目 錄一、日養(yǎng)老運營機(jī)在公老金體中的位 1（一）本公老金繳及覆圍趨勢 1（二）本公老基金營機(jī)構(gòu) 3（三）GPIF在日公共養(yǎng)金體的作用 3二、GPIF理架構(gòu) 5（一）GPIF發(fā)展程及外管理系 5（二）司治組織結(jié)構(gòu) 6三、GPIF資運體系及況 8（一）期計投資目、配頂層設(shè)計 8（二）GPIF最新年的實資產(chǎn)情況 9（三）資收歸因分析 11四、GPIF險管體系 13（一）險管策 13（二）合風(fēng)理與約束 13（三）部控系對運及其險的監(jiān)和管用 14（四）類投風(fēng)險管理 14（五）應(yīng)對沖擊而取的降低風(fēng)的措施 15五、GPIF治理運營對國養(yǎng)備金管的啟示 16一、日本養(yǎng)老基金運營機(jī)構(gòu)在公共養(yǎng)老金體系中的地位（一）日本公共養(yǎng)老金繳費及覆蓋范圍趨勢（tionlPnsionPBsicPnsion）和雇員養(yǎng)老金（Employee’sPensionInsurance，EPI）1。此外，還有自愿參加iDeCo計劃。國民養(yǎng)老金（NationalPensionNPBasicPension）年《國民養(yǎng)20601/3，其余部分由企20042009年2012年通過2005280201716,900日元后固定2。20213672911431萬人；類2453532763萬人（1）。（Employee’sPension建立在國民養(yǎng)老金的1日本公共養(yǎng)老制度參考文獻(xiàn)oftheJapanesePensionSystem(tentativetranslation)April2004edition,https://www.mhlw.go.jp/english/org/policy/dl/p36-37h.pdf，OverviewoftheAnnualActuarialReportonthePublicPension Plans in Japan Fiscal https://www.mhlw.go.jp/english/org/policy/dl/p36-37a2021_fy_summary.pdf本文將Pension譯為養(yǎng)老金區(qū)別于Annuity（年金），因，日本公共養(yǎng)老體系的兩個組成部分在本文分別翻譯為：“國民養(yǎng)老金”和“雇員養(yǎng)老金”。2李青.日本養(yǎng)老制度發(fā)展歷程:從“國家福利”到“社會福利”[J].行政管理改革,2019(07)；趙敬,孫立娟,魯吳霜.公共養(yǎng)老金財政評估中的精算應(yīng)用——以日本為例[J].日本學(xué)刊,2019(01)。3OverviewoftheAnnualActuarialReportonthePublicPensionPlansinJapanFiscalYear2021，550%。20042004100.354%201718.3%(9.15%)50%地方公務(wù)員、私立學(xué)校教職員和農(nóng)林漁業(yè)團(tuán)體職員等人員。202145352140652-4類為21093類是地方公務(wù)員，3044594。日本對公共養(yǎng)老金制度進(jìn)行了多次修改和改革，至今改革仍在進(jìn)行中。2016年起，雇員養(yǎng)老金將14類中增加了非全職工作人員。根據(jù)2021財年精算報告5，2021財年，國民養(yǎng)老金中的類別1和類別3覆1.3%3.8%1995132，即雇員養(yǎng)老金呈上升趨勢。20210.5%7.4%，全職工作人員增長0.4%，可見，增長主要來自于非全職工作人員的加入（1）。圖1 日本公共養(yǎng)老金覆蓋人口趨勢資料來源：OverviewoftheAnnualActuarialReportonthePublic4OverviewoftheAnnualActuarialReportonthePublicPensionPlansinJapanFiscalYear2021，https://www.mhlw.go.jp/english/org/policy/dl/p36-37a2021_fy_summary.pdf。5OverviewoftheAnnualActuarialReportonthePublicPensionPlansinJapanFiscalYear2021，PensionPlansinJapanFiscalYear2021，https://www.mhlw.go.jp/english/org/policy/dl/p36-37a2021_fy_summary.pdf.（二）日本公共養(yǎng)老基金運營機(jī)構(gòu)進(jìn)行治理和運營，為將來的公共養(yǎng)老金收支缺口未雨綢繆。日本養(yǎng)老儲備金由GPIF（PensionSpecial管理的基金構(gòu)成。