如何優化股權結構規范上市公司治理近兩年來，無論是深化國企改革，還是規范和發展證券市場，公司法人治理結構不完善，成為一個卡脖子的關鍵環節。因此，規范上市公司法人治理結構顯得十分緊迫，也越來越受到社會各界，包括政府、投資者、監管者和企業經營管理者的重視。下面，我想就優化上市公司股權結構，規范上市公司法人治理的問題，談幾點個人意見。一、優化上市公司股權結構是規范上市公司治理的需要

一般來說，公司股權結構與公司法人治理之間有其緊密的邏輯關聯。對于具有不同股權構成的公司，無論股權結構相對分散，還是相對集中，規范的公司法人治理結構所確定的原則，都是相同的。但能否根據不同的股權結構，對股東、董事會和經理層各自的權責利關系及三者之間有效制衡做出相應的制度安排，對于公司的發展至關重要。

就我國的上市公司而言，目前公司股權構成對公司法人治理結構的完善具有決定性影響。這是由上市公司股權結構的以下特點決定的：一是，一股獨大的現象相當普遍。據統計，截至今年4月底，全國上市公司中第一大股東持股份額占公司總股本超過50％的有890家，占全部公司總數的79.2％，其中持股份額占公司總股本超過75％的63家，占全部公司總數的5.62％。而且第一股東持股份額顯著高于第二、第三股東。二是，大股東中國家股東和法人股東占壓倒多數，相當一部分法人股東也是國有控股的。統計表明，第一股東為國家持股的公司，占全部公司總數的65％；第一股東為法人股東的，占全部公司總數的31％。兩者之和所占比例高達96％。

這種國有股一股獨大對公司治理結構的影響不容低估。首先，我國國有資產管理體制正在探索和建立過程之中，出資人代表不在位的現象比較普遍，相當多的上市公司仍然直接或間接受到行政管理部門不恰當的種種干預。所有者的治理和行政性管理常常混為一談。其次，相當多的以國有股為大股東的公司是由其控股母公司資產剝離包裝后上市的，母公司原有的優良資產和精良人員構成了上市公司的主體，而非主業和不良資產以及輔業人員留在了母公司，這就使得這類上市公司似乎欠有母公司的經濟債、感情債，在人員、業務、利益等諸多方面都與其母公司存在千絲萬縷的聯系。再次，以國有股為第一大股東的公司，其董事會成員和經理人員的構成往往難以按全體股東的意愿去選擇和確定，對這些人員的激勵和約束也難以到位。

顯然，在我國當前的體制背景下，國有股一股獨大是不利于落實規范的公司法人治理原則的。盡快、盡量改變國有股一股獨大的現狀，降低第一大股東的持股份額，優化上市公司的股權結構，具有很強的必要性和緊迫性。

二、規范上市公司治理結構是證券市場健康發展的重要基礎

上市公司股權結構不合理對公司治理結構的影響是多方面的，特別突出、危害較大的有以下幾種：

第一，小股東的合法權益被侵犯，缺乏有效的保護機制。小股東的合法權益受損，有的是受到蓄意侵犯。比如，公司的大股東在沒得到董事會認可或由少數大股東委派的董事擅權決定后，通過與母公司及其子公司不公平關聯交易向上市公司轉嫁包袱，為母公司提供貸款擔保等等。在這種情況下，大股東通過損害小股東的利益而使其關聯公司受益。還有一種情況是，小股東利益連帶受損。因為控股股東委派的董事有實際上的決策權，而國有控股股東委派的董事和經理層，有的并不適宜或能力不足以擔任相應職位，有的由于沒有受到足夠的激勵，在其位不謀其政，造成重大決策和經營管理的失誤，使小股東的利益連帶受損。

第二，董事會難以承擔受托責任。公司治理三機構，核心是董事會，董事會能否承擔起受托責任，對于上市公司至關重要。在已經上市的公司中，治理結構安排上董事會的作用問題也存在著亟待改進之處。

