材：半導體、電力和基礎設施、數據和云、軟件和應用、收入增長型投資者不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。有關分析90807060504030200GoogleNewsSearchIndex(Worldwide)ChatGPTGeminiLlamaDeepSeek90807060504030200Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25ThMillionMillionTh7060504030200Douyin(Jan2017toFeb2018)Douyin(Jan2017toFeb2018)DeepSeek(Dec2024toFeb1,2025)Doubao(Jul2023toJan2025)Kimi(Jan2024toJan2025)1234567897060504030200MonthssinceintroductionAIPenetrationratei90%80%20212022202380%70%60%50%40%30%20%0%120100806040200109,US109,USUSChinaEUandUK20,China15,EUandUK20192020202120222023806040200ArtificialAnalysisQualityIndex95908580757065o1o1--o3-m。JDeepSeek-R1●/G●PT-4oClDeepSQwenMaxeek-V3Llama Llama33.370B.1405BGPT-4o-m0102030405060Price(USDper1MOutputTokens)(US$tn)70605040(US$tn)7060504030200USChina(A+H+ADR)InitialreleaseofChatGPTReleaseofDeepseekR1onJan20,2025Jan-22Mar-22May-22JulJan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25?owsIndexEarningsofMSCIChina(base=100)517472411IndexEarningsofMSCIChina(base=100)517472411Basecase+ProductivityGains/CostSavings+ProductivityGains/CostSavings&NewRevenueOpportunities8648044040036048044040036032028024020016012080HigherproductivityHigherproductivitygainsEuroAreaUKJapanBrazilSoeGlobalMalaysiaTaiwanTurkeySouthAfricaMainlandMainlandChinaIndonesiaThailandVietnamHigherpotentialforAIadoption201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034EShareoffull-timeequivalentemploymentexposedtoautomationbyAI(%)資料來源：高盛全球投資研究部資料來源：萬得,彭博,高盛全球投資研究部(US(US$tn)TotalmarketcapofAI-relatedstocks8648642ChinaAIChinaAITech(2235stocks)11.5tn(36.8x)releaseofChatGPTReleaseofDeepseekR1onJan20,2025RisingReleaseofDeepseekR1onJan20,2025Current:11.2xNarrowingdiscounttoUSpeersCurrent:11.2x6.8tn(26.3x)(22.9x)6.8tn6.8tn(26.3x)(22.9x)6.8tnRisingEPMI4.04.0tn(13.6x)Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21Jun-22Dec-22Jun-23Dec-23Jun-24DecJun-20Dec-20Jun-21Dec-21Jun-22Dec-22Jun-23Dec-23Jun-24Dec-24Jun-25Dec-25Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25資料來源：MSCI,FactSet,高盛全球投資研究部ChinaWeight/NetExposureinActiveFunds(PercentileOverthePastDecade)GlobalHedgeFundsMutualFunds(Globally)AEJFundsEMFundsGlobal/Globalex-USFundsEndNov2024EndNov2024EndDec2024EndJan20258%6%9%9%6%9%33%35%37%33%54%48%54%61%8%13%13%8%13%0%20%40%60%80%Chinaexposure(%-ile)Note:HedgefunddataisbasedonGSPrimeServicesandrepresents5-yr%-ilegivenshorterhistory;MutualfunddataisbasedonEPFRasofDec-endandshows10-yr%-ileGlobalfundallocationinUSequities(BasedonUS$1.2tnGlobalmandatefunds)60%58%16%14%GlobalfundallocationinChineseequities-60%58%16%14%(BasedonUS$1.0tnGlobal/GlobalexUS/EM/Asiaactivefunds)56%54%52%50%48%46%44%54%52%50%48%46%44%42%40%10%6.2%8%(9th%ile)Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25MSCIChina(HKD)4540MSCIChina(RHS)EPS(HKD)+10%+10%85Target75+9%+7%+12%GS24/25/26EEPSGrowthIndexedPerformance(US$)220200806040DeepSeek[RHS]Nov-22Feb-23May-23Aug-23Nov-23Feb-24May-24Aug-24Nov-24FebDeepSeek[RHS]Nov-22Feb-23May-23Aug-23Nov-23Feb-24May-24Aug-24Nov-24Feb-25Infrastructure[2]Enabledsales[3]80Productivity[4]80ChinaAITech/Non-Te60%60%40%AITech42%29%24%22%20%SemisInfra&Data&SoftwareRevenueProductivityPowerCloudAppEnhancersGainers資料來源：FactSet,IBES,高盛全RelativeIndexedPerformance(US$)ChatGPTAug-23Aug-24GPT4oChatGPTAug-23Aug-24Infrastructure&PowerData&CloudSoftware&ApplicationProductivityGainersSemiconductorsGainersRevenueEnhancers6050403020038.2(75%ile)(9%ile)38.2(75%ile)(9%ile)24.6(18%ile)7.6(95%ile)(66%ile)ChinaAITech&Non-Techf12MP/E(X)(5-yearrange)20-80%ile5yrMEDAITechNon-Tech(21%ile)LatestSemisInfra&PowerData&CloudSoftwareAppRevenueProductivityEnhancersGainers60504030200資料來源：FactSet,IBES,高盛全US$bnLarge-CapInternet/HyperscalerCapexyoy,%4504002502000China(China(Bytedance,Alibaba,Tencent,Baidu)USA(AWS,MSFT,GOOGL,META)Total%yoy[RHS]41%202220232024E2025E60%40%20%0%ChinaAITech/Non-TechrelativereturncorrelationwithInfra&PowerSoftwareAppNVDAInfra&PowerSoftwareAppSemisDataSemisData&CloudTelecomAutosAutosMoreMoresensitivetpMETA4More4MoresensitivetoNVDAIndexexposuretoAITechSemiconductorsSoftwareApplicationSemiconductorsSoftwareApplication34.1%10.1%9.6%17.6%17.6%12.4%12.4%17.7%34.8%17.7%34.8%18.3%18.3%8.0%66.0%23.6%15.5%36.2%23.6%15.5%36.2%8.5%43.6%18.0%19.7%20.1%8.8%7.3%8.9%5.5%MXCNHSCEIHSTECHCSI325%20%>US$3bnB/B*TickerIndustryQuotedCcyCap(US$bn)ADVT(US$mn)(2024-26E)25EP/E25EPEG25EP/S25EP/BRatingsGSGSSelectChinaAIportfolioAITechData&Clo700HKTencentInteractiveMedia474.8HKD560127611.817.01.45.6AlibabaBroadlineRetail2962.00.9BPDDBroadlineRetail2.52.8BJD.comBroadlineRetail41.45222.6BaiduInteractiveMedia97.5283516.1BKuaishouInteractiveMedia53.52525525.62.5BNewOrientalDivConsSvcs55.5925.26.8BTALUNTALEducationDivConsSvcs750.830.92.2BBilibiliInteractiveMedia22.07-BAITechSoftware&ApplicationMeituanDianpingHotelsRestaurants835BNetEaseEntertainmentBTCOMUWTHotelsRestaurants69.3472342.1B688111CGKingsoftOfficeSoftware384.0CNY2422625.192.828.4BLiAuto,Inc.Automobiles25.82360.42.3BYUMCUNYUMCUNHotelsRestaurants49.2B601689CGNingboTuopuAutoComponents68.7CNY24.630.46.0B6618HKJDHealthStaplesDistrib.