1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明核心結論24E2122E23E公司深度研究|金徽酒核心結論24E2122E23E公司深度研究|金徽酒金徽酒(603919.SH)首次覆蓋證券研究報告公公司評級9.SH9.SH、產品、激勵，從復星體系內用酒開升級，由大眾消費認據當地市場競爭環境調北市場滲透，重點突破陜近年來省外占比快速提升至20%以上。，標東市場，開發金徽老窖系列，成立系內用酒、華東渠道銷售。我們認為，3.96/5.39/7.01億元，同比+22.0%/+36.0%/+30.1%，對應EPS分別為一年股價走勢2021-092022-012022-052022-09xiongpeng@究核心數據20營業收入(百萬元)營業收入(百萬元)每股收益(EPS)市盈率(P/E)市凈率(P/B) 24 % % %% %52|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、隴南名酒飄香西部，多維改革助力新發展 7邇，品牌歷史起點高 71.2產品矩陣清晰覆蓋全面，省內外做區隔防竄貨 8二、名酒地產酒百家爭鳴，機遇與挑戰并存 102.1名酒與地產酒多元化競爭，主流消費集中在100-300元價位帶 102.2地產酒“一超多強”，金徽市占率達24% 11三、多維度改革積極求變，萬眾齊心成就“二次創業” 123.1向“深度分銷+大客戶運營”轉型，營銷戰略再升級 123.2事業部分產品細化，組織架構更清晰 143.3管理層酒業從業經歷豐富，團隊穩定協同向上 14四、省內量價雙升持續演繹，省外“西北+華東”加速推進 154.1省內白酒龍頭，結構升級+集中度提升空間可期 154.1.1省內引導升級進行時，成熟薄弱市場齊發力，重塑次高端用酒認知 164.1.2省內份額遠未飽和，薄弱市場占有率不斷強化 184.2深化“布局全國、深耕西北、重點突破”戰略，西北起勢+華東樹樣板 194.2.1堅持“精準、聚焦、不對稱營銷”，布局大西北 204.2.2推新品布局華東，樹樣板以點帶面 214.3渠道布建以質為先，科學管理經銷體系，招商數量+經銷規模共促成長 21 圖3：金徽酒營業總收入及增速(單位：億元，%) 73|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明圖4：金徽酒歸母凈利潤及增速(單位：億元，%) 7圖5：公司銷售毛凈利率(單位：%) 8圖6：公司銷售/管理費用率(單位：%) 8 圖8：2021年西北五省常住人口(單位：萬人) 10圖9：2020年全體居民人均可支配收入(單位：元) 10圖10：甘肅省白酒分價位帶市場格局(單位：億元，%) 10圖11：甘肅省白酒分價位帶規模增速(單位：%) 1012：甘肅省分價位帶代表產品及酒企類型 11圖13：甘肅省各類酒企流通額占比(單位：%) 11 圖17：2020年甘肅省各白酒品牌份額(單位：%) 12 圖23：公司銷售人員平均薪酬及增速(單位：萬元，%) 15 圖26：金徽酒分檔次收入占比(單位：%) 16圖27：金徽酒分檔次銷售量及增速(單位：千升，%) 17圖28：金徽酒分檔次銷量占比(單位：%) 17圖29：金徽酒噸價及增速(單位：萬元/千升，%) 17圖30：金徽酒分檔次噸價及增速(單位：萬元/千升，%) 17圖31：金徽酒省內分區域噸價及增速(單位：萬元/千升，%) 18圖32：2020年甘肅各地市農村居民人均食品煙酒支出(元/年) 18圖33：金徽酒省內分區域收入及增速(單位：億元，%) 18圖34：金徽酒省內分區域收入占比(%) 18 圖36：西北各地產酒企本省內市占率對比(單位：%) 19 圖38：金徽酒省內外收入占比(單位：%) 19 圖41：省內外經銷商數量(單位：個) 224|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明圖42：省內外經銷商單均規模及增速(單位：萬元/家，%) 22 4表4：高中低檔白酒劃分標準及對應產品 16企業發展情況一覽 21 表9：絕對估值敏感性分析(單位：元) 245|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明投資要點計18.1%/+9.7%/+9.8%，低檔白酒同比+80.0%/+8.2%/+8.2%。力團隊建設、投入前期招商品鑒費用，合理假設2022-2024年銷售費用率分別為1)省內結構升級勢頭正盛，份額恢復已見效果。省內次高端柔和系列近年來在公司引導深入農村宴席市場，過去對星級缺少重視的狀況已改變，上半年三星四星已實現恢復開拓元年，推出“百人百商百萬”計劃，目前進展順利，同時陜西市場憑借已有氛圍股價上漲催化劑市場端：陜西完成全價位全區域布局、其余西北省份逐步滲透、華東成功打造樣板市場。