從董事會的構成上看,大多數上市公司沒有合格的獨立董事。內部董事與外部董事的比例不當,內部董事在董事會中占多數，經理層與董事會高度重合，容易造成董事會忽視股東利益，而偏私經理層，嚴重的甚至產生內部人控制。

從董事會成員產生的方式看，絕大多數都是由股東單位的上級干部主管部門委派的。具有董事和公司經理雙重身份的人員較少是由人才市場競爭產生的，難免有良莠不齊的問題。

從董事會運作方式上看，董事長作為公司法定代表人，對公司的運作承擔有直接的、最重要的責任，這就使得董事長很容易越俎代庖，陷入公司的具體經營事務。在董事會上,控股股東委派的董事長常常具有事實上的決斷權，而且在董事會閉會期間，董事長代表董事會和所有者作出決定,也不符合董事會集體決策的運作方式。與干預過多的傾向相反的情況也是有的，這就是董事會形同虛設，不起作用。上述弊端都直接影響董事會承擔起所有者的托付之責。

第三，激勵約束機制不健全，既缺乏合理合法的、充分的激勵，又缺乏嚴格規范的、有效的約束。由于大多數董事和經理人員不是競爭條件下產生的，這些人中，即使是合格的經理人才，其獲得充分激勵的合理性也常常受到質疑。且由于上市公司與其投資母體之間難以割斷的聯系，為照顧左鄰右舍和方方面面的關系，也很難按市場原則給予經理人員充分的激勵。當然，也存在一種現象，就是董事會在內部董事占多數的情況下，通過其控制的薪酬委員會確定過高的報酬，也就是說，自己確定自己的報酬。與此密切相關的是對公司經理層缺乏有效約束，出現內部人控制的現象。顯然，這兩種情況都不利于公司有效治理。

公司法人治理結構不健全既不利于資本市場的規范發展，也不利于上市公司自身運作。隨著社會主義市場經濟體制的逐步建立，投資者變得越來越理性，有眼光的長期投資者更重視市場的規范性，重視企業法人治理結構的規范性，重視企業的運行機制。如果不建立起規范的公司法人治理結構，容易使投資者，特別是機構投資者對上市公司和資本市場缺乏信心，很容易造成投資者的行為偏差，顯然，這是不利于上市公司籌資和資本市場發展的。

公司法人治理結構不健全，使一些上市公司不是把目標放在實業發展和長期利益上，而是致力于財務操作，做假帳，提供虛假信息，制造股市表現，這對于公司自身發展和股市規范運行都是有害的。

有鑒于此，必須一手抓緊完善上市公司法人治理結構，一手加強和改善證券市場的監管。只有這樣，才能真正達到保護所有股東合法權宜，維護企業經營者合法權宜，保護利益相關者合法權益的目標，才能為資本市場的發展打下良好的微觀基礎，才能降低市場監管的成本，提高監管的有效性，全面推進國有企業改革的深化和國民經濟總體素質的提高。

三、積極推進上市公司法人治理結構的建設

建立規范的公司法人治理結構需要政府、投資者、經營者和監管者以及全社會的共同努力，需要在改革逐步深化的過程中完成。為規范上市公司法人治理結構，我想加強以下幾項工作是當務之急。

第一，逐步調整上市公司的股權結構。引導上市公司中第一大股東降低持股比例，創造條件，減持上市公司的國有股，解決一股獨大的問題。同時，積極發展機構投資者，允許和引導基金、保險、養老金機構持股，使兩者同步推進。

第二，加快國有資產管理體制改革，積極探索，盡快確立獨立的國有股權行使機構。此類機構應按照《公司法》的規定管理和運營，保證企業中確定的國有資本都有確定的、排他性的出資人機構持有，并履行股東權責，確保出資人代表切實在位。同時要限制并規范上市公司與其控股母公司的關系，杜絕不公平的關聯交易。

第三，制定和完善相關的法律法規。明確董事會及董事長的職責，規范董事會的構成與議事程序，提高外部董事在董事會的比重，增加合格的獨立董事和小股東推薦的董事。增強保護小股東利益的措施。加強對經理層的監督。

