“15吉林鐵投PPN002延時兌付”的案例分析報告目錄TOC\o"1-2"\h\u26750“15吉林鐵投PPN002延時兌付”的案例分析報告 131745第一節吉林鐵投公司基本情況 11815一、歷史沿革 13364二、股權結構 223679三、主營業務構成情況 3919第二節“15吉林鐵投PPN002延時兌付”事件 425032第四章吉林鐵投債券信用風險分析 621500第一節行業分析 6378一、行業界定 611622二、行業現狀 62652三、行業政策導向 96006第二節戰略分析 1029091一、被動多元化經營減損公司原有利益 1022111二、融資決策失誤致舉債過度 1210071第三節經營分析 1327676一、經營效率較低 135939二、經營收益較低 142150三、涉訴事項較多 15343第四節財務分析 151309一、償債能力分析 1629036二、盈利能力分析 1715178三、現金流量分析 184158四、資產風險分析 197397第五節延時兌付事件的原因總結 22第一節吉林鐵投公司基本情況一、歷史沿革吉林市鐵路投資開發有限公司（以下簡稱吉林鐵投）成立于2006年11月，系由吉林市人民政府國有資產監督管理委員會（以下簡稱吉林市國資委或地方國資委）出資設立的國有獨資企業，成立是注冊資本為人民幣3,000.00萬元。該公司成立時的經營范圍為以自有資產投資鐵路建設、房地產開發、土石方工程、道路橋梁工程、房屋建筑安裝工程(憑資質證書經營)。國有資產經營。2009年4月24日，由股東批準，公司注冊資本由5,000.00萬元增加至8,000.00萬元，增資完成后，吉林鐵投仍為吉林市國資委全資子公司。2010年，吉林市人民政府通過無償劃撥方式劃撥了部分房屋土地資產及林業資產至吉林鐵投以增加公司資本公積，劃撥資產評估值為696,028.27萬元，同年收到政府資本性撥款52,000.00萬元，劃撥及撥款完成后，吉林鐵投資本公積為748,028.27萬元。此后自2011年至2018年期間，吉林鐵投陸續收到土地資產、林業資產、子公司股權等各類資產劃撥并增加資本公積，至2018年末，吉林鐵投資本公積-資本溢價余額增加至2,628,703.22萬元。2018年9月20日-2018年9月26日期間，吉林鐵投公司兩次變更經營范圍，變更后的經營范圍為以自有資產對鐵路項目、工業、農業、能源業、建筑業、醫療項目、養老項目、文化產業、旅游業、高科技項目、社會服務業的投資、國有資產經營、基礎設施建設及土地開發、企業管理咨詢服務、計算機技術開發、軟件開發、設計服務、建材(不含木材)經銷、倉儲(不含危險化學品及成品油)。(依法須經批準的項目,經相關部門批準后方可開展經營活動)通過本次經營范圍的變更，吉林鐵投公司的投資業務范圍進一步擴大。2019年3月28日，經《關于增加吉林市鐵路投資開發有限公司注冊資本金的批復》（吉市國資發[2019]25號）的批準，批復同意向吉林鐵投增資18,300.00萬元，增資款項已于2019年3月28日及2019年4月1日分兩筆到賬。公司實繳注冊資本增加至26,300.00萬元。2019年5月23日，吉林鐵投股東吉林市國資委出具了吉市國資發[2019]29號文件，文件批復同意該以公司資本公積轉增實收資本981,700.00萬元。本次轉增完成后，吉林鐵投實收資本增加至1,008,000.00萬元，資本公積-資本溢價減少至1,297,841.84萬元。同年6月27日，本次資本變動完成工商變更，吉林鐵投注冊資本為1,008,000.00萬元。2021年1月5日，吉林鐵投股權發生變動，吉林市國資委將吉林鐵投10%的股權無償劃轉給新股東吉林省財政廳。劃轉完成后，吉林鐵投控股股東為吉林市國資委，持股比例90%，參股股東為吉林省財政廳，持股比例為10%。公司性質變更為國有控股企業。2021年2月9日，吉林鐵投正式公告了本次變更。二、股權結構吉林鐵投成立之初為國有獨資企業，吉林市國資委持有其100.00%股權，歷經多次增資未改變股權結構。至2021年1月，吉林市國資委決定將其持有的吉林鐵投10.00%的股權無償劃轉至吉林省財政廳，劃轉完成后，吉林市國資委持股比例為90.00%，認繳金額為907,200.00萬元，吉林省財政廳持股比例為10.00%，認繳金額為100,800.00萬元。根據相關信息披露本次股權劃轉不影響吉林鐵投的生產經營戰略、業務模式、財務狀況及償債能力。吉林鐵投注冊資本1,008,000.00萬元，最新股權構成如下表所示：表15：吉林鐵投股權結構表單位：萬元、%股東出資額持股比例吉林市人民政府國有資產監督管理委員會907,200.0090.00吉林省財政廳100,800.0010.00合計：1,008,000.00100.00吉林鐵投實際控制人仍為吉林市國資委。從上表可見，吉林鐵投公司股權結構較為簡單。其優勢在于股東對于公司的監管能力較強，可以有效控制重大不利事項。其弊端在于缺少有效的相互約束機制，公司的治理層及管理層均由股東任命或委派，股東對公司經營的影響力過大，導致公司管理層難以發表專業管理意見。三、主營業務構成情況吉林鐵投成立之初，主營業務主要集中在城際鐵路及城市基礎設施建設業務。多年來，通過直接投資涉及、股權劃轉取得、進行企業合并等方式取得了大量子公司實現了業務范圍轉化并進行多元化經營。截至目前，吉林鐵投公司主營業務包括纖維漿粕業務、房屋租賃業務、自來水供應業務、公共交通業務、物資貿易、水利工程業務及其他。