第十二章

內部投資的現金流分析第一節內部投資現金流估計的原則一、現金流量的概念所謂現金流量（CashFlow），在企業內部投資決策中指的是一個投資項目引起的企業現金支出和現金收入增加的數量?，F金流入量（CashInflows）是指一個投資項目引起的企業現金收入的增加額；現金流出量（CashOutflows）是指一個投資項目引起的企業現金支出的增加額；現金凈流量（CashOutflows）指的是由投資項目引起的、一定時期（通常為一年）之內現金流入量與現金流出量的差額；當現金流入量大于現金流出量時，現金凈流量為正值，反之，現金凈流量為負值。二、現金流量估計的原則在確定投資方案的相關現金流量時，應遵循的最基本的原則是：只有增量現金流量（IncrementalCashFlow）才是與項目相關的現金流量。也就是說，只有那些由于采納某個項目引起的現金流入增加額，才是該項目的現金流入；只有那些由于采納某個項目引起的現金支出增加額，才是該項目的現金流出。（一）沉沒成本問題有一些看似與投資項目有關的支出不應該作為相關現金流量，沉沒成本（SunkCosts）就是典型代表。沉沒成本是指在分析時（或之前）就已經支出的資金。應該注意到，項目的未來決策，無論是接受還是否決，都不會改變沉沒成本已經流逝的事實。投資決策的現金流分析僅應考慮那些與決策相關的未來成本，沉沒成本顯然不在此列。例1：某公司在20X0年曾經打算新建一個車間，并請一家咨詢公司做過可行性分析，支付咨詢費用5萬元。后來由于本公司有了更好的投資機會，該項目被擱置下來，該筆咨詢費用已經入賬了。20X2年舊事重提，在進行投資分析時，這筆咨詢費是否仍是相關成本呢？答：不是。因為該筆咨詢費用已經發生，屬于沉沒成本。不管本公司是否采納新建車間的方案，都無法改變過去的費用支出，這筆咨詢費用與公司未來的總現金流量無關。

（二）不要忽視機會成本在投資決策的現金流分析中，不能忽視投入資源的機會成本（OpportunityCost），機會成本是指該資源最有利的替代用途能夠產生的價值，是以其不得不放棄的最大利益作為適當的成本。例2：某投資項目需要使用一處企業當前閑置的設備，不需要任何現金支出，那么是不是意味著該設備在投資項目現金流分析中的現金支出為零呢？答：不是。即使假定該設備沒有任何其他的生產用途，但就算賣掉該設備也能收獲10萬元（假定這是最有利可圖的替代選項），那么10萬元就應該是該投資項目使用這臺設備的機會成本，應該作為現金流出量處理。

（三）考慮投資項目對公司其他部門的影響投資項目可能對公司其他部門產生影響，這些影響可能是有利的，也可能是不利的。例如，新項目的產品上市后，企業原有的其他產品的銷路可能減少，這一減少效應顯然應該考慮。當然，也可能出現相反的情況，若新產品和原有其他產品是互補品，可能存在相互促進的作用，那么也應該將原有產品因為新項目而產生的收入增加考慮進來。

（四）所得稅的影響投資項目通常會給企業帶來利潤，但是更多的利潤意味著更多的所得稅。因此，在計算增量現金流量時應該考慮因為項目引起的所得稅增加。當然，項目引起的成本、費用的增加也會使企業的應稅收入減少。也就是說，在內部投資分析時，應該考慮稅后現金流量。

（五）對營運資本的影響在一般情況下，當公司開辦一個新業務并使銷售額擴大后，對于存貨和應收賬款等經營性流動資產的需求也會增加，公司必須籌措新的資金以滿足這種額外需求；另一方面公司擴充的結果，應付賬款（包括應付票據、預收賬款等）和一些應計費用等經營性流動負債也會同時自發地增加，從而降低公司營運資本的實際需要。所謂營運資本的需要，指增加的經營性流動資產與增加的經營性流動負債之間的差額。當投資項目的壽命周期快要結束時，公司將與項目有關的存貨出售，應收賬款變為現金，應付賬款和應付費用也隨之償付，營運資本會回到應有水平。通常，在進行內部投資分析時，假定開始投資時籌措的營運資本在項目結束時收回。因此這筆現金流出被稱為營運資本墊支或流動資金墊支。

