以我為主，應對變化，把握確定性，捕捉超預期中國：消費筑基

|科技突圍

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超預期政策空間美國：關稅波動

|貨幣政策應對策略：根據形勢變化調整政策和投資策略，應對挑戰，實現目標。投資方面，既有避險應對，也有超預期機會。投資策略：變中求進下的機遇與布局確定性后發經濟體追趕周期逆周期調節與擴內需政策新質生產力和科技創新風險逐步化解不確定性美國關稅政策及其可能沖擊我國的戰略定力與政策應對……一、全球宏觀環境：分化與變化的世界格局1、全球經濟復蘇分化。不同收入水平國家間的經濟增速分化；主要發達經濟體復蘇不均，美國明顯占優。2、美國經濟韌性回落，美聯儲降息可能先慢后快。美國勞動力市場保持強勁，經濟實現軟著陸可能性較大。降息或先慢后快，總體1-2次。3、歐洲復蘇前景慘淡，歐央行預計持續降息。歐元區經濟增長疲軟，德國甚至負增長，歐央行2025年或將進一步降息2-3次。4、日本經濟持續修復，日央行或穩步加息。居民薪資增速穩步上升，日本核心CPI超過2%，日央行或將在2025年穩步加息。二、中國宏觀經濟：以我為主，韌性猶存1、后發經濟體存在追趕周期：階段二經濟收斂速度較快，階段三逐漸回落到和發達國家相仿的水平，日本、韓國、中國香港、中國臺灣、新加坡均符合這一規律。我國目前處于高速追趕平臺期后半段靠近第三階段的位置，需警惕落入中等收入陷阱的風險。2、我國潛在增速仍高，要避免產出缺口為負——對應逆周期調節、擴大內需是確定性。(1)我國目前潛在增速小幅高于5%，需避免產出缺口為負，有待實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，加強超常規逆周期調節。(2)中央經濟工作會議提“適時降準降息”、“提高赤字率”，指向2025年將寬貨幣、寬財政：降準降息或適時落地；財政有望擴張，包含一般赤字、專項債、超長期特別國債、特別國債的廣義赤字率或將突破8%；測算四類消費政策有望拉動社零1.4個百分點，GDP0.5個百分點。3、大力發展新質生產力，推動技術創新——對應科技是確定性。2023年我國TFP已回升至約0.8%，全要素生產率或迎來新一輪上行。4、地產、化債等風險有所緩解。地產量價數據有所改善，化債資金有序下達。三、中美經貿關系：中美博弈，變中求進1、關稅政策的“蛇影”：特朗普上一任期，對華關稅共進行四輪加征，平均關稅約上升16.2個百分點。美國統計口徑下，關稅拖累美國對華進口增速8.7個百分點；我國統計口徑下，拖累我國對美出口4.7個百分點。關稅是手段而不是最終目的，主要服務于減少貿易逆差、促進美國制造業回流，還可以作為特朗普實現其它政治目的的有效談判手段。3)美對華繼續加征10%關稅，美國統計口徑和中國統計口徑下，對我國GDP總體拖累分別約為0.23和0.12個百分點，影響相對可控。2、中國的應對之道：客觀看，世界離不開中國，中國制造業占比遠超其他經濟體，且不斷增大制造業研發投入。對外可擴大貿易對象對沖美國關稅沖擊。中國將深化同歐盟、東盟等第三世界國家合作，分散風險。對內可進行超常規逆周期調節，包括更大力度的財政和貨幣政策，以及大力提振消費；推動核心技術突破，構建自主可控的產業鏈。博弈背后的長期趨勢：逆全球化背景下，各國將更重視區域化、本土化。中國未來經濟發展將逐漸從外需驅動轉向內需驅動。四、投資策略：變中求進下的機遇與布局1、把握確定性方向。消費：以舊換新利好領域、大眾消費品等?？萍迹喝斯ぶ悄堋底纸洕?、低空經濟、具身智能、半導體、新能源等。2、捕捉波動性機會。

