從海外巨擘沒落看中國家電龍頭潛在挑戰增長點。近年來，中國家電企業向新興市場拓展、全球產能布局的伊萊克斯和東芝在市場擴展和業務拓展過程中的失敗案例出發，為應當關注中國頭部企業未來海外市場的品牌定位變化、全球產能兌現請閱讀最后評級說明和重要聲明2/48劃全球布局和業務方向，避免重蹈覆轍，從而保持長期國際4、多元化拓展帶來的資源分散和市場波動 家用電器2024-12024-52024-92025-1?《乘風而上，向新而行——家用電器行業2025年度投資策略》2024-12-24?《關稅的挑戰、應對和影響》2024-11-19?《業績保持韌性，邊際趨勢向上——家電行業2024年三季報綜述》2024-11-10行業研究丨深度報告投資評級看好丨維持請閱讀最后評級說明和重要聲明4/48 8 8 9 40 拓業務：尋找第二增長曲線，警惕分散和行 圖1：近年來中國大家電滲透率趨高，美國/瑞典/日本在20世紀90年代冰洗滲透率已近飽和 8圖2：內銷增速趨穩，外銷逐步發力 8圖3：國內格局較為穩定，市場集中度高 9圖4：惠而浦和伊萊克斯在全球大家電市場的公司份額逐年下滑 9圖5：2014-2020年東芝在日本大家電市場的品牌份額呈下滑趨勢 9圖6：伊萊克斯和惠而浦市值持續萎縮，東芝黯然退市 10圖7：惠而浦引領多項家電產品創新突破 10圖8：惠而浦旗下品牌 10圖9：惠而浦主營業務收入、凈利潤及增速 圖10：2023年惠而浦亞洲業務收入占比僅有5.2% 圖11：2014/2023年惠而浦在各區域的大家電產品市占率及排名 圖12：2014/2023年惠而浦洗衣機在中國按銷售量計的市場份額 12圖13：2014/2023年惠而浦冰箱在中國按銷售量計的市場份額 12圖14：伊萊克斯三大品牌覆蓋不同客群 12圖15：2023年伊萊克斯三大品牌收入占比 12圖16：伊萊克斯主營業務收入、凈利潤及增速 13圖17：伊萊克斯營收按區域拆分 13圖18：2014/2023年伊萊克斯在各區域的大家電產品市占率及排名 13請閱讀最后評級說明和重要聲明圖19：東芝被譽為白色家電開創者，創造了多項創造行業第一 15圖20：東芝海外業務快速萎縮，國內收入持續降低 15圖21：東芝空冰洗在亞太和日本市場的品牌份額（銷量維度） 15圖22：東芝電視在全球的品牌份額（銷量維度） 15圖23：海外家電巨頭營收五年復合增速 16圖24：中國頭部家電企業營收五年復合增速 16圖25：海內外家電代表企業營收規模與增速的關系 16圖26：中國與歐美國家人均GNI差距較大（美元） 18圖27：1982-1996年中國主要家電產量（萬臺） 19圖28：1996-2004年中國空調量價走勢 19圖29：2002-2006年中國冰箱平均單價走勢 19圖30：轉戰中低端市場后，1998年伊萊克斯中國收入同比提升35.8% 20圖31：伊萊克斯通過壓縮中國員工規模以控制成本 20圖32：中國本土品牌快速成長時期，伊萊克斯表現平平 20圖33：伊萊克斯亞太家電業務經營利潤率自2006年開始持續提升 21圖34：伊萊克斯高端策略失敗，結果適得其反，亞太地區收入持續下滑 21圖35：2003年中國冰箱市場競爭格局 21圖36：2009年度中國最受用戶關注的15大冰箱品牌比例分布 21圖37：中國家電行業進入成熟期，城鎮家庭冰洗保有量觸頂 22圖38：21世紀初，家電競爭激烈，品牌數量銳減 22圖39：中國家電行業線上渠道格局集中（2019年） 22圖40：2020年前，線下電器電子專賣店為大家電銷售首要渠道 22圖41：中國大家電市場格局已定，本土龍頭占據大部分份額 22圖42：2015年后中國冰箱市場格局進一步向頭部集中 22圖43：惠而浦（中國）旗下品牌覆蓋低中高端市場 23圖44：惠而浦（中國）的冰箱/洗衣機銷售均價位于低價格帶 23圖45：三洋的洗衣機均價逐漸與頭部品牌拉開差距 23圖46：2016年開始，三洋品牌在中國洗衣機零售量份額節節敗退 23圖47：榮事達和三洋在中國洗衣機市場的零售量份額均呈下滑態勢 24圖48：惠而浦（中國）洗衣機/冰箱/微波爐銷量（萬臺） 24圖49：洗衣機和微波爐是惠而浦（中國）營收的主要來源，占比超七成 24圖50：惠而浦（中國）營收及業績表現 24圖51：生產外包的伊萊克斯和惠而浦未享受到2008年后的成本紅利 25圖52：2008年之后的成本紅利，中國家電龍頭毛利率受益 25圖53：2003年以前，伊萊克斯研發費用率不到1.5% 26圖54：2003-2005年伊萊克斯凈利率大幅下滑 26圖55：2009年關閉長沙冰箱廠后，伊萊克斯冰箱銷量份額進一步下滑 26圖56：惠而浦在中國的生產端布局以資金投入為主 27圖57：2002-2004年惠而浦亞洲業務毛利率降幅明顯超過其他地區 27圖58：惠而浦（中國）生產端人員配置比重行業內處于較低水平 28圖59：惠而浦在中國的洗衣機產量及占集團洗衣機總產量比重 28圖60：惠而浦（中國）在產品/半成品/原材料之和與營業收入比率 28請閱讀最后評級說明和重要聲明圖61：惠而浦（中國）研發費用率在行業內處于較低水平 28圖62：2023年惠而浦集團全球制造中心分布、收入區域結構及區域家電份額 28圖63：2005年伊萊克斯與中國主要白電企業營業利潤率拆解對比 29圖64：放棄自建渠道后，2006年伊萊克斯減少在亞太地區投資 29圖65：2015-2019年惠而浦（中國）維持高銷售投入 30圖66：2015-2020年惠而浦（中國）銷售投入超四成用于廣告宣傳推廣 