模、年份系列全國化。6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 9 987221738722114%886420營業總收入(億元)同比增長(%)201120132015201720192021 9 987221738722114%886420營業總收入(億元)同比增長(%)201120132015201720192021%%%%%-10%省外收入占比(%)省內收入占比(%)201120132015201720192021低檔白酒(% 6%%%2 2201120122013%%%%%%%%%1%2%3%3%%8%9%%%%%%%%%%%%% %%%%%%%%%他,17%金徽,24%古井貢酒,1%糧液,9%春,9%圖：金徽酒營銷體制演變甘肅省內其他地區 1351500201620172018201920202021 公司深度研究|金徽酒金徽酒核心指標概覽金徽酒地處隴南徽縣，前身系在康慶坊、萬盛魁等多個隴南徽縣白酒老作坊基礎上組建的省酒廠，是國內建廠最早的中華老字號白酒釀造企業之一，金徽商標是與茅臺等國家名酒一起資料來源：公司公告，樂酒圈公眾號，西部證券研發中心7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明一、隴南名酒飄香西部，多維改革助力新發展資料來源：公司公告，西部證券研發中心逐年保持小步穩定增長，2011-2021年收入年復合增速為10.05%，業績年復合增速為86420營業總收入(億元)同比增長(%)201120132015201720192021%%%%0%資料來源：wind，西部證券研發中心)3210歸母凈利潤(億元)同比增長(%)20112012201320142015201620172018201920202021資料來源：wind，西部證券研發中心%左右至8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明銷售毛利率(%，左軸)銷售凈利率(%，右軸)20112012201320142015201620172018201920202021資料來源：wind，西部證券研發中心銷售費用率(%，左軸)管理費用率(%，右軸)8%6%4%2%20112012201320142015201620172018201920202021%資料來源：wind，西部證券研發中心注：此處為便于縱向比較，管理費用包含研發費用元以上以金徽28年引領品牌高度，金徽18年上量。省外針對西北地區以“正能量系列”打基礎，形成氛圍后向上導入省外版“年份系列”，向下即將推出百元價位“金獎系列”成資料來源：公司公告，西部證券研發中心9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明，入青海，采用經銷商+核心店做圈層營銷的模式，在全省篩選出有能力銷售對應價位帶的大眾消費由星級系列向柔和系列升級。在消費升級大趨勢+公司主動引導下，近幾年柔和端餐飲及城鄉農村地區宴席用酒。金徽老窖系列：針對華東地區次高端價位帶，2021年10月推出三款產品，主要包括。表1：金徽酒主要產品系列地區列(400/1000元)900-1000元400-420元(130-400元)360-390元220-230元元(30-200元/260元)金徽紅五星260-270元元35-40元金徽五星金徽四星金徽三星金徽二星列(150-400元)400-420元260-280元元金徽老窖(300-1000元)938/978元638/678元348/378元10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明二、名酒地產酒百家爭鳴，機遇與挑戰并存2.1名酒與地產酒多元化競爭，主流消費集中在100-300元價位帶。000002021年常住人口(萬人)資料來源：wind，西部證券研發中心2020年全體居民人均可支配收入(元)000甘肅新疆陜西寧夏青海資料來源：wind，西部證券研發中心50元以下,19億,21%600元以上,16億,17%50-100元,8億,10%300-600元,18億,20%32%資料來源：《酒類流通行業白皮書》，西部證券研發中心分價位帶規模增速(%)20%19%600元以上20%19%600元以上300-600元100-300元50-100元50元以下-13%-10%-15%資料來源：《酒類流通行業白皮書》，西部證券研發中心50元以下為名酒低端品與地產酒占據。從流通額占比來看，名酒、省級龍頭金徽的份額小幅提升，地產品牌受到擠壓，主要系升級趨勢下，消費者選擇逐漸向名酒集中。