亞能電力并購Saith控股公司的分析報告前言自2002年1月以來，亞能電力就收購美國賽斯公司在中國投資的W、J、Z等三個電力項目開展了各項認真、細致的具體工作，先后在賽斯（亞洲）公司進行了為期數月的項目資料審閱工作，并實地考察了此三項目。在與賽斯公司進行談判的同時，亞能電力聘請了香港晉華永道會計師事務所、香港東盟斯律師行以及F市國雄律師事務所等的專業人士，對此三項目及其相關的各海外項目公司進行了全面的財務和法律盡職調查工作，晉華和東盟斯還同時擔任了中方與美方談判的財務及法律顧問，為亞能電力設計了周密的收購方案；并由東盟斯律師行起草了收購合約。本報告的基本觀點如下：Z省無論從經濟環境、電力需求、電價承受能力等方面而言都是投資中國電力市場的首選地區，但由于客觀原因限制，各獨立發電集團都很難涉足Z省。W二期項目的機組投產僅一年，目前年發電小時數在6000小時以上，采用的是無需股東擔保的項目融資，亞能介入后即成為W二期項目的第一大股東，此次收購無論從投資收益、戰略意義而言都是一個不可多得的好時機，機不可失。J項目是一個城市熱電廠，地理位置和當地電力、熱力市場情況都比較好，但由于造價高的歷史原因造成目前經營比較困難，考慮到此項目采用的對股東方無追索權的項目融資，所以對亞能電力風險不大，如果可以盡早開工二期，則此項目長遠的投資價值是比較好的。Z項目雖然是燃油機組，但由于所處的D市的電力需求十分高，所以在短期內不但不會被關停，還可以每年向股東方提供一定的現金分紅，客觀上進一步降低了W項目的收購成本。此次賽斯公司因股東投資戰略的變化而整體退出中國電力市場，為亞能電力在Z省、D省、M省這三個中國電力市場最好的地區提供了不可多得的投資機會。加上經驗豐富的專業機構所擬訂的收購合約結構完備，防范風險能力強；收購成本合理，不但滿足投資收益率的要求，而且每年可提供高額的現金分紅。一、項目概述賽斯（中國）簡況公司名稱：中文：賽斯中國控股有限公司；英文：SAITHCHINAHOLDINGSLIMITED注冊地點：英屬處女群島主營業務：從事亞洲主要是中國的電力項目開發、經營、建設；主要投資：中國有J、Z、W、N等項目；截至1999年12月31日，賽斯中國在4個已運行電廠項目中的比例容量為34萬千瓦；股東構成：賽斯中國是賽斯亞洲（SaithAsiaHoldingLimited）的全資子公司；賽斯亞洲的股份構成為：賽斯能源（SaithEnergies，Inc）以及其全資子公司賽斯國際(SaithInternational，Inc)持有：43%；AIGI持有：20%；AIGII持有：17%；新加坡政府投資公司持有：20%；（二）W二期項目簡況：公司名稱：Z省W發電有限責任公司；成立日期：1998年9月25日合作期限：23年6個月（含建設期三年六個月）廠址：Z省W市裝機容量：2臺300MW燃煤機組投資總額：億元人民幣注冊資本:占投資總額25%，為億元人民幣；股東構成：甲方：Z省電力開發公司:億元人民幣，占30%；乙方：W市電力投資公司:億元人民幣，占30%；丙方：特魯萊國際能源有限合伙企業:以美元出資相當于億元人民幣，占40%。工程造價：億元人民幣（可能會有1億元人民幣的降低空間）；投入商業運行日期：1號機組：2001年10月27日;2號機組：2002年3月13日；上網電價:購電合同為20年；基本電量5000小時不含稅電價為元/千瓦時，超過部分估計為元/千瓦時(未承諾)；董事會：為合作公司最高權力機構。由7名董事組成，其中:甲方2名，乙方2名，丙方3名，任期3年。董事長由甲方委派，副董事長乙、丙各派一名。