第四，探索上市公司經理層通過人才市場競爭產生的途徑，全面提高經理人才的素質。同時建立起有效的激勵約束機制和進入退出機制?？朔浝韺幼晕壹詈筒皇芗s束的現象。

第五，強化市場監管。市場監管始終是規范公司治理的強有力的外在因素。近來，證監會在加強監管方面做了大量卓有成效的工作，如把保護所有股東合法權宜作為監管重點，在派出機構中專設監察機構，強化信息披露，加大對違規操作的查處力度，對個別長期虧損的公司摘牌等等。有力促進了證券市場的規范發展。但由于上市公司治理結構不規范引起的問題還是時有發生，因此，要采取一些針對現階段上市公司實際的特別措施，同時，也要加強對證券公司、基金公司等機構的監管，使完善公司治理結構與加強監管的工作相互促進。

第六，加強市場信用建設、規范會計師事務所、審計師事務所、律師事務所等中介機構的行為，防止中介機構與證券公司和上市公司聯手作弊，提供虛假信息。建立中介機構的資質認證與誠信評級制度以及違規處罰制度，對違規行事的人員和機構取消其從業資格。

完善公司法人治理結構是一項艱巨復雜的工作，需要在實踐中不斷發現問題，總結經驗，完善法規，加強管理。只有這樣，上市公司和證券市場的發展才能相互促進，進入良性循環的軌道。股權結構分散，為公司治理帶來了哪些挑戰？首先，我們來聊一聊股權結構與公司治理有什么關系？我們需要明白：公司治理是為了解決股東與股東之間、股東與經理人、實際控制人與利益相關者之間的關系問題的一系列制度安排。一個老板創立一家小公司，自己就是絕對控股的大股東并親自參與經營管理，這樣的企業不存在公司治理的問題，但公司的發展，投資人和核心管理人員成為公司股東，公司呈現出股權結構的分散所有權和經營權分離的特征，這就產生了公司治理的問題，股權結構分散是現代公司制企業的一個重要特征，因此股權結構分散為公司治理帶來的挑戰主要體現在三個方面：第一、股權結構分散最直接影響的是：公司的股東難以在集體的行動上達成一致，造成治理成本的提高股東人數過多，在股東會上必然七嘴八舌，影響公司的決策效率。第二：股權結構分散造成對公司經營者監督的弱化；特別是存在大量小股東的情況下，他們不僅缺乏參與公司經營決策和對管理層的積極性，而且通常也不具備這種能力。第三：股權結構分散為大股東和公司實際控制人損害掠奪小股東、利益相關者的利益提供了便利；其次，我們針對股權結構分散為公司帶來治理的挑戰，在改善公司治理的制度安排上我們應該采取什么措施？主要措施如下：設立股東會制度，董事會制度，獨立董事會制度，監事會制度，信息披露制度，獨立的外部審計制度等。所有權和經營權分離是現代公司制企業的另一個重要特征，造成公司所有權經營權分離的，主要原因有兩個：一是所有者的能力有限需要有專業的人來幫他經營企業，二是股權結構分散的結果，在股權結構分散的情況下股東人數眾多，不可能人人都來參與經營公司，于是委托董事會聘用職業經理人經營，所有權和經營權的分離帶來的問題是所有者和經營者的利益追求的不一致，這種利益追求的不一致為公司治理帶來挑戰，也主要體現在三個方面：第一：所有者追求的是公司的長期利益，而經營者追求的則可能是任期內的短期利益，經營者對短期利益的追求，可能以犧牲公司的長期利益為代價，比如經營者為了追求短期利潤可能減少研發的投入使公司失去了長期的競爭力。