破凈率提升不顯著，理財贖回壓力相對可控單位凈值破凈占比（%） 累計凈值破凈占比（%）

172.1Q2信用債可能呈現供需錯配的格局，機會的確定性大于利率債?

需求端：今年以來非銀機構對信用債的關注度普遍不高，但二季度對信用債的配置力度可能加大理財：本輪調整中贖回壓力可控，二季度規模往往穩步提升，對信用債的配置力度可能加大。但未來理財產品可能放大債市波動仍然值得關注。近年來理財資產端對利率變動敏感度降低，可能對凈值穩定帶來一定幫助，但理財保持凈值穩定主要仍需通過釋放留存收益實現。近兩年監管持續關注凈值平滑手段，今年以來債市風險釋放，目前理財留存收益可能更少，安全墊或已不充裕。若高票息資產規模持續收縮，“資產荒”延續，短期限理財產品通過交易長期限利率債提升收益，資產負債不匹配程度加劇，理財產品可能放大債市波動。資料來源：，中國理財網，申萬宏源研究資料來源：21世紀經濟報道、上海證券報，申萬宏源研究近年以來監管監管持續關注凈值平滑手段時間事件具體內容2024年6月監管要求信托公司自查配合理財公司使用平滑機制調節產品收益等業務6月18日，南方財經全媒體記者獨家獲悉，6月14日某地金融監管局向轄內信托公司發布《關于進一步加強信托公司與理財公司合作業務合規管理的通知》，針對信托公司配合理財公司使用平滑機制調節產品收益，配合理財公司在不同理財產品間交易風險資產，為現金管理類理財違規投資低評級債券、違規嵌套投資存款提供通道，配合理財產品不當使用估值方法等問題進行排查，要求信托公司認真制定整改計劃，扎實推進整改。2024年7月信托“收盤價估值”服務被叫停上海證券報記者獲悉，近期部分信托公司收到監管要求，禁止在與銀行理財合作的過程中提供“收盤價估值”服務。多位受訪資管人士表示，“收盤價估值”或有助于穩定理財產品凈值，但這一估值法在合規上有瑕疵，可能導致理財產品凈值失真，無法真實反映市場風險，也規避了資管新規的部分要求。2024年12月監管出手干預理財子公司違規使用“自建估值模型”21世紀經濟報道記者獨家獲悉，針對近期理財子公司盛行的“自建估值模型”，金融監管部門開始出手干預，下發通知要求理財子公司不得違規通過收盤價、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平產品凈值波動。此外監管要求理財子公司開展整改，將產品產生的正偏離返還原產品原客戶，不得用于新渠道新產品新份額的夸大宣傳和打榜。另要求1個月內反饋發送整改報告，包括整改計劃、措施等。未來也需要按月反饋進度。23.743.947.850.748.148.145.742.141.141.19.19.711.414.117.526.725.323.910090807060504030201002020-122021-062021-122024-062024-12近年來理財資產端的結構變化導致其對利率變動敏感度降低理財產品投資資產分布（%）利率債信用債同業存單2022-062022-122023-062023-12現金及銀行存款 非標 權益類資產公募基金其它

182.1Q2信用債可能呈現供需錯配的格局，機會的確定性大于利率債資料來源：，研究?

需求端：今年以來非銀機構對信用債的關注度普遍不高，但機構二季度對信用債的配置力度可能加大公募基金：二季度對信用債的配置力度可能有所恢復，關注信用債ETF擴容和納入通用質押式回購的潛在影響。在前期信用債性價比較低和流動性劣勢的擔憂下，基金對信用債的配置比例或有所下降。但隨著市場對于利率債單邊預期減弱，二季度基金對于票息更高的信用債配置力度可能有所恢復。與2024年8-10月的贖回壓力相比，本輪基金贖回壓力相對可控，但作為銀行自營和理財等的流動性管理工具，未來負債端仍面臨較大壓力。信用債ETF的擴容和納入通用質押式回購可能帶來信用債的增量資金，進一步提高高等級信用債的流動性。債基投向信用債的規模和比例可能有所下降 公募基金月末存量凈值走勢（萬億元）7935.7818.77%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00018/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/12前5大持倉中信用債市值（億元）信用債在前5大持倉中占比右軸10%15%20%25%30%35%40%45%0246810122018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/01債券型混合型資料來源：債+混占比（右）債占比（右）25年1-2月債基規模比下降1.1%24年8-10月債基規模下降1.19萬億元，下降0.49萬億元，占占比下降3.8%

192.1Q2信用債可能呈現供需錯配的格局，機會的確定性大于利率債?

