第10章現代證券投資理論掌握證券投資理論發展脈絡。厘清各個流派主要觀點。了解行為金融學的主要模型。學習目標現代證券投資理論現代證券投資理論概述123課程內容行為金融理論現代證券投資理論有效市場假說現代證券投資理論概述概述行為金融理論有效市場假說現代證券投資理論現代證券投資理論概述現代證券投資理論源起于20世紀初期。20世紀五六十年代出現了現代證券投資理論的三根支柱。20世紀70年代以來，經過對之前基礎理論的不斷修正，現代證券投資理論日臻完善。目前，現代證券投資理論已形成了傳統證券投資理論（或主流證券投資理論）流派和行為金融理論流派兩大派別。現代資產組合理論、資本資產定價模型以及有效市場假說傳統證券投資理論流派資本資產定價理論套利定價理論期權定價理論等行為金融理論流派前景理論行為組合理論BSV模型DHS模型HS模型等概述行為金融理論有效市場假說現代證券投資理論的演進現代證券投資理論概述與經濟學的經典理論擁有著比較久遠的歷史不同，現代證券投資理論發展成為經濟學的一個分支的時間相對較晚。19世紀末到20世紀30年代初，西方國家的證券市場蓬勃發展，當時對股票市場投資的研究多是在技術分析方面的討論。20世紀30年代初的經濟大危機后，歐美等西方國家政府紛紛對市場經濟進行干預，各國在證券監管方面頒布了多項法規，證券市場逐漸向規范、有序的方向發展，證券投資理論也逐漸形成并發展起來，并成為經濟學的一個重要分支。概述行為金融理論有效市場假說現代證券投資理論的演進現代證券投資理論概述19世紀末20世紀初，美國經濟學家歐文·費雪教授將“資本”定義為能夠在未來產生“現金流”的物品，資產的當前價格應等于其未來現金流貼現值之和，貼現值的敏感性依賴于貼現率的大小。這一思想為后來資產定價理論的發展起到了啟蒙作用。1934年年底，格雷厄姆完成了他劃時代的著作《證券分析》，提出了證券估價理論。1938年，威廉姆斯出版了其著作《價值投資》，提出了股利折現模型。

他們提出的價值評估法使投資者減少了證券投資的盲目性，增加了投資的理性成分，開創了證券分析史上基本分析的新思路。概述行為金融理論有效市場假說現代證券投資理論的演進現代證券投資理論概述1900年，法國人巴契里耶在其博士論文《投機理論》中將概率分析引入對股票收益的預測。在此思想基礎上，發展出現代投資理論中的隨機過程、布朗運動理論等。巴契里耶認為股票價格反映了過去、現在和未來的各種事件，從長期看股票價格是無法預測的。1952年，美國學者馬克維茨在《金融月刊》上發表了論文《資產選擇：投資的有效分散化》，1959年又出版了同名著作，標志著現代資產組合理論的誕生。經濟學家托賓在投資決策等許多經濟學領域作出了突出貢獻。1969年，托賓還提出了一個著名的系數，即“托賓Q”系數（也被稱為“托賓Q”比率）。該系數等于企業股票市值對股票所代表資產的重置成本的比值。概述行為金融理論有效市場假說現代證券投資理論的演進現代證券投資理論概述1958年，美國經濟學家莫迪利安尼和米勒合作在《美國經濟評論》發表了論文《資本成本、公司財務以及投資理論》，提出了無稅MM定理的核心內容。他們指出，在市場機制特別是套利機制的充分作用下，公司的市場價值與其資本結構無關。1965年，美國經濟學家法瑪從信息傳遞的角度對證券市場的有效性進行了論述，提出了著名的有效市場假說。如果市場參與者都能快速有效地消化相關信息，則任何形式的證券分析都不能產生超額收益，則市場是強有效的。概述行為金融理論有效市場假說現代證券投資理論的演進現代證券投資理論概述以現代資產組合理論、MM定理和有效市場假說為基礎，現代證券投資理論得到了迅速發展。威廉·夏普、約翰·林特和簡·莫森分別獨立提出的單因素模型和資本資產定價模型（CAPM模型）影響深遠。由于在金融經濟學領域具有開拓性的突出貢獻，CAPM模型被廣泛應用于理論和實證分析，成為證券投資理論研究和實務決策的一個重要基礎。由于CAPM模型假設過多，前提條件過于嚴格，與現實情況相去甚遠，因而自誕生以來受到諸多挑戰。