業務構成情況見下表：表16：吉林鐵投業務構成單位：億元、%業務板塊2020年1-6月2019年度2018年度2017年度金額占比金額占比金額占比金額占比纖維漿粕業務5.7241.8118.3149.8822.0952.1418.9451.01房屋租賃5.7141.7411.4331.1411.4326.9811.6731.43自來水供應1.067.753.409.263.337.862.777.46公共交通0.342.491.845.011.864.39--物資貿易0.060.440.350.950.320.760.922.48水利工程0.171.240.350.950.441.041.584.26其他0.624.531.032.812.906.831.253.36合計：13.68100.0036.71100.0042.37100.0037.13100.00由吉林鐵投業務構成表可以看出，公司主營業務收入主要來源于纖維漿粕業務、房屋租賃業務及自來水供應業務。第二節“15吉林鐵投PPN002延時兌付”事件吉林市鐵路投資開發有限公司2015年度第二期非公開定向債務融資工具，即15吉林鐵投PPN002的到期日為2020年8月18日。在2020年8月17日，多家媒體財經版面均報道吉林鐵投未能在當日下午17時前將付息兌付資金劃轉至上海清算所的指定賬戶。根據上海清算所的相關代理兌付兌息要求，債券發行人應在債券付息日或到期日前一日17時前，將付息兌付資金轉至上海清算所指定賬戶。該事件一時間引起了債券市場的議論，因為根據債券兌付的操作慣例，如在2020年8月18日，即債券到期日當日還未能收到兌付兌息資金，上海清算所將于18日發布未收到資金且無法代理兌付的公告，這將意味著該債券發生實質性違約。就在債券投資人都高度關注的18日，吉林鐵投發布公告稱，15吉林鐵投PPNOO2已按期完成了本期債券的全部本金及利息的兌付。在市領導的支持下，公司格外重視如期履約工作，并按照到期兌付要求提請相關款項劃付流程。由于劃款流程中銀行環節的審批時效原因，導致在8月17日當日17點前未完成資金劃付至上清所指定賬戶的相關工作。為保證所有15吉林鐵投PPNO02持有人的利益，公司已積極督促銀行完成劃款事宜，并與上海清算所、北京金融資產交易所確認當日已完成全部本金及利息的最終劃付。并聲明，公司未發生導致違約兌付的管理和財務等相關風險。至此，違約風波演變成了一場延時兌付事件。即使未發生實質性違約，城投債的延時兌付事件在我國城投債市場也是屈指可數的，該事件依舊引起了債券市場熱議，整體經濟環境形成的壓力不斷增加，城投公司自身盈利能力受限；另一方面，城投區域分化正在加劇。本次延時兌付事件發生后，吉林鐵投存量債券情況如下：表17：吉林鐵投存量債券情況表證券代碼證券名稱發行日期剩余期限（年）當前余額(億元)債項/主體評級票面利率（%）證券類別當前狀態166806.SH20吉鐵012020-6-232.33972.8--/AA+7.5私募債正常151732.SH19吉鐵042019-6-241.34256.2--/AA+7.5私募債正常151619.SH19吉鐵032019-5-301.2744--/AA+7.5私募債正常151461.SH19吉鐵022019-4-191.16998--/AA+7.5私募債正常151319.SH19吉鐵012019-3-191.07679--/AA+7私募債正常031900209.IB19吉林鐵投PPN0012019-3-121.0631.4--/AA+6.99定向工具正常031800809.IB18吉林鐵投PPN0032018-12-250.84936--/AA+6.99定向工具正常031800790.IB18吉林鐵投PPN0022018-12-190.83297--/AA+7定向工具正常031800626.IB18吉林鐵投PPN0012018-10-290.69325.1--/AA+6.8定向工具正常031772043.IB17吉林鐵投PPN0012017-9-281.60820.5--/AA+7.5定向工具正常145798.SH17鐵投012017-9-131.564412.4AA+/AA+7.5私募債正常合計：62.4存量債券并未發生投資人要求提前贖回的情況，但也再無新增發行的債券。可見本次延期兌付事件對吉林鐵投新增債券發行產生了一定影響。此外，根據吉林鐵投已發行的公司債的評級機構于2021年2月9日發布的公告顯示，吉林鐵投公司自2020年度跟蹤評級報告公布以來，公司應收款項清收進展緩慢，應收款項規模持續增加；總債務及短期債務規模仍較大，且存在欠息情況；對外擔保規模較大且已發生多起代償事件，未來代償風險或將進一步擴大，基于上述情況將吉林鐵投評級展望調整為負面。根據吉林鐵投已發行的企業債的評級機構于2021年2月25日發布的最新公告顯示，吉林鐵投2021年1月29日提供的企業信用報告顯示其存在2,027.39萬元未結清利息，至2020年2月23日已償還1612.23萬元，仍存在部分欠息情況，同時吉林鐵投作為擔保人承擔的還款責任余額為134.79億元，其中已被列為關注類貸款的余額為26.30億元，不良類貸款余額5.92億元。評級機構在公告中明確表示，考慮到吉林鐵投存在未結清利息，流動性壓力較大，對外擔保規模較大，存在較高的或有負債風險及代償風險，可能影響會對跟蹤評級報告中公司長期主體信用等級及評級展望產生影響。