需求端：今年以來非銀機構對信用債的關注度普遍不高，但機構二季度對信用債的配置力度可能加大公募基金：二季度對信用債的配置力度可能有所恢復，關注信用債ETF擴容和納入通用質押式回購的潛在影響。在前期信用債性價比較低和流動性劣勢的擔憂下，基金對信用債的配置比例或有所下降。但隨著市場對于利率債單邊預期減弱，二季度基金對于票息更高的信用債配置力度可能有所恢復。與2024年8-10月的贖回壓力相比，本輪基金贖回壓力相對可控，但作為銀行自營和理財等的流動性管理工具，未來負債端仍面臨較大壓力。信用債ETF的擴容和納入通用質押式回購可能帶來信用債的增量資金，進一步提高高等級信用債的流動性。信用債ETF擴容明顯資料來源：iFinD，《中國結算關于信用債券交易型開放式指數基金產品試點開展通用質押式回購業務有關事項的通知》（2025年3月21日發布），申萬宏源研究信用債ETF納入通用質押式回購要點主要內容信用債ETF申請作為回購擔保品開展回購業務需要滿足五個條件1、持續具備回購擔保品資格的證券交易所上市債券，但不包括可轉換公司債券、可交換公司債券、次級債券；2、在基金產品投資運作中，不以基金產品持有的債券開展回購融資交易；3、投資標的的信用債發行人不少于30家，單一行業(以證監會門類行業分類)債券規模占比不超過30%，單一發行人債券規模占比不超過10%，債券規模按基金資產實際持倉規模計算；4、基金產品的做市商或流動性服務商家數不少于5家；5、基金產品資產凈值不低于20億元。9只基金符合規模門檻代碼名稱資產凈值（億元）截至日期511220.SH海富通上證城投債ETF138.17112024-12-31511030.SH平安中高等級公司債利差因子ETF109.15772024-12-31159398.SZ天弘深證基準做市信用債ETF30.00582025-01-22511070.SH南方上證基準做市公司債ETF30.00372025-01-15159396.SZ博時深證基準做市信用債ETF30.00102025-01-22511200.SH華夏上證基準做市公司債ETF29.97952025-01-23511190.SH海富通上證基準做市公司債ETF29.95462025-01-21511110.SH易方達上證基準做市公司債ETF29.52252025-01-17159397.SZ廣發深證基準做市信用債ETF22.34642025-01-232018201920202021202220232024最新截至日期海富通上證城投債ETF2014-11-1323.3418.3413.89 12.15 13.3729.162024-12-31平安中高等級公司債利2018-12-27差因子ETF51.05 52.49 51.77 52.73 52.08 60.43138.17138.17109.16109.162024-12-31海富通中證短融ETF2020-08-031.6865.28129.76247.31293.41293.412024-12-31南方上證基準做市公司債ETF2025-01-132025-01-15博時深證基準做市信用債ETF2025-01-162025-01-22華夏上證基準做市公司債ETF2025-01-162025-01-23海富通上證基準做市公司債ETF2025-01-162025-01-21易方達上證基準做市公2025-01-16司債ETF30.0030.0029.9829.9529.522025-01-17大成深證基準做市信用債ETF2025-01-1615.292025-01-20天弘深證基準做市信用2025-01-21債ETF30.012025-01-22廣發深證基準做市信用債ETF2025-01-2222.352025-01-2370.83 67.34130.17195.22336.90540.74757.85名稱成立日期年底資產凈值（億元）合計凈值（億元）74.40資料來源：iFinD，研究