11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明型300-600元元50-100元金徽四星糧醇資料來源：《酒類流通行業白皮書》，西部證券研發中心%%%%%%%%%0%0%資料來源：《酒類流通行業白皮書》，西部證券研發中心，下地產酒中金徽競爭力更強。50度五糧春46度金成州45度五糧春46度海之藍度五星柔和H3資料來源：《中國酒類流通行業白皮書》，西部證券研發中心00300藏劍53度九糧液水晶劍金徽18年46度錦繡隴南柔和H9資料來源：《中國酒類流通行業白皮書》，西部證券研發中心12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明資料來源：樂酒圈公眾號，西部證券研發中心其他,17%金徽,24%古井貢酒,1%9%春,9%資料來源：樂酒圈公眾號，西部證券研發中心的競爭更為激烈挑戰性更強，在相對富庶的河西地區擁有更多機會。表2：甘肅省主要地產酒企情況銷售額金徽酒股份有限公司業有限責任公司團金徽、隴南春金成州、錦繡隴南等河糧液系九糧春 武酒業有限責任公司等右三、多維度改革積極求變，萬眾齊心成就“二次創業”升購，穩固堅實的渠道基礎+正在起勢的團購圈層，公司在甘肅省內的渠道構建迎來二次完：13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明店編培資料來源：甘肅微發布公眾號，西部證券研發中心資料來源：金徽酒公眾號，西部證券研發中心入活圍繞星級系列精耕大眾消費形成的中低端認知正逐步轉變。資料來源：公司公告，西部證券研發中心14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明1)省內金徽事業部裂變為年份、星級事業部，運作更聚焦。過去省內分為柔和事業部、他區域(寧夏、內蒙、新疆、青海、華東)由于初步開拓或主銷產品單一，暫未劃分事資料來源：每日甘肅公眾號，西部證券研發中心資料來源：公司官網，西部證券研發中心管理層酒業從業經歷豐富，團隊穩定協同向上致協同向上，有利于戰略的長期堅持與貫徹、戰術的堅決落地執行。表3：公司部分主要高端履歷一覽管理層管理層職位主要工作經歷司總經理、甘肅寶徽實業集團有限公司副總經理、甘肅剛廖結兵理，甘肅金徽酒業集團有限責任公司董事長兼總經理，2009年被評為甘肅省第七屆“優柔和產品事業部總經理、公司總經理助理，現任金徽酒蘭州銷售公15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明管理層職位主要工作經歷管理層職位主要工作經歷任公司副總經理。小強遠礦業公司廠長、金徽酒業集團生產部經理、公司生產部經理、公格，曾任天水百貨大樓有限公司華聯商務財務部長、天水綠地房地部副經理，現任金徽酒徽縣銷售公司、金徽酒徽縣配送服務公司總經理。2019年后銷售人員薪酬顯著提高，同時推出員工持股，改善待遇、加強中上層團隊穩定86420銷售人員平均薪酬(萬元)yoy(%)2018201920202021資料來源：公司公告，西部證券研發中心管理層(11人)其他員工(不超過680人)%資料來源：公司公告，西部證券研發中心四、省內量價雙升持續演繹，省外“西北+華東”加速推進4.1省內白酒龍頭，結構升級+集中度提升空間可期度的強化，有助于省內份額提高。公司主營業務白酒主要分為高檔、中檔、低檔白酒，劃分標準及對應主要產品如下：16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明表4：高中低檔白酒劃分標準及對應產品次檔白酒ml0元/500ml柔和系列、世紀金徽五星、能量系列紀金徽三星、世紀金徽四星金徽二星、金徽陳釀4.1.1省內引導升級進行時，成熟薄弱市場齊發力，重塑次高端用酒認知高檔酒增長又快又穩，結構升級呈加速之勢。2015年以來，得益于行業恢復、消費力提高檔白酒(億元)中檔白酒(億元)86420低檔白酒(億元) 高檔白酒yoy(%) 低檔白酒yoy(%)資料來源：公司公告，西部證券研發中心低檔白酒(%)中檔白酒(%)高檔白酒(%)%%%%%%%%%3%2%1%%7%5%%%%3%2%1%%7%5%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%% 3 3 4 00002246622221181123411647650%%54%%%54%6624477133772資料來源：公司公告，西部證券研發中心金徽酒噸價繼續提升；2015-2021年，低檔酒出廠噸價小幅下滑，主要系低檔產品提價困難，高為噸價提升主要驅動力。