斯蒂芬·羅斯提出了一種新的資產均衡定價模型，即套利定價模型（APT模型）。資本資產的收益率是各種因素綜合作用的結果，并不僅受證券組合內部風險因素的影響，所以可以增加GDP增長率、通貨膨脹的水平等許多因素對資產價格的影響。概述行為金融理論有效市場假說現代證券投資理論的演進現代證券投資理論概述法瑪和弗蘭奇在1992年、1993年發表的兩篇論文中指出，股票市場的β值不能有效解釋不同股票回報率的差異。他們發現上市公司的市值、賬面市值比、市盈率可以很好地解釋股票回報率的差異。他們認為股票的超額收益是對CAMP模型中β值未能反映的風險因素的補償，提出可以在資本資產定價模型的基礎上增加兩個因素，建立一個三因素模型來解釋股票回報率，這被稱為Fama-French三因素模型。其中的三個因素分別是：市場資產組合因素、市值因素和賬面市值比因素。卡哈特于1997年對Fama-French三因素模型進行了進一步的改進，在Fama-French三因素的基礎上增加了動量因素，提出了Carhart四因素模型。概述行為金融理論有效市場假說現代證券投資理論的演進現代證券投資理論概述隨著金融衍生產品的發展，對金融衍生產品投資的研究也日益深入。1973年，布萊克和斯克爾斯在其聯合發表的論文中提出了布萊克—斯克爾斯期權定價模型，為衍生金融市場的合理定價奠定了基礎。默頓放松了布萊克—斯克爾斯公式的假定條件，對原分析方法進行了改進，將定價公式擴展應用到許多金融衍生品上。目前，布萊克—斯克爾斯期權定價模型及其延伸模型被期權交易商、投資銀行以及金融管理層等廣泛使用。概述行為金融理論有效市場假說現代證券投資理論的演進現代證券投資理論概述在傳統證券投資理論中，投資者在資本市場中的實際決策行為是建立在理性預期、風險回避、效用最大化以及有效市場競爭環境等假設之上的，而實際的投資決策卻并非如此。在對經濟現實的考察方面，更加注重個人行為心理的行為經濟學異軍突起，向傳統經濟學提出了挑戰。行為金融學在證券投資方面的研究也成為證券投資理論中的一個重要的流派。概述行為金融理論有效市場假說現代證券投資理論的演進現代證券投資理論概述1981年，行為經濟學的先驅阿莫斯·特維斯基和丹尼爾·卡納曼提出了前景理論，這是行為金融理論中最基礎的理論。他們通過實驗對比發現，與預期效用理論相反，大多數投資者并非總是理論假設中理性的投資者，其效用并不單純是財富的函數。行為金融投資者的“效用”反映在價值函數中。行為投資者在發生損失的情況下通常是風險偏好的，而在取得盈利時通常是風險規避的。投資者面臨損失時所感受到的痛苦遠遠大于盈利時所獲得的喜悅，這與現實中的情況基本一致。1985年，德·波特和理查德·薩勒共同發表了題為《股票市場過度反應了嗎》的論文，引起了學術界的廣泛討論。行為金融學所涉及的研究包括認知偏差理論、行為組合理論、行為資產定價模型、羊群效應模型、反向投資策略、動量交易策略、成本平均策略和時間分散化策略等。概述行為金融理論有效市場假說現代證券投資理論的主要流派現代證券投資理論概述從投資者如何做出投資決策的角度區分，可以把現代證券投資理論區分為兩大流派：證券投資實踐探索派和證券投資學術分析派。證券投資實踐探索派主要以如何在證券市場投資并獲利為研究目的；證券投資學術分析派則多是運用經濟學的方法對證券投資、證券市場進行規范性或實證性的學術研究，并非出于營利性的研究目的。證券投資實踐探索派和證券投資學術分析派概述行為金融理論有效市場假說現代證券投資理論的主要流派現代證券投資理論概述從投資者如何做出投資決策的角度區分，可以把現代證券投資理論區分為兩大流派：證券投資實踐探索派和證券投資學術分析派。概述行為金融理論有效市場假說現代證券投資理論的主要流派現代證券投資理論概述證券投資實踐探索派主要以如何在證券市場投資并獲利為研究目的。證券投資學術分析派則多是運用經濟學的方法對證券投資、證券市場進行規范性或實證性的學術研究，并非出于營利性的研究目的。