（三）賽斯J項目簡況：公司名稱：J市賽斯熱電有限公司成立日期：1994年7月廠址：M省J市裝機容量：2臺50MW熱電聯產機組投資總額：8333萬美元*2注冊資本:2500萬美元*2股東構成：甲方：賽斯中國以美元出資3000萬元，占60%；乙方：J市建設投資公司以人民幣出資，相當于美元2000萬元，占40%。投產日期：1998年11月上網電價:元/KWH(含稅)董事會：為合作公司最高權力機構。由7名董事組成，其中:甲方3名，乙方4名，任期4年。（四）賽斯D市項目簡況公司名稱：D市Z電力有限公司成立日期：1993年7月7日合資期：自1993年至2020年，共27年。廠址：D省D市裝機容量：6臺燃油機組及1臺汽輪機燃料：重油（180CST）投資總額：5000萬美元注冊資本:1240萬美元，占投資總額25%。投產日期：1#、2#、3#機投產：1995年8月1日；4#、5#、6#機投產：1998年4月1日；上網電價:元/KWH(含稅)，股權構成：甲方：D市Z鎮技術開發總公司出資萬美元，占16%；乙方：D市電力發展公司出資萬美元，占12%；丙方：賽斯第一華盛頓電力有限公司出資744萬美元，占60%；（其中：賽斯中國80%，第一華盛頓公司20%）；丁方：康順投資有限公司出資萬美元，占12%。董事會：為合作公司最高權力機構，由13名董事組成，其中:中方5名，外方8名，任期4年。董事長由中方委派的5名董事中挑選，副董事長由乙方從其委派8名董事中挑選，董事可兼任合營公司的高級職務。二、W二期項目的基本情況（一）W二期股權構架：賽斯中國（賽斯中國（100%）賽斯特魯萊（1%）賽斯W（93%）奧斯堡（6%）Z省電力開發公司（30%）特魯萊國際能源有限公司（40%）W電力投資公司（30%）W二期（二）工程建設情況：工程總承包單位是Z省電力建設總公司；三大主機設備由S市電氣（集團）總公司供貨；工程監理由中國國際工程咨詢公司和中國電力建設工程咨詢公司聯合組成監理部，負責全過程監理。（三）經營管理方式：目前W二期的運營與維護由W電廠一期公司根據運營維護合同實施（合同期限5年）。（四）W二期的財務經營狀況：截止于2001年12月31日，工程建設資金到位總數為萬元，占批準工程總概算333974萬元的%。其中資本金為萬元，融資為220000萬元。其余萬元建設尾款計劃于2002年3月底前全部到位。W二期項目總投資為億元人民幣，截至2001年底已完成投資億元人民幣，其中：形成固定資產價值為億元人民幣。截至2001年12月31日，W二期貸款余額為22億元人民幣，其中：開發銀行為億元人民幣、Z省信托投資公司為億元人民幣、W信托投資公司為億元人民幣、建設銀行W分行為億元人民幣、工商銀行W分行為2億元人民幣。自2001年4月試運行至12月，累計發電量為億千瓦時、上網電量為億千瓦時，銷售收入為64064萬元人民幣，實現利潤14858萬元人民幣。2002年1至4月份實現利潤19581萬元人民幣。（五）值得注意的問題：電量：目前W二期機組年利用小時數在6000小時以上，根據電力體制改革方案，華東網（含福建）將聯網，目前如果安徽、福建兩省與Z省聯網，會對Z省電力市場造成一定的影響；電價：W二期目前基本上網電量電價為元/千瓦時（不含稅），高于全省元/千瓦時（不含稅）的平均上網電價水平；根據電力體制改革方案：逐步中止各級電網企業與發電廠簽訂的購電合同，電價由國家制定的容量電價和市場競價產生的電量電價組成；每年核一次電價，W二期的電價能否維持值得關注；運行方式：委托運行方式不利于成本控制和安全經濟運行。