日本養(yǎng)老儲備金的管理運營機(jī)構(gòu)共有4家：政府養(yǎng)老金投資基金（GovernmentPensionInvestment（FederationofNationalPublicServicePersonnelMutualAidAssociations）、地方政府公務(wù)員養(yǎng)老基金共（thePensionFundAssociationforLocalGovernment（thePromotionandMutualAidCorporationforPrivateSchoolsofGPIFGPIF管理的養(yǎng)老金覆蓋國民養(yǎng)老金和雇員養(yǎng)務(wù)員共濟(jì)組合，分別由各自相應(yīng)的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理。2015年日本養(yǎng)老金制度一元化改革之后，四家機(jī)構(gòu)實施相同的投資管理規(guī)則。GPIF2022財年末，GPIF管理的資200（1.3萬億美元）7GPIF為研究對象，研究日本公共養(yǎng)老基金的治理與運營。（三）GPIF在日本公共養(yǎng)老金體系中的作用6向釗.日本公共養(yǎng)老金基金的管理與運營研究[D].中國社會科學(xué)院研究生院.7胡振虎.日本政府養(yǎng)老金投資基金改革及對中國的啟示[J].經(jīng)濟(jì)研究參考,2017(44).GPIFannualreportFY2022，https://www.gpif.go.jp/en/performance/annual_report_fiscal_year_2022.pdf。的長期穩(wěn)健性。儲備金的來源是養(yǎng)老金繳費中未用于養(yǎng)老金給付的部分。養(yǎng)老金進(jìn)行一次財政評估。20041001002019（331.7%8期可持續(xù)的投資收益目標(biāo)。表1 2029年后日本長期經(jīng)濟(jì)形勢假設(shè)情景未來經(jīng)濟(jì)狀況假設(shè)經(jīng)濟(jì)假設(shè)（參考）勞動參與率全要素生產(chǎn)（TFP）長率CPI增速實際工資增速（經(jīng)CPI實際投資回報實際經(jīng)濟(jì)增速自2029年后的20-30年經(jīng)CPI調(diào)整經(jīng)工資調(diào)整情景1增長情景經(jīng)濟(jì)增長且勞動參與率增長1.321.631.40.9情景21.11.61.42.91.50.6情景30.91.21.12.81.70.4情景4基本情景經(jīng)濟(jì)局部增長且勞動參與率上升0.81.112.11.10.2情景50.60.80.821.20.0情景60.30.50.40.80.4-0.5資料來源：2019（令和元）年財政検証の資料，https://www.mhlw.go.jp/stf/seisakunitsuite/bunya/nenkin/nenkin/zaisei-kensyo/index.html.8[日]2019（令和元）年財政検証の資料，https://www.mhlw.go.jp/stf/seisakunitsuite/bunya/nenkin/nenkin/zaisei-kensyo/index.html.320794792.4倍（20192019財年末GPIF151萬億日元為基礎(chǔ)進(jìn)行）50GPIF的資產(chǎn)不會90%（償還信托資金或支付給國庫）10%1中，GPIF資產(chǎn)規(guī)20951008（圖2 在不同假設(shè)情景下的養(yǎng)老儲備金資產(chǎn)規(guī)模長期預(yù)資料來源：GPIFAnnualReport2022。二、GPIF治理架構(gòu)（一）GPIF發(fā)展歷程及外部管理體系在2000年之前，日本厚生勞動省負(fù)責(zé)管理儲備基金，將147萬億日元以一27萬億日元貸給福利養(yǎng)老2000年之后，GPIF設(shè)立，以減少儲備金管理中的多余環(huán)節(jié)，日本厚生勞動省直接將儲備金交由GPIF進(jìn)行管理，并獲取6萬億日元的支付成本（paymentcost）。2006年，GPIF成為一家獨立的機(jī)構(gòu)。2008年付清了應(yīng)付給勞動部的利息，2010年付清了應(yīng)付給前資產(chǎn)管理部的利息9。3（theEmployeesPensionInsurance（theNationalPension（theActontheGovernmentPensionInvestmentFundasanIncorporatedAdministrativeAgency，EPIA規(guī)定“養(yǎng)老儲備金應(yīng)該被安全和高效的管理”，GPIFGPIF的理事會成員（BOG）、審計委員會成員（AuditCommittee）、總裁；二是對GPIF（Medium-term四是聽取審計委員會的報告。