超常規逆周期調節：大幅降準降息利好小票；財政擴張利好周期、消費；

應對波動性的黃金、紅利、主題投資機會等。風險提示：國內政策不及預期，美國經濟超預期衰退。目 錄CONTENTS全球宏觀環境：分化與變化的世界格局12中國宏觀經濟：以我為主，韌性猶存中美經貿關系：中美博弈，變中求進35風險提示投資策略：變中求進下的機遇與布局4資料來源：美聯儲、開源證券研究所海外國家經濟復蘇分化明顯，與2008年金融危機后普遍遭遇負面沖擊不同，疫情后的全球經濟復蘇出現明顯分化。一方面不同收入水平國家間的經濟增速分化。根據世界銀行最新《全球經濟展望》數據，發達經濟體在2022年-2024年GDP同比增速分別為2.8%、1.7%、1.7%，整體趨緩；但新興市場和發展中經濟體GDP同比增速分別為3.7%、4.2%、4.1%，

不僅當前經濟增速較高，

且預期在2025-2026年能夠保持相對穩定。另一方面主要發達經濟體間的經濟復蘇冷熱不均，美國明顯占優。根據美聯儲的研究，在2008年金融危機后，美歐英加等發達國家均未恢復至危機前增長趨勢水平。但疫情后，美國經濟增長已基本回到了疫情前的趨勢水平，而其他發達國家距離疫情前經濟增長趨勢仍有4%-6%的缺口，

其中歐洲國家產出缺口相對較大，經濟增長可能面臨一些

長期性問題。圖1：相較于其他發達國家，美國經濟基本恢復至疫情前趨勢性水平美國4季度經濟增速放緩，消費的拉動力進一步顯現。美國4季度實際GDP環比折年增長2.3%，較3季度下降0.8個百分點，分部門來看，個人消費支出、私人投資、凈出口、政府支出分別拉動4季度GDP環比增長2.82、-1.03、0.04、0.42個百分點。個人消費環比增速持續上升，私人投資環比增速轉負。4季度美國個人消費環比增長4.2%，較3季度上升0.5個百分點，對GDP的環比拉動上升0.34個百分點，對經濟增長的重要性持續提升。但私人投資4季度環比下降5.6%，較3季度下降6.4個百分點，對GDP的環比拉動下降1.19個百分點，其中庫存拖累較大，

結合庫存數據看，3季度美國或存在一定的搶進口補庫，后續或仍拖累經濟增長。圖3：私人投資4季度環比增速下降較多數據來源：Wind、開源證券研究所圖2：美國4季度經濟增長略有下降-40-30-20-100102030402018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12私人投資環比拉動率政府支出環比拉動率個人消費支出環比拉動率凈出口環比拉動率美國:GDP環比折年率%50-40-200204060801002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12個人消費支出（環比折年率）私人投資（環比折年率）%1202025年美國經濟軟著陸仍是基準情形，但隨著特朗普各項經濟政策的逐漸實施，美國經濟表現可能面臨一定挑戰。一則美國勞動力市場相對強勁，美國居民的可支配收入持續增長，因此消費較為強勁，為美國經濟增長提供了堅實的支撐。4季度美國最終私人購買環比增速為3.0%，較3季度微降0.1個百分點，高于2015-2019年環比增速均值2.8%，整體保持相對堅挺。二則特朗普政府的關稅、驅逐非法移民等政策可能提升美國通脹，從而導致美聯儲降息進一步推后，疊加庫存對經濟增長的拖累可能持續存在，屆時若居民消費持續受到高通脹、高利率的壓制，美國經濟增長可能會面臨一定的挑戰。圖5：美國最終私人購買環比增速保持堅挺數據來源：Wind、開源證券研究所圖4：美國居民可支配收入仍在增長-30-20-1001020302015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12國內最終購買（環比折年率）%4050010001500200025003000350040004500500010000120001400016000180002000022000240002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12美國:個人可支配收入（折年數）

美國:個人儲蓄（折年數，右軸）十億美元十億美元紅線為2015-2019均值美聯儲1月FOMC暫停降息，并刪除對通脹回落至2%的表述，但鮑威爾整體表態中性略偏鴿。美聯儲1月聲明刪去了通脹率朝著委員會2%的目標邁進的表述，且保留了通脹略有上升，顯示美聯儲對于當前通脹持續回落至目標區間的信心減弱。但發布會上美聯儲主席鮑威爾雖表示不急于繼續降息，但并未否定后續降息的可能性，整體表態中性略偏鴿。美聯儲降息周期或并未結束。在經歷了100bp的降息后，美國經濟韌性明顯，居民通脹預期亦有上調，但通脹趨勢尚未出現連續反彈，因此我們認為美聯儲暫停降息并不意味著降息周期結束?；鶞是樾蜗拢缆搩?/p>

