分析師:易永堅(jiān)(執(zhí)業(yè)S1130525020001)分析師:李華熠(執(zhí)業(yè)S1130525030003)求成熟度不同：茶飲消費(fèi)市場(chǎng)更為成熟，十幾元中價(jià)格帶市場(chǎng)最大（2023年中價(jià)格帶占茶飲賽道市場(chǎng)的46.2%但競(jìng)爭(zhēng)格局差異：咖啡市場(chǎng)集中度相對(duì)茶飲更高，瑞幸及星巴克Top2優(yōu)勢(shì)突出（2023年瑞幸市占率為21.8%，星而咖啡盡管單店層面需求難以像成熟的茶飲市場(chǎng)一樣迅速達(dá)到峰值，但成熟后能夠形成穩(wěn)定的需求和復(fù)購(gòu)。6）咖啡茶飲品類(lèi)相互滲透的可能性：相互滲透率有所提升，但更多作為補(bǔ)充且有邊界。量?jī)r(jià)雙高，杯單價(jià)20元左右，2024年平均單店日杯量8要在設(shè)備且瑞幸更傾向于利潤(rùn)分享的加盟盈利模式，風(fēng)險(xiǎn)提示食品安全風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；咖啡及茶飲行業(yè)在國(guó)內(nèi)滲透速度及力度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)環(huán)境不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料成本大幅上漲影響盈利風(fēng)險(xiǎn)；公司業(yè)務(wù)發(fā)展不及敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明一：連鎖咖啡VS茶飲，需求本源、市場(chǎng)成熟度 4 41.2市場(chǎng)需求成熟度不同：咖啡消費(fèi)仍處于市場(chǎng) 4 7 8 91.6咖啡茶飲品類(lèi)相互滲透的可能性：相互滲透率有 二、茶飲品牌的對(duì)比分析：加盟模式為主，各茶飲品牌定位、打法有所差異 2.3各茶飲品牌定位、打法有所差異：蜜雪定位大眾，古茗冷鏈能力出眾，霸王茶姬“高舉高打” 2.4加盟政策&門(mén)店經(jīng)營(yíng)對(duì)比：蜜初始投資更低，且杯量表現(xiàn)韌性更強(qiáng) 三、咖啡主流品牌的對(duì)比分析：直營(yíng)與加盟并舉，咖啡外送比例更低 4 4 4 4 5 6 6 6 6 7 7 7 8 8 8敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 8 9 9 9 嘗新訴求更多是茶飲的消費(fèi)動(dòng)因，因此我們認(rèn)而結(jié)合上文茶飲消費(fèi)動(dòng)因分析，奶茶消費(fèi)休閑屬性更為突出，消費(fèi)原點(diǎn)產(chǎn)品，此后瑞幸通過(guò)“口味普適性+價(jià)格大眾化”還原現(xiàn)磨咖啡大眾消費(fèi)品本質(zhì)，通給端咖啡價(jià)格帶可選有限；但是目前供給端出現(xiàn)速溶、掛耳/精品速溶咖啡、小店大眾現(xiàn)存在一定規(guī)模體量的品牌。茶飲在飲料攝入&社交需求的帶動(dòng)下，中端價(jià)格帶有著廣泛的茶飲市場(chǎng)相對(duì)更為成熟，連鎖化率提升是市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)。茶飲行業(yè)2016年來(lái)源：美團(tuán)，餐飲020公眾號(hào)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：美團(tuán)餐飲數(shù)據(jù)觀，F(xiàn)BIF食品飲料創(chuàng)新，國(guó)金證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源：灼識(shí)咨詢、中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)際貨幣基金組織進(jìn)入中國(guó)，在20余年的中國(guó)咖啡市場(chǎng)教育中積累了深厚的品牌式下的龍頭。