三、賽斯J項目基本情況（一）股權結構：賽斯中國60%J市建投40%賽斯中國60%J市建投40%賽斯中國60%JS熱電40%J燕山賽斯熱電有限公司（二期）1*50MWJ燕山賽斯熱電有限公司（二期）1*50MWJ賽斯熱電有限公司（一期）1*50MW（二）J項目的財務狀況：債務構成：由15家銀行組成銀團項目融資貸款，以項目資產作抵押，股東不負連帶責任；貸款金額：億美元；到期日：2006年2季度；利率：LIBOR+%；截至2002年4月底，銀團貸款余額為9168萬美元，另有賽斯中國490萬美元的股東貸款，以及中國建設銀行和中方股東的約1500萬元人民幣。債務重組：延長3年，還款期至2009年12月31日，利率為LIBOR+3%。預計近期將與銀行正式簽署協議。J項目資產債務情況統計表：年份總債務（億元）總資產（億元）資產負債率（%）199819992000200120022000年發電量為億千瓦時；供熱量為144萬吉焦；2001年發電量為千瓦時；供熱量為159萬吉焦；銷售電價：元/千瓦時（含稅）；銷售熱價：2000年為9元/吉焦、2001年為元/吉焦；2001年電廠的電量銷售收入為30202萬元人民幣，凈利潤-1646萬元人民幣。截止到2001年年底累計虧損為6389萬元人民幣；其中：2000年虧損2678萬元；2001年虧損1646萬元（其中含損益調整690萬元）；虧損的主要原因在于工程造價過高而導致的折舊和財務費用過高；隨著債務總額的不斷下降，以及目前國際資本市場利率的不斷調低，J電廠的財務費用也不斷下降，2002年1至4月份已實現年度凈利潤858萬元人民幣。（三）J二期情況：由于J一期造價過高，要根本改變J項目經營狀況的辦法是盡快開工J二期；J二期項目建議書已獲得國家計委計基礎（2001）1923號文批準，其中：賽斯中國股比為60%；二期工程可研報告擬建2*135MW超高壓參數抽汽供熱機組，配2*450T/H循環硫化床鍋爐；目前，J市建設投資公司、賽斯中國已經簽署了二期合作協議，賽斯中國的股權維持在60%；由于J一期中有3億元人民幣的投資是為二期準備的，所以二期工程總投資相對較低，預計為93880萬元（3477元/千瓦），當上網電價為元/kwh（含稅）、售熱價格為15元/吉焦時，全部投資收益率為%。（四）需要注意的問題：電量高于地區平均水平，有下降可能；電價高于地區平均水平，有下降可能；沒有標準的灰場，給運營造成一定的潛在風險，可以考慮以與二期共用灰場的方式解決；匯率、利率風險，目前的銀團貸款全部是外匯，如果發生匯率以及利率浮動，將增加企業的財務負擔，所以要在條件成熟的情況下，逐步用國內商業銀行貸款置換銀團貸款。

四、賽斯Z項目基本情況（一）Z項目的股權構成：賽斯中國（80%）第一華盛頓電力（20%）賽斯中國（80%）第一華盛頓電力（20%）D市電力開發（12%）賽斯第一華盛頓（60%）D市珠能技術（16%）康順投資（12%）D市電力開發（12%）賽斯第一華盛頓（60%）D市珠能技術（16%）康順投資（12%）Z電廠Z電廠（二）Z項目的財務狀況：Z公司資產債務情況如下：年份總債務（億元）總資產（億元）資產負債率（%）199962200064200157200255截至2002年4月，Z電廠貸款余額為億元人民幣；其中：中國工商銀行短貸8000萬人民幣。2001年售電量為萬千瓦時、電量銷售收入為21110萬元人民幣，共收到燃油補貼1186萬元人民幣，凈利潤2863萬元人民幣。（三）值得注意的問題：屬于國家規定的關停之列機組，有被關停的可能，但考慮到D市的經濟情況和電力供需平衡，近三至五年內被關停的可能性不大；電價較高，有被下調的風險；企業盈利受油價和燃油補貼影響較大，而補貼有一定的不確定性。

