《金融工程》的由來及本門課程的開設背景金融工程證券從業人員考試現金流的時間價值馬克威茨風險模型資本資產定價模型固定收入證券金融工程期貨從業人員考試期貨和遠期互換單期期權多期期權金融工程CFA金融工程與職業生涯本門課程的內容結構《金融工程》中你將學到什么？學習《金融工程》你將遇到什么困難？第一章金融工程簡介1.1一、現代金融學的發展與金融工程的產生

1、現代金融理論的主要發展脈絡歐文?費雪——提出資產的當前價值等于其未來現金流貼現值之和的思想——對后來的資產定價理論的發展起到奠基石的作用。1896年馬柯維茨——發表論文“證券組合分析”——為衡量證券的收益和風險提供了基本思路，為金融實務努力尋找這種組合提供了理論依據，其分析框架成了構建現代金融工程的各理論分析的基礎。1952年本杰明?格蘭罕姆——《證券分析》——開創了證券分析史的新紀元。其理論被當時的證券業奉為“證券業的圣經”。1934年弗里德里克?麥考萊——提出“久期”的概念和“利率免疫”的思想——久期的概念對于債券投資具有十分重要的意義。1938年

莫迪利安尼和默頓?米勒——發表論文“資本成本、公司財務與投資理論”，提出了現代企業金融資本結構理論的基石MM定理（Modigliani-MillerTheorem）——這一理論構成現代金融理論的重要支柱之一。威廉?夏普、簡?莫森和約翰?林特納一起創造了資本資產定價模型（簡稱CAPM）——這一理論與同時期的套利定價模型（APT）標志著現代金融理論走向成熟。羅伯特?默頓——總結和發展了一系列理論，為金融學和財務學的工程化發展奠定了堅實的數學基礎，取得了一系列突破性的成果。費雪?布萊克和麥隆?舒爾斯——發表論文“期權與公司債務定價”，成功推導出期權定價的一般模型——為期權在金融工程領域內的廣泛應用鋪平道路，成為在金融工程化研究領域最具有革命性的里程碑式的成果。達萊爾?達菲等人——在不完全資本市場一般均衡理論方面的經濟學研究為金融工程的發展提供了重要的理論支持，將現代金融工程的意義從微觀的角度推到宏觀的高度。1958年20世紀60年代1973年20世紀70年代20世紀80年代1.1一、現代金融學的發展與金融工程的產生1.1一、現代金融學的發展與金融工程的產生2、金融工程學產生的背景

布雷頓森林體系瓦解石油危機滯脹…經濟自由化導致放松金融管制、混業經營大量的金融創新涌現創新中應用的技術方法和手段漸趨成熟20世紀70年代美國經濟發生了什么變化？1.1二、金融工程的概念

1、金融工程的定義

約翰芬尼迪：金融工程包括創新性金融工具與金融手段的設計、開發與實施，以及對金融問題給予創造性的解決。1.1二、金融工程的概念

2、“創新”與“創造”的含義（1）設計一種全新的金融產品，并將其推廣應用解決某一類金融問題的行為。（新產品的創造）（2）將已有的金融產品進行改造、組合或分解，使其能夠解決新的問題，帶來新的效用；或者設計一種新的手段或模式，將某一種金融產品引入新的領域。（產品創新）（3）開發某一金融產品的新的應用市場，形成新的解決方案。（市場創新）1.1二、金融工程的概念

（1）新產品的創造[案例一]互換協議的里程碑

主角一、國際商用機器公司—IBM

IBM前期已經已較低的價格發行了2億美元的西德馬克和瑞士法郎債券，當時債券尚未到期。美圓兌馬克及瑞士法郎的匯率正處在波動中，IBM公司非常希望進行套期保值。由于金額巨大，目前沒有合適的市場能夠完成這個任務。

主角二、世界銀行

世界銀行的主要業務遍及世界各地，世界銀行非常希望利率比較低的西德馬克以及瑞士法郎的債券，但是由于世界銀行多次在上述市場籌集資金，如果進一步籌集資金，投資者將會感覺到過于頻繁，這樣會影響資金籌集的價格。但是世界銀行可以以較低的成本籌集美圓債務。

主角三：所羅門兄弟公司——著名投資銀行1.1二、金融工程的概念

[案例一]互換協議的里程碑

匯兌市場世界銀行IBM公司瑞士法郎德國馬克美元美元本金和利息瑞士法郎、德國馬克本金和利息投資者：已發行債券瑞士法郎、德國馬克本金和利息投資者：新債券美元本金和利息匯兌市場瑞士法郎德國馬克美元1.1二、金融工程的概念