30圖67：蘇寧和國美掌控伊萊克斯九成銷售，自有品牌占比不到30% 31圖68：截至2024年10月，惠而浦累計投訴量476條 31圖69：惠而浦投訴多涉及蘇寧/京東渠道，投訴問題集中于售后/質量 31圖70：自建渠道的海爾/美的在渠道價格戰中銷售費用壓力較小 31圖71：渠道依賴KA的惠而浦（中國）應收賬款周轉天數較長 31圖72：20世紀90年代中后期日本家電銷售金額趨勢下滑 32圖73：20世紀90年代中后期日本家電出口金額大幅縮減 32圖74：20世紀90年代中后期日本家電銷售不及出貨，庫存積壓嚴重 32圖75：20世紀90年代中后期日本庫存/出貨量比率處于較高水平 32圖76：FY1991-2014東芝營業收入及業務結構變化 33圖77：東芝存儲與電子設備業務研發投入水平 34圖78：東芝核電/消費電子/家用電器/半導體業務研發費用率 34圖79：FY1995-2015東芝存儲與電子設備業務收入復合增速僅0.7% 34圖80：東芝存儲與電子設備營業利潤（十億日元） 34圖81：20世紀90年代東芝消費電子業務發展坎坷 35圖82：東芝消費電子業務多年處于虧損狀態 35圖83：東芝消費電子業務研發投入 35圖84：2018年東芝筆記本電腦市場份額僅有0.4% 35圖85：東芝家電業務營收占比持續下滑 35圖86：東芝白電盈利狀況不佳 35圖87：東芝在全球各區域市場家電份額普遍下滑 36圖88：FY2006東芝總負債增加0.93萬億日元，約合78億美元 36圖89：FY2007-2008東芝自由現金流累計負0.66萬億日元 36圖90：日本福島核電站事故后全球核電發電量顯著下降 37圖91：FY2006-2011東芝能源系統相關業務收入幾乎沒有增長 37圖92：西屋電氣總部設在美國，被收購后仍保持獨立運營 37圖93：東芝和WEC的業務合作范圍，東芝負責設備建造 37圖94：FY2002-2022東芝能源相關業務營業利潤 38圖95：FY2016東芝凈虧損高達9657億日元，約88億美元 38圖96：2015年開始，東芝陸續出售非核心業務 38圖97：專注核心業務后，東芝營業利潤率逐漸轉好 39圖98：多項業務相繼出售，東芝收入規模一落千丈 39圖99：中國與東南亞國家人均GNI差距（購買力平價） 40圖100：2023年中國與東南亞國家白電均價對比 40圖101：2023年中國及東南亞國家空調/洗衣機/冰箱均價占人均GNI比重 40圖102：馬拉西亞Lazada渠道，中國自有品牌位于較低價格帶（單位：馬來西亞林吉特） 42請閱讀最后評級說明和重要聲明圖103：馬來西亞Lazada渠道，美的旗下東芝的價格比美的高約64%（單位：馬來西亞林吉特） 42圖104：2023年中國頭部家電企業海外產量占比和銷量占比 43表1：惠而浦和伊萊克斯大家電產品全球分區域市占率及排名變化一覽 14表2：伊萊克斯產品多次抽檢中產品質量不合格 26表3：20世紀90年代日本家電企業興起多元化浪潮 32表4：2014年和2023年東南亞空調/冰箱/洗衣機競爭格局（銷量口徑） 41表5：中國家電企業部分海外產能梳理，工廠多分布于東南亞、拉丁美洲和中東非地區 42表6：中國家電企業海外渠道策略梳理 43表7：中國家電企業跨界并購與投資主要集中于新能源、智能制造和醫療健康等領域 44請閱讀最后評級說明和重要聲明起點：為何研究海外龍頭的失敗？主要大家電滲透率均達到97%以上，家圖1：近年來中國大家電滲透率趨高，美國/瑞典美國瑞典美國瑞典90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% ?空調。冰箱。洗衣機。彩電。微波爐778185899397010509資料來源：歐睿，長江證券研究所18.1%/5.5%/3.9%，空調內銷存量需求韌性仍存，冰箱和洗衣機外銷景氣度有望延續。60%50%60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%冰箱內外銷增速60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%20062007200820092010201120122013201420152016200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 ?冰箱年內銷量YOY。冰箱年外銷量YOY空調年內銷量YOY空調年外銷量YOY20062007200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 ?冰箱年內銷量YOY。冰箱年外銷量YOY40%35%30%25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%資料來源：產業在線，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明二；冰箱內銷海爾斷層式領先；洗衣機內銷呈海冰箱內銷份額冰箱內銷份額50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%20082008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023格力美的海爾志高40%35%30%25%20%15%10% 5%0%200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023海爾美的海信家電美菱TCL200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202345%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 ?