2.1Q2信用債可能呈現供需錯配的格局，機會的確定性大于利率債注：AAA/AAA-項下的銀行二永債為AAA-級，其他皆為AAA級；持有期收益率（粗略測算）=持有期票息收益率20+持有期末久期*（-持有期末同期限的收益率變動）+騎乘收益率；近似以持有期初中債到期收益率看做票面利率。資料來源：iFinD，研究中債隱含評級AAA/AAA-AA+AA期限1年期2年期3年期4年期5年期6年期7年期8年期9年期10年期1年期2年期3年期4年期5年期6年期7年期8年期9年期10年期1年期2年期3年期4年期5年期6年期7年期8年期9年期10年期銀行二級資本債銀行永續債普通商金債當前到期收券商普通債益率券商次級債保險次級債中票城投債銀行二級資本債1.98%2.01%2.04%2.09%2.09%2.20%2.24%2.26%2.26%2.26%1.99%2.03%2.09%2.10%2.15%2.17%2.19%2.22%2.24%2.27%2.27%2.27%2.28%2.04%2.12%2.20%2.23%2.28%2.39%2.45%2.46%2.49%2.49%2.49%2.50%2.00%2.05%2.08%2.16%2.16%2.30%2.34%2.36%2.36%2.36%2.01%2.06%2.36%2.40%2.42%2.42%2.43%2.09%2.17%2.36%2.59%2.63%2.65%2.65%2.66%1.84%1.89%1.93%1.93%1.95%2.09%2.12%2.12%2.13%2.16%1.92%1.97%2.00%2.01%2.04%2.18%2.21%2.21%2.22%2.25%2.00%2.01%2.03%2.09%2.13%2.17%2.23%2.37%2.40%2.40%2.41%2.44%1.92%1.95%2.00%2.08%2.10%2.14%2.18%2.20%2.22%2.24%1.96%2.00%2.07%2.18%2.20%2.22%2.19%2.15%2.23%2.27%2.31%2.33%2.35%2.37%2.18%2.15%2.26%2.24%2.43%2.32%2.31%2.38%2.51%2.55%2.59%2.61%2.63%2.65%1.96%2.06%2.08%2.14%2.19%2.30%2.35%2.37%2.39%2.41%1.99%2.03%2.00%2.00%2.10%2.14%2.13%2.27%2.29%2.23%2.23%2.39%2.44%2.46%2.48%2.50%2.36%2.42%2.42%2.46%2.47%2.41%2.40%2.45%2.53%2.58%2.60%2.62%2.64%2.47%2.53%2.53%2.57%2.58%2.05%2.06%2.05%2.08%2.10%2.18%1.94%1.95%1.98%2.01%2.08%2.11%2.21%2.23%2.24%2.24%2.25%2.19%2.25%2.26%2.26%2.27%2.09%2.10%2.36%2.38%2.39%2.40%2.30%2.36%2.40%2.40%2.51%2.44%2.05%2.06%2.12%2.13%2.23%2.65%2.68%2.68%2.70%2.83%1.98%2.02%2.08%2.13%2.18%2.28%2.35%2.43%2.50%2.61%2.65%2.70%0.00%0.00%0.00%0.00%0.01%0.02%0.02%0.04%0.00%0.14%0.06%0.06%0.03%0.03%0.00%0.00%0.00%0.00%0.02%0.04%0.05%0.02%0.10%0.04%0.01%0.00%0.00%0.00%0.03%0.04%0.05%0.04%0.07%0.12%0.10%0.04%0.01%0.00%0.00%銀行永續債0.02%0.02%0.07%0.01%0.18%0.18%0.01%0.00%0.02%0.02%0.03%0.08%0.04%0.04%0.05%0.18%0.18%0.06%0.03%0.01%0.03%0.02%0.11%0.11%0.17%0.18%0.06%0.03%0.01%0.02%普通商金債0.02%0.00%0.03%0.04%0.00%0.03%0.05%0.05%0.06%0.02%0.02%0.01%0.04%0.00%0.03%0.05%0.05%0.06%0.03%0.04%0.02%0.04%0.07%0.09%0.09%0.10%0.04%0.00%0.03%0.05%0.05%0.06%3M騎乘收益 券商普通債0.01%0.03%0.07%0.02%0.05%0.07%0.07%0.03%0.03%0.00%0.01%0.04%0.10%0.05%0.07%0.07%0.08%0.03%0.03%0.00%0.07%0.05%0.06%0.06%0.07%0.15%0.05%0.07%0.07%0.08%0.03%0.03%率券商次級債0.02%0.04%0.02%0.05%0.05%0.15%0.04%0.03%0.03%0.04%0.03%0.05%0.07%0.08%0.16%0.04%0.03%0.04%0.05%0.07%0.16%0.04%0.03%保險次級債0.02%0.01%0.06%0.08%0.08%0.09%0.01%0.07%0.02%0.02%0.01%0.11%0.09%0.01%0.07%0.02%中票0.01%0.02%0.02%0.06%0.05%0.03%0.13%0.04%0.00%0.01%0.02%0.00%0.03%0.02%0.04%0.17%