第二：所有者和經營者利益追求的不一致，還導致經營者延誤業務風險和不作為的行為，所有者在公司希望公司的經營管理當中能冒一些風險以獲取最大的利益高風險帶來高收益，而經營者則厭惡風險他們不愿意選擇符合所有者的利益具有一定風險的經營活動，因為高收益屬于所有者而高風險帶來的失敗則可能有經營者自己承擔。第三：所有者和經營者利益追求的不一致，還可能導致經營者不合理的在職消費甚至腐敗行為，因此，針對所有者和經營者分離為公司治理帶來挑戰，改善公司治理的主要制度安排，就是經營者的股權激勵，通過股權激勵讓經營者也成為股東擁有所有者的身份，減少或消除所有者和經營者利益追求的不一致，從而達到改善公司治理的目的，既然股東結構分散是造成公司治理問題的兩個主要原因之一，那么一股獨大是否就是最有利于公司治理的股權結構，那雖然股權結構分散是現代公司制企業的一個重要特征，但上市公司中的一股獨大的現象除了在英國和美國等西方國家外，在世界各地包括中國都是一個普遍存在的現象，香港中文大學郎咸平教授的研究發現:在東亞和東南亞國家超過三分之以上上市公司都存在著超級大股東，再被這些超級大股東密切把持的大公司當中，大約百分之六十的經理人常常又是這些超級大股東的家族成員，為什么一股獨大的現象在上市公司會普遍存在呢？這是因為當大股東有好處，一個國家的股權結構是否集中，與該國的法律法規對股東保護的程度和會計規則的完善程度密切相關，信息披露制度嚴格的英國和美國等資本市場發達的國家，由于當大股東的成本大沒有人愿意當大股東，因此股權結構比較分散，而在其他國家尤其是新興市場國家，由于法律法規對中小股東的保護不健全，當大股東成本小還能通過公司的控制來侵害小股東的而利益已獲取個人私利，所以一股獨大的現象就很普遍了，因此，雖然公司治理問題因股權分散而來，但一股獨大并不是有利于公司治理的股權結構，而一股獨大帶來的控制權私利，恰恰是公司治理需要去解決的一個主要問題。如何看待股權結構與公司治理的關系？對研究范圍的界定股權結構與公司治理的關系可以在兩個不同的層面上進行理解。首先，不同的股權結構與不同的治理模式之間是一種自然的匹配關系。在英美模式中，較為分散的股權結構與其較強的外部監控機制相匹配；而在德日模式中，較為集中的股權結構則與其較強的內部監控模式相對應。其次，股權結構在公司治理的整個制度安排中，可以被視為該制度的產權基礎；它首先決定了股東結構和股東大會，進而決定了整個內部監控機制的構成和運作；從這個意義上說，股權結構與公司治理中的內部監控機制直接發生作用，并通過內部監控機制對整個公司治理的效率發生作用。考慮到在德日模式中內部監控機制的功能較為強大，而我國目前的公司治理模式又主要是借鑒德日模式設計的；股權結構的安排如何影響內部監控機制所以在下面具體分析股權結構的安排是如何影響內部監控機制時，我們主要是按照德日模式內部監控機制的設置來進行討論；即考察股權結構對股東大會、董事會、監事會這三會以及經理層的影響。此外，股權結構對于公司治理的影響，除了直接的表現為對內部監控機制的作用外，還表現為對一些外部監控機制的作用，例如對接管市場效率的影響。但是由于這一部分的理論框架主要是為后文分析我國的股權結構做理論鋪墊；而我國的上市公司目前的公司治理機制仍然是以內部監控為主，所以在這里暫不討論股權結構對外部監控機制的作用方式。適度股權結構安排在一定條件下，股權結構決定著公司治理結構。因為股份公司的股權結構不同，股東行為也會隨之不同，對公司治理機制發揮作用的影響也不一樣，因而股權結構是否適度，將直接影響到公司治理的效率。