五、亞能電力收購賽斯中國項目的SWOT分析（S）優勢：亞能在管理理念、管理能力以及管理隊伍方面遠優于美國賽斯，會把企業經營得更好。亞能在M省、J省、D省等地區與地方政府有良好的關系，可以與中方股東很好地溝通、合作，進一步改善項目的經營環境。（W）劣勢：此前與項目的中方股東溝通較少，需要一定時期的磨合；J項目造價較高，固定成本大，債務負擔沉重；Z電廠屬燃油機組，長遠發展前景不大。（O）機會賽斯公司因為股東投資戰略發生變化而出售資產，作價較低；Z省、D省、M省是中國電力市場最好的地區之一，一舉進入此三地區，戰略意義重大；賽斯在這三項目中都是最大的股東，特別是W電廠二期，投資價值非常高，機不可失；采用項目融資，對股東方的債務風險和壓力小。（T）風險：從項目公司層面進行收購有一定潛在的財務和法律風險；J項目雖然是項目融資，但如果發生現金流量不夠還本付息，對股東方有負面影響；Z電廠有被關停的風險；J項目無正規灰場。

六、項目收購財務方案及評價（一）收購原則：賽斯中國公司包括J、Z、W在內的收購對價為8480萬美元；賽斯在此三項目自2001年1月1日起的全部應分配利潤，由亞能電力所有；在亞能與賽斯以及國內項目股東確認數據無誤的前提下，由亞能向外方墊付其在項目中的各項應收賬款，主要包括：J、Z兩項目的賽斯方股東貸款的本金和利息、管理服務費、賽斯在Z項目中2000年以前的未分配利潤等。（二）出資方案：收購權益的資金所需的8480萬美元由亞能集團以亞能電力的名義直接出資，所收購項目的股權由亞能電力或其下屬全資項目公司持有；賽斯在J項目中的股東融資需要亞能墊付。（三）融資安排：J項目：1.先保留目前銀團貸款，并適當延期，防止出現現金流量的短缺；同時還可以保持對地方政府的壓力；而且亞能并沒有債務風險；2.亞能電力實際介入項目的經營管理后，可以采用部分融資使用商業銀行貸款的方式，逐步置換國外銀團貸款；以降低財務費用和項目融資的其他相關費用，并降低項目的匯率和利率風險。Z項目：盡量全部收回股東貸款和其他股東應收賬款，使用無股東擔保商業銀行貸款，降低投資者的風險；W項目：保留目前的對股東無追索權的項目融資方式。（四）W項目的財務評價主要邊際條件的確定：總投資為32億元人民幣，其中：注冊資本金占25%；發電煤耗率為330克/千瓦時；年用水費用為715萬元人民幣；運行維護費用為8500萬元人民幣；原煤單價：2002年為295元/噸，以后各年按%的通貨膨脹率計算；大修理費用：2002年為2000萬元，以后各年按2%的通貨膨脹率計算；貸款總額為人民幣25億元，前五年貸款利率為%，以后各年按%的通貨膨脹率計算；還款期限13年；廠用電率為%；發電運行小時：前十年為6000小時（其中：基本電量為5000小時），以后各年按5000小時測算；電價：前五年基本電量不含稅電價為元/千瓦時、超發電量不含稅電價為元/千瓦時，以后各年基本電量電價為元/千瓦時、超發電量電價為元/千瓦時，并考慮%的通貨膨脹率；所得稅稅率為18%（其中：地方所得稅率為3%）并享受“兩免三減”優惠政策，第五年以后享受國民待遇，稅率為24%；折舊年限15年，固定資產殘值率為5%；三項基金提取比例為15%；2）財務測算結果及分析根據以上邊際條件，通過財務模型測算出項目盈利水平，再根據亞能電力收購的股份比例計算出整個經營期應分的股利，采用收益法測算出在不同的內部收益率條件下項目的累計凈現值，同時參照市盈率法，綜合考慮項目的收購價格水平。財務現金流量分析：整個經營期亞能的分利情況如下：單位：人民幣萬元W合計200220032004-062007-092010-15201620172018201920202021分利1198418206784323529962834137612260135896577756557035資本金收回3339566796679667966796679資產清算及兩項基金62796279總計1595158206784323529962834137128011269212575124561233413314在不同的內部收益率的條件下，項目累計凈現值見下表：NPV(10%)60870萬元人民幣NPV(11%)56617萬元人民幣NPV(12%)52854萬元人民幣NPV(13%)49513萬元人民幣NPV(14%)46535萬元人民幣NPV(15%)43872萬元人民幣根據以上分析，如果收購W二期%的股權，收購價格控制在億元人民幣以內，投資內部收益率將超過12%，說明該項目投資價值較高，抗風險能力強。