從所采用的投資分析方法上區分，證券投資實踐探索派又可被分為技術分析理論流派和基本分析理論流派兩大流派。技術分析理論流派出現較早，包括道氏理論、形態理論和波浪理論等，代表性人物包括查爾斯·道、威廉·江恩、艾略特和羅伯特·愛德華等。基本分析理論流派重視對企業內在價值的分析。代表人物有格雷厄姆、巴菲特、林奇等。證券投資學術分析派的分支包括有效市場理論，投資組合理論，也包括行為金融理論等。概述行為金融理論有效市場假說現代證券投資理論的主要流派現代證券投資理論概述按照市場主體是否理性、市場是否有效等的假設出發，可以將現代證券投資理論分為傳統證券投資理論（或主流證券投資理論）和行為金融理論兩大流派。概述行為金融理論有效市場假說現代證券投資理論的主要流派現代證券投資理論概述傳統證券投資理論包括資本資產定價理論、套利定價理論和期權定價理論等。概述行為金融理論有效市場假說現代證券投資理論的主要流派現代證券投資理論概述行為金融理論在對傳統金融理論的挑戰和質疑中逐步形成并發展起來。以心理學等為相關理論基礎，從非理性人的前提出發，對不是完全有效的證券市場上出現的各種異常現象進行研究的各種理論，屬于行為金融理論的流派，包括前景理論、行為組合理論、BSV模型、DHS模型、HS模型、羊群效應模型等。行為金融理論行為金融理論概述行為金融理論行為金融學是將行為理論和金融學相結合的科學，它綜合運用了心理學、行為學、社會學等分析范式與研究成果來分析金融活動中各主體的決策行為及其系統性偏差。行為金融學的產生，源于經濟發展過程中出現的一些標準金融理論難以解釋的“異象”。概述行為金融理論有效市場假說行為金融理論的發展行為金融理論早期階段（1960年以前）研究投資市場群體行為最早的著述，是19世紀古斯塔夫·勒龐的《烏合之眾》和麥基的《群體性幻想與大眾瘋狂》。約翰·梅納德·凱恩斯是最早強調心理預期在投資決策中作用的經濟學家之一，他基于心理預期最早提出“選美競賽”理論來解釋股市的集體心理效應，并提出“動物精神”這一概念，揭示了投資者情緒如何推動市場的“樂隊效應”。普魯爾被視為現代意義上行為金融理論的開拓者，在其《投資研究實驗方法的可行性》(1951)論文中，首次嘗試將實驗方法應用于金融領域，探討投資決策與心理行為特征的結合。后來的保羅·斯洛維克、巴魯赫·費什霍夫等人繼續進行了一些人類決策過程的心理學研究。概述行為金融理論有效市場假說行為金融理論的發展行為金融理論心理學行為金融階段（從1960年至80年代中期）心理學行為金融階段這一階段的行為金融研究以特維斯基和卡納曼為代表。特維斯基研究了人類行為與投資決策模型基本假設相沖突的三個方面：風險態度、心理會計（心理賬戶）和過度自信，并將觀察到的現象稱為“認知偏差”。卡納曼和特維斯基（1979）共同提出了“前景理論”。但是當時的行為金融研究還沒有引起足夠重視，一方面是因為此時EMH風行一時，另一方面是因為人們普遍認為研究人的心理、情緒對金融研究是不科學的。概述行為金融理論有效市場假說概述行為金融理論有效市場假說行為金融理論的發展行為金融理論金融學行為金融階段（從20世紀80年代中期至今）這一階段，行為金融理論以芝加哥大學的泰勒和耶魯大學的希勒為代表。泰勒研究了股票回報率的時間序列、投資者心理賬戶等問題。希勒主要研究了股票價格的異常波動、股市中的“羊群效應（HerdBehavior）”、投機價格和流行心態的關系等。此外，奧登（1998）對于趨向性效應的研究，里特（1999）對于IPO異常現象的研究，卡納曼等（1998）對反應過度和反應不足切換機制的研究都受到了廣泛的關注。概述行為金融理論有效市場假說行為金融學的主要理論行為金融理論前景理論前景理論認為，人的決策過程分為編輯和評價兩個階段。編輯，是對所給出的各種可能性進行事前分析，從而得出簡化的重新描述。人們使用獲利或損失來感受結果，而非使用財富，獲利或損失則以一定的參考點來比較。評價，是評價各種編輯的可能性，選擇價值最高的情形。