2025

年或有

1-2

次降息，節奏上先慢后快，可能不及預期，需關注特朗普各項政策的實施順序、力度與影響。數據來源：Wind、Cleveland

Fed、開源證券研究所圖6：美國居民通脹預期略有上升0123452015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01美國:密歇根大學:5年通脹預期%6

密歇根大學:通脹預期變化0123456782015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-12截尾平均CPI%

CPI中值圖7：美國通脹趨勢仍在下行歐元區的經濟增長則略顯疲軟。2024年4季度歐元區GDP同比增速為0.9%，環比增速為0，分別較3季度持平、下降0.4個百分點。實際上，由于遭受能源危機沖擊，以及歐央行在2022年中開啟大幅加息，

自2022年4季度以來，歐元區GDP同比增速均未

突破2%，整體經濟增長相對疲軟。德國經濟陷入負增長，制造業PMI近期處于榮枯線以下。作為歐元區核心國家，德法經濟增長均呈現出現較為明顯的回落跡象。其中德國2024年4季度GDP同比錄得負增，制造業PMI也低于50%榮枯線。數據來源：Wind、開源證券研究所-15-10-50510-20-15-10-50510152000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12圖8：歐元區經濟增長相對疲軟歐元區GDP同比增速

歐元區GDP環比增速（右軸）%20%1530354045505560652019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01德國制造業PMI歐元區制造業PMI%70圖9：德國制造業PMI近期處于榮枯線以下歐央行自2024年6月已連續降息5次。隨著通脹持續下行，歐央行自2024年6月開始降息。1月30日歐央行再次降息25bp，使得三大主要利率（主要再融資利率、存款便利利率、邊際貸款便利利率）分別降至2.9%、2.75%、3.15%。聲明中，歐央行表示去通脹進程總體順利，同時融資條件仍然緊張，當前貨幣政策仍然具有限制性，而歐元區經濟目前或仍面臨逆風，但隨著降息的進行，或將支持需求的回升，后續將會采取數據依賴的方法來逐次確定是否降息。我們認為，基準情形下歐央行在2025年或將進一步降息2-3次，以支撐歐元區經濟增長，并應對可能的美歐貿易摩擦。-1.00.01.02.03.04.05.06.01999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01%7.0圖10：歐央行連續降息

歐元區:基準利率(主要再融資利率)歐元區:存款便利利率(隔夜存款利率)歐元區:邊際貸款便利利率(隔夜貸款利率)-202468102019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01%12數據來源：Wind、開源證券研究所圖11：歐元區去通脹進程總體順利

歐元區:HICP(調和CPI):當月同比歐元區:核心HICP:當月同比日本經濟出現修復跡象，通脹持續上升，日央行首次加息25bp。2024年以來，隨著日本經濟持續修復，通脹持續上行。1月24日，日本央行決定加息25bp至0.5%，為2007年以來首次加息25bp，貨幣政策逐漸邁向正?；?。日本居民薪資不斷上升，或支撐日央行在2025年穩步加息。隨著日本居民薪資增速的穩步上升，日本核心CPI在2024年均超過2%，結合日本央行的預測來看，日本有望走出長期以來的通縮。因此若全球沒有大的經濟金融風險，日本央行或將在2025年穩步加息。數據來源：Wind、開源證券研究所圖13：日本薪資增速近期不斷上升-2-101234%5圖12：日本CPI在2024Q4上升較多

日本:CPI:當月同比 日本:核心CPI:當月同比29.028.528.027.527.026.526.025.525.024.524.02009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12日本:合同現金收入:同比(右軸）萬日元