瑞幸以“口味普適性+價(jià)格大眾化”還原現(xiàn)磨咖啡大眾飲品本質(zhì)，加速教育瑞幸咖啡星巴克中國(guó)庫(kù)迪咖啡Manner幸運(yùn)咖其他咖啡品牌21.8%55.1%16.5%3.6%1.3%1.7%星巴克Manner星巴克Manner瑞幸咖啡幸運(yùn)咖其他咖啡品牌31.7%47.6%8.3%1.7%1.7%4.0%來(lái)源：灼識(shí)咨詢，國(guó)金證券研究所來(lái)源：灼識(shí)咨詢，國(guó)金證券研究所蜜雪冰城古茗茶百道霸王茶姬滬上阿姨其他茶飲品牌20.2%9.1%53.1%8.0%5.0%4.6%古茗coco古茗coco蜜雪冰城滬上阿姨其他茶飲品牌24.9%49.6%4.5%4.5%7.5%9.0%來(lái)源：灼識(shí)咨詢，國(guó)金證券研究所來(lái)源：灼識(shí)咨詢，國(guó)金證券研究所性更強(qiáng)，24.1%的消費(fèi)者可能會(huì)因?yàn)閯?chuàng)新不夠而減少茶飲消費(fèi)，因此我們認(rèn)為，消費(fèi)者對(duì)某一茶飲品類(lèi)/品牌粘性較弱，用戶偏好更容易形成漂移。而根據(jù)德勤數(shù)據(jù)，咖啡具有飲產(chǎn)品的門(mén)店能形成快速爬坡。1）茶飲：我們市場(chǎng)的教育期，品牌仍需持續(xù)推新吸引用戶，以培育其咖啡消費(fèi)習(xí)慣。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源：國(guó)金證券研究所繪制來(lái)源：國(guó)金證券研究所繪制敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明我們認(rèn)為，咖啡茶飲相互滲透取代難度高，但可搭售：1）消費(fèi)者形成的品牌定位、印象及消費(fèi)習(xí)慣短期內(nèi)難以改變，交叉銷(xiāo)售意愿有限。2）咖啡與茶飲門(mén)店覆蓋客群及選址存足功能性需求；而現(xiàn)制茶飲更多滿足情感性及休閑型需求，選址則更多覆蓋“購(gòu)物場(chǎng)所”敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源：CBNData，國(guó)金證券研究所來(lái)源：美團(tuán)外賣(mài)，中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)，國(guó)金證券研究所收入主要來(lái)源于向加盟商銷(xiāo)售原料、設(shè)備，從各公司招股書(shū)/財(cái)報(bào)披露數(shù)據(jù)來(lái)看，古茗加盟服務(wù)相關(guān)收入占比較高達(dá)20%；而蜜雪及茶百道銷(xiāo)售商品收入占比均超過(guò)90%。來(lái)源：蜜雪集團(tuán)/古茗/茶百道財(cái)報(bào)，霸王茶姬/滬上阿姨招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)60%/49%/32%/492%，且門(mén)店數(shù)量的快速擴(kuò)敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源：蜜雪冰城/茶百道/滬上阿姨/霸王茶姬招股說(shuō)明書(shū)，古茗招報(bào)，國(guó)金證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源：蜜雪集團(tuán)/茶百道/招股說(shuō)明書(shū)及年報(bào)，滬上阿姨/霸王茶姬招股說(shuō)明書(shū)，來(lái)源：蜜雪集團(tuán)/茶百道/招股說(shuō)明書(shū)及年報(bào)，滬上阿姨/霸王茶姬招股說(shuō)明書(shū)，舉高打”產(chǎn)向國(guó)內(nèi)最大的現(xiàn)制飲品門(mén)店網(wǎng)絡(luò)供給原料和設(shè)備敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2）古茗，定位中端，區(qū)域加密，冷鏈領(lǐng)先：優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品為果茶，2024年前9個(gè)月果茶產(chǎn)品度，使得古茗能夠?qū)崿F(xiàn)較高的配送管理效率。61%。