（六）原有舊設備的處理有些投資項目，特別是更新重置型項目，涉及到原有舊設備的處理問題。這些舊設備可以在二手市場上轉賣，其提供的現金流入量在一定程度上能夠抵消一部分新設備的支出。因此，在現金流分析時應考慮舊設備產生的資金來源。當然，在對原有設備處理時，同樣不能忽視所得稅對現金流量的影響。第二節內部投資決策的相關現金流量一、初始現金流量初始現金流量（InitialCashFlow）是指項目投資開始至建成投入使用之前（初始投資期）的現金流量，一般是項目的投資支出。（1）投資在固定資產上的現金流量，包括固定資產的購建成本、運輸費用、安裝調試費用等。（2）墊支在營運資本上的資金，主要是指為了配合長期投資，用于原材料、在產品、產成品、現金和應收賬款等方面的資金。（3）原有固定資產的變價收入和清理費用。如果投資項目是固定資產的更新、改造項目，則初始現金流還包括原有固定資產的變價收入和清理費用支出。（4）其他投資費用，包括與投資項目相關的且不能列入上述幾項的費用支出，如職工培訓費、談判費用和注冊登記費等。二、經營現金流量經營現金流量（OperatingCashFlow）是指投資項目建成投入運行后，在其整個壽命周期中（運營期），由于生產經營而發生的現金流入和現金流出的數量。經營現金流量一般按會計年度計量，它主要包括：經營現金流入、經營現金流出。例3：FML公司某投資項目的2014年的損益情況如下表所示，試計算該項目的該年度經營現金凈流量。營業收入1000000制造成本（不含折舊）500000折舊200000銷售和管理費用100000減：成本費用合計800000稅前利潤200000減：所得稅（所得稅率25%）50000凈利潤150000[解答]年經營現金凈流量的另外表達：三、終結現金流量終結現金流量（EndCashFlow）是指投資項目終結時（終結期）發生的現金流量，主要包括：固定資產的變價收入，項目啟動時墊支在營運資本上資金的回收，停止使用的土地的變價收入以及終結項目而發生的清理費用。在計算固定資產變價時，對于固定資產殘值形成營業外收入的，需交納所得稅，所以形成的現金流入量為：殘值收入－營業外收入×所得稅率；對于固定資產殘值形成營業外支出的，會抵減部分所得稅，所以形成的現金流入量為：殘值收入+營業外支出×所得稅率。例4：ATL公司為拓展業務，擴大市場份額，擬通過內部投資擴充企業生產能力。假設投資項目需購建固定資產投資600000元，使用壽命為6年，采用直線法計提折舊，規定殘值為30000元?，F金流預計如下：該項目啟動時需要流動資金墊支100000元，在項目終結時可以全部收回；項目終結時固定資產變價能夠取得凈收入24000元；項目投入運營后，每年可產生360000元的銷售收入，年生產成本及經營費用（付現成本）140000元。若該公司適用的所得稅率為25%。分析該投資項目的現金流量。[解答]t（年）01……56固定資產投資(1)-600000

流動資金墊支(2)-100000

銷售收入(3)

360000……360000360000付現成本(4)

140000……140000140000折舊(5)

95000……9500095000稅前利潤(6)=(3)-(4)-(5)

125000……125000125000所得稅(7)=(6)×25%

31250……3125031250凈利潤(8)=(6)-(7)

93750……9375093750固定資產變價收入(9)

25500流動資金墊支回收(10)

100000現金凈流量(11)-700000188750……188750314250第三節內部投資決策舉例一、擴充型投資決策擴充型投資決策是指新建或擴大收入的投資項目決策，如新建一個車間、購買新的設備、上馬新的生產線或進入新的經營領域等。例5：根據例4的資料，若ATL公司的資本成本為16%，計算該投資項目的凈現值并進行決策。[解答]例6：FML公司準備上馬某一項目，投資總額1000萬元，該項目工程款自項目啟動時開始分5次支付，每年200萬元。項目3年后開始投產，壽命期為5年，5年后無殘值。投產開始時（第四年初）需要墊支200萬元的流動資金，項目結束時可收回。預計該項目每年產生銷售收入1000萬元，付現成本600萬元。設公司所得稅率為25%，采用直線法計提折舊。試估算此項目的現金流量，并用內含報酬率法進行決策（假設該企業資本成本為12%）。[解答]t（年）012345678項目投資(1)-200-200-200-200-200

流動資金墊支(2)

-200

200銷售收入(3)

10001000100010001000付現成本(4)

600600600600600折舊(5)

200200200200200稅前利潤(6)=(3)-(4)-(5)

200200200200200所得稅(7)=(6)×25%

5050505050凈利潤(8)=(6)-(7)