日本:合同現金收入%6543210-1-2-3-4目 錄CONTENTS全球宏觀環境：分化與變化的世界格局12中國宏觀經濟：以我為主，韌性猶存中美經貿關系：中美博弈，變中求進35風險提示投資策略：變中求進下的機遇與布局4資料來源：劉培林《后發追趕規律與有質有量的經濟增長》后發經濟體存在追趕周期。日本、韓國、新加坡、中國臺灣、中國香港等成功實現了經濟追趕，大幅縮小了與發達國家的收入差距，劉培林指出其共同特征在于經歷了追趕周期：經濟增長速度隨時間推移呈倒U

形軌跡，即人均收入增速依次經歷低水平均衡狀態下的低速度→起飛→高速追趕（階段二）→增速降落→中速/中低速平穩增長（階段三）的完整過程。后發追趕型經濟體，在階段二保持了

20-30

年的高速追趕平臺期且未呈現明顯遞減趨勢。根本原因或在于，其可通過技術模仿、技術跨代、管理模式商業周期軟模仿等方式，抵消了資本邊際報酬遞減的效應，從而實現高速追趕平臺期結束、增速向技術前沿國家收斂的第三階段。圖14：成功追趕的經濟體，具有一定追趕周期我們重點考察了三類經濟體，本國相對美國人均GDP比值與該國未來人均GDP增速的關系。東亞實現后發成功追趕的經濟體，在階段二經濟收斂速度較快，在階段三逐漸回落到和發達國家相仿的水平，進一步證明了追趕周期規律。我國目前處于高速追趕平臺期后半段靠近第三階段的位置，需要警惕在高速追趕平臺期尚未結束時、經濟增速出現明顯下滑，即落入中等收入陷阱的風險（即左圖的部分拉美國家）。應堅持以進促穩，先立后破，既要重視經濟增長，又要重視結構轉型。圖16：東亞后發經濟體，階段二收斂速度較快數據來源：Wind、開源證券研究所圖15：東亞后發經濟體，普遍符合追趕周期0%2%4%6%8%10%0%20%120%140%該國未來30年人均GDP增速40% 60% 80% 100%某國人均GDP相對美國人均GDP的百分比東亞 西歐 拉美0%2%6%8%10%0%20%100%120%該國未來30年人均

4%GDP增速40% 60% 80%某國人均GDP相對美國人均GDP的百分比日本 韓國 中國香港 中國臺灣 新加坡階段二：快速追趕階段三：增速收斂我國潛在增速仍高，需要避免產出缺口為負——對應逆周期調節、擴大內需是確定性的。諸多機構和學者研究了中國中長期潛在經濟增長率，其中社科院金融研究所和央行調查統計司分別測算2025年約為5.16%、5.1%，則目前產出缺口仍小幅為負。此外，我們基于HP濾波（lambda=25）測算，一攬子政策加碼后、2024年我國產出缺口已改善至接近0，仍有待實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，加強超常規逆周期調節，推動產出缺口明顯回正。圖17：機構和學者測算中國潛在經濟增速仍高圖18：HP濾波顯示2024年我國產出缺口小幅收窄數據來源：《社會主義現代化遠景目標下的經濟增長展望》等、Wind、開源證券研究所1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%中國潛在經濟增速測算2021-2025 2026-2030 2031-2035社科院金融研究所2023社科院經濟研究所20202026-2040 2041-2045 2046-2050白重恩和張瓊2017社科院宏觀經濟研究中心2020-10%-5%0%5%10%15%20%1979199420092024產出缺口lambda=25GDP實際增速中央經濟工作會議提出“實施適度寬松的貨幣政策”，首提“適時降準降息”，暗示降準降息落地確定性大。歷史上重要會議直接提“降準降息”較為罕見，多表述為“降低融資成本”，

或指向2025年金融對實體經濟支持加力的確定性。且與降至歷史低位的名義利率相比，我國實際利率仍處在偏高位置，政策利率和準備金率皆有下降空間。我們判斷2025年降準幅度或不少于100bps，OMO可能降息50bp，5年期LPR也可能將繼續下降。數據來源：Wind、開源證券研究所圖20：與名義利率不同，實際利率并未降至歷史低點圖19：重要會議明確提出貨幣寬松表述后降息落地概率增加10090807060504030201001.000.002.003.005.004.006.007.00逆回購利率:7天%中期借貸便利(MLF):利率:1年%中國:貸款市場報價利率(LPR):1年%中國:貸款市場報價利率(LPR):5年%%01234534567892010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09加權平均貸款利率企業貸款一般貸款 住房貸款