與其他獨立行政法人（ActonGeneralRulesforIncorporatedAdministrative（Medium-term實現(xiàn)剔除名義工資增長率之后的實際投資收益率，第四個中1.7%GPIFMix），對儲備金進(jìn)行投資和日常管理。（二）公司治理及組織結(jié)構(gòu)GPIF權(quán)負(fù)責(zé)投資運營和風(fēng)控事務(wù)的架構(gòu)安排（3）。（Boardof理事會成109（如雇員規(guī)模GPIF9AboutGovernmentPensionInvestmentFund(GPIF)/en/research/about-government-pension-investment-fund-gpif/.10[日]厚生年金保険法，https://www.japaneselawtranslation.go.jp/ja/laws/view/3554。11[日]獨立行政法人通則法，https://www.japaneselawtranslation.go.jp/ja/laws/view/2754。實施多數(shù)決定制。31GPIF運營狀況進(jìn)行評價和分析。12位高管構(gòu)成，包括理事會主席、8位理事會成員（3位兼任審計委員會的委員2GPIF160余位職工。圖3 GPIF治理架構(gòu)資料來源：GPIFAnnualReport2022。三、GPIF投資運營體系及情況（一）中期計劃及投資目標(biāo)、配置的頂層設(shè)計502020-20241.7%12200620091.1201020141.6%，20151.7%（2）13。2006（GPIF50%50%78%50%17%50%。表2 2006年之后GPIF的四個中期計劃投資目標(biāo)及配置比例國內(nèi)債券國內(nèi)股票外國債券國外股票短期資產(chǎn)投資目標(biāo)第 一 期2006-2009財年配置比例67%11%8%9%5%1.1%偏離范圍±8%±6%±5%±5%-第 二 期2010-2014財年＊配置比例60%12%11%12%5%1.6%偏離范圍±8%±6%±5%±5%-第 三 期2015-2019財年配置比例35%25%15%25%1.7%偏離范圍±10%±9%±4%±8%第 四 期配置比例25%25%25%25%1.7%12[日]年金積立金管理運用獨立行政法人中期計畫，https://www.gpif.go.jp/info/midterm_plan_04_2.pdf。13[日][《基本ポートフォリオの考え方》]，《政府退休投資基金中期計劃（基本投資組合）變更（2014年10月31日）》，https://www.gpif.go.jp/gpif/portfolio.html。2020-2024財年偏離范圍±7%±8%±6%±7%＊：2014財年的最后兩個季度，即2014年10月到2015年3月起實施2015-2019財年所列的配置方案。中期計劃（基本投資組合）變更（2014年10月31日）》，https://www.gpif.go.jp/gpif/portfolio.html；GPIFAnnualReport2022。（二）GPIF最新財年的實際資產(chǎn)持倉情況最新財年的持倉情況202225.04%25.15%24.98%（96.348.15%90%30%。201335%20222.81.38%4個大類資產(chǎn)之中。表3 2022財年大類資產(chǎn)配置及主動被動投資情況總組合市值國內(nèi)債券國外債券國內(nèi)股票國外股票市值（億日元）2,001,328496,902501,225503,337499,865在總組合占比（%）10024.8325.0425.1524.98被動投資占比（%）82.8258.1286.3093.0893.55主動投資占比（%）16.1237.7413.626.926.45資料來源：GPIFAnnualReport2022，被動投資比例和主動投資比例經(jīng)作者計算。自營與委外GPIFGPIF1602001.25202293%7%14.2614。在自營投資中，以國14GPIFannualreportFY2022，https://www.gpif.go.jp/en/performance/annual_report_fiscal_year_2022.pdf。內(nèi)債券的主動投資為主，約13.67萬億日元；其他大類資產(chǎn)的自營投資規(guī)模總規(guī)0.59資。GPIF20182月，GPIF管理人進(jìn)行委托投資。主動投資與被動投資GPIF動投資管理費用較高，從而在組合中較高比例采取被動投資。202258.1%86.3%93.1%93.6%（3）。2013-202286%82.82%14%升至17.18%債券主動投資占比由9.87%提高到41.88%，被動投資占比則由90.13%下降到58.12%（4）。