2、產品創新[案例2]國債投資成長收據

金融市場投資最害怕的就是“不確定性”，“不確定性”無處不在，即使那些穩健地投資與國債的投資者也面臨著這種“不確定性”：

國債的利息用來再投資時能夠獲得的報酬率是不確定的。美林銀行在1982年，利用國債投資成長收據解決了這個問題。1.1二、金融工程的概念國債投資成長收據構造原理：將國債的本金與息票分離，構造出若干不同的現金流，并折現出售。比如有100萬5年期國債，每年7月1日支付8%利息，到期支付本金和最后一年利息。[案例2]國債投資成長收據

現金流產生的時間現金流（萬元）折現率發行價格收據一T+187.50%7.44收據二T+287.50%6.92收據三T+387.50%6.44收據四T+487.50%5.99收據五T+51087.50%75.23美林的收入102.02用確定的折現率（目前的投資報酬率）代替未來不確定的報酬率，延遲稅收

2、產品創新（設計開發）[案例三]MBS1.1二、金融工程的概念房地產抵押金融產品（MBS）

為了更多的美國人圓住房夢，在聯邦政府的資助下，美國先后出現了三個大型的為買房者提供住宅抵押貸款的金融機構：FinneMae美國聯邦國民按揭協會（房利美）、GinneMae美國政府國民按揭協會（吉利美）、FreddieMae聯邦房屋按揭貸款公司（房貸美）。作為金融機構需要保持資產必要的流動性，它們希望將其貸款資產轉換為流動性較高的貨幣資產。[案例三] MBS