營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用高，2024年?duì)I銷(xiāo)費(fèi)用率高達(dá)8.9%，廣告投放&社交平4）茶百道，定位中端，門(mén)店覆蓋區(qū)域廣：主打產(chǎn)品為楊枝甘露、豆乳玉麒麟、招牌芋圓品牌/公國(guó)內(nèi)門(mén)店數(shù)覆省份（直轄一線/新一線/二線/三線及以下門(mén)店分布產(chǎn)品推新節(jié)奏蜜雪冰城24Q1-Q3前5大暢銷(xiāo)產(chǎn)品（冰古茗茶百道滬上阿姨/霸王茶姬來(lái)源：蜜雪集團(tuán)/古茗/茶百道招股說(shuō)明書(shū)及年報(bào)，霸王茶姬/滬上阿姨招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)金證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明品牌/公倉(cāng)儲(chǔ)物流加盟申請(qǐng)通過(guò)2021/2022/2023/2024（Q3/H1）加盟商留存率/續(xù)簽率2021/2022/2023/2024年單個(gè)加盟商開(kāi)店數(shù)2021/2022/2023/2024年閉店率會(huì)員及復(fù)購(gòu)蜜雪冰城2014年開(kāi)始自建物流，截至2024年9月30日古茗97%的門(mén)店提供兩日一配的冷鏈配送服務(wù)/93.8%/93.3%茶百道2023年開(kāi)設(shè)2家及滬上阿姨/99.3%/99.6%霸王茶姬//來(lái)源：蜜雪集團(tuán)/古茗/茶百道招股說(shuō)明書(shū)及年報(bào)，霸王茶姬/滬上阿姨招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)金證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明出海方面，目前蜜雪海外門(mén)店已初具規(guī)模，霸王茶姬及茶百道開(kāi)啟人力及開(kāi)辦費(fèi)等費(fèi)用，初始投資40萬(wàn)起；霸王茶姬、奈雪等門(mén)店面積較大的品牌品牌蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨霸王茶姬喜茶奈雪的茶加盟/合作費(fèi)（一次性）/品牌授權(quán)費(fèi)年，地級(jí)市0.9萬(wàn)元/年，縣級(jí)市0.7萬(wàn)元/年1.88萬(wàn)元（0首付，分期付）3萬(wàn)元4.98萬(wàn)元加盟費(fèi)1.98萬(wàn)元+品牌使用費(fèi)1.5萬(wàn)元/年5萬(wàn)元6萬(wàn)元開(kāi)店綜合服務(wù)費(fèi)/管理費(fèi)（選址、試營(yíng)業(yè)輔導(dǎo)/分期付）4萬(wàn)元/5萬(wàn)元2.8萬(wàn)元4萬(wàn)元開(kāi)店?duì)I銷(xiāo)費(fèi)/市場(chǎng)推廣費(fèi)/8000元//實(shí)收1%//設(shè)計(jì)費(fèi)////5000元/店1萬(wàn)元/培訓(xùn)費(fèi)用2000元/年分期付）2萬(wàn)元/500元/人2萬(wàn)元3萬(wàn)元管理費(fèi)4800元/年/1000元/年（管理工具）///綜合運(yùn)營(yíng)服務(wù)費(fèi)//營(yíng)業(yè)額滿6萬(wàn)/月，收1%；部分地區(qū)按固定費(fèi)用1萬(wàn)/年收取/實(shí)收2%營(yíng)業(yè)額滿6萬(wàn)元營(yíng)業(yè)額滿6萬(wàn)元實(shí)實(shí)收，抽取1%，收，抽取1%，次月次月10號(hào)前扣取10號(hào)前扣取保證金2萬(wàn)元1萬(wàn)元1萬(wàn)元0.5萬(wàn)元2萬(wàn)元3萬(wàn)元3萬(wàn)元外賣(mài)平臺(tái)管理/信息系統(tǒng)服務(wù)費(fèi)等/期付）2000元/年/7000元/年//設(shè)備7萬(wàn)元左右13萬(wàn)元左右約12萬(wàn)元9萬(wàn)元起16萬(wàn)元15萬(wàn)元起25萬(wàn)元起裝修預(yù)算6萬(wàn)元左右10萬(wàn)元左右約10萬(wàn)元/15萬(wàn)元以上10萬(wàn)元起12萬(wàn)元起首次配貨費(fèi)