海爾。美的。三洋。博世西門子資料來源：產業在線，長江證券研究所7%6%8%6%4%2%7%6%2014201520162017201820192020202120222023惠而浦伊萊克斯海爾美的博西三星資料來源：歐睿，長江證券研究所TOSHIBATOSHIBA20142015201620172018201920202021202220東芝松下。日立。夏普林內Aqua海爾資料來源：歐睿，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明1000900800700600500400300200伊萊克斯伊萊克斯8060402020022003200420022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024惠而浦惠而浦450004000035000300002500020000150001000050001988199019921988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024東芝東芝2023年12月退市19941996199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：Wind，Bloomberg，長江證券研究所第一臺電動擰干洗衣機第一個標志性的立式攪拌機第一臺底部冷凍冰箱第一臺并排冰箱第一款自通風灶臺第一臺面板微波爐第一臺節能/節水的頂開式洗衣機美國第一臺大容量前置式洗衣機第一款感應雙烤箱獨立式爐灶資料來源：公司官網，長江證券研究所資料來源：公司官網，長江證券研究所危機影響、原材料成本上漲壓力以及加劇的市場競爭，公司發展陷入停滯，2007-越惠而浦，奪得全球大家電市場份額之首；2023年惠而浦在全球大家電份額已降至請閱讀最后評級說明和重要聲明250200100500-50-100-150-200 全球拓展期黃金加速期艱難轉型期 CAGR=6.6%CAGR87888990919293949596979899000102030405060708091011121314151617181920212223202120002006收購202120002006收購Magtag公司需求強勁+價格上漲2022歐洲業務重組，中東非業務出售給Ar?elik凈利潤YOY（‰，右軸）收購巴西Multibrás公司1989收購德國Bauknecht公司2008-2009全球金融危機沖擊2011-2012原材料價格上漲2017-2018原材料價格大幅上漲20026.13億美元商譽減值2014收購意大利Indesit和合主營業務收入（億美元）凈利潤（千萬美元）營收YOY（%，右軸）肥三洋公司，整合成本高昂2022歐洲業務重組，中東非業務出售給Ar?elik凈利潤YOY（‰，右軸）收購巴西Multibrás公司1989收購德國Bauknecht公司2008-2009全球金融危機沖擊2011-2012原材料價格上漲2017-2018原材料價格大幅上漲20026.13億美元商譽減值2014收購意大利Indesit和合主營業務收入（億美元）凈利潤（千萬美元）營收YOY（%，右軸）肥三洋公司，整合成本高昂75%50%25%0%-25%-50%-75%-100%-125%-150%-175%-200%資料來源：Bloomberg，長江證券研究所/洗衣機/洗碗機/大廚電產品在亞太的市占率僅2.4%/2.1%/0.4%/0.3%，其中冰箱/洗衣北美拉丁美洲歐洲,中東,非洲地區亞洲20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Bloomberg，長江證券研究所30%25%20%5%0%13579北美西歐o2023年排名（右軸）全球亞太東歐拉丁美洲中東非2014年市占率2023年市占率2014年北美西歐o2023年排名（右軸）資料來源：歐睿，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明51%201451%201460%50%40%30%20%10%0%202328%8.5%0.6%海爾美的博西TCL松下海信榮事達LG惠而浦資料來源：歐睿，長江證券研究所50%40%30%20%10%0%海爾美的海信長虹TCL奧馬博西星星澳柯瑪松下康佳華日伊萊克斯榮事達惠而浦47%2014海爾美的海信長虹TCL奧馬博西星星澳柯瑪松下康佳華日伊萊克斯榮事達惠而浦20230.2%/資料來源：歐睿，長江證券研究所資料來源：公司公告，長江證券研究所資料來源：公司公告，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明200150100500-50-100 全球擴展與品牌整合競爭加劇與戰略調整生產基地整合與優化 CAGR=6.6%CAGR=1.Husqvarna加大了對新興市場的投資，特(888990919293949596979899000102030405060708091011121314151617181920212223Husqvarna加大了對新興市場的投資，特(主營業務收入（十億克朗）凈利潤（億克朗）營收YOY（%，右軸）2006戶外產品部門剝2010年代凈利潤YOY‰，右軸）