股份公司中，由于所有權與經營權的分離，股東與經營者之間建立了委托—代理關系。因為他們是不同的利益主體，有不同的效用函數；又由于日常經營管理由經營者負責，股東與經營者之間存在著信息的不對稱性，使得經營者存在著逆向選擇、道德風險。是否能夠有效地減少這種效率的損失，就取決于股東監督能力和監督效率。而股東的監督能力又取決于股東的行為特點，即他能在多大程度上行使控制權來監督經營者。如果股東忽視了行使所有者的權力，那經營者就得不到有效監督和約束；相反，如果股東在行使權力的程度上過大，又容易干預到經營者的日常生產經營活動，同樣會帶來效率的損失。因此，要解決委托—代理問題，最大限度地防止公司治理效率的損失，就必須使股東擁有適度的控制權，這就要求公司安排好各個股東的持股比重，即股權結構。股權結構的安排何為適度至于股權結構的安排何為適度呢？這就需要進一步的具體分析。剔除不同國家的歷史、文化和經濟發展歷程方面的差異性，用“經濟觀點”來講，股權結構的選擇要涉及兩個關鍵成本：一是風險成本，即投資者投資的方向所帶來的風險損失；二是治理成本，即保持公司治理的高效率而發生的成本，它主要包括治理的組織結構本身發生的成本和治理活動的組織協調成本（李維安，1999）。上述兩種成本與股權的集中與分散程度有密切的關系。如果公司擁有一個絕對控股股東；按照所有權與剩余收益權相匹配原則，企業所取得的一切利益應該大部分歸該出資者所有；在利益的驅動下，投資者為追求利益的最大化，就會利用一切制度和手段積極主動地監控經營者的經營行為。這種由投資者進行的監控屬于內部監控，因而監控花費少，治理成本低；但由于股份高度集中在一個投資者手中，對投資者來說投資風險大，風險成本高，而且在擁有既定投資數額的情況下，投資人可接受的絕對風險將隨著公司規模的增大而增大。因此，在一家公司中投入巨資的所有者更有可能推崇低風險公司戰略。但是，投資者若想減少風險，就意味著要分散經營投資，所有投資者分散投資的結果使某一企業的股份相應地由若干個投資者所持有。某一投資者的風險成本雖然降低了，但也相應地失去了對企業的控制權，導致所有權與經營權的分離，因而產生了代理成本。隨著企業股權的日益分散和所有權與經營權的高度分離，以及股東之間博弈行為的發生，治理成本不斷提高，所以分散的股東們便各自存有“搭便車”動機；其結果不是通過內部機構積極監督經營者的經營行為，而是借助股票市場，采取“用腳投票”的行為對經營者施加壓力。治理成本是一條從左上方向右下方傾斜的曲線。它代表股權集中度越高，治理成本越低；風險成本曲線是從左下方向右上方傾斜的曲線，它反映了股權集中度越高，風險水平就越高的情況。因此，股權越集中，風險成本越高，治理成本較低；股權越分散，治理成本較高，風險成本較低。究竟采取何種股權結構，關鍵看二者的均衡所產生的總成本的大小。A點是治理成本曲線與風險成本曲線相交點，此點為股權集中度最佳點，因為它對應著總成本曲線的最低端B點。但是，由于風險成本比較難以度量，并且系統風險是無法消除的，即使其量能夠度量，度量所需成本也會很高。公司治理不到位，多數是因為股權結構！股權結構有不同的分類。一般來講，股權結構有兩層含義：第一個含義是指股權集中度，即前五大股東持股比例。從這個意義上講，股權結構有三種類型：一是股權高度集中，絕對控股股東一般擁有公司股份的50%以上，對公司擁有絕對控制權；