評價過程中要用到價值函數和概率評價函數。價值函數以獲利或損失，而不是財富來衡量效用，價值函數不同于標準的效用函數。行為金融學的主要理論行為金融理論前景理論前景理論認為，人的決策過程分為編輯和評價兩個階段。編輯，是對所給出的各種可能性進行事前分析，從而得出簡化的重新描述。人們使用獲利或損失來感受結果，而非使用財富，獲利或損失則以一定的參考點來比較。評價，是評價各種編輯的可能性，選擇價值最高的情形。評價過程中要用到價值函數和概率評價函數。價值函數以獲利或損失，而不是財富來衡量效用，價值函數不同于標準的效用函數。概述行為金融理論有效市場假說行為金融學的主要理論行為金融理論前景理論如果用橫坐標表示獲利或損失，縱坐標表示效用，價值函數為S型的曲線。在面對獲利的時候是下凹的曲線，投資者表現為風險回避；在面對損失的時候是上凹的曲線，投資者表現為風險愛好。概率評價函數用來評價事件發生的概率，這個概率是投資者的主觀概率而不是客觀概率。人們對小概率事件通常賦予較高的發生權重。概述行為金融理論有效市場假說行為金融學的主要理論行為金融理論前景理論行為金融學研究認為，投資者在進行決策時具有以下四個心理特征：過度自信，高估自己的判斷力，人們普遍認為自己的能力在平均水平之上；回避損失，人們在“趨利避害”時，“避害”的偏好是“趨利”的偏好的2.5倍左右；時尚與從眾心理，人們的互相影響對個人的決策行為有很大影響；減少后悔與推卸責任，即使決策結果相同，人們也傾向于采用降低責任的決策方式。概述行為金融理論有效市場假說行為金融學的主要理論行為金融理論美國正面對一種不尋常的亞洲疾病沖擊，600萬人可能死亡，現在有A和B兩種治療方法。情景一：如果采用方案A，200萬人會獲救；若采用方案Ｂ，600萬人全部獲救的可能性為1/3，無人獲救的可能性為2/3。

情景二：如果采用方案C，400萬人會死亡；若采用方案D，無人死亡的概率為1/3，600萬人全部死亡的概率為2/3。結果是，在情景一中，絕大部分人選擇方案A。在情景二中，絕大部分人選擇了方案D。其實，情景一和情景二中的方案都是一樣的，即方案A和C是一樣的，方案B和D是一樣的，但是不同的措詞導致了不同的結果。這就是行為金融學重要的一個結論：框架效應。根源在于行為金融學的前景理論。概述行為金融理論有效市場假說行為金融學的主要理論行為金融理論行為組合理論行為組合理論認為，投資者在意識上將資金按投資目的分類，由于現實中各種投資目的的資金是不能夠完全替代的，投資者對不同心理賬戶內的資金有不同的風險偏好。單個心理賬戶的行為組合理論類似于馬柯維茨模型，但是把變量由均值和方差改變為預期資產價值和價值跌破愿望水平的概率。多個心理賬戶的行為組合理論認為投資者忽視了各個賬戶之間的相關性，而且投資者對各個賬戶的風險態度是不同的。對于處于組合底層的資產，投資者是風險厭惡的；對于處于組合頂層的資產，投資者是風險偏好的。投資者決策行為的特征是：偏好多樣化；具有應變性；追求滿意決策而非最優決策。首先保證資產的安全性，其次才是資產的盈利性。概述行為金融理論有效市場假說行為金融學的主要模型行為金融理論BSV模型人們進行投資決策時存在兩種錯誤范式：其一是選擇性偏差，即投資者過分重視近期數據的變化模式，而對產生這些數據的總體特征重視不夠，這種偏差導致股價對收益變化的反應不足；其二是保守性偏差，投資者不能及時根據變化了的情況修正自己的預測模型，導致股價過度反應。BSV模型是從這兩種偏差出發，解釋投資者決策模型如何導致證券的市場價格變化偏離效率市場假說的。概述行為金融理論有效市場假說行為金融學的主要理論行為金融理論DHS模型DHS模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不受判斷偏差影響，有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因。過度自信導致投資者高估自己對股票價值判斷的準確性；有偏的自我歸因則使他們低估關于股票價值的公開信號。