用（物料）5萬(wàn)元左右2-4萬(wàn)元2萬(wàn)元起3-5萬(wàn)元10萬(wàn)元按2萬(wàn)元測(cè)算5萬(wàn)元起總預(yù)算（不含房租、人力及開(kāi)辦費(fèi)等）21萬(wàn)元起23.3萬(wàn)起（不含分22萬(wàn)起（新商開(kāi)期部分）店26萬(wàn)起）露平均成本27.5萬(wàn)元）80萬(wàn)元以上40.8萬(wàn)元起58萬(wàn)元起金、轉(zhuǎn)讓費(fèi)等）來(lái)源：蜜雪冰城/古茗/茶百道/滬上阿姨/霸王茶姬/喜茶/奈雪加盟頁(yè)，滬上阿姨招股書(shū)，國(guó)金證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明日杯量均有承壓，古茗2024年日杯量下滑至400杯以下，但經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)仍具備一定韌性。來(lái)源：蜜雪冰城/茶百道/滬上阿姨/霸王茶姬招股說(shuō)明書(shū)，古茗招股說(shuō)明書(shū)及財(cái)報(bào)，國(guó)三、咖啡主流品牌的對(duì)比分析：直營(yíng)與加盟并舉，咖啡外送比例更低加盟店占比45%40%45%40%35%30%25%20%5%0%35%0%0%0%敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明瑞幸咖啡挪瓦咖啡Tims中國(guó)/5萬(wàn)元/3年或8萬(wàn)元/5年//////////////辦費(fèi)等)41.5萬(wàn)元起25萬(wàn)元起60萬(wàn)元起月商品毛利總額現(xiàn)制飲品返還商品毛利比例敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明22.2%20.2%18.7%18.9%20.2%18.7%15.2%11.1%11.1%56.0%56.0%48.8%42.0%41.9%42.0%41.9%40.0%26.0%26.0%19.0%來(lái)源：瑞幸財(cái)報(bào)，古茗/茶百道招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)金證券研究所（來(lái)源：瑞幸/奈雪財(cái)報(bào)，古茗/茶百道/滬上阿姨招股說(shuō)明書(shū)，星巴克財(cái)報(bào)會(huì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。咖啡及茶飲主要品牌均發(fā)布高速擴(kuò)店計(jì)劃，行業(yè)存在競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。咖啡及茶飲行業(yè)在國(guó)內(nèi)滲透速度及力度不及預(yù)期。若咖啡及茶飲行業(yè)在國(guó)內(nèi)滲透速度及原材料成本大幅上漲影響盈利風(fēng)險(xiǎn)。若原材料價(jià)格大幅上漲，將擠壓企業(yè)的利潤(rùn)空間。公司業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。公司層面，如果業(yè)務(wù)發(fā)展和落地不及預(yù)期將影響股價(jià)表現(xiàn)。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明增持：預(yù)期未來(lái)3－6個(gè)月內(nèi)該行業(yè)上漲幅度超過(guò)大盤(pán)在5%－15%；敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明形式的復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)、轉(zhuǎn)載、引用、修改、仿制、刊發(fā)，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。經(jīng)過(guò)書(shū)面授權(quán)的引用、刊發(fā)，需注明出處為“國(guó)金證券股本報(bào)告的產(chǎn)生基于國(guó)金證券及其研究人員認(rèn)為可信的公開(kāi)資料或?qū)嵉卣{(diào)研資料，但國(guó)