結合延時兌付事件后吉林鐵投無新增債券的情況及最新的評級公告的負面展望情況，預計吉林鐵投后續新增發行債券的難度較大。第四章吉林鐵投債券信用風險分析第一節行業分析一、行業界定吉林鐵投是2006年11月8日經吉林市人民政府批準并由吉林市國有資產監督管理委員會出資設立的國有企業。公司的經營范圍主要包括以自有資產對鐵路項目、工業、農業、能源業、建筑業、醫療項目、養老項目、文化產業、旅游業、高科技項目、社會服務業的投資；國有資產經營；基礎設施建設及土地開發等。根據該公司披露的相關公開信息，公司在證監會行業明細分類中被界定為建筑業-土木工程建筑業。可以看出，吉林鐵投具有典型的基礎設施建設行業的特征。因此本文將吉林鐵投的行業界定基礎設施建設行業。二、行業現狀（一）行業地位重要基礎設施是我國經濟和社會發展的基礎，也是保證城市功能與發展的重要環節，對城市內產業、投資、招商及居民生活等多個領域都具有調節的作用，但也存在一定的剛性限制，基礎設施建設完善程度是衡量投資環境的重要標準。同時，城市基礎設施的投資、建設及其提供的服務，對地區經濟增長有直接和間接的推動作用。龐大的基礎設施建設規模可以有效提高材料、能源等多個基礎行業的發展，為轄區內居民提供更多工作機會，進一步增加地方財政收益。同時，良好的基礎設施能夠在更大范圍內實現區域內的降本增效，為外部投資者提供更好的投資條件，有利于招商引資。加速轄區內產業結構調整和升級，實現經濟可持續發展。由此可見，基礎設施建設行業在國民經濟發展過程中具有明顯的基礎性和重要性。（二）行業整體發展速度較快在中央和地方各級政府的高度重視下，我國基礎設施建設行業快速增長，各級別政府均逐步加大城市基礎設施建設投入力度，城鎮化水平也不斷提高。從2003年起，我國基礎設施建設進入了快速發展的時期。2003年全國城鎮固定資產投資額為45,811.70億元，此后每年均保持在20%以上的增速。至2020年底，全國固定資產累計投資額達到了518,907.00億元。整體發展速度較快。（三）供需矛盾依舊突出我國城市化進程進一步加快，城市人口日益增加，各類高質量的生活需求也快速增長，這需要地區內投資配建更多的生產生活設施，進而導致了城市基礎設施建設面臨新的情況和問題，主要表現在：一、城市交通壓力增加，隨著居民購車數量增加，城市交通狀況堪憂；二、配套公共設施供需矛盾越發尖銳，伴隨城市居民數量擴張，老舊的城市水、電、氣、熱等設施已應接不暇，城市水利河道清理疏浚、垃圾無害化處理、污水處理等問題依然存在，同時，人民對科教文衛及娛樂領域的重視程度也不斷增加，這也導致與此相關的城市配套設施數量顯得捉襟見肘；三、投入短缺，雖然各級政府對城市持續投資基礎設施建設，但是實際需求相比差距仍然明顯，特別是針對中小城市的投資渠道比較單一，投資缺口較大，難以快速改善轄區內的基建狀況。（四）地區差異性明顯基礎設施建設行業的行業狀況具有較強的地域性，與地方經濟發展情況有較為緊密的聯系。固定資產投資額通常作為判斷某個地區基礎設施建設情況的重要考量因素。我國31個省、自治區及直轄市全社會固定資產投資額的對比情況如下：表18：全國各省份全社會固定資產投資額對比表單位：億元地區2019年2018年2017年2016年2015年累計投資額山東省51,717.0656,459.6855,202.7253,322.9448,312.44265,014.84江蘇省58,766.8955,915.2153,277.0349,663.2146,246.87263,869.21河南省51,241.1247,445.4844,496.9340,415.0935,660.35219,258.97廣東省46,093.2841,488.1037,761.7533,303.6430,343.03188,989.80河北省37,359.0235,310.9933,406.8031,750.0229,448.27167,275.10湖北省39,128.6835,378.5532,282.3630,011.6526,563.90163,365.14湖南省37,941.4634,460.9131,959.2328,353.3325,045.08157,760.01四川省30,927.9628,065.3031,902.0828,811.9525,525.90145,233.19浙江省36,702.8833,335.9531,696.0330,276.0727,323.32159,334.24安徽省35,631.9032,629.9529,275.0627,033.3824,385.97148,956.26福建省31,164.0229,400.0226,416.2823,237.3521,301.38131,519.05陜西省26,878.9326,248.9623,819.3820,825.2518,582.24116,354.76江西省26,794.2024,536.8122,085.3419,694.2117,388.13110,498.69廣西壯族自治區24,870.7522,713.0120,499.1118,236.7816,227.78102,547.43云南省22,370.5120,617.9818,935.9916,119.4013,500.6291,544.49重慶市19,725.1118,661.4117,537.0516,048.1014