&Retail35.64221.1B002027CSFocusMediaMedia6.8CNYBAITechSemiconductors002371CSNAURATechnologySemis417.9CNY38531.929.36.0B603501CGWillSemiconductorSemisCNY2328029.436.70.3B603986CGGigaDeviceSemiSemisCNY37537.552.24.8BAITechInfrastructure&Power300750CSCATLElectricalEquip269.7CNY93XiaomiTechHardware44.7594.9B601138CGFoxconnElectronicEquip22.1CNY42123.02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50%4%5%29%21%29%21%(5%)(6%)(0%)17%32%10%17%AIAITechUniverseCohortsCY19-1H24trend1H24levelCY17-23trendCY23leveli-22TraditionalInfrastructureOilGas&ConsumableFuelsEnergyEquipment&ServicesGasUtilitiesElectricUtilitiesMetals&MiningBuildingProductsDiversifiedRealEstateActivitiesRealEstateDevelopmentRealEstateOperatingCompaniesRealEstateServicesChemicalsConstructionMaterialsConstruction&EngineeringMachineryTransportationInfrastructure-9%-2%-17%010006%5%7%4%8%5%30%38%38%6%9%7%2%5%8%22%33%33%7%24%5%34%34%個個個-1-111023%4%-1%-4%-31%-10-10-110-1-1-111111020%-14%0-17%0-8%0-1%4%01-110ConsumerDistributorsSpecialtyRetailHouseholdDurablesLeisureProductsTextilesApparel&LuxuryGoodsBeveragesFoodProductsTobacco-4%-4%-7%-12%-1110FinancialsBanksCapitalMarketsConsumerFinanceDiversifiedFinancialServicesInsuranceHealthCareEquipment&SuppliesHealthCareProviders&ServicesHealthCareTechnologyLifeSciencesTools&ServicesPharmaceuticals-5%010-3%-1101-6%0101-26%0-1-1111-16%0-2%0資料來源：FactSet,萬得,IBESB/B*TickerIndustryQuoted(US$bn)ADVT(US$mn)(202426E)(X)RatingsGSBuy-ratednamesinData&CloudTencent474.8BAlibabaBroadlineRetail296BBroadlineRetailBJD.comBroadlineRetail41.42.697.5BKuaishouInteractiveMedia53.525525.69.8B55.59B22.67400.62.44.1BTALEducationDivConsSvcs750.830.9BInteractiveMedia22.070.62.24.1BKanzhun6BGSBuy-ratednamesinSoftware&ApplicationMeituanDianpingHotelsRestaurants2.44.1BNetEaseEntertainment4.22.92.1BTCOMUWTHotelsRestaurants69.347234B688111CGKingsoftOfficeSoftware384.022625.192.8BAutomobiles25.8BYUMCUNYUMCUNHotelsRestaurants49.2B601689CGNingboTuopuAutoComponents68.724.630.4BStaplesDistrib.