0.04%0.00%0.03%0.24%0.00%0.03%0.13%0.07%0.08%0.27%0.04%0.00%0.05%0.26%城投債-0.01%0.01%0.03%0.05%0.09%0.09%0.01%0.00%0.02%-0.01%0.02%0.03%0.05%0.08%0.10%0.09%0.06%0.01%0.09%-0.01%0.03%0.03%0.09%0.11%0.10%0.18%0.08%0.10%銀行二級資本債銀行永續債普通商金債3M持有期收券商普通債益率券商次級債保險次級債中票城投債銀行二級資本債-國開債0.49%0.50%0.51%0.52%0.56%0.52%0.68%0.61%0.59%0.56%0.56%0.49%0.50%0.49%0.49%0.52%0.55%0.54%0.58%0.56%0.65%0.60%0.57%0.56%0.56%0.51%0.55%0.57%0.56%0.59%0.63%0.71%0.70%0.65%0.62%0.62%0.62%0.53%0.53%0.60%0.54%0.74%0.64%0.61%0.59%0.59%0.53%0.62%0.59%0.76%0.71%0.65%0.63%0.60%0.62%0.53%0.53%0.59%0.69%0.71%0.81%0.71%0.68%0.66%0.68%0.46%0.49%0.50%0.48%0.51%0.69%0.56%0.52%0.56%0.58%0.51%0.51%0.50%0.55%0.59%0.55%0.58%0.60%0.64%0.68%0.55%0.57%0.62%0.76%0.63%0.59%0.62%0.65%0.48%0.49%0.52%0.53%0.59%0.58%0.54%0.58%0.61%0.57%0.58%0.61%0.51%0.56%0.56%0.64%0.60%0.61%0.64%0.60%0.61%0.50%0.61%0.61%0.75%0.71%0.68%0.71%0.67%0.68%0.71%0.50%0.55%0.59%0.71%0.65%0.62%0.62%0.65%0.52%0.52%0.56%0.60%0.63%0.62%0.64%0.75%0.67%0.64%0.64%0.54%0.54%0.58%0.62%0.64%0.69%0.69%0.68%0.66%0.78%0.71%0.68%0.68%0.71%0.51%0.58%0.68%0.68%0.61%0.59%0.67%0.63%0.52%0.59%0.62%0.68%0.72%0.70%0.70%0.63%0.66%0.70%0.66%0.49%0.51%0.52%0.58%0.57%0.55%0.67%0.63%0.59%0.55%0.56%0.57%0.56%0.57%0.58%0.49%0.49%0.54%0.54%0.62%0.59%0.75%0.63%0.62%0.60%0.86%0.51%0.50%0.55%0.55%0.92%0.70%0.72%0.71%0.74%0.96%0.48%0.50%0.53%0.57%0.65%0.52%0.55%0.58%0.63%0.67%0.67%0.65%0.69%0.57%0.65%0.71%0.82%0.77%9.259.574.012.494.481.830.201.290.640.953.493.833.764.074.619.429.894.373.695.172.83(0.44)1.140.361.013.554.284.024.434.864.3611.076.655.215.046.566.240.562.011.131.704.18銀行永續債-國開債5.072.915.612.401.281.720.991.355.223.346.063.471.551.961.201.5414.547.546.768.206.202.592.862.002.264.934.555.225.264.673M持有期收普通商金債-國開債4.322.892.971.562.141.760.340.56(0.27)0.941.198.974.043.931.962.942.500.750.910.051.2213.633.424.784.281.601.660.711.82益率保護空券商普通債-國開債6.792.632.865.315.102.35(1.77)1.230.398.143.773.916.745.516.296.323.814.444.71(1.17)1.740.851.609.799.725.786.079.916.075.695.805.420.112.852.862.812.793.101.831.902.472.512.76間（BP）券商次級債-國開債10.086.243.510.731.951.101.7913.0713.347.071.382.312.381.412.0715.4015.008.036.832.01保險次級債-國開債4.104.750.040.910.652.424.825.227.880.551.30中票-國開債8.753.863.462.324.994.732.60(0.06)1.030.120.341.020.963.643.789.258.545.504.873.063.481.481.621.761.486.9511.396.626.168.974.631.682.963.238.18城投債-國開債6.812.703.11(0.84)1.913.535.064.40(0.08)2.301.535.0010.306.504.437.094.990.603.965.97?