凈利潤YOY‰，右軸）

離，分拆上市別是在亞洲、拉丁美洲和非洲等地，但效果平平1990離，分拆上市別是在亞洲、拉丁美洲和非洲等地，但效果平平開始逐步在全球范圍內推廣其核心品牌1995-1999業務戰略調整出售Constructor集團；合并白電與戶外產品業務2005-2008大規模生產轉移關閉歐洲和北美的高成本工廠，將生產遷移到東歐、2013關閉和整合部分歐洲工廠2018-2019原材料成本上漲；北美新工廠生產過渡期墨西哥和亞洲的低成本國家2022-2023生產和物流成本上升；北美地區的生產效率低下160%120%80%40%0%-80%-120%-160%-200%資料來源：Bloomberg，長江證券研究所的市占率在拉丁美洲一騎絕塵，2023年分別為22%和29%；洗衣機和大廚電在拉丁美洲、歐洲和北美較受歡迎，市占率基本達到6%以上。克斯的一塊短板，收入占比僅有8%。在亞太市場，伊45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%201520162017201820192020202120222023北美中東非歐洲澳洲拉丁美洲亞洲北美中東非歐洲澳洲25%20%5%0%1357921全球亞太東歐拉丁美洲中東非北美西歐2014年市占率2023年市占率2014年排名（右軸）2023年排名（右軸）資料來源：公司公告，長江證券研究所資料來源：歐睿，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明表1：惠而浦和伊萊克斯大家電產品全球分區域市占率及惠而浦伊萊克斯品類地區份額份額變化份額排名排名變化品類地區份額份額變化份額排名排名變化20142023201420232014202320142023大家電全球亞太東歐拉丁美洲中東非北美西歐12%3%10%2%-2.2%-1.1%-6.7%-0.8%-0.3%-1.9%-4.3%1616114123142300大家電全球亞太東歐拉丁美洲中東非北美西歐6%7%-6%-0.9%0.1%-0.3%-3.4%-0.1%-1.5%-0.9%77529542052844400015%9%7%6%7% 19%16% 4%7% 4%7%9%%21%21%6%6%6%27%27%25%16%11%9%8%冰箱全球9%11%9%-1.4%0.2%-12.1%-3.0%3.1%0.3%-6.6%220000冰箱全球7%6%7%-0.9%-0.5%-1.9%-2.9%-1.0%-0.5%-2.5%351010亞太東歐拉丁美洲中東非北美西歐2%2%8181141231423亞太東歐拉丁美洲中東非北美西歐6%662844523423%11%27%8%25%26%21%17%9%21%10% 2%13%8%3% 2%13%8%14%10%洗衣機全球 17% 7%l12%-5.0%-4.7%-8.2%-2.4%0.4%-4.2%-5.4%0000洗衣機全球6%5%-1.2%0.0%-4.0%-0.5%-1.2%-1.0%001亞太東歐拉丁美洲中東非北美西歐2%8383171111711亞太東歐拉丁美洲中東非北美西歐6%17%8%55266462855 13%22% 13%18%4%21%18%4%4% 44%40%16%22%16%13% 4%6% 4%6%10% 7%11%大廚電全球亞太東歐拉丁美洲中東非北美西歐9%8%0%-1.0%-0.2%-6.0%2.8%-3.8%-0.8%-3.5%123123122223381424-1010大廚電全球亞太東歐拉丁美洲中東非北美西歐7%8%11%7%8%11%6%10%11% l2% 8%10%7%7%11%0.1%0.8%0.1%-1.3%-2.5%0.2%4443342234535011111%5%19%5%16%8%21%13%21%10%洗碗機全球亞太東歐拉丁美洲中東非北美西歐20%16%0%-4.4%-0.4%-5.0%-0.4%-2.6%-2.9%-2.8%222131231413000洗碗機全球亞太東歐拉丁美洲中東非北美西歐11%3%8%2%9%-3.0%-1.1%-2.0%0.8%0.5%-4.1%-0.9%36363263452634000014%%35%35%29%9%11%9% 4%11%8%3% 4%11%8%15%9%314%11%14%資料來源：歐睿，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明圖19：東芝被譽為白色家電開創者，創造了193019301930日本首臺電動洗衣機19311931日本首臺電冰箱日本首臺立式吸塵器日本首臺全自動電飯煲日本首臺商用微波爐日本首臺分體式房間空調資料來源：公司官網，長江證券研究所100009000800070006000500040003000200010000年份:59%41%43%41%94969800020406081012141618202260%50%40%30%20%10%0%日本亞洲（除日本）北美歐洲其他海外業務占比資料來源：Bloomberg，公司公告，長江證券研究所求擴展機會，東芝將資源投入到半導體、信息技術、基礎設施和醫療設備等多個領域，導致家電業務份額逐漸縮小，最終收入占比被壓縮至一成。