&Retail35.6420.021.1B002027CSBTMEEntertainment50.31BHWorldHotelsRestaurants27.173.24.0B002920CSDesaySVAutoAutoComponents27.726.3BInnoventBiologicsBiotech37.58-253.0B74.02.2BLegendBiotechBiotech36.47BTongchengElongHotelsRestaurants60.0B603939CGYifengPharmaStaplesDistrib.&Retail25.842.2BAutoComponents53.344.0B603087CGBiotech44.444351.623.6B002472CSShuanghuanDrivelineAutoComponents35.4420.923.7B002555CS37GamesEntertainment4B002007CSHualanBiologicalBiotech4BATATUWAtourHotelsRestaurants30.83BBiotech29.03BKelunBiotechBiotech3824.724.7BVNETUWVNETGroup3-71.4230.7B300144CSSongchengPerformanceHotelsRestaurants3BAutoComponents2720.16.5B603233CGDaShenLinPharmaStaplesDistrib.&Retail22.4B300580CSWuxiBestPrecisionAutoComponents26.9222.534.5B603883CGLaobaixingPharmacyStaplesDistrib.&Retail2BAutoComponents20.44.84.0BTuyaSoftware23B300685CSAmoyDiagnosticsBiotech22.7123.623.80.96.04.0BFosunTourismGroupHotelsRestaurants120.021.3B301269CSEmpyreanTechnologySoftware10.0285.0BAerospace&Defense25.61BMedian-70.83.13.0Note:PricesandlistedmktcapasofFeb14,2025;ValuationitemsareI/B/E/Sconsensus;GSratingsareviewsofsectoranalysts;B=Buy,B*=onAsiaPacificConvictionList.資料來源：FactSet,萬得,IBES50%40%30%10%0%-20%Changeofcapex-to-salesratio-RHS2008201020112012201420152016201820192020200820102011201220142015201620182019202020222023ROEROE(%,2025E)26SwitzerlandTaiwanWorldChinaTechFranceAustraliaGermanySingaporeUSUSMag7◆(10.9x,34.6%)ChinaTech(forecast)0.5SouthSouthAfrica210.0ChinaJapanThailandChinaJapanThailandCalculationisbasedonMSCImarkets.60.81.21.62.02.40.81.21.62.02.42.83.23.64.04.44.85.25.66.06.46.8P/Bratio(x,2025E)資料來源：萬得,彭博,高盛全球投資研究部我們，劉勁津,CFA、慕天輝,CFA、付思,Ph.D.、王主豐,CFA，在此申明，本報告所表述的所有觀點準確反映了我們的個人看法，沒有受到公司業務或本報告首頁所列作者為高盛全球投資研究部分析師，除非另有說明。股票投資組合信息披露：交易本報告中提到的投資組合能否進行取決于交易期間的市場條件，包括流動性和融券限制。根據政府第13959號行政令（修訂后），美國針對部分中國企業發出禁令，禁止美國個人投資于相關企業發行的證券。本研究報告并非也不應被視為建議投資者從事違反美國制裁法的證券交易活動。任何本報告中研究企業所需的特定公司法定披露見上文：包括即將進行交易的承銷商或副承銷商，1%或其他股權，特定服務的補償，客戶關系種類，之前擔任承銷商或副承銷商的公開發行，擔任董事，擔任股票做市及／或專家的角色。高盛擔任或可能擔任本報告中所涉及發行方的債券（或相關衍生品）以下為額外要求的披露：股權及重大利益沖突:高盛的政策為禁止其分析師、分析師屬下專業人員及其家庭成員持有分析師負責研究的任何公司的證券。分析師薪酬:分析師薪酬部分取決于高盛的盈利，其中包括投資銀行的收入。分析師擔任高級職員或董事:高盛的政策通常禁止其分析師、分析師屬下人員及其家庭成員擔任分析師負責研究的任何公司的高級職員、董事或顧問。非美國分析師:非美國分析師可能與高盛無關聯，因此可以不受FINRA以下為除了根據美國法律法規規定作出的上述信息披露之外其他司法管轄區法律所要求的披露。澳大利亞:GoldmanSachsAustraliaPtyLtd及其構不是澳大利亞經授權的存款機構（1959年《銀行法》所定義），因此不在澳大利亞境內提供銀行服務，也不經營銀行業務。本研究報告或本報告的其他形式內容只可分發予根據澳大利亞公司法定義的”批發客戶”，在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。