總結來看，二季度信用債凈供給可能回落，存量信用債仍有挖掘空間，同時理財等非銀機構二季度對信用債的配置力度可能加大，二季度信用債可能呈現供需錯配的格局。考慮到未來長端和超長端利率債的交易難度增大，投資從久期思維向配置思維轉變，關鍵在尋找性價比高的品種，信用債的確定性大于利率債。各類債券3M持有期收益率和各類信用債品種收益率保護空間測算（2025年3月28日）

212.2資金面如何影響信用策略的選擇？資料來源：，研究?

資金面是影響債市走勢的重要因素之一，資金面的不同表現可能影響信用策略的選擇：在資金偏緊或平穩的階段，債市多震蕩或調整，信用債中短久期下沉策略可能相對占優，資金面平穩下套息加杠桿也值得關注；在資金利率下行的階段，債市多表現偏強，信用債高等級拉久期策略可能相對占優。在資金偏緊或平穩的階段，債市多震蕩或調整，在資金利率下行的階段，債市多表現偏強1.201.702.202.703.203.70R007，%，5DMADR007，%，5DMA逆回購利率:7天，%10Y國債收益率，%資金利率下行：22年4-8月資金利率下行：20年1-4月7月資金利率下資金利率偏緊：行：23年4-23年8-11月資金利率偏緊：24年7-10月資金利率緊平衡：19年8-11月

222.2資金面如何影響信用策略的選擇？資料來源：，研究?

資金面是影響債市走勢的重要因素之一，資金面的不同表現可能影響信用策略的選擇：在資金偏緊或平穩的階段，債市多震蕩或調整，信用債中短久期下沉策略可能相對占優，資金面平穩下套息加杠桿也值得關注；在資金利率下行的階段，債市多表現偏強，信用債高等級拉久期策略可能相對占優。各品種3M持有期收益率測算（考慮收益率不變、+10bp、-10bp，2025/3/28）注：AAA/AAA-項下的銀行二永債為AAA-級，其他皆為AAA級；持有期收益率（粗略測算）=持有期票息收益率+持有期末久期*（-持有期末同期限的收益率變動）+騎乘收益率；近似以持有期初中債到期收益率看做票面利率。AA+AAAA（2） AA-5年期10年期 1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期1年期中票0.56%0.68%0.78%0.93%1.00%1.44%0.57%0.71%0.80%0.98%1.03%0.58%0.72%0.88%1.07%1.12%0.83%城投債0.55%0.67%0.79%0.92%1.02%1.45%0.56%0.69%0.81%0.94%1.08%0.58%0.72%0.84%1.01%1.10%0.59%0.63%銀行二級資本債0.57%0.68%0.79%0.92%0.96%1.42%0.57%0.69%0.82%0.94%1.01%0.58%0.73%0.86%0.99%1.16%0.65%銀行永續債0.57%0.70%0.80%0.96%0.99%1.45%0.57%0.70%0.81%0.97%1.03%0.61%0.74%0.85%1.05%1.15%0.67%國債0.45%0.55%0.70%0.80%0.90%1.37%0.45%0.55%0.70%0.80%0.90%0.45%0.55%0.70%0.80%0.90%0.45%0.45%國開債0.50%0.61%0.72%0.76%0.89%1.14%0.50%0.61%0.72%0.76%0.89%0.50%0.61%0.72%0.76%0.89%0.50%0.50%中債隱含評級AAA/AAA-AA+AAAA（2）AA-期限1年期2年期3年期4年期 5年期10年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期1年期0.49%0.51%0.52%0.58%0.55%0.57%0.49%0.54%0.54%0.62%0.59%0.51%0.55%0.62%0.72%0.68%0.76%0.48%0.50%0.53%0.57%0.57%0.58%0.49%0.52%0.55%0.58%0.63%0.50%0.55%0.57%0.65%0.66%0.52%0.56%0.49%0.51%0.52%0.56%0.52%0.56%0.49%0.52%0.55%0.58%0.56%0.51%0.55%0.59%0.63%0.71%0.57%0.50%0.53%0.53%0.60%0.54%0.59%0.50%0.53%0.54%0.62%0.59%0.53%0.57%0.59%0.69%0.71%0.59%0.38%0.38%0.43%0.43%0.44%0.49%0.38%0.38%0.43%0.43%0.44%0.38%0.38%0.43%0.43%0.44%0.38%0.38%0.42%0.44%0.46%0.40%0.43%0.25%0.42%0.44%0.46%0.40%0.43%0.42%0.44%0.46%0.40%0.43%0.42%0.42%中票0.42%0.40%0.42%0.42%0.34%0.33%0.34%0.36%0.25%0.22%0.10%-0.30%0.42%0.36%0.27%0.27%0.14%0.44%0.38%0.35%0.36%0.23%0.68%3M持有期收益率城投債（考慮票息和騎銀行二級資本債0.26%0.21%0.13%0.07%-0.28%-0.31%0.41%0.42%0.35%0.35%0.28%0.29%0.22%0.23%0.18%0.11%0.43%0.43%0.38%0.38%0.31%0.30%0.21%0.27%0.44%0.48%0.50%0.26%0.20%0.33%0.28%乘收益）銀行永續債0.27%0.24%0