2006年，東芝通電產品市占率明顯降低，在日本市場，2014-2015下滑了0.6/0.8/2.3pct，2015-2017年電視機21%21%9%6%3%0%3%201420150.8%0.8%9.2%8.4%2.7%2.3%亞太亞太亞太空調冰箱洗衣機資料來源：歐睿，長江證券研究所2.5%2.0%0.5%0.0%2015201620170.9%0.4%0.9%世界北美亞太西歐東歐拉丁美洲資料來源：歐睿，長江證券研究所業現狀下，國內早期成長起來的一批頭部家電企業營收增速逐漸放緩。對比伊萊克斯、請閱讀最后評級說明和重要聲明10% 伊萊克斯惠而浦東芝注：FY1991數據對于惠而浦和伊萊克斯是截止1991/12/31的數據，對于東芝是截至1992/3/31的數據。資料來源：Bloomberg，長江證券研究所格力電器美的集團海爾智家海信家電資料來源：Wind，長江證券研究所五年復合增速五年復合增速惠而浦東芝8%6%4%2%0%-2%-4%-6%16%8%19921996（億日元）12%4%8%0%4%-4%0%-8%-4%-12%伊萊克斯惠而浦東芝8%6%4%2%0%-2%-4%-6%16%8%19921996（億日元）12%4%8%0%4%-4%0%-8%-4%-12%伊萊克斯1993●700900700900110013001500美的集團海爾智家20%45%40%2001●美的集團海爾智家20%45%40%2001●1998格力電器32%36%16%27%24%12%18%16%8%8%9%4%0%0%0%199832%36%16%27%24%12%18%16%8%8%9%4%0%0%0%199805001000150020002500010002000300040000500100015002000250005001000150020002500五年平均營收資料來源：Wind，Bloomberg，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明請閱讀最后評級說明和重要聲明挑戰一：新興市場品牌塑造80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002001200320052007200920112013201520172019202120012003200520072009201120132015201720192021 ?中國。瑞典。美國。歐盟資料來源：Wind，世界銀行，長江證券研究所時的中國，大家電完成了從高耗能奢侈品到耐用消費品的轉型，市場規模快速擴大，比重達到59%；海爾、小天鵝和榮事達三家企業在洗衣機市場的合計份額達到存，產能明顯溢出。為消化庫存、爭奪市場份額，部分空調中小廠商率先發起價格戰，2002年奧克斯發布《空調成本白皮書》公布空調成本冰箱均價也受到了影響，2002-200請閱讀最后評級說明和重要聲明2500200015001000500070%60%50%40%2500200015001000500070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%250%200%150%100%50%0%-50%1200100080060040020001000900800700600500400300200100198219831984198519861982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961982198319841985198619871988198919901991199219931994199519821983198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996200%150%100%50%0%-50%彩色電視機產量（萬臺）YOY家用洗衣機產量（萬臺）YOY家用電冰箱產量（萬臺）彩色電視機產量（萬臺）YOY家用洗衣機產量（萬臺）YOY資料來源：國家統計局，長江證券研究所銷量增速持續下滑價格大幅下調，銷量增速回升9.2%銷量增速持續下滑價格大幅下調，銷量增速回升9.2%0487828%23%20%43622835226020%27%24%8.3%226324002300220021002000銷售均價（元）銷量三年復合增長率5%0%-5%-10%5%0%-5%-10%-15%-4.4%2225-3.1%-3.8%214024502073-4.4%2225-3.1%-3.8%21402450207320022003200420052006冰箱平均價格（元/臺）YOY資料來源：《2006年中國冰箱市場白皮書》，長江證券研究所資料來源：中怡康，《格力電器2007年定增意向書資料來源：《2006年中國冰箱市場白皮書》，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明20/4884040%30%資料來源：公司公告，長江證券研究所0資料來源：公司公告，長江證券研究所營業收入對比營業收入對比CAGR伊萊克斯中國2.4%6050403020019951996199719981999海爾26.9%科龍26.7%美菱1.1% e格力14.0%小天鵝27.5%注：伊萊克斯收入以億克朗計，其他公司收入以億元計；科龍年復合增速的計算期為1996-1999年，其余公司復合增速的計算期為1995-1999年。