2025年開年宏觀展望：資產篇——在波動中謀布局平安證券研究所宏觀經濟與政策團隊分析師：鐘正生S1060520090001（證券投資咨詢）張璐S1060522100001（證券投資咨詢）常藝馨S1060522080003（證券投資咨詢）范城愷S1060523010001（證券投資咨詢）2025年2月18日請務必閱讀正文后免責條款u中債：貨幣寬松預期強烈，10年國債開始提前定價2025年的降息。假設2025年央行再調降OMO政策利率uA股：預計2025年四季度盈利增速企穩，樂觀情形下或提前至三季度，屆時A股“市場底”或先于“盈利底”u美股：美股核心支撐來源于特朗普政府對經濟和市場的重視，以及美聯儲仍有一定降息空間。但投資者需同u黃金：近期金價創新高，受美債實際利率和美元指數回調、關稅及美股波動等助推。全年來看，驅動金價上u加密貨幣：比特幣價格成為“特朗普交易”的晴雨表。如果美國開始建立比特幣戰略儲備，比特幣將與美元u原油：預計2025年國際油價波動中樞為65-70美元/桶，較2024年的75-80美元/桶有所下移。全球液燃油將切2風險提示：特朗普政策變化，美國經濟和通脹走勢超預期，美國金融市場波動超預期，2債市：進入“1.0”A股：三個關鍵黃金：機遇猶存加密貨幣：多因驅動原油：中樞下移n中國邁入“低利率”3.低利率將是“低通脹、低增長、高債務”下貨幣政策的現實選擇。從財政赤字、政府債務和GDP的動態關中國潛在GDP增速主要測算結果（%）資料來源：世界銀行，Wind，《“十四五”期間我國潛在產出和增長動力的測算研究》、《社會主義現代化直接觸發：2024年11月末，市場利率定價自自律管理的自律倡議》，要求將非銀同業存款利率納入自律管理；二是《關于在存款服務協議中引入“存款掛牌利率是利率債的“定價錨”長期國債利率與存款利率或進一步趨同，本質上2021年以來，在房地產周期下行、地方政府債務化解、理財走向凈值化等多重因素交臨持續性的“資產荒”。在負債端，存款利率市場化改革深入推進，202024年10月，國有大行已進行7輪存款利率調整。除卻2022年底理財贖回潮的短期擾動，債市參與機構較少與存款利率的調整幅度更為接近。從經驗數據看，我們認為，10年國債利率與存款利率中樞的差值的合理中國債利率多數時間運行于“1年期MLF-15bp”到“1年期MLF+30bp”的區間已定價20bp以上的降息幅度。假設2025年財政政策助力國內消費溫和復蘇，物價水平也有小幅改善，央行再4.如果消費出現強勁的復蘇？預計會影響長端國債收益率下行斜率：影響居民資產配置行為，使債市“資產荒”緩解；另一方面，消費復蘇有助于經濟基本面改善，令貨幣債市：進入“1.0”黃金：機遇猶存加密貨幣：多因驅動原油：中樞下移A股市場：三個關鍵問題作為經濟增長的“晴雨表”，屆時A股“市場底”或先于“盈利底”出現。A股市場：三個關鍵問題市場預估情形：2025年美國對華加征關稅20?1）路透在11月13-20日對逾50名分析師的調查結果顯示，絕大多數受訪者預計特朗普將在明年初對中國商品調高征收關稅，預估區間在15%-60%，預估中值為38%。?2）澳新銀行大中華區首席經濟學家楊宇霆提出的基準預測情景是，對華征收關稅將分兩步走實施：一是先恢復關稅清單1-3商品的30%關稅，對清單4A/B的商品征收15%關稅，這將使平均關稅從13%提高至22%；二是對所有清單商品加征10-15%的懲罰性關稅，屆時平均關稅水平將提高至32-37%。?3）高盛全球經濟團隊預測的基準情景是，新加征的關稅將主要針對2018-2019年美方清單1-3的商品上，主要為中間產品和資本品，而不是消費品，這將帶來實際主張在實施過程中面臨諸多阻礙與矛盾。其提出的“低利率、低稅率、高關稅”資料來源:路透社，財新網，平安證券研究所10A股市場：三個關鍵問題資料來源:Wind，平安證券研究所債市：進入“1.0”A股市場：三個關鍵黃金：機遇猶存加密貨幣：多因驅動原油：中樞下移美債期限溢價走高，反映投資者認為中長期10年美債利率下行。次，首次降息在7或9月；與12月會議后的預期相比，目前市場認為首次降息CMEFedWatch:2025年利率預期（2025.2.14）MeetingDate275-300300-325325-350350-375375-400400-425425-4502025/3/190.