按揭-核心cpi（右）

平均貸款-cpi（右）%% 6貨幣政策仍受多重目標制影響，匯率、防資金空轉等曾成為貨幣政策階段性目標。因此，寬松的節奏和力度或因勢而變，取決于內部和外部環境變化。2019年以來，降息的直接觸發因素為基本面承壓。具體表現為地產銷售下行、CPI/核心CPI走低、實體融資需求不振等。而在部分情況下，穩匯率目標優先時降息的必要性階段性減弱。2025年初，穩匯率的重要性有所增加，降息節奏或因此后延，但全年寬松，降準降息的基調不變。數據來源：Wind、開源證券研究所圖22：降息時點傾向于避開人民幣匯率短期承壓時期圖21：降息節奏與地產基本面波動有一定相關性6.06.26.46.66.87.07.27.47.6美元兌人民幣-12-7-2381318-100-500501001502002018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-1230大中城市商品房成交面積同比百城二手住宅掛牌均價同比（右軸）%%更積極的財政政策發力方向明確。除延續“更加積極的財政政策”基調，會議還具體明確“提高財政赤字率，增加發行超長期特別國債，增加地方政府專項債券發行使用”。上一次中央經濟工作會議出現“提高赤字率”的表述在2015年，2016年赤字率由2.3%提升至3%。預計2025年赤字率可能由3%提升至4%左右。2025年廣義財政赤字率有望提高，給定廣

義財政赤字的組合為一般赤字+專項債+超長期特別國債+特別國債，2025年有望增加3萬億，廣義赤字率有望增至9%以上。數據來源：Wind、開源證券研究所；注：以2025年7%名義GDP為假設測算（1）：包含特別國債、超長期特別國債、專項債，不含2萬億化債政府

債券；（2）：包含特別國債、超長期特別國債、專項債、化債政府債券圖23：2025年赤字率可能顯著提升204681012預算赤字率廣義赤字率%（1）（2）2024年最顯著的財政收入特征是非稅收入占比顯著高于往年。財政部曾透露，前三季度各級政府多渠道盤活國有資源資產，帶動國有資源（資產）有償使用收入和國有資本經營收入增加，共拉高非稅收入增幅10.8個百分點。四季度仍偏高的非稅收入或主要來源于地方政府大力處置閑置資產，加大資源、資產盤活力度等，也作為財政收入的重要補充。2024年財政總體后置，年末賣地收入企穩預示地產改善趨勢較為積極。2025年專項債若擴容，可能在上半年保有一定發

行強度，此外超長期特別國債也將按節奏發行。我們推測2025年財政將更為前置。數據來源：Wind、開源證券研究所圖25：去年底廣義財政收支增速改善圖24：2024年下半年非稅收入高于季節性30%11%15%28%13%19%30%13%21%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%3月

4月

5月

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12月20242023202220212020-35-155254565851052017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12全國政府性基金收入:累計同比全國政府性基金支出:累計同比%在年度策略《中國擴大內需的路徑選擇》中，我們基于地產企穩、股票財富效應、完善社會保障、消費補貼加碼、新型城鎮化等角度，長期看好消費。展望2025年，除了已落地的加力擴圍實施“兩新”政策，我們認為消費政策可能形式更加多樣，例如養老補貼、部分群體漲薪、生育補貼等收入性政策均有一定可能?；鶞始僭O下，老齡補貼2000億元左右，生育補貼2000億元左右，公務員月薪上漲約500元，以舊換新加力擴容至3000億左右，測算四類政策合計資金7480億元、提振消費6721億元，有望拉動2025年社零增速1.4個百分點，拉動GDP增速