資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所品線來重返高端市場。公司在2003年6專注于大城市不斷增長的高端市場，但次年亞太地區銷售收入就大幅下滑，2009年僅請閱讀最后評級說明和重要聲明21/4815%10.5%10%200120042005200620072008200920101.9%5%0%0.1%200120042005200620072008200920101.9%5%0%0.1%-5%-10%歐洲北美拉丁美洲亞太其他地區資料來源：公司公告，長江證券研究所9080939391929286919292868020082009YOY（右軸）200420052006200720082009YOY（右軸）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：公司公告，長江證券研究所象模糊會導致大量潛在的消費群體流失。2003年，伊萊克斯的冰箱市場國最受用戶關注的冰箱品牌排名中，西門子和伊萊克斯的受關注比例分別為18.2%和海爾9.8%美菱8.2%西門子5.2%海爾9.8%美菱8.2%西門子5.2%新飛12.9%伊萊克斯6.2%容聲科龍17.1%資料來源：左國文《家電業渠道變革研究》，中怡康，長江證券研究所博世3%伊萊克斯博世3%伊萊克斯2%康佳1%東芝1%榮事達1%其他1%新飛6%美菱5%美的4%松下4%容聲8%三星4%海信3%西門子18%海爾38%資料來源：萬維家電網，互聯網消費調研中心（ZDC長江證券研究所國市場，但是產品始終沒有打開銷路；2013年惠而浦通過注資合請閱讀最后評級說明和重要聲明22/48始重點開發中國市場。該時期中國大家電保有率已經達到較高水平，2007年中0資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：全國家用電器工業信息中心，長江證券研究所40%35%30%25%20%15%10% 5%0%海爾美的海信老板方太博西格蘭仕美菱TCL華帝伊萊克斯惠而浦中國本土品牌占據主要海爾美的海信老板方太博西格蘭仕美菱TCL華帝伊萊克斯惠而浦中國本土品牌占據主要家電市場份額前三名60%CR349%2014202336%30%資料來源：歐睿，長江證券研究所120100806040200120100806040200110110807550彩電品牌空調品牌冰箱洗衣機1990年代中后期2000年代中后期資料來源：中國質量新聞網，長江證券研究所 29% 43% 65%54%40%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 29% 43% 65%54%40%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024超市大型超市百貨商店電器電子專賣店家居用品專賣店線上零售建筑商資料來源：歐睿，長江證券研究所CR3海爾海信家電系美的系美菱西門子80%70%60%50%40%30%20%10%0%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：中怡康，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明23/48隨著市場的飽和，品牌需要更清晰地定位自己的目標消費群體，并通過提升產品品質、層消費市場，但是品牌間沒有產生有效協同，并且還存在經品牌中，惠而浦主營空調、冰箱、洗衣機和生活電器，帝度和榮事達以冰洗產品為主，是松下集團于2014年授權公司使用的，但惠而浦將其瞄向中端市場，借三洋品牌身份參與價格戰，中怡康數據顯示，2015年以來三洋的洗衣機均價增速漸漸落后中國的中端定位缺乏強有力的品牌支撐。3）低空調冰箱洗衣機生活電器洗衣機洗衣機微波爐冰箱洗衣機冰箱高端中端低端空調冰箱洗衣機生活電器洗衣機洗衣機微波爐冰箱洗衣機冰箱高端中端低端資料來源：公司官網，長江證券研究所7000600050004000300020007000600050004000300020000（元）開始落后走勢分化2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220092010201120122013201420152016201720182019202020212022 海爾小天鵝美的西門子三洋資料來源：中怡康，長江證券研究所5000400030002000020152016201720182015201620172018201920202021202240002000020152016201720182019202020212022 。容聲。美菱 。容聲。美菱?