,353.2486,324.91貴州省18,133.0017,953.4715,503.8613,204.0010,945.5475,739.87內蒙古自治區11,077.6110,470.3314,013.1615,080.0113,702.2264,343.33吉林省11,285.4013,483.1513,283.8913,923.2012,705.2964,680.92新疆維吾爾自治區9,043.728,823.1412,089.1210,287.5310,813.0351,056.54黑龍江省11,224.1710,558.9511,291.9810,648.3510,182.9453,906.39天津市12,122.7310,643.3111,288.9212,779.3911,831.9958,666.33北京市7,868.748,062.248,370.447,943.897,495.9939,741.30上海市8,012.227,623.427,246.606,755.886,352.7035,990.82遼寧省6,716.576,683.156,676.746,692.2517,917.8944,686.60山西省7,094.596,490.936,040.5414,197.9814,074.1547,898.19甘肅省5,835.445,474.145,827.759,663.998,754.2335,555.55海南省3,277.633,609.734,244.403,890.453,451.2218,473.43青海省4,390.714,181.633,883.553,528.053,210.6319,194.57寧夏回族自治區2,773.103,119.343,728.383,794.253,505.4516,920.52西藏自治區2,204.752,252.041,975.601,596.051,295.689,324.12平均數22,528.2021,357.9820,516.7119,389.9217,949.92101,742.73中位數19,725.1118,661.4117,537.0516,048.1014,353.2486,324.91（數據來源：國家統計局、各地方統計局，筆者整理）圖8：我國各省份近五年固定資產累計投資額差異圖從上述圖表中可以看出，我國近五年固定資產投資規模較大的省份主要集中在經濟較為發達的省份，近五年累計投資規模最大的省份超過規模最小的省份逾20倍。此外，如北京、上海等基礎設施已近完善的直轄市近五年來的固定資產投資規模仍高于部分省份及自治區，此充分證明基礎設施建設行業的地區差異性非常明顯。吉林鐵投注冊地為吉林省，由上表可見，吉林省的固定資產投資規模在全國范圍內處于中等偏下的位置，近五年來的投資額均低于均值及中位數，基礎設施建設進程較為緩慢。綜上所述，我國基礎設施建設行業的需求較強，發展空間較大，但受經濟發展因素的影響，導致行業地域性差異十分明顯，吉林省基礎設施建設行業已處于相對落后的位置，進而可以判斷，吉林鐵投所面臨的行業環境并不理想。三、行業政策導向（一）國家產業政策導向我國“十三五”時期曾提出：發展部分中心城市，增強區域內的服務功能。對于現有超大及特大城市需進一步提高國際化水平，需適度疏散核心城區的非核心功能，增強城市與周邊城鎮高效通勤和一體化發展，推動都市圈的形成。進一步加速大中型城市的產業轉型升級，并將建設延伸至相關產業和服務鏈，有效實現可以帶動地區發展的增長節點。科學劃定中心城區開發邊界，推動城市發展由外延擴張式向內涵提升式轉變。根據《全國城鎮體系規劃（2005-2020）》，至2020年，預計我國總人口將達到14.5億，其中預計城鎮人口將達到8.1-8.4億，預計城鎮化水平可達56%-58%。進一步加快城市公用基礎設施的建設腳步，有效提升地區綜合承載能力，推動國內城市化進程的健康發展，這是今后的一段時期內我國市政公用基礎設施建設的重要任務。進入“十四五”時期，我國將統籌推進基礎設施建設。構建系統完備、高效實用、智能環保、安全保障度高的新型基礎設施體系。系統布局新型基礎設施，加快第五代移動通信、工業互聯網、大數據中心等建設。加快建設交通強國，完善綜合運輸通道、綜合交通樞紐和物流網絡，加快城市群和都市圈軌道交通網絡化，提高農村和邊境地區交通通達深度。推進能源革命，完善能源產供儲銷體系，加強國內油氣勘探開發，加快油氣儲備設施建設，加快全國干線油氣管道建設，建設智慧能源系統，優化電力生產和輸送通道布局，提升新能源消納和存儲能力，提升向邊遠地區輸配電能力。加強水利基礎設施建設，提升水資源優化配置和水旱災害防御能力。同時將加快補齊基礎設施、市政工程、農業農村、公共安全、生態環保、公共衛生、物資儲備、防災減災、民生保障等領域短板，推動企業設備更新和技術改造，擴大戰略性新興產業投資。推進新型基礎設施、新型城鎮化、交通水利等重大工程建設，支持有利于城鄉區域協調發展的重大項目建設。國家政策導向明確，為基礎設施建設行業帶來的機遇多，空間廣，行業發展前景明朗。（二）國家金融政策導向與樂觀的產業政策導向不用，國家在基礎設施建設方面的金融政策仍處于較為嚴格的狀態。“十四五”規劃中明確提出了完善現代金融監管體系，健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系，對違法違規行為零容忍的要求，這也是首次將金融領域違法違規零容忍提升至國家發展規劃層面。