150150150150150現金凈流量(9)-200-200-200-400150350350350550二、更新型投資決策更新型投資決策是指為了維持原有的生產經營能力或為了提高勞動效率、節約費用、降低成本而進行的投資，主要表現為對現有固定資產的升級、技術改造或替換。若更新前后固定資產的壽命周期未發生變化，一般采用增量現金流量法進行決策；若更新前后固定資產的壽命周期發生變化，則需要采用平均年成本法進行決策。例7：GDL公司為降低生產成本，準備用一臺新設備代替舊設備。舊設備原值為100000元，已提折舊50000元，估計還可以使用5年，期滿無殘值；若現在出售，可得價款40000元。新設備的買價、運費、安裝費共需110000元，可使用5年，年折舊額20000元。新舊設備均按直線法計提折舊。新設備年經營成本（付現）50000元，舊設備年經營成本（付現）80000元。新舊設備產品銷售收入不變，所得稅率25%。試用增量現金流法分析現金流量，并用凈現值法進行決策（假設公司資本成本為15%）。[解答]時期（年）01～451.初始投資?-675002.經營現金流量?

(6)+(3)2500025000(1)銷售收入?00(2)付現成本?-30000-30000(3)折舊?1000010000(4)稅前利潤?

(1)-(2)-(3)2000020000(5)所得稅?

(4)×25%50005000(6)凈利潤?

(4)-(5終結現金流量?100004.現金凈流量?-675002500035000例8：TML公司有一舊設備，工程技術人員提出更新要求，預計有關數據如下表所示（除表中數據差異外，認為其他因素相同）。若該企業的資本成本為15%，試決策是否應該更新設備。

舊設備新設備原值（萬元）210220預計使用年限（年）1010已經使用年限（年）40最終殘值（萬元）1020變現價值（萬元）60220年運行成本（萬元）7550分析：由于沒有適當的現金流入，無論新設備還是舊設備均無法計算凈現值和內含報酬率。而且，兩個方案的剩余年限不同，也不能直接比較新舊設備的成本。在這種情況下，只能采用平均年成本法，即將壽命周期內所有成本的總現值按分期償還貸款的方式分攤到各年，得到平均年成本；再比較平均年成本，選擇平均年成本較低的方案。[解答]三、具備時機或后續選擇性的項目投資決策具備時機或后續選擇性的項目投資相當于附帶看漲期權。因此，這類投資項目的決策不能忽視看漲期權的戰略價值。實際上，項目投資決策中的這類實物期權恰恰體現了財務管理工作的價值創造。（一）投資時機選擇性的項目投資決策（二）后續投資選擇性的項目投資決策四、項目可行性分析舉例可行性分析是投資決策前必不可少的關鍵環節，主要對投資項目的市場、技術、財務、工程、經濟和環境等方面進行精確系統、完備無遺的分析，選定最佳方案，據此就是否應該投資開發該項目以及如何投資，或就此終止投資還是繼續投資開發等給出意見，為投資決策提供科學依據，并作為進一步開展工作的基礎。其中，財務分析的結論是對投資項目進行投資決策的重要依據，它采用靜態分析（非折現方法）和動態分析（折現方法）相結合，以動態為主的辦法，利用投資回收期、會計報酬率、凈現值以及內含報酬率等財務評價指標判斷投資項目在財務上是否可行。例9：鋰離子電動自行車項目可行性分析（一）項目介紹近年來，電動自行車在我國已經實現了產業化，市場規模不斷擴大。市場上的電動自行車大多采用鉛酸蓄電池，雖然沒有一次污染，但有嚴重的二次污染；而且鉛酸蓄電池自重大，造成電動自行車既笨重又耗能。社會的進步，城市化的發展急需開發環保的綠色交通工具。鋰離子電池技術當前已經比較成熟，其特點是使用壽命長，安全性能比較好，沒有一次污染，也沒有二次污染。把鋰離子電池應用于電動自行車領域，同時采用鎂合金材質，其重量僅為鉛酸蓄電池電動自行車的1/3，這無疑是一項前景極為廣泛的技術。本公司擬上馬的鋰離子電動自行車項目，既符合國家節能減排的政策，又是輕型代步工具的一次革命，具有良好的市場前景。（二）項目投資預測該項目擬建年產6萬輛鋰離子電動自行車的生產線，項目建設總投資8000萬元，當年即可達到設計生產能力。預計項目生命周期為10年，期末無殘值。投產后需投入1000萬元的流動資金，可在項目生命周期終結時收回。資金來源預計包括：向商業銀行貸款3600萬元，貸款利率10%；利用公司內部留存獲得5400萬元，對于該公司股票，投資者希望的最低報酬率為20%。另外，企業適用的所得稅率25%，并希望保持此資本結構。（三）盈利能力預測預計第一年該電動自行車可銷售6萬輛，出廠價1200元/輛，單位付現成本800元/輛。隨后幾年，雖然該產品市場規模會逐漸擴大，但競爭也會日趨激烈，預計項目壽命周期內的前5年，銷售量、單價和成本能夠維持不變；從第6年起，由于技術不斷發展，平均出廠價會下降10%，這樣仍能夠保證每年6萬輛的銷售量，成本方面由于受到多方因素的影響，只能維持原來的水平。該項目初始投資采用直線法計提折舊，每年折舊成本800萬元。（四）項目財務指標分析1.計算銀行貸款的稅后資本成本以及初始籌資的加權平均資本成本。2.預算該項目各年的凈利潤。3.預算該項目各年的現金凈流量。4.計算該項目的預期投資回收期。5.計算該項目的預期會計報酬率。6.計算該項目的預期凈現值。7.計算該項目的預期內含報酬率。8.根據上述財務指標判斷該項目的可行性。[解答]第四節內部投資風險的衡量與處置一、內部投資風險的類別在投資項目分析中，項目的風險可以從以下三個層次來分析：第一，項目的特有風險；第二，項目的公司風險；第三，項目的市場風險。對投資項目來說，面對風險的問題就必須有所考慮，風險的處置還有一些比較常用的方法，包括風險調整折現率法、風險調整現金流量法、敏感性分析法和決策樹模型法等。。二、風險調整折現率法風險調整折現率法（Risk-AdjustedDiscountRates:RADRs）是將與投資項目有關的風險報酬率加到資本成本或必要報酬率上，構成按風險調整的折現率，并據以進行投資決策的方法。這種方法對于高風險的項目，采用較高的折現率來計算凈現值，然后根據凈現值的決策準則選擇方案。由于折現率的提高，未來現金凈流量的現值減少，因此可以使凈現值更穩健。特定投資項目按風險調整的折現率為：例10：當前的無風險報酬率為4%，市場平均報酬率為12%。現有甲、乙兩個投資項目，預期現金凈流量如下表所示，若以無風險報酬率計算凈現值，那么甲項目要好于乙項目。不過，甲項目預期現金凈流量的不確定性較大，其β值為1.5；乙項目預期現金凈流量的不確定性較小，其β值為0.75。試用風險調整折現率法計算甲、乙兩個項目的凈現值。