（五）J項目的財務評價1)主要邊際條件的確定：發電廠用電率為11%;供熱廠用電率為kwh/GJ;發電標準煤耗率為335克/千瓦時;供熱標準煤耗38公斤/GJ;標煤單價為248元/噸;材料單位成本為元/千瓦時;年人均工資3萬元/年;福利費提取比例為14%;其它費用元/kwh;貸款利率為%，還款年限15年（不含寬限期3年）;三項基金提取比例15%;折舊年限15年，殘值率為5%;發電運行小時：前五年為5600小時，以后各年按5200小時測算；熱量:前三年為2100GJ，以后各年為1620GJ;電價：前五年基本電量含稅電價為元/千瓦時，第六至十年降三分錢，第十至十五年再降三分錢，第十五至十八年繼續降三分錢;所得稅稅率為18%（其中：地方所得稅率為3%）并享受“兩免三減”優惠政策，第五年以后享受國民待遇，稅率為24%；經營期到2018年;J項目前因造價高形成的約6400萬元人民幣虧損，用以后年度的利潤來彌補；2）財務測算結果及分析財務現金流量分析：整個經營期亞能集團的分利情況如表所示：單位：萬元人民幣賽斯J合計2002-1020112012201320142015201620172018分利2635308682236336634093772412941814392清算基金14651465清算資產83668366總計36184086822363366340937724129418114223在不同的內部收益率的條件下，項目累計凈現值見下表：NPV(10%)8884萬元人民幣NPV(11%)7793萬元人民幣NPV(12%)6847萬元人民幣NPV(13%)6025萬元人民幣NPV(14%)5310萬元人民幣NPV(15%)4687萬元人民幣根據以上分析，如果收購J二期48%的股權，收購價格控制在6800萬元人民幣以內，投資內部收益率將超過12%。（六）Z項目的財務評價1)主要邊際條件的確定：運行小時為5300小時年均燃油費用為11760萬元，重油平均價格1692元/噸;工資及福利為328萬元/年;折舊額為3800萬元/年;修理費用為450萬元/年;保險費用為138萬元/年;無形資產攤銷額為122萬元/年;其他費用為1500萬元/年;經營期限到2005年;電價:2002年、2003年含稅電價為元/千瓦時，2004年為元/千瓦時，2005年為元/千瓦時；燃油補貼：2002年、2003年為1200萬元人民幣，2004、2005年無燃油補貼。2）財務測算結果及分析根據以上邊際條件，若亞能集團收購其48%的股權，則每年分利分別為：2002年1155萬元；2003年1308萬元；2004年196萬元；2005年168萬元。在不同的內部收益率的條件下，項目累計凈現值見下表：NPV(10%)3116萬元人民幣NPV(11%)3054萬元人民幣NPV(12%)2993萬元人民幣NPV(13%)2935萬元人民幣NPV(14%)2878萬元人民幣NPV(15%)2771萬元人民幣根據以上分析，如果收購Z項目48%的股權，收購價格控制在2990萬元人民幣以內，投資內部收益率將超過12%。（七）整體收購價格預測及敏感性分析1、整體收購價格分析：根據賽斯三個項目的總體盈利水平采用收益現值法進行測算，結果如下：當收購價格為億元人民幣時，投資回報率為