17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明高檔白酒(千升)中檔白酒(千升)低檔白酒(千升) 低檔白酒yoy(%)000%000201120132015201720192021資料來源：公司公告，西部證券研發中心白酒噸價(萬元/千升)白酒噸價yoy(%)864202012201320142015201620172018201920202021%資料來源：公司公告，西部證券研發中心低檔白酒(%)中檔白酒(%)高檔白酒(%)%%%%%%%%%33%48%71%66%60%44%20112012201320142015201620172018201920202021資料來源：公司公告，西部證券研發中心50高檔白酒(萬元/千升)中檔白酒(萬元/千升)低檔白酒(萬元/千升) 低檔白酒(萬元/千升)資料來源：公司公告，西部證券研發中心成熟市場升級效果明顯，河西以提升份額為短期首要目標，未來可順利引導升級。2015成熟市場可順利引導升級。村”工程進一步下沉，恢復星級系列份額；另一方面年份系列高舉高打，空中廣宣+圈層18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明甘肅東南部(萬元/噸)甘肅中部(萬元/噸) 甘肅東南部(%)蘭州及周邊(萬元/噸)甘肅西部(萬元/噸)蘭州及周邊(%)864202015201620172018201920202021資料來源：公司公告，西部證券研發中心資料來源：wind，西部證券研發中心4.1.2省內份額遠未飽和，薄弱市場占有率不斷強化甘肅東南部(億元)蘭州及周邊(億元)76543210甘肅中部(億元)甘肅西部(億元) y yoy) y yoy)%%%%%%2015201620172018201920202021資料來源：公司公告，西部證券研發中心圖34：金徽酒省內分區域收入占比(%)0%3%3%3%2%1%甘肅中部(%甘肅中部(%)甘肅東南部(%)甘肅西部(%)蘭州及周邊(%)0%資料來源：公司公告，西部證券研發中心資料來源：公司公告，西部證券研發中心19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明省外收入占比(%)省外收入占比(%)省內收入占比(%) 92%%98%973%622177328%%%%%%%%%4%8%8%9%%%% 號較大提升空間。%%%%%%%% 龍頭酒企各自省內市占率(%)5%0% 力特金徽力特金徽酒資料來源：樂酒圈公眾號，西部證券研發中心速增長，2018-2021年省內/省外收入年復合增速分86420省內收入(億元)省外收入(億元)%0%%%%%%%資料來源：公司公告，西部證券研發中心0%資料來源：公司公告，西部證券研發中心20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明西安銷售公司同步裂變，成立年份事業部、能量事業部、金獎事業部，通過產品、服務、客戶多維度精準規劃，資源更加聚焦，導入戰役機制競合發展。資料來源：金徽酒公眾號，西部證券研發中心零零售定價品規格品形象6°500ml6°500ml6°500ml資料來源：食品新觀察，金徽天貓旗艦店，西部證券研發中心通過決華北市場，短期內仍以內蒙市場為重點，長期向外輻射。主開發、成立大商合資公司兩種方式開發新疆市場，形成正能量+小瓶酒的產品矩陣。月董21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明形成“青甘一體化”同步發展局面。表5：西北各省白酒龍頭企業發展情況一覽金徽酒力特銷售規模品戰略型型型窖池發酵50%省內星級系列深耕，向柔和系伊力特曲、伊力老窖市場地位列升級，培育年份系列；省外主要產品包括海拔系列、生態紅西鳳系列布局高端，53度玖穩固，伊力王占據省內高端一西北能量打基礎，向上向下填系列、星級系列、有機酒、小藏西鳳酒引領次高端。定份額，未來伊力老窖、伊力充年份、金獎系列；省外華東黑系列等。王走全國化。主做金徽老窖。省內占比近80%，省外一半來以陜西、河南、河北、江蘇、疆酒龍頭，疆外市場以浙江為自陜西，寧夏、新疆、青海、全國、深耕西北、重點突破”全國、深耕西北、重點突破”北、北京、山東等市場，點狀東、沿隴海線布局西北及華中布局西藏，布局輻射西北。道開發，根據運營團隊資源和能力，在江蘇、浙江、河南、山東、江西五個省招商布局，團購商爭取實現100萬年度銷售目標，對于新招與支持：1)銷售目標細致分解，動態調整次月目標。與經銷商簽訂年度經銷合同，約定銷售目標22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明3)穩定給予年終返利，渠道綜合利潤率具備競爭力。經銷商按合同約定價進貨，并按公司指導價批發、零售，杜絕低價拋貨行為，根據公告，公司給予一級商的順價利潤率約13-18%，另外對經銷商實行銷售返利、獎勵政策，年度經銷合同中約定當年銷售返利比4)為經銷渠道下沉提供支持，要求經銷商積極布局團購、酒店渠道，主動引導經銷商向仍有較大提升空間。