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2.50%97.50%2025/5/70.00%0.00%0.00%0.00%0.30%14.60%85.10%2025/6/180.00%0.00%0.00%0.10%4.70%36.30%58.90%2025/7/300.00%0.00%0.00%0.90%9.90%40.00%49.20%2025/9/170.00%0.00%0.30%3.70%19.20%42.90%34.00%2025/10/290.00%0.10%0.90%6.30%23.30%41.30%28.20%2025/12/100.00%0.20%2.10%10.30%27.50%38.30%21.60%CMEFedWatch:2025年利率預期變化(2024.12.20vs.2025.2.14) MeetingDate275-300300-325325-350350-375375-400400-425425-4502025/3/190.0%0.0%0.0%0.0%-4.1%-45.8%49.9%2025/5/70.0%0.0%0.0%-0.8%-12.5%-33.6%46.9%2025/6/180.0%0.0%-0.2%-3.8%-17.3%-9.3%30.6%30.6%2025/7/300.0%0.0%-0.7%-5.3%-15.0%-3.5%2025/9/170.0%-0.1%-1.3%-5.7%-8.9%2.7%3.5%2025/10/290.0%-0.2%-1.6%-5.1%-6.1%3.2%9.9%2025/12/100.0%-0.3%-1.1%-2.7%-2.7%4.9%特朗普上任后，美油價格下跌。預計2月能源CPI可能受益于油價回落而改善債市：進入“1.0”A股市場：三個關鍵黃金：機遇猶存加密貨幣：多因驅動原油：中樞下移n特朗普當選以來，美元指數走強。觀察到，美元指數與美債利率出現分化，且美國經濟數據“喜憂參半”），特朗普當選后，美元與美債利率分化美元強勢也不完全因為經濟數據強勁對手經濟下行和貨幣寬松壓力，引發非美貨幣貶值；2）關稅n2月6日新財長貝森特表示，美國將繼續實施“強勢美元”政策。這與特朗普全球關稅對美元的影響對華關稅對美元的影響都處于貨幣政策降息周期，但美聯儲保持一定程度的“限制性利率”，歐央行則可能更加順利地降息并接近“中性利率”。歐美利差可能保持較闊水平，并壓制歐元。對比美日，盡管美日經濟和貨幣政策似乎背道而馳，但日本央行審慎加息之下，日元匯率更可能在波動中溫和反彈，而不是持續、大幅升值。日本央行在債市：進入“1.0”A股市場：三個關鍵黃金：機遇猶存加密貨幣：多因驅動原油：中樞下移），特朗普當選以來，美股風格并不穩定21），面，美聯儲仍將保持在降息周期，為美股提供22但投資者或需在樂觀的同時保持“謹慎”。首先，通脹反復可能是美股最大威脅。19經歷幾輪反復。每當通脹反彈，美股均出現下跌或震蕩加劇。其次，關稅可能特朗普密集加征關稅期間，美股并未明顯調整，因減稅政策緩釋了關稅的負面影響。但特朗普關稅2.0o1970年代通脹反彈令美股承壓美股（尤其科技）海外營收占比較高23債市：進入“1.0”A股市場：三個關鍵加密貨幣：多因驅動原油：中樞下移近期金價創新高：1）受美債（實際）利率和美元指數回調的驅動；2）受關稅、Deep據FT報道，由于擔心特朗普關稅，交易商在紐約積累了價值820億美提取黃金的等待時間從幾天延長到4-8周。這一例子提示我們，關注黃金的“商品屬性”，這一屬性可能放紐約交易所的實物黃金庫存飆升資料來源：FT，Comex，平安證券研究所2）全球避險情緒的起伏。2025年，美全球風險事件、美股波動與金價表現263）“去美元化”的敘事。新冠疫情后，美國“美元信用”受損的資產之一，譬如全球央4）“中國力量”的影響。2022年末以來至在金價偏高背景下，中國央行暫停增持；時美國政府債務壓力與金價o2023年以來中國增持黃金o2022年以來全球央行購金金價與中債利率相關性強化債市：進入“1.0”A股市場：三個關鍵黃金：機遇猶存加密貨幣：多因驅動原油：中樞下移對俄羅斯制裁升級，加速了“去美元化”進程，比特幣的主要驅動因素是“去中心化”屬性。黃金和比特幣價格多呈現正相關，也受到“去美元資料來源：Wind，平安證券研究所債市：進入“1.0”A股市場：三個關鍵黃金：機遇猶存加密貨幣：多因驅動我們預計2025年國際油價波動中樞為65壓力，美國經濟大方向也是放緩，更不必說美國加征關OEIA預計2025Q2以后油市“供過于求”且呈現小幅下降趨勢。1）鉆機開采受拜登政府能源政策的限制；2）鉆機效率提升；3）企美國原油產量已高于2019年，但鉆機數量未恢復美國庫存井已經消耗至歷史較低水平股票投資評級:行業投資評級:平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時