在撰寫研究報告期間，GoldmanSachsAustralia全球投資研究部的職員可能參與本研究報告中所討論證券的發行公司或其他實體組織的現場調研或會議。在某些情況下，如果視具體情形GoldmanSachsAustralia認為恰當或合理，此類調研或會議的成本可能部分或全部由該證券發行人承擔。如本報告內容包含任何金融產品建議，則該建議僅為一般建議，且高盛提出該建議時并未考慮客戶的目標、財務狀況或需求。客戶在就此類建議采取行動之前，應結合其自身目標、財務狀況和需求來考慮該建議的適當性。高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露，以及高盛澳大利亞賣方研究獨立性制度聲明請參見/worldwide/brazil/ar西注冊分析師為本報告開頭部分標明的第一作者，除非報告末另有說明。加拿大:這些信息僅供您參考，在任何情況下都不應被理解為GoldmanSachs&Co.LLC對加拿大證券購買者進行有何加拿大司法管轄區內的交易商，通常不被允許交易加拿大證券，并且可能被禁止在加拿大某些司法管轄區內銷售某些證券和產品。若您想在加拿大交易任何加拿大證券或其他產品，請聯系GoldmanSachsCanadaInc.(高盛集團的關聯機構)或其他已注冊的加拿大交易商。香港:可從高盛（亞洲）有限責任公司獲取有關本報告中所研究公司的證券的額外資料。印度:可從高盛（印度）證券私人有限公司（分析師–印度證券交易委員會(SEBI)編號證券（1956年印度《證券合同(管理)法》條款2(h)之定義）的1%或更高比例。證券市場投資會受到市場風險的影響。請在投資之前仔細閱讀所有相關文件。在SEBI注冊并獲得NISM認證并非對該中間機構表現的擔保，亦不能對投資者回報做出保障。高盛（印度）證券私人有限公司合規負責人和投資者支持部門聯系方式請參見/disc何種方式取得，僅供《金融服務與資本市場法》定義的“專業投資者”使用。可從高盛（亞洲）有限責任公司首爾分公司獲取有關本報告所研究公司的額外資料。新西蘭:GoldmanSachsNewZealandLimited及其關聯機構并非1989年新西蘭儲備銀行法定義的“注冊銀行”或“存款機構”。本研究報告以及本報告的其他形式內容只可分發給2008年財務顧問法案定義的“批發客戶”，在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露請參見/disclosures/australia-new-zealand/index.html。俄羅斯:在俄羅斯聯邦分發的研究報告并非俄羅斯法律所定義的廣告，而是不以產品推廣為主要目的的信息和分析，也不屬于俄羅斯法律所界定的評估行為。研究報告不構成俄羅斯法律法規定義的個性化投資建議，并非針對某個具體客戶，在報告準備階段也未分析客戶的財務狀況、投資特征或風險特征。高盛不對某個客戶或任何其他人基于本報告可能做出的任何投資決策承擔責任。新加坡:高盛（新加坡）私人公司（公司編號：198）（任，若有由本研究報告所引發或與本研究報告相關的任何事宜，請聯系高盛（新加坡）私人公司。臺灣:本信息僅供參考，未經允許不得翻印。投資者應當謹慎考慮他們自身的投資風險，投資結果由投資者自行負責。英國:在英國根據金融市場行為監管局的定義可被分類為私人客戶的人士參閱本報告的同時應當參閱高盛以往對本報告研究企業的研究報告，并應當參考高盛國際已經發給這些客戶的風險警告資料。該風險警告資料復本，以及本報告中采用部分金融辭匯的解釋可向高盛國際索取。歐盟和英國:與歐盟委員會實施條例(EU)(2016/958)（歐盟議會和歐盟理事會條例(EU)No596/2014的補充條款,規定了有關投資建議或其他投資策略的推薦或建議之信息的客觀陳述,以及對特定利益或利益沖突進行披露的技術安排應達到的監管技術標準；英國脫離歐盟和歐洲經濟區之后該實施條例被納入英國國內法律法規）第6(2)條相關的披露信息可在/disclosures/europeanpolicy.html上獲取，該網址介紹在處理和投資研究有關的利益沖突時應參照的歐洲政策。日本:高盛證券株式會社是在關東財務局注冊（注冊號：No.69）的金融工具交易商，同時也是日本證券業協會日本金融期貨業協會、第二類金融工具公司協會、日本投資信托協會以及日本投資顧問協會的成員。關于日本證券交易所、日本證券交易商協會或日本證券金融公司所要求的適用的信息披露，請高盛全球投資研究部在全球范圍內為高盛的客戶制作并分發研究產品。高盛分布在其全球各辦事處的分析師提供行業和公司的研究，以及宏觀經濟、貨GoldmanSachs&Co.LLC分發；在香港由高盛（亞洲）有限責任公司分發；在印度由高盛（印度）證券私人有限公司分發；在日本由高盛證券株式會社分發；在韓國由高盛（亞洲）有限責任公司首爾分公司分發；在新西蘭由GoldmanSachsNewZealandLimited分發；在俄羅斯由高盛OOO加坡由高盛（新加坡）私人公司（公司號：198602165W）分發；在美國由高盛集高盛國際（由審慎監管局授權并接受金融市場行為監管局和審慎監管局的監管）已批準本研究報告在英國分發。歐洲經濟區:由高盛國際（由審慎監管局授權并接受金融市場行為監管局和審慎監管局的監管）向歐洲經濟區內的以下司法管轄區分發研究報告：盧森堡大公國、意大利、比利時王國、丹麥王國、挪威王國、芬蘭共和國和愛爾蘭共和國；由GSI-SuccursaledeParis（巴黎分公司；由法國審慎監管管理局授權并接受審慎監管管理局和金融市場管理局的監管）在法國分發研究報告；由GSI-SucursalenEspa?a（馬德里分公司；在西班牙由國家證券市場