房利美于1970年發行了第一個MBS1.1二、金融工程的概念SPV房利美信用評級信用增級承削商投資者發行債券2、市場創新[案例四]垃圾債券1.1二、金融工程的概念垃圾債券：在投資級以下的債券。（墮落的天使）開始的時候垃圾債券都是由投資級債券演變而來，沒有人主動發行，也沒有交易市場存在著最求高風險和高收益的投資者米爾肯（德雷克塞爾公司）墮落的天使以希克曼為代表的學者對1900年到1943年的垃圾債券實證研究德瑞克塞爾公司德米爾肯德大力推廣MCI公司的成長RJR納貝斯克并購海灣西部公司德惡意并購米高梅公司與華納公司德并購無人問津理論依據市場推廣并購利器米爾肯內幕交易伏法德瑞克賽爾公司破產信用危機消除投機健康發展垃圾債券經歷了大起大落最終得以健康發展，這中間涵蓋了米爾肯和得瑞克賽爾公司的悲劇，悲劇的根源是什么？2、市場創新[案例四]垃圾債券1.1二、金融工程的概念1.1二、金融工程的概念[案例四]垃圾債券垃圾債券由原來的幾億美元的市場容量達到鼎盛時期的2000億美元容量，垃圾債券的資本市場意義在于：1、促進兼并收購的發展，降低公司代理成本；2、為中小企業籌集資金提供了有效平臺。1.1二、金融工程的概念3、金融工程研究的主要內容風險管理交易策略設計金融產品定價基本金融工具的組合和分解1.1二、金融工程的概念[案例六]風險管理和交易策略設計20世紀90年代初期，法國政府開始對國有企業進行私有化。1993年，法國RP化學公司進入私有化進程，基本計劃是讓公司的員工購買政府持有的股票，但是由于私有化股票5年后才能流通，公司員工購買股票的積極性不高，怎樣解決這個問題？1.1二、金融工程的概念[案例六]風險管理和交易策略設計RP公司的員工法國某銀行貸款（1）（1）員工每購買1股，將獲得9股的貸款，5年期股票鎖定在信孚銀行。（2）到期后，如果出售股票出現虧損，損失由信孚承擔（信孚銀行以原價收購股票），如果出現贏利，贏利的1/3歸信孚。美國信孚銀行提供擔保（2）美國信孚提供了解決方案美國信孚銀行合成股票（3）創設50%（立即出售）市場投資者套利、避險美國信孚的風險回避方案（3）1股合成股票相當與n股RP公司的股票。5年后合成股票轉換成n股RP公司的股票。1.1二、金融工程的概念[案例七]金融產品定價[寶鋼權證]——理論投資價格的失真為了優化上市公司的股本結構，中國證券市場在管理層的推動下正在進行“股權分置改革”（以下簡稱“改革”），改革的基本形式是通過大股東給流通股股東一定形式的“對價”來換取大股東手中流通股的流通權。寶鋼股份（600019）是我國鋼鐵行業龍頭企業，2005年7月，寶鋼股份率先進行了“改革”，公司控股股東——寶山鋼鐵集團公司無償給予流通股股東每10股2.2股的公司存量股票，并無償給予流通股股東每股一份認股權證，初始行權價格為4.50元，行權比例為1：1，存續期為378天，擬在上海證券交易所上市。聯合證券的分析師付羅龍、陳鵬在權證上市前對其理論價格進行了分析：1.1二、金融工程的概念[案例七]金融產品定價B-S模型模型變量確定：K=4.5，T=1.0356，r=1.8%，=27.03%權證上市日正股價格確定相關上市公司的首日表現權證價格預測[寶鋼權證上市以來價格表現]1.1二、金融工程的概念1.1二、金融工程的概念[案例八]金融產品的組合分解[國際對沖基金進入我國資本市場的渠道之一]我國資本市場目前僅有限度地對外開放，國際投機資本目前尚無法找到合法公開的進入我國資本市場的渠道。A基金公司是目前國外比較著名的對沖基金，A基金公司的主要投資策略是進行全球高成長行業的資本配置。中國經濟的高速發展已經使得以人民幣標價的國內資產成為A基金及其競爭對手的主要關注重點。由于國內對國際游資的監管日益加強，國際資本通過其他渠道進入中國正面臨著壁壘、市場容量、加以成本以及政策的風險。為了解決上述矛盾，A基金找到在香港的中介公司，通過中介公司找到了在國內有合法投資地位的B公司，B公司希望在投資組合中配置一部分美國股票資產。雙方達成如下互換協議：雙方共同投資5000萬美圓或等值的人民幣投資各自的股票市場；B公司全部投資上證50ETF，A公司投資美國國內標準普爾指數基金；投資期限為1年，投資結束后，雙方根據各自指數的收益率作為利潤，并將利潤通過中介公司交付對方。1.1二、金融工程的概念4、金融工程應用的領域應用領域主要內容代表產品商業銀行新型零售產品的開發設計可調整利率的按揭貸款投資銀行自身風險控制、為客戶提供解決方案互換、零息債券公司風險對沖、收購兼并LBO基金管理公司投資組合管理、衍生產品交易策略保險公司零售產品設計1.1三、金融工程的工具概念性工具現金流與時間價值資本資產定價模型有效市場假說MM定理B—S模型投資組合風險管理實體性工具固定收益證券權益證券期權和期貨互換協議混合證券證券公募與私募第二章促進金融工程發展的因素1.2一、概述1、環境因素企業外界因素，企業無法直接控制這些因素，但是它們對企業的經營活動產生極大地影響，企業需要對這些因素賦予關注。2、企業內部因素存在于企業內部，企業對這些因素具有一定的控制能力。1.2二、環境因素1、價格的波動性我們所研究的價格包括哪些種類？（1）商品價格（2）利率：為使用他人一個貨幣單位所須付出的價格。（3）匯率：為了得到一個單位外國貨幣用本國貨幣付出的價格。（4）權益資本化率：權益資本的供應者向公司提供權益資本而期望收取的價格。1.2二、環境因素1、價格的波動性價格變化頻率幅度速度度量價格波動的三個單位1.2二、環境因素1、價格的波動性S供給曲線D需求曲線數量價格QP價格QP價格QP數量數量1.2二、環境因素1、價格的波動性70年代以來國際市場價格大規模波動的原因（1）布雷頓森林體制的瓦解，導致各國匯率成為浮動匯率，匯率變化加劇。（2）市場全球化，帶來貨幣結算量的增加，商品價格的傳導變得迅速。（3）發展中國家迅速工業化，由于資源稟賦的差異，使得商品價格的結構發生變化。（4）市場操縱。（政治因素導致的石油危機、投機因素導致的歐洲金融危機和亞洲金融危機。（5）獲取信息的技術發展，市場對信息處理的速度加快。1.2二、環境因素美元指數（86-05年）納斯達克指數（86-05年）1、價格的波動性原油（72-05年）銅（72-05年）中航油事件國儲銅事件1.2二、環境因素1、價格的波動性1.2二、環境因素2、市場全球化發達國家廉價的原料和勞動力市場當地的資本市場發展中國家技術國際產品市場債務增加、外匯收入增加、對風險管理的需求加強。1.2二、環境因素3、稅收的不對稱性[例題]