西門子資料來源：歐睿，公司公告，長江證券研究所——CR2海爾美的系松下西門子——三洋系20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202270%60%50%40%30%20%10%0%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：中怡康，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明24/48三洋品牌授權到期后，高占比的洗衣機業務業績缺口拉大，2020年洗衣機/6%5%4%3%2%1%0%20142015201620172018201920202021榮事達三洋惠而浦資料來源：歐睿，長江證券研究所（億元）688070（億元）688070635564635564534949534960434050404030200201520162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023洗衣機微波爐冰箱電機其他資料來源：Wind，長江證券研究所40035030025020050050%25%0%-25%-50%-75%-100%-125%-150%201520162017201820192020202120222023微波爐微波爐yoy微波爐微波爐yoy（右軸）冰箱冰箱yoy（右軸）洗衣機yoy（右軸）資料來源：公司公告，長江證券研究所40200-20-40-60主營業務收入（億元）凈利潤（千萬元）營收YOY（右軸）主營業務收入（億元）凈利潤（千萬元）營收YOY（右軸）60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%資料來源：Wind，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明25/48挑戰二：本土產業鏈構建ElectroluxWhirlpoolArcelikA.O.smithDakinRinnai45%40%35%30%25%20%資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 ?格力電器。美的集團。海爾智家。海信家電。蘇泊爾?小天鵝40%35%30%25%20%15%10% 5%0%9697989900010203040506070809101112131415161718資料來源：Wind，長江證券研究所猛增三倍。為擴大生產規模，2000年伊萊克斯注資業每年向伯樂支付固定回報，即廠房和設備使用權的租賃費用。此外，2001年伊中發展冰箱生產能力，專注于不斷增長的高端市場，2003年伊萊克斯請閱讀最后評級說明和重要聲明26/48樂的合作，轉而于2004年增資收購了長沙中意剩余的40%股份，將長沙生產8%6%4%2%0%2000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023銷售費用率研發費用率管理費用率資料來源：Bloomberg，公司公告，長江證券研究所2000200220042006200820102012201420162018202020226%4%2%0%-2%-4%-6%200020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：Bloomberg，長江證券研究所奧馬，微波爐由美的代工，燃氣灶由帥康代工，洗衣機部分產品由寧波奇帥電器代工，海爾美的系海信家電系美菱西門子伊萊克斯28%24%20%16%12% 8% 4%2008-092008-122009-032009-062009-092009-122008-092008-122009-032009-062009-092009-122.7%0.4%資料來源：中怡康，長江證券研究所監管機構不合格項目----資料來源：山東省市場監管局，蘇州市市場監管局，成都市市場監管局，江蘇省質量技術監督局，上海市質量技術監督局，北京市工商局，長江證券研究所年登陸中國，次年一舉收購北京雪花電器/上海水仙電空調四家中國企業，分別控股60%/55%/65%/75%；請閱讀最后評級說明和重要聲明27/48持續下降，其中亞洲降幅超其他區域，2003年大幅下收入不到6億美金，僅占集團總收入的3.1%，且貢而浦不堪長期高運營成本，2008年關閉了上海的洗衣機生產基地，將購買產線合資建廠購買產線合資建廠北京雪花電器北京雪花電器上海水仙電器上海水仙電器 蜆華電器制造廠蜆華電器制造廠深圳藍波希島空調深圳藍波希島空調湖州長興工廠湖州長興工廠現金固定資產現金 資料來源：財經縱橫，IT時代周刊，電子信息產業網，長江證券研究所30%25%20%15%10% 5%0%19992000200120022003200420052006200720082009北美歐洲拉丁美洲亞洲資料來源：Bloomberg，公司公告，長江證券研究所并且公司在生產端的人員配置比例較低，進一步拉長了交付周期，產品/半成品/原材料2021年惠而浦中國洗衣機產量持續縮減，占集團總產量比例也在下降。