早在“十四五”規劃出臺前，國家各部委就已頻繁發布行業監管規則，嚴格控制地方政府債務及城投企業違規融資行為，城投企業發行債券更是各項規則規范的重點。2020年末債券市場內有消息稱，國家發改委、財政部、銀保監會、證監會、銀行間交易商協會等多部委及組織聯合對全國各地區的債務率情況進行了整理，預計可能劃定“紅線”，對于債務率超標的地區嚴格管制，這意味著超標地區有可能喪失絕大部分直接融資渠道。由此可見管控力度之強。在地方財力有限、基建項目增加及融資全面收緊的多重壓力下，城投企業面臨的挑戰較大，同屬城投企業的吉林鐵投也可能面臨同樣的艱難處境。第二節戰略分析吉林鐵投成立于2006年，自成立至2011年，其主營業務均為征地拆遷工程業務。2012年吉林鐵投發行了首只債券成功進入資本市場，自此之后公司開始了各類并購及股權劃撥，逐步開啟多元化經營，同時公司的城投特征越發明顯，承接的基礎設施建設項目投資規模不斷增加，外部融資規模也逐漸擴大。從表面上來看，公司進入了繁榮發展階段，深入分析后可以發現被動的多元化經營及過度舉債卻成為了公司沉重的負擔。一、被動多元化經營減損公司原有利益自2012年開始，公司主營業務范圍開始增加，新增業務范圍與公司原有業務并無明顯的相關性，業務變化情況如下表：表19：吉林鐵投業務收入變化表單位：萬元業務種類2012年2013年2014年2015年征地拆遷業務66,764.7689,269.1324,730.76物資貿易業務2,769.53730.99574.764,447.28其他593.861,256.7310,827.984,934.09自來水業務14,033.7514,421.7716,676.5622,943.66水利工程業務7,407.817,399.9811,939.846,044.72房地產6,010.90纖維漿粕58,050.5496,620.04政府工程管理37,280.00消耗性生物資產出售房屋租賃公共交通（續）業務種類2016年2017年2018年2019年征地拆遷業務物資貿易業務533.349,162.323,232.923,534.07其他17,333.5512,462.2728,984.8710,288.77自來水業務28,214.6027,723.2433,300.0734,023.06水利工程業務6,722.5515,836.004,384.003,481.27房地產纖維漿粕111,058.26189,398.60220,868.16183,129.21政府工程管理24,820.75消耗性生物資產出售144,515.20房屋租賃116,703.63114,285.71114,285.71公共交通18,559.0818,425.48（來源：吉林鐵投各年審計報告及評級報告，筆者整理）2012年，公司業務較上年新增自來水銷售及水利工程業務。新增原因為吉林市國資委將吉林市水務集團有限公司76.94%的股權劃轉至吉林鐵投，進而增加也業務范圍。劃轉當年吉林市水務集團有限公司凈資產222,560.09萬元，凈利潤-4,161.35萬元。此后連續六年自來水業務毛利率為負，至2018年方實現扭虧。2013年，公司業務較上年新增房地產銷售業務。新增原因為吉林鐵投承接的基建配套商鋪部分出售。根據公司公開披露的信息顯示，截至2013年末尚有已完工未實現銷售的商鋪建設成本12,867.43萬元，同時尚處于建設期初期的其他地產項目累計投資已超6,000.00萬。此后因房地產業務收入規模較小也并入其他收入不再單獨披露。2014年，公司業務較上年新增纖維漿粕銷售業務。新增原因系吉林市國資委將轄區內某國有上市公司持有的河北吉藁化纖有限責任公司99.35%的估計及湖南拓普竹麻產業開發有限公司64.27%的股權劃撥至吉林鐵投。此后至今纖維漿粕銷售業務成為了吉林鐵投收入規模最大，占比最高的業務。但深入分析各類公告數據可以發現，上市公司公告稱處置上述兩家子公司的目的為低效虧損資產處置完畢后將會遏制虧損情況。兩家公司并入吉林鐵投以來，表面上形成了大額的收入，但實際上連年虧損至今。新增纖維漿粕銷售業務并未實現盈利，反而進一步減損了公司原有利益。2015年-2016年，公司新增政府工程管理，主要系與政府簽訂委托代建管理協議，取得代建管理費收入，但原有的征地拆遷業務無收入。本質上為不同類型基礎設施建設業務的轉換，并無新增創收業務。2016年，公司新增消耗性生物資產出售業務，新增原因系吉林鐵投于2010年-2012年間收到吉林市國資委以林場等林業資源增資并一直持有，至2016年經吉林市國資委批準，將部分林業資源轉讓形成收入，根據相關約定，該筆業務的價款將在未來20年內逐步支付。該業務至今僅發生一次，且根據相關公告資料顯示，本次業務的交易對手為吉林市吉華投資管理有限公司，實際控制人為吉林市國資委，且在交易時該交易對手的證載經營范圍明確注明不含木材經銷。由此可見該業務的商業實質存在重大瑕疵，且回款情況存在重大不確定性。2017年，公司新增房屋租賃業務。該業務系由吉林鐵投2016年通過非同一控制企業合并方式取得的子公司吉林市文教產業投資開發有限公司以其持有的教育產業園項目（共三期）設施資產出租形成的。承租方為吉林市教育局，根據披露的合同約定，一二期項目租期自2017年至2032年共15年，每年租金80,000.00萬元；三期項目租期自2017年至2027年共10年，每年租金40,000.00萬元，且相關租金納入地方財政預算，但根據已披露的信息，吉林鐵投已連續多年未收到業務回款。