隨著公共信息最終戰勝行為偏差，對個人信息的過度反應和對公共信息的反應不足，就會導致股票回報的長期反轉。法瑪認為DHS模型和BSV模型雖然建立在不同的行為前提基礎上，但二者的結論是相似的。概述行為金融理論有效市場假說概述行為金融理論有效市場假說行為金融學的主要理論行為金融理論HS模型（統一理論模型）該模型把市場參與者者分為“觀察消息者”和“動量交易者”兩類。“觀察消息者”根據獲得的關于未來價值的私人信息進行預測，其局限在于完全不依賴于當前或過去的價格信息；“動量交易者”則完全依賴于過去的價格變化，其預測是基于歷史價格的簡單函數。HS模型將反應不足和過度反應統一歸結為關于基本價值信息的逐漸擴散，而不考慮投資者情緒和流動性交易的影響。模型認為最初由于“觀察消息者”對私人信息反應不足，“動量交易者”利用這一點，通過趨勢追蹤策略試圖獲利，最終可能導致價格走勢偏離基本面，引發反應過度。注：HS模型把研究重點放在不同作用者的行為機制上，而不是作用者的認知偏差方面。概述行為金融理論有效市場假說行為金融學的主要理論行為金融理論羊群行為模型羊群行為是在“群體壓力”等情緒影響下的非理性決策，分為有序列型和非序列型兩種羊群效應模型。有序列型羊群效應模型：每個決策者在進行決策時都觀察其前面的決策者做出的決策，對決策者而言，這種行為是理性的，因為其前面的決策者可能擁有一些重要的信息，從而導致他們放棄使用自己的信息而選擇模仿他人，最終形成的均衡可能是無效的。非序列型羊群效應模型：基于貝葉斯法則假設任意兩個投資主體之間的模仿傾向是固定相同的。該模型認為，當模仿傾向較弱時，市場主體的表現是收益分布接近于高斯分布，而當模仿傾向較強時，市場主體的行為趨于一致，可能導致市場崩潰。有效市場假說概述行為金融理論有效市場假說有效市場假說的形成與發展有效市場假說理論起源路易斯·巴契里耶在其博士論文《股票市場價格的隨機特征》中把統計方法運用于股票、債券、期貨和期權等工具的投資行為分析中。他認識到了隨機游走過程是一種布朗運動。20世紀20年代到40年代市場分析由基礎分析派（格雷厄姆和多德的追隨者）和技術分析派（馬吉的追隨者）所主宰。20世紀50年代數量分析派開始興起，其更傾向于基礎分析派，假設投資者是理性的。概述行為金融理論有效市場假說有效市場假說的形成與發展有效市場假說奧斯本在其正式發表有關布朗運動的論文中，堅持股票價格遵循隨機游走的途徑運動的觀點。他指出，股票市場價格的變化過程符合布朗運動特征。奧斯本的成就在于他集中闡述了構成隨機游走理論基礎的各種概念，最終證明了概率計算的正確性。在奧斯本所提到的概念中，對于有效市場假說最為重要的就是理性投資者的概念，也就是說投資者以合理的、無偏見的態度確定其主觀概率。然而，他的基本假設是有局限性的，那就是所研究的問題必須是不相關的、同等分布的隨機變量。概述行為金融理論有效市場假說有效市場假說的形成與發展有效市場假說法瑪于1965年在其發表于《商業雜志》上的題為《股票市場價格的行為》的論文中，在上述考察基礎上，形成了有效市場假說，指明了市場是鞅模型或者“公平博弈”，就是說，信息不能被用來在市場上獲取利潤。概述行為金融理論有效市場假說有效市場假說及其檢驗有效市場假說有效市場假說的前提條件有效市場，指的是一個價格和投資者都對信息反應具有極高效率的市場，特別是價格對信息反應及時、充分和準確，從而在有效市場上每一種證券的價格都等于其投資價值。市場要達到這樣的有效性，必須滿足以下幾個條件：信息公開的有效性信息接收的有效性信息判斷的有效性信息執行的有效性概述行為金融理論有效市場假說有效市場假說及其檢驗有效市場假說有效市場的類型法瑪按照信息存在的三種類型把有效率市場分為三類。信息的三種類型為：歷史信息所有公開信息所有可知信息概述行為金融理論有效市場假說有效市場假說及其檢驗有效市場假說有效市場的類型弱式效率市場證券的現價已經反映了證券市場的歷史價格信息，任何人