表4 2013-2022財年各大類資產(chǎn)的主動投資比例和被動投資比例變（）財年2013201420152016201720182019202020212022國內(nèi)債券被動90.1386.1082.5079.3877.0375.5471.4572.9376.6058.12主動9.8713.9017.5020.6222.9724.4628.5527.0723.4041.88國外債券被動71.7069.8564.9460.8961.9866.2473.8176.1279.2286.28主動28.3030.1535.0639.1138.0233.7626.1923.8820.7813.72國內(nèi)股票被動87.6986.7181.5290.6290.4490.5890.9392.9793.6593.06主動12.3113.2918.489.389.569.429.077.036.356.94國外股票被動89.3788.0584.1586.4586.3290.5090.1787.9990.8293.57主動10.6311.9515.8513.5513.689.509.8312.019.186.43總組合被動86.0083.9179.2877.3176.2877.8779.2182.6985.2182.82主動14.0016.0920.7222.6923.7222.1320.7917.3114.7917.18資料來源：GPIFAnnualReport2022。（三）投資收益及歸因分析日本GPIF最新財年的投資組合業(yè)績表現(xiàn)2022PF1.52.95從資產(chǎn)類別來看，債券組合虧損，股票組合盈利。日本國內(nèi)債券組合收益率為-0.12%20225.541.842022（超額收益為-0.06%GPIF所使用的歸因分析法來看，分為以下幾部分：一是資產(chǎn)配年實際組合與政策組合的收益-0.06%的差異可以做如下歸因：-0.06%為資產(chǎn)配置因子，-0.11%為基準(zhǔn)因子，0.11%為基金因子，0。第四個中期計劃以來的投資表現(xiàn)（2020財年政策組合調(diào)整以來總組合年化收益率約為10.22%權(quán)益類資產(chǎn)在同時期內(nèi)的表現(xiàn)較好。過往三年累積收益率為33.91%組合的累積收益率（33.73%），0.18%的超額收益。94.86%53.38%-3.53%券資產(chǎn)的基準(zhǔn)表現(xiàn)，均好于日本國內(nèi)的股票與債券資產(chǎn)基準(zhǔn)。過往五年的投資表現(xiàn)過往五年總組合年化收益率約為5.2%，顯著低于過往三年的收益率，主要原2019財年全球股票市場表現(xiàn)較差，全年錄得負(fù)收益。在超額收益方面，過0.05%，過往五年年化為-0.11%GPIF主要的且在政策組合層面沒有單獨歸類GPIFGPIF2014102020GPIF2014財年與2020財年所做出的政策組合調(diào)整，都提高了總組合在配置層面所獲取的收益。自成立以來的投資收益累積資產(chǎn)規(guī)模長期投資目標(biāo)（%）實際投資收益率（%）2006,1.12015,1.72010,1.623181383-2-7養(yǎng)老儲備金實際投資收益率與長期投資目標(biāo)（%）20012022108.38萬億日元，占200.1354.15%，即一半以上的養(yǎng)老儲備金積累來自于投1.11.6，1.7%（4）。GPIF2001財年-2022長期投資目標(biāo)（%）實際投資收益率（%）2006,1.12015,1.72010,1.623181383-2-7養(yǎng)老儲備金實際投資收益率與長期投資目標(biāo)（%）200120022003200420052006200720082001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022過去22年…四、GPIF風(fēng)險管理體系（一）風(fēng)險管理政策GPIFGPIFGPIF應(yīng)采取多元化投資組合的風(fēng)險管應(yīng)在總組合層面、單個資產(chǎn)類別、單個資產(chǎn)管理者層面進(jìn)行風(fēng)險管理，確GPIF（二）組合風(fēng)險管理與約束GPIF將所面臨的風(fēng)險分為兩大類：一是組合風(fēng)險（包括市場風(fēng)險、信用風(fēng)險等），二是運營及其他風(fēng)險。GPIF對組合風(fēng)險的管理與約束措施主要包括：一是靈活調(diào)整實際組合，使（不超過政策資產(chǎn)組合中各自的配置比例的11%）在規(guī)定范圍之內(nèi)。二是為另類資產(chǎn)在總組合中的占比設(shè)置5%的上限。三是在再平衡中使用股指期貨，快速進(jìn)行再平衡，降低再平衡中價16-44（每個基點即0.01%）。