2018年-2019年，公司新增公共交通業務，該業務主要由劃撥取得的子公司吉林市公交集團運營，該子公司常年虧損，僅能依靠公共交通補貼維持運營。綜上內容，吉林鐵投并非主動采取多元化經營的戰略，而是在地方國有資產頻繁劃撥的過程中被動的改變經營范圍及業務構成。且公司收到的劃撥資產質量參差不齊，多數劃撥資產質量較差，導致部分業務不具有持續性，商業實質也存在明顯瑕疵。整體來看，這種被動多元化的戰略在表面上使得公司凈資產及收入規模不斷增加，但真實的盈利能力不斷受到侵蝕，這也成為了債券延時兌付事件的重要原因之一。二、融資決策失誤致舉債過度吉林鐵投作為吉林市重要的市政建設主體，不可避免的承擔了大量基礎設施項目的建設投資，同時公司須投入必要的資金保證其他業務正常運營，在資金不足時需進行債務融資，近年來吉林鐵投累計融資規模不斷增加，使公司債務風險加劇。公司有息負債及相關指標對比情況如下圖：圖9：有息負債及相關指標對比圖由圖可見，近年來吉林鐵投的有息負債增長率均超過總資產及凈資產的增長率，這表明公司增加有息負債并沒有有效提高資產規模，新增的有息負債一直在公司原有債務內部循環，公司一直處于借新還舊的狀態。造成這種情況的主要原因系公司融資決策失誤而導致的過度舉債。一旦債務循環過程出現阻礙，將直接引發有息負債兌付風險，這也成為了債券延時兌付事件的重另一重要原因。第三節經營分析一、經營效率較低吉林鐵投的整體經營效率較低，自2012年以來公司經營效率一直處于下降趨勢。公司歷年來應收賬款周轉率及存貨周轉率的數據情況如下：表20：吉林鐵投歷年應收賬款周轉率單位：億元項目2012年末/年度2013年末/年度2014年末/年度2015年末/年度2016年末/年度2017年末/年度2018年末/年度2019年末/年度應收賬款6.9415.4419.7818.5533.5647.5154.3666.48應收賬款平均余額3.6511.1917.6119.1626.0540.5450.9460.42營業收入10.112.5412.9918.833.3237.1342.3636.72應收賬款周轉率2.771.120.740.981.280.920.830.61（數據來源：歷年審計報告，筆者整理）伴隨著收入水平的逐年增加，吉林鐵投的應收賬款余額也在逐年遞增，整體應收賬款周轉率卻持續下降，公司的收入并不能形成有效回款，經進一步查詢可以發現，欠款單位主要為財政局、教育局等政府單位。這種情況與城投公司自身特點有關，城投公司的主要業務收入來源于基礎設施建設或與其相關政府部門合作的管理、租賃等業務，各年的收入確認規模取決于合作部門簽章確認的金額，但結算需根據合作部門自身的資金安排確定，即合作部門資金充裕即可付款，不充裕即不付款。這種業務模式造成了城投公司收入水平高，但收現水平低的現象。從經營的角度考慮，城投公司常年處于墊資狀態，隨時間累積，墊資規模越來越大，公司自身營運資金越來越少，進而導致債務壓力越來越大，經營效率越來越低。表21：吉林鐵投歷年存貨周轉率單位：億元項目2012年末/年度2013年末/年度2014年末/年度2015年末/年度2016年末/年度2017年末/年度2018年末/年度2019年末/年度存貨12.5413.9920.02114.23110.61117.14194.93197.28存貨平均余額11.9613.2617.0067.12112.42113.87156.03196.10營業成本9.5112.6513.4116.2126.5225.7733.0327.08存貨周轉率0.800.950.790.240.240.230.210.14（數據來源：歷年審計報告，筆者整理）吉林鐵投公司近年來存貨周轉率持續下降，主要系因各年的營業成本相較各年的存貨平均余額差距很大。存貨余額的增加一方面來源于自身的生產及建設，另一方面來源于股東的資產劃撥。吉林鐵投的存貨主要為消耗性生物資產及開發成本，其中消耗性生物資產為股東劃撥入賬的林業資產，開發成本為公司建設各類項目投資的積累。自林業資產劃入公司以來，僅在2016年通過一筆無合理商業實質的交易形成14億的收入，且合同約定款項分20年收回，截至2019年末尚余的159.41億林業資產再無變動。從經營角度考慮，此類資產高價低質，首先資產特定性較強，且銷售經營須經審批，變現能力受限，難以通過運營為公司創收。其次，資產的滅失毀損風險較高，公司不可避免的需支付防火、防砍伐等存貨持有成本。林業資產占吉林鐵投資產總額的比例近20%，大規模的低效資產也直接導致了公司經營效率低下。二、經營收益較低吉林鐵投運營收益較低的狀態已持續多年，相關經營收益數據情況如下：表22：吉林鐵投經營情況表單位：億元項目2012年度2013年度2014年度2015年度2016年度2017年度2018年度2019年度營業收入10.1012.5412.9918.8033.3237.1342.3636.72營業成本9.5112.6513.4116.2126.5225.7733.0327.08營業毛利0.59-0.11-0.422.596.8011.369.339.64稅金及期間費用1.002.564.098.007.248.6510.3910.09經營利潤-0.41-2.67-4.51-5.41-0.442.71-1.06-0.45從表中可看出，吉林鐵投營業毛利尚可，近五年來已經一直為正。