二是股權高度分散，公司沒有大股東，所有權與經營權基本完全分離、單個股東所持股份的比例在10%以下；

三是公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東，所持股份比例在10%與50%之間。第二個含義則是股權構成，即各個不同背景的股東集團分別持有股份的多少。在我國，就是指國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例。從理論上講，股權結構可以按企業剩余控制權和剩余收益索取權的分布狀況與匹配方式來分類。從這個角度，股權結構可以被區分為控制權不可競爭和控制權可競爭的股權結構兩種類型。在控制權可競爭的情況下，剩余控制權和剩余索取權是相互匹配的，股東能夠并且愿意對董事會和經理層實施有效控制；在控制權不可競爭的股權結構中，企業控股股東的控制地位是鎖定的，對董事會和經理層的監督作用將被削弱。而我們在投資公司時需要考慮的風險主要是兩種：一是大股東或者管理層占的股份太多，比如超過50%。在這種股份結構下，散戶的投票對公司治理基本起不了任何制約作用，尤其是大股東是一個自然人，情況下，基本就是把自己的投資風險交給了變幻莫測的人性。如果出現大股東、管理層決策失誤，或者大股東侵害小股東利益，小股東完全無能為力。

二是大股東或者管理層占的股份太少，比如少于5%。那么投資者需要擔心的是，大股東或者管理層是否會足夠努力，甚至要懷疑，他們會不會搞腐敗或者關聯交易撈個人好處。當公司股權十分分散時，每個出資人由于占有的股份很小，他們就必然不愿花大力氣去關心、監督經理人員的行為，而希望別的股東花大力氣去這樣做，自己則坐享其成，這就是所謂「搭便車」心理。股東從監督經營者行為中得到的小收益和花費的高成本相比較，必然導致他們這種「搭便車」心理。廣大股東都存在這種心理而對公司的經營狀況不聞不問時，對經理人員的監督就會變得軟弱無力。事實上，股市上廣大中小投資者是沒有興趣也沒有能力去過問所買股票的上市公司的內部經營狀況的。他們的興趣在于從股票價格波動的價差中獲取收益。這樣，出資人不能對經理人員的行為進行最終控制的局面就產生了。然而，當股權變得相當集中時，大股東就會喪失由于股權分散而降低風險的好處，企業經營好壞的風險現在集中到了大股東身上了。于是，大股東就有動力也有能力去加強對經營者行為的監督，從而使內部人控制的問題得以防止。所以最終的結論就是得有相對控股的大股東，但股份也不能占絕對優勢，第三種股權結構是非常可取的。但是當公司的大股東之間的股權比例相當接近，沒有其他小股東或者其他小股東的股權比例極低的情況?？赡墚a生形成股東僵局、公司控制權和利益索取權的失衡的問題，所以要在第三種股權結構的基礎上，避免平衡股權結構的出現。公司股權與治理架構、管理層如何看？人的因素如何把握？投資一家公司無非是看懂公司現在是怎么賺錢的，未來能否持續賺到錢，大股東吃肉，跟著公司喝口湯，分享公司成長的收益。公司業績歸根到底是人做出來的，人的動力如何又與治理架構、管理體系息息相關，是影響公司長期發展最重要、最根本的因素，但在實踐中卻常常被忽略，畢竟不像讀財報那樣有成體系的研究和具體的指標，我也沒看到具體的理論，根據過往數年跟蹤研究幾十家公司的經驗，試圖匯總下相關的內容。股權結構公司是誰的，是在給誰賺錢的。大股東即實際控制人是誰，持股比例如何？增減持如何？并不是國企就絕對好，民企絕對差，主要看具體的機制，國企頂多業績差一點，但一般會有點底線；有些民企壞起來就沒邊了，不過也有很強的。二股東是及其它重要股東是誰?分別是什么時候持有的公司？扮演的角色如何？與大股東利益是否一致？（借殼上市的公司、大股東二股東持股比例接近又有矛盾等是負面影響）前10大股東及機構股東的明細？最近動作如何？大機構的長期持股會給公司加分，如高領資產對愛爾眼科的投資，負面的如一些公司前10大股東中有較多信托資金，完全沒聽說過，這樣的話實際股東比較難穿透，甚至實際是公司自己炒股、有哄抬股價的嫌疑。）管理層情況創始人的情況，上市公司是主業還是副業，是否還有別的資產和經營？公司歷史沿革情況，怎么做起來的？高管背景，都是什么樣的人加入的公司，現在承擔什么工作?公司是否有體系化內部培養管理層的能力，上升渠道是否通暢？管理層穩定性如何？創始人的意愿和能力、品性？高管薪酬和持股市值?公司是否做了股權激勵