稅收政策是可以進行套利的：美國公司收到的股利有80%免稅，剩余20%需要繳納40%的所得稅，另外，企業的利息支出在一定條件下可以在稅前抵扣。假設A公司所得稅稅率為40%，A公司以10%的成本向B公司借款，并購買了B公司的優先股，股息率為8%。B公司的所得稅稅率為12%，請計算A、B兩個公司在財務上的收益。1.2二、環境因素3、稅收的不對稱性A公司股息的實際稅后報酬率8%-8%*20%*40%=7.36%A公司實際的融資成本成本=名義利息率-稅收節省率=10%-10%*40%=6%A公司的投資凈收益率=7.36%-6%=1.36%B公司的稅后利息率10%*（1-12%）=8.8%B公司的凈收益率凈收益率=稅后利息率-股息率=8.8%-8%=0.8%二、環境因素4、科技的進步1.2電腦產品和計算軟件的發展使金融模型快速運算成為可能。計算機程序交易的發展進一步驗證了金融理論并促進發展。科技進步加快了信息流動和價格波動，市場對風險控制的需求加強。1.2二、環境因素

5、金融理論的發展金融學脫胎與經濟學，并積極地與會計學和統計學交叉。到目前為止，金融工程的發展已經形成了成套的理論體系。1.2二、環境因素

6、法規的變化和競爭的加劇混業經營導致商業銀行進入投資銀行的領域，競爭加劇導致了創新的加速。1.2二、環境因素

7、信息成本和交易成本的下降成本的下降減少了金融創新的障礙。1.2三、企業內部因素1、流動性需要[案例九：國家開發銀行的資產證券化之路]

國家開發銀行是中國的三家政策性銀行之一，于1994年3月17日成立，直屬國務院領導。目前在全國設有32家分行和4家代表處。主要任務有：建立長期穩定的資金來源，確保重點建設資金需要，辦理政策性重點建設貸款和貼息貸款業務；對固定資產投資總量和結構進行調節。國家開發銀行成立時的500億元資本金由財政部代表國家全額撥付，信貸資金來源主要通過向金融機構發行金融證券解決。籌集資金的方式包括在國內外資本市場上發行本外幣證券、向外國政府、國際金融機構和國外商業銀行借款。截至2005年末，國家開發銀行累計發放貸款總額達25819.7億元人民幣，累計發行人民幣金融債券突破2萬億元，資產總額達18979億元人民幣，貸款余額17318億元人民幣，不良貸款率為0.87%，資本充足率繼續保持較高水平，達9.15%。近年來，由于發債規模受到限制，國家開發銀行的資金來源稍顯不足，因而具有從事資產證券化的內在需求。

1.2三、企業內部因素[案例九]國家開發銀行的資產證券化之路國家開發銀行的ABS證券國家開發銀行發行人：中誠信托以41.7727億元各期貸款做為擔保資產擔保資產支持證券發行評級機構評級投資者A級證券29.24億元B級證券10.03億元次級證券2.51億元浮動利率：一年定期存款+0.45%期限期限期限1.2三、企業內部因素2、對風險的厭惡程度企業對風險的厭惡導致了對風險管理的需求，風險管理人才缺乏，導致學校培養了大批此類人才.1.2三、企業內部因素3、代理成本代理成本：現代公司由于所有權和經營權相分離的結構使得公司管理者并非總是真心地為公司的股東服務。1.2三、企業內部因素[案例十]RJR那貝斯克的標購案RJR那貝斯克公司股票價格45美元/股以公司董事長羅斯約翰遜為首的公司管理層提出以76美元進行私有化KKR公司（科爾博格-克拉維斯-羅伯茨公司）最終以KKR以109美元獲得1.2三、企業內部因素4、大量熟悉定量化技術的管理人員被培養出來，充實到企業中。5、會計方面的好處1.2四、金融創新產品歷史1843

可轉換債券

1925

物價指數債券

1926

附認股權證債券

1960

可贖回債券

1970

浮動利率票據FRN

1972

貨幣期貨

1974

浮動利率債券

1975

物價指數債券

1975

利率期貨

1977

長期政府債券期貨

1979

場外貨幣期權

70年代后期

垃圾債券

1980

貨幣互換、債務保證債券

1981

利率互換、零息債券

1982

浮動股息率優先股(FRP)、可調整股息率的永久性優先股(ARPPS)

1983

可轉換可調整的優先股(CAPS)

1984