但大額的稅金及期間費用導致公司經營利潤持續為負。一方面公司外部融資規模較大，導致財務費用較高，另一方面子公司及員工眾多，管理費用一直居高不下。因其企業特性，公司管理層難以關停虧損業務，或大量裁撤冗余人員，也使得公司經營收益改善難度增加。三、涉訴事項較多涉訴事項的數量在一定程度上可以反應企業在日常經營管理過程中的內部控制有效程度及法律風險防范意識，吉林鐵投隨著業務規模的擴張，涉訴事件數量也不斷增加。根據吉林鐵投的相關重大事項公告，截至2020年12月25日，公司重大未決涉訴事項共計12件，相關情況整理如下：表23：吉林鐵投涉訴事項涉訴主體涉訴原因涉訴金額（億元）母公司連帶保證責任5.88母公司連帶保證責任0.36母公司采購合同違約0.21母公司連帶保證責任1.35母公司連帶保證責任0.80母公司債務承接0.13母公司連帶保證責任1.53母公司連帶保證責任2.95母公司連帶保證責任2.90母公司建設合同違約4.00子公司采購合同違約1.52子公司采購合同違約0.40合計：22.03（數量來源：發行人公告，筆者整理）由涉訴事項統計可以看出，發行人已經發生的未決訴訟主要來自于對外擔保，城投企業為地區內其他國有企業提供擔保的情況較為普遍，但多筆涉訴的情況則在一定程度上反應了吉林鐵投與對外擔保事項相關的內部控制薄弱，法律風險防范意識欠缺。第四節財務分析財務報表是反應一家企業經營情況的重要數據來源，財務數據的分析已經成為了債券投資人識別風險的重要手段之一。鑒于債券市場普遍使用三年一期的財務數據作為分析基礎，故本文擬使用2017年-2019年及2020年6月末，三年及一期的財務報表進行分析。如無特殊說明，文中使用的2017年-2019年財務數據來自于吉林鐵投經審計的財務報表，2020年6月的財務數據來自于吉林鐵投公告的未經審計的半年度報告，本節內的圖表均有筆者整理形成。一、償債能力分析償債能力是債權人最關心的指標之一，吉林鐵投近三年及一期的資產負債情況及主要償債能力指標情況如下表：表24：近三年及一期的資產負債情況及償債能力指標項目2020-06-302019-12-312018-12-312017-12-31流動資產合計542.09515.60450.04360.43非流動資產合計300.26312.15281.53310.46資產總計842.35827.75731.57670.88流動負債合計277.12269.63206.78166.44非流動負債合計228.30225.42220.41232.09負債合計505.42495.05427.19398.52資產負債率60.00%59.81%58.39%59.40%流動比率1.961.912.182.17速動比率1.241.181.231.46(數據來源：吉林鐵投各年審計報告)吉林鐵投近三年及一期的資產負債率維持在60%以下，近三年的流動比率及速動比率均高于1。如果簡單分析傳統償債能力指標，容易讓投資人產生片面的認為吉林鐵投資本結構穩定，短期償債能力較強。如果對相關數據進行深入分析可以發現，吉林鐵投公司流動資產中存貨及其他應收款的規模較大，存貨主要包括變現能力較差的林業資產以及需逐年結轉銷售的開發成本。其他應收款主要為應收各類政府部門，短期快速收回的可能性也較低。于此同時吉林鐵投流動負債中也存在部分經營性負債，需短期內支付的風險也較低。因此在綜合考慮流動資產及流動負債的性質后，對有效流動資產及剛性流動負債的對比情況如下：表25：調整后的流動比率計算表單位：億元項目2020-06-302019-12-312018-12-312017-12-31調整后的流動資產91.9582.9270.5968.35調整后的流動負債153.36150.44100.9555.98調整后的流動比率0.600.550.701.22表中調整后的流動資產剔除了存貨及其他應收款，調整后的流動負債僅保留了短期借款及一年內到期的非流動負債等剛性負債。可以看出，調整后的流動比率低于1，這表明變現能力較強的流動資產對短期剛性債務覆蓋的程度較低，有效償債能力較弱。一旦資金周轉受阻，延期兌付事件將必然發生，如流動性進一步惡化，甚至引發違約風險。二、盈利能力分析吉林鐵投近三年及一期利潤表相關科目及盈利能力比率如下：表26：利潤表項目及主要盈利能力指標單位：億元項目2020年1-6月2019年度2018年度2017年度營業收入13.6836.7242.3637.13營業成本9.5127.0833.0325.77利潤總額2.17.378.516.58凈利潤1.135.326.24.02銷售毛利率30.48%26.25%22.03%30.60%銷售凈利率8.26%14.49%14.64%10.83%從近三年及一期的利潤表項目及常規盈利能力指標來看，吉林鐵投的整體盈利能力良好，三個完整年度的銷售毛利率連續維持在20%以上，銷售凈利率也均高于10%，同償債能力分析相同，如對盈利能力指標進一步分析，可以發現吉林鐵投的盈利能力并非像常規盈利能力分析指標所反應的良好。具體分析情況如下：表27：調整后的凈利潤情況表單位：億元項目2020年1-6月2019年度2018年度2017年度凈利潤1.135.326.204.02減：投資凈收益0.090.290.220.51減：財政補貼款1.087.565.080.34調整后的凈利潤-0.04-2.530.903.17吉林鐵投的利潤構成中包含了基于對聯營企業投資形成的投資收益，此類收益不穩定性強，不利于判斷公司的真實盈利能力，調整時將其扣除。