02017資料來源：公司公告，西部證券研發中心00甘肅省內(萬元/家)其他地區(萬元/家)5甘肅省內(萬元/家)-18%-1%201620172018201920202021%%%資料來源：公司公告，西部證券研發中心五、盈利預測及投資建議23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明18.1%/+9.7%/+9.8%，低檔白酒同比+80.0%/+8.2%/+8.2%。表6：主營業務拆分與主要假設192021022E023E024E高檔白酒(百萬元)7251%%%0%中檔白酒(百萬元)5%5%低檔白酒(百萬元)23%3%3%+8.2%白酒業務(百萬元)19481%5%營業收入(百萬元)4474%5.9%3.3%26.9%22.3%司毛利率分別為62.9%/64.2%/65.0%。由于公司目前在西北、華東各大交通樞紐投放廣PE司未來估值水平仍具一定提升空間，給予公司2023年27倍PE估值，對應目標價28.6元。表7：可比公司估值簡稱股價(元)(2022/09/30).SZ4.98.SZ954.357.SZ2.SH舍得酒業9.SH.3024|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明簡稱股價(元)7.SH力特69.SH金徽酒0表8：絕對估值4.73%%貝塔值(β)%企業價值(百萬元)總股本(百萬股)股權價值(百萬元)每股價值(元)55表9：絕對估值敏感性分析(單位：元)1.55%1.71%1.88%WACC07%2.27%2.50%2.75%3.03%3.33%3.66%4.03%5.51%48.3850.1052.1657.7461.6366.6473.3282.6296.36118.636.06%43.0444.3545.90.7650.0252.8156.3360.8666.9075.3187.746.66%38.4939.5040.68.0843.7745.8148.3351.5155.6061.0668.667.33%34.5835.3736.2838.6140.1341.9844.2647.1250.8355.768.06%31.2131.8232.5234.3135.4536.8338.4940.5543.1446.488.87%28.2828.7529.30432.5833.8235.3237.1839.529.75%25.7126.0926.52127.5828.2529.0429.9731.0932.4434.1210.73%23.4623.7624.09824.9325.4426.0526.7527.5928.6029.8211.80%21.4721.7121.98822.6323.0323.5024.0424.6825.4326.3412.98%19.7219.9020.12620.6320.9421.3121.7222.2122.7923.4614.28%18.1618.3118.4818.8819.1319.4119.7320.1120.5521.06伸，完成全價位全區域布局，其余西北省份逐步滲透，華東成功打造一批樣板市場。25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明省外E六、風險提示則會對銷售及收入業績造成影響；額公司在省內份額提升難度或加大；及；26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明財務報表預測和估值數據匯總資產負債表(百萬元)202020212022E2023E2024E利潤表(百萬元)202020212022E2023E2024E現金及現金等價物5926679101,0371,439應收款項1332323546存貨凈額1,1371,3271,4821,9562,373資產613191215流動資產合計1,7482,0392,4423,0403,87211,5171,5361,481期股權投資11111183183186184其他非流動資產2449373945非流動資產合計1,7841,7341,7381,7621,710資產總計3,5323,7734,1814,8025,583短期借款100343應付款項6797058601,0471,243其他流動負債2646243234流動負債合計7157518871,0841,279長期借款及應付債券81443其他長期負債3139303334長期負債合計3940343837負債合計7547929221,1221,317股本507507507507507股東權益2,778