甲項目乙項目年數現金凈流量現值系數（4%）未調整現值現金凈流量現值系數（4%）未調整現值0-4001.0000-400-50019615115.381300.9615125.0021200.9246110.951300.9246120.2031200.8890106.681300.8890115.5741200.8548102.581300.8548111.1251200.821998.631300.8219106.8561200.790394.841300.7903102.74凈現值

229.06

181.48[解答]三、風險調整現金流量法風險調整現金流量法（Risk-AdjustedCashFlow）是把不確定的現金流量按照一定方法調整為確定的現金流量，然后以此現金流量進行投資決策的方法。風險調整現金流量法縮小了凈現值模型中的分子，從而使凈現值更穩健。具體的調整方法主要有肯定當量法和概率法。（一）肯定當量法肯定當量法是把不確定的各年現金流量，按照一定的肯定當量系數（或稱約當系數）折算為相對確定的現金流量，然后利用無風險報酬率作為折現率計算凈現值，并據以進行投資決策的方法。其中，肯定當量系數是0~1之間的一個數，它表示將不確定的現金流量轉化為投資者滿意的肯定的現金流量所使用的系數，預期現金流量的不確定性越大，肯定當量系數越小。肯定當量系數需要根據經驗確定。根據肯定當量系數調整法，確定的預期現金流量與不確定的預期現金流量的關系為：例11：根據例10的資料，若甲、乙兩個項目各年預期現金凈流量的肯定當量系數如表12-7所示。試用風險調整現金流量法計算甲、乙兩個項目的凈現值。

甲項目乙項目年數現金凈流量（萬元）肯定當量系數現金凈流量（萬元）肯定當量系數0-4001-500111200.91300.921200.81300.931200.71300.841200.61300.851200.51300.761200.41300.7[解答]（二）概率法概率法是指通過發生概率來調整各期的現金流量，并計算投資項目的期望現金凈流量和期望凈現值，進而進行投資