此外請閱讀最后評級說明和重要聲明28/48121086420美國,1198英國,121086420美國,1198英國,1斯洛伐克,1波蘭,3意大利,4阿根廷,1巴西,3墨西哥,46中國,1印度,5北美歐洲和中東非拉丁美洲亞洲80%70%60%50%40%30%20%201520162017201820192020202120222023惠而浦美的海爾格力海信美菱小天鵝資料來源：Wind，長江證券研究所4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3.5%3.2%3.2%2.6%2.4%2.0%2.4%2015201620172018201920202021資料來源：Wind，長江證券研究所5004003002000419406362299295213419406362299295213201520162017201820192020202120%8%4%0%洗衣機產量（萬臺）洗衣機的中國產量占集團總產量比重資料來源：公司公告，歐睿，長江證券研究所7%6%5%4%3%2%1%1.85（億元）1.651.521.441.511.471.141.85（億元）1.651.521.441.511.471.1420152016201720182019202020212.00.80.40.0資料來源：Wind，長江證券研究所圖62：2023年惠而浦集團全球制造中30%25%30%25%20%15%10% 5%0%19%59%18%北美拉丁美洲歐洲及中東非亞洲25%21%11%9%6%2%北美拉丁美洲西歐東歐中東非亞太北美拉丁美洲西歐東歐中東非亞太資料來源：公司公告，歐睿，Bloomberg，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明29/48于海爾/美的/美菱的營業利潤率5.1/6.3/3 營業成本率財務費用率管理費用率銷售費用率營業利潤率注：2005年研發費用率因海爾/美的/格力/美菱均未披露不作展示資料來源：Wind，Bloomberg，公司公告，長江證券研究所u資本開支（百萬克朗）3193283503193282293002292082502082005002004200520062007200820092010注：2006-2008年統計區域為亞太及其他業務地區；2004-2005年及2009-2010年統計區域為亞太地區資料來源：公司公告，長江證券研究所但高營銷投入帶來的增長轉瞬即逝，公司收入自請閱讀最后評級說明和重要聲明30/4825%20%5%0%2015201620172018201920202021 惠而浦(中國) 。海爾智家 。美的集團格力電器長虹美菱小天鵝資料來源：Wind，長江證券研究所50%48%46%44%42%40%38%27%49%24%廣告宣傳推廣費工資薪酬其他20152016201720182019202027%49%24%廣告宣傳推廣費工資薪酬其他資料來源：Wind，長江證券研究所美為首的渠道商更加注重差異化經營，轉向品牌授權和OEM模式空調的新品首發權、獨銷權和獨家代理權交由蘇寧，后形象，也在大渠道商高聲量的低價產品中被逐漸模糊，品牌價值進一步遞減。2015和客戶服務這兩大核心命脈受損，導致消費者信任度下降，品牌形海爾（24%西門子（18%如果剔除品牌授權部分，則僅占2%。在品牌聲量本處請閱讀最后評級說明和重要聲明31/48伊萊克斯伊萊克斯品牌授權,30%其他10%蘇寧50%40%品牌授權,28%伊萊克斯,20%伊萊克斯,8%其他,10%OEM,4%國美資料來源：龔雷《伊萊克斯大客戶管理策略研究》，長江證券研究所180160140120100806040200圖69：惠而浦投訴多涉及蘇寧18016014012010080604020012712775331379583785645蘇寧京東天貓維修售后壞了安裝故障更換質量注：數據截止2024年10月7日資料來源：黑貓投訴，長江證券研究所資料來源：黑貓投訴，長江證券研究所集團同時期也在進行渠道變革，2005年以前，美的主要依托代理制，通過實現渠道鏈條的扁平化。因此，在2012年京東發起的渠道價物流和渠道體系的海爾和美的的銷售費用率相對其他家電企24%2012年京東/蘇寧/國美之間的價格戰升級，渠道價格壓力轉嫁家電企業端24%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 小天鵝TCL格力海爾美的資料來源：Wind，長江證券研究所8060402002014201520162017201820192020202120222023美的集團蘇泊爾海爾智家長虹美菱美的集團蘇泊爾海爾智家長虹美菱惠而浦(中國)資料來源：Wind，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明32/48挑戰三：業務多元化拓展億日元接近腰斬。日本家電銷售不及出貨速度，庫存/出貨量比率飆升至25%。這一時期，日本家電企業轉而尋求多元化業務的10000800060004000200002000200220042006200820102012201420162018202020220%-15%-30%-45%日本家電銷售額（億日元）YOY（右軸）資料來源：Wind，長江證券研究所2502000200220052008日本空調庫存（萬臺）40300200220052008日本冰箱庫存（萬臺）4540353050200220052008日本洗衣機庫存（萬臺）資料來源：JEMA，長江證券研究所5000450040003500300025002000200020022004200620082010201220142016201820202022日本家電出口金額（億日元）YOY（右軸）45%30%15%0%-15%-30%-45%-60%資料來源：JEMA，長江證券研究所2000200220042006200820102012201420162018200020022004200620082010201220142016201820202022空調冰箱洗衣機資料來源：JEMA，長江證券研究所 企業