0.5個百分點。表1：四類消費政策或拉動2025年社零1.4個百分點數據來源：BLS、發改委、OECD、Wind、開源證券研究所老齡補貼直接拉動提高生育公務員漲薪以舊換新7480億元拉動社零(億元)1500126019533634306721拉動社零增速0.31%0.26%0.04%0.07%0.70%1.38%拉動GDP增速0.12%0.10%0.02%0.03%0.27%0.52%2000億2000億生育補貼3000億消費品合計支出(1)養老補貼&生育補貼：BLS數據顯示美國居民分年齡的消費傾向呈現U型，25歲以下、25-34、35-44、45-54、55-64、65歲以上的消費傾向為98%、84%、83%、83%、86%、102%。老齡群體收入低但消費傾向高。按美國情形推算我國老齡群體消費傾向約75%，生育群體（25-44歲）消費傾向約63%。兩項補貼對消費的直接拉動約為75%*2000+63%*2000=2760億元。(2)生育補貼額外提高生育意愿，釋放小孩撫養需求以及未來住房消費。OECD數據顯示，各國家庭福利支出占GDP比重與生育率呈正相關關系，Y=0.63*X，2000億生育津貼約占我國GDP

0.15%，2000億生育津貼有望每年增加生育65萬人口（6.89億女性*0.15%*0.63=65萬人口），根據《中國生育成本報告2024版》全國家庭0-17歲孩子的養育成本平均為53.8萬元，則每年拉動養育支出約為65萬人*53.8萬元/18年=195億元。圖27：老齡群體收入低但消費傾向較高圖28：各國家庭福利支出占GDP比重與生育率呈正相關關系數據來源：BLS、開源證券研究所數據來源：OECD、開源證券研究所45-5425-3455-64

35-44大于65小于2560%80%100%120%020000120000140000消費傾向40000 60000 80000 100000美國各年齡段居民稅后收入(美元)面積大小代表人數占比德國加拿大意大利

日希本臘韓國澳大英利國亞y=

0.6319x法國丹麥0.5122.5000.5133.54:各國

1.5生育率%1.5 2 2.5各國:家庭福利支出占GDP比重%DID模型：主要用于評估政策干預或其他外生沖擊對某個結果變量的因果影響，例如北大沈俏蔚教授基于該模型測算2020年數輪小額消費券對新增消費的拉動（MPC）在3.4-5.8倍之間。我們將政策未支持和支持品類以變量treat標記為0和1，政策實施前后以變量after標記為0和1，交互項treat*after的系數即消費政策拉動效果，treat*time的系數為各月拉動效果。模型結果：R方為0.784，各期交互項treat*after的p值均顯著，即9至12月的消費政策拉動效應分別為601、922、995、912億元，合計為3430億元，則邊際拉動倍數為3430/1500=2.3倍。圖29：政策實施后各期對消費的邊際拉動效應有差異 圖30：模型R方為0.784，各期treat*time交互項均顯著數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所600.8921.9995.3911.8400035003000250020001500100050002024-092024-102024-112024-12億元消費補貼邊際拉動(treat*time交互項系數)2025年1月8日，發改委、財政部印發2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知，將符合條件的國四排放標準燃油車納入報廢更新補貼范圍。家電產品新增微波爐、凈水器、洗碗機、電飯煲，將每位消費者購買空調產品最多補貼1件增加到3件。實施手機等數碼產品購新補貼15%、每件不超過500元。資金總規模比去年有大幅增加，具體數額將在今年全國兩會時公布。假設悲觀、中性、樂觀情形下，2025年消費品以舊換新擴容至2000、3000、4000億元，則較2024年的增量資金分別為500、1500、2500億元，

預計分別拉動2025年社零約0.23%、0.70%、1.17%，拉動2025年GDP增速0.08%、0.25%、0.42%。表2：三種情形測算2025年消費品以舊換新對社零和經濟的邊際拉動E數據來源：發改委、Wind、開源證券研究所2025年消費品以舊換新增量補貼資金(億元)50015002500拉動2025年社零(億元)114334305716拉動2025年社零增速0.23%0.70%1.17%拉動2025年GDP增速0.08%0.25%0.42%后發追趕型經濟體在起飛階段和高速追趕平臺期，產業結構變化的典型特征是“創造性創造”，即一大批產業同時生發并成長壯大。一則后發追趕型經濟體的資源要素就業不充分；二則后發追趕型經濟體可以同時快速地模仿眾多產業技術，而這些技術在技術前沿國家則是在較長時間內相繼出現的；三則后發追趕型經濟體同步發展的大量產業相互之間有投資互補性，不同產業之間互相提供市場需求，也就意味著互相提供投資空間。伴隨追趕進程的推進和發展階段的提升，所對應的最佳產業和空間結構需相應升級。比如一些該退出的產業沒有退出，而新產業沒有成長起來，經濟結構就將處于非最優狀態。