在險資產(chǎn)比率是由實際組合的在險資產(chǎn)作為分子，以政策資產(chǎn)組合的20221.00-1.04之間。此外，GPIF認(rèn)為自身作為“全能所有者”和“跨代投資人”，從長期投資視角采取以下風(fēng)險管理措施：一是進(jìn)行壓力測試。從歷史經(jīng)驗來看，GPIF對類似2008-2009年全球金融危機(jī)沖擊、2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂沖擊、新冠疫情沖擊等情景下，對組合的影響都只有短期，之后市場將恢復(fù)，投資收益將回到預(yù)期水平。GPIF34測，結(jié)果顯示，年度最大收益超過30%，年度最大虧損超過-20%3410年都未出現(xiàn)負(fù)回報。ESG投資。GPIFESG投資可以降低對環(huán)境和社會的負(fù)外部性，從而提高了整體資產(chǎn)的可持續(xù)性。四是降低長期風(fēng)險的發(fā)生概率。每5年進(jìn)行的財政評估旨在選擇最有效的組2550策組合出現(xiàn)同樣情形的可能性（43.0%）。（三）內(nèi)部控制體系對運營及其他風(fēng)險的監(jiān)測和管理作用GPIF設(shè)置內(nèi)部控制委員會，負(fù)責(zé)識別、分析、評估運營風(fēng)險（險），并在日常運營中采取措施阻止運營及其他風(fēng)險發(fā)生。20197發(fā)布了運營及其他風(fēng)險管理新規(guī)則，根據(jù)新規(guī)則，GPIF情況每年向理事會匯報一次，對于重大運營及其他風(fēng)險則迅速向理事會匯報。GPIF在合規(guī)風(fēng)險控制系統(tǒng)中，建立了“吹哨”制度，對非法或不當(dāng)行為發(fā)生時（或預(yù)期發(fā)生時）采取糾正措施和阻止措施。（四）另類投資的風(fēng)險管理（低流動性，上述每個特定因素的變動都顯著影響投資成敗。為了管理私募市場風(fēng)險，GPIF設(shè)置的風(fēng)險管理架構(gòu)較其他機(jī)構(gòu)更為特別：（五）為應(yīng)對疫情沖擊而采取的幾種降低風(fēng)險的措施2021財年期間（2021412022331日）成沖擊，GPIF15：一是降低公司債券在境外債券中的比例。2020財年，GPIF曾經(jīng)由于息差擴(kuò)2021財年，GPIF520201/5。二是使用股指期貨加快再平衡操作。波動性加劇使得四大類資產(chǎn)的再平衡比以往風(fēng)險更大。為確保政策資產(chǎn)組合的風(fēng)險收益特征，GPIF2021股票現(xiàn)貨操作更優(yōu)。三是降低對美債的貨幣對沖操作。GPIF的貨幣對沖是基于對所持境外債券（GPIF2022GPIF1的持倉，這樣做既降低匯率風(fēng)險，又節(jié)省對沖成本。四是將結(jié)算風(fēng)險高的證券從基準(zhǔn)中剔除，并降低持倉。五是降低主動股票基金持倉規(guī)模，2021財年所有主動管理境外股票基金表現(xiàn)均差于基準(zhǔn)，GPIF因此將持倉規(guī)模降低2萬億日元。同時，為了降低基金配置集中度風(fēng)險，達(dá)到多元化配置效應(yīng)，GPIF將繼續(xù)增加主動基金數(shù)量。15GPIFannualreportFY2021，https://www.mhlw.go.jp/english/org/policy/dl/p36-37a2021_fy_summary.pdf。六是評估借券和借貸中的抵押品。GPIF通過將組合中所持有的證券出借而作為抵押品。為避免發(fā)生美國市場借券人破產(chǎn)的類似風(fēng)險，GPIF接受的抵押品類型進(jìn)行持續(xù)評估。五、GPIF的治理及運營對我國養(yǎng)老儲備金管理的啟示GPIF目前是全球最大養(yǎng)老儲備基金，2001202222的投資回報占總資產(chǎn)規(guī)模的一半以上，帶給我國養(yǎng)老儲備金管理的啟示如下：5（5年為一個中期GPIF100的長期可持續(xù)性夯實基礎(chǔ)。項進(jìn)行審批，任命理事會成員及總裁及對執(zhí)行理事的提名人選進(jìn)行審批。GPIF（對投資行為和風(fēng)控行為的行政干預(yù)，使養(yǎng)老基金按照市場規(guī)則運作。GPIF自2006配置調(diào)整，一是提高了對股票類資產(chǎn)的配置比例，目前的股債比達(dá)到50：50，25%GPIF200模巨大，GPIF要。GPIF透明度。四是綜合的風(fēng)險管理體系。高管團(tuán)隊中，有兩位直接向總裁負(fù)責(zé)的執(zhí)行理事，上投資和風(fēng)險獲得一定平衡和制衡。對于總組合面臨的市場風(fēng)險，GPIF于運營及其他風(fēng)險，GPIF及其他風(fēng)險進(jìn)行及時預(yù)警和處置。參考文