同時，利潤構成中還包含大額的政府補助，其中一部分政府補助為水務、崗位、公交補貼，此類補貼具有一定的法律強制性，公司可以持續取得，故將其保留，剩余財政補貼款主要為地方政府以各類項目補助、財政專項補助等名義撥付的資金，在債券發行實務中，此類補貼的規模主要取決于城投企業的“需求”以及地方政府的“能力”，在理論上，其持續性難以保障且存在較大的利潤調節作用，故調整時將其剔除。由上表中調整后的凈利潤（暫不考慮所得稅影響）可以看出，近三個完整會計年度的凈利潤持續下降，2019年度出現虧損。結合本文戰略分析環節闡述的公司業務收入變化情況繼續深入分析可以發現，公司2017年-2019年每年連續取得租賃收入約11億元，且根據公司近三個年度公告的評級報告顯示，租賃業務的毛利率為約為94%，即近三年平均租賃業務毛利為約為10億，但公司租賃業務已連續多年未收到資金。如將租賃收入計入調整范圍，調整結果可能為連續多年大額虧損。綜上分析，吉林鐵投的實際盈利能力與常規盈利能力指標所反映的情況差異較大，實際盈利能力較弱。三、現金流量分析吉林鐵投現金流量表情況如下：表28：現金流量表主要數據單位：億元項目2020年1-6月2019年度2018年度2017年度經營流入購買商品、提供勞務收到的現金10.2222.5726.0014.55收到其他與經營活動有關的現金73.9034.3227.4124.92經營流出購買商品、接受勞務支付的現金11.7917.9716.3217.29支付其他與經營活動有關的現金68.2947.7119.2343.97經營凈現金流0.76-16.9211.08-26.57投資流入處置長期資產及收回投資0.588.490.433.62投資流出購建長期資產及對外投資2.5326.0436.3933.69投資凈現金流-1.94-17.50-35.77-28.05籌資流入取得借款收到的現金37.43139.89116.51163.56籌資流出償還債務26.57117.8391.49142.12籌資凈現金流10.8728.2025.4421.58現金及等價物凈增加額9.69-6.420.92-33.04從經營現金流情況來看，2017年-2019年三個完整年度中有兩年經營活動凈流量為負，這表明公司日常經營支付的資金高于收到的資金。其中收支的其他與經營活動有關的現金常年維持較大規模。根據公司公告信息顯示，收支的其他與經營活動有關的現金主要為其他往來款的收付，往來客戶主要為財政局及部分地方國有企業。可見資金的往來拆借規模相對較大，已連續三年超過了正常經營活動。從投資現金流情況來看，投資活動現金流主要集中于長期資產的處置與購置及外部投資的收回和追加行為。2017年-2019年三個完整年度的投資活動凈流量持續為負表明公司目前處于資產擴張時期，長期資產的購建及對外投資規模均在不斷增加，對公司資金產生大量消耗。從籌資現金流情況來看，公司籌措資金主要以外部借款和發行債券為主，2017年-2019年三個完整年度籌資活動凈流量持續為正，這也表明公司處于不斷融資的狀態，有息負債的規模持續增加，債務風險不斷累積。綜合三大類活動情況來看，公司經營活動創造現金流的能力較弱，投資活動也尚未進出回收期，仍需繼續投入，所需資金來自于舉債融資。一旦籌資活動出現問題，公司將面臨巨大的現金斷流風險。四、資產風險分析吉林鐵投作為一家多元化經營的城投企業，其資產構成具有典型的城投企業特點，近三年及一期末吉林鐵投主要的資產情況如下表：表29：近三年及一期主要資產構成情況單位：億元項目2020-06-302019-12-312018-12-312017-12-31金額占資產總額的比例金額占資產總額的比例金額占資產總額的比例金額占資產總額的比例貨幣資金14.151.68%7.090.86%10.031.37%9.171.37%應收賬款71.068.44%66.488.03%54.367.43%47.517.08%其他應收款250.5029.74%235.3528.43%184.4725.22%174.9026.07%存貨198.0923.52%197.2823.83%194.9326.64%117.1417.46%固定資產94.5611.23%105.0712.69%88.6912.12%80.0111.93%在建工程52.806.27%52.886.39%48.336.61%45.336.76%無形資產47.245.61%47.545.74%48.106.57%105.5815.74%合計：728.4086.47%711.6885.98%628.9085.97%579.6286.40%從上表可以看出，吉林鐵投資產項目中貨幣資金、應收款項、存貨等流動資產及固定資產、在建工程、無形資產等長期資產合計占資產總額的比例超過85%，是公司的主要資產，尤其是存貨、其他往來款及在建工程規模較大，這也正是城投企業資產的特點。以下將針對各項資產逐一分析。近三年及一期末，吉林鐵投貨幣資金情況如下：表30：貨幣資金情況表單位：億元項目2020-6-302019-12-312018-12-312017-12-31貨幣資金14.157.0910.039.17受限金額1.133.766.650.34自由貨幣資金13.023.333.388.83吉林鐵投貨幣資金中存在使用