這種情況下靠擴張性刺激政策雖然可以提高經濟總量和增速，但實際卻屬于

一種“結構代償”，導致了過剩產能和大量庫存，從而造成無謂的浪費。通過消除產業層面和空間層面的“結構代償”，

將儲蓄和投

資轉化為有效的資本積累，才能為高質量發展和新質生產力“質”的提升提供前提和筑牢基礎。資料來源：劉培林《后發追趕規律與有質有量的經濟增長》數據來源：《中國人民銀行工作論文》、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所在《新質生產力有望驅動新一輪TFP上行》專題中，我們基于“可變彈性生產函數”構建狀態空間模型，測算了中國全要素生產率的時間序列，通過顯著性檢驗且與多篇學術測算結果相近。1978年以來我國TFP主要有3個明顯的上升階段，即1981-1985、1991-1994、2002-2007年，分別對應改革開放、南方談話推動建立社會主義市場經濟體制、商品房改革加速城鎮化進程+加入WTO。測算結果顯示：2023年TFP已回升至約0.8%，全要素生產率或迎來新一輪上行。圖31：TFP測算結果與學術論文相近 圖32：2023年全要素生產率回升，測算約為0.8%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%央行1979-1992央行1993-2000央行2001-2007央行2008-2012李賓和曾志雄1979-2007王小魯和樊綱1999-2007OECD1979-2003學術論文測算開源宏觀測算-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%19791990200120122023全要素生產率(開源宏觀測算)全要素生產率(格羅寧根大學測算)AI大模型：DeepSeek

R1依靠更低的訓練成本實現了不遜于OpenAI的模型性能表現，上線

20

天全球日活

DAU

突破

2000

萬，成為全球增速最快的

AI

應用。通過技術突圍和開源戰略，打破了美國主導的AI產業鏈敘事和商業邏輯，標志著我國從“技術追隨者”向“創新引領者”的轉變。新能源車：依托創新“智”造、綠色轉型，我國新能源汽車加速領跑全球。2021至2023年，我國新能源乘用車占全球份額分別為52%、63%、64%，2024年1-11月加快提升至70%。機器人：根據IFR《世界機器人報告》，2023年我國工業機器人安裝量位居全球第一，且中國制造商在國內市場的份額大幅上升至47%，加快推動機器人產業鏈自主可控。此外，四足機器人技術已躋身世界領先地位。圖33：DeepSeek為全球增速最快的AI

應用 圖34：2024年1-11月中國占世界新能源乘用車份額70%80%70%60%50%40%30%20%201620202024新能源乘用車:中國占全球份額資料來源：aicpb.com數據來源：乘聯會、開源證券研究所；注：2024年為1-11月數據供需兩端綜合施策，弱化地產風險2024年底中央經濟工作會議指出“穩住樓市股市”，“持續用力推動房地產市場止跌回穩”，指向穩樓市決心很強。需求端“加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力”；供給端“合理控制新增房地產用地供應，盤活存量用地和商辦用房，推進處置存量商品房工作”，2025年地產將在降息和收儲方面持續加碼。近期中央進一步明確地方政府專項債券可用于回收閑置的存量土地、新增土地收儲和收購存量商品房，將有效加快房地產市場去庫存進程。數據來源：Wind、開源證券研究所-5.70-8.10-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-1170城新房價格指數同比70城二手房價格指數同比%圖36：70大中城市價格同比企穩回升圖35：一線城市商品房交易市場2024年底現暖意350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.002018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12一線城市商品房成交面積同比%2.8萬億化債資金將有序落實2024年共落地3.38萬億元化債資金，包括用于償還存量債務的“特殊”再融資債券5018億元，用于化債的“特殊”新增專項債券8778億元，用于置換存量隱性債務的再融資專項債券2萬億元。2025年，2.8萬億化債資金將繼續落地，目前地方特殊再融資債發行工作正有序進行，截至2月7日，全國共發行3643億元。地方財政的工作重點將持續放在加強全口徑債務監測和常態化風險預警，堅決遏制新增隱性債務。數據來源：Wind、開源證券研究所圖38：2025年前兩月各地方有序發行特殊再融資專項債圖37：2024年11-12月特殊再融資債集中發行0.0100.0200.0300.0400.0500.0浙江省

陜西省

湖北省 重慶 天津 山西省

山東省

河南省

福建省

海南省 北京2025年特殊再融資債發行規模（截至2月7日）億元600.01,03511,1839,6081,7191,92302,0004,0006,0008,00010,00012,0002024-102024-112024-122025-01特殊再融資債發行億元2025-02*（截至2月7日）目 錄CONTENTS全球宏觀環境：分化與變化的世界格局12中國宏觀經濟：以我為主，韌性猶存中美經貿關系：中美博弈，變中求進35風險提示投資策略：變中求進下的機遇與布局4資料來源：USTR、商務部、新華社、開源證券研究所特朗普上任后，對進口中國關稅共進行了四輪加征：對價值約340億美元、160億美元、2000億美元、3000億美元的商品分別加征了25%、25%、25%、10%的關稅。表3：特朗普2018-2019年對華關稅政策時間 事件 主要內容2018/1/23對進口商品進行調查發布9693號公告和9694號公告，對中國太陽能電池板和洗衣機加征關稅。2018/3/1-2018/4/3進行限制出于國家安全考慮，總統于3月1日宣布，美國將對外國制造的鋼對威脅國家安全的進口商品鐵和鋁征收關稅。美國政府對中國實施了限制，但對加拿大等國2019/5/5第三輪關稅(貿易談判后)貿易談判破裂，美國宣布對從中國進口的價值約2000億美元的商品征收關稅提高至25%。2019/8/15第四輪關稅對余下價值3000億美元的中國進口商品征收10%的關稅，分兩批自2019年9月1日、12月15日起實施。予以豁免。2018/7/6第一輪關稅正式開始對340億美元的中國產品加征25%的關稅。2018/08/08-2018/8/23第二輪關稅公布第二批對價值160億美元中國進口商品加征關稅的清單2018/9/18第三輪關稅宣布實施對從中國進口的約2000億美元商品加征關稅的措施，自2018年9月24日起加征關稅稅率為10%，

2019年1月1日起加征關稅稅率提高到25%數據來源：Wind、開源證券研究所圖39：美國統計口徑下，加征關稅平均拖累美國對華8.7%進口增速美國統計口徑下，關稅拖累美國對華8.7%進口增速：根據加征關稅前后美國進口中國與進口世界的增速差(因關稅自2018年開始上升，至2020年基本穩定，因此2018-2019年屬于關稅上升的不穩定時期，進行排除)，我們估計在美國統計口徑下，加征關稅平均拖累美國對華8.7%的進口增速。在我國統計口徑下，拖累降為4.7%：按照相同方式計算，加征關稅平均拖累我國對美4.7%的出口增速。%2520151050-5-10-15-20美國進口中國增速 美國進口世界增速圖40：我國統計口徑下，加征關稅平均拖累我國對美4.7%出口增速-10-15-5501020152530%

中國出口世界增速中國出口美國增速數據來源：Wind、開源證券研究所關稅是特朗普的重要政策主張，但關稅是手段而不是最終目的。主要目的或有兩點：一是貿易保護，減少美國貿易逆差。自1980年起，美國的貿易逆差規模持續高增，其中商品貿易逆差金額更高，2024年約1.2萬億美元。這反應了全球化帶來的產業分工，但也削弱了美國本土企業特別是制造業的優勢，特朗普希望通過關稅進行保護。二是促進制造業產業回流，從而增加美國本地制造業就業。如前所述，特朗普或希望使用關稅迫使制造業企業回流美國，在美國本土形成就業。截至2024年9月，美國制造業增加值占GDP比重僅有10%，制造業就業占總就業比重僅有8.14%。圖41：美國商品貿易逆差持續高增 圖42：美國制造業在經