投資銀行學：理論與案例（第4版）

InvestmentBanking

目錄第01章投資銀行概述第02章企業融資方案設計第03章股份有限公司與首次公開發行第04章上市公司再融資第05章債券的發行和承銷第06章資產證券化第07章公司并購第08章投資銀行的風險管理第09章投資銀行的監管第1章投資銀行概述本章提要投資銀行是主營資本市場業務的金融機構，是金融市場中最為活躍的一支力量。本章首先定義了投資銀行的概念，比較了投資銀行與商業銀行，概括了投資銀行的主要業務，然后介紹了各國投資銀行的存在形式和組織形式、投資銀行對經濟的促進作用，并從經濟學角度對投資銀行的功能進行解釋，最后介紹了我國投資銀行的發展現況。重點與難點投資銀行的基本概念以及基本業務投資銀行與商業銀行的異同投資銀行在美國、歐洲大陸、英國、日本等主要國家和地區的存在形式投資銀行的簡要發展歷史投資銀行主要的組織形式及其優缺點投資銀行對經濟的促進作用投資銀行的功能（經濟學角度）我國投資銀行的發展歷史和發展特點目錄CONTENTS投資銀行對經濟的促進作用投資銀行的存在形式和組織形式投資銀行的定義、與商業銀行的異同及主要業務投資銀行功能的經濟學解釋1.11.21.31.41.5我國投資銀行的發展投資銀行的定義、與商業銀行的異同及主要業務1.1投資銀行業務的定義根據羅伯特·勞倫斯·庫恩在《投資銀行學》一書中的定義，根據業務涵蓋范圍的大小，投資銀行業務可以分為四個層次：第一層次、最廣義的定義：包括了金融機構的全部業務，從國際承銷業務到零售交易業務以及其他許多金融業務，如不動產投資和保險；第二層次定義：投資銀行業務包括所有資本市場的活動，從證券承銷、公司融資到并購，以及基金管理和風險投資等，但不包括不動產經紀、保險和抵押貸款業務；第三層次定義：投資銀行業務只限于某些資本市場業務，著重于證券承銷和公司并購，但不包括基金管理、風險投資、商品交易、風險管理交易等；第四層次定義：投資銀行業務僅限于從事一級市場證券承銷和資本籌措、二級市場證券交易和經紀業務。投資銀行業務的定義目前普遍被接受的是第二層次定義，它比較準確地描述了當今投資銀行的業務范圍，即：投資銀行業務是指以資本市場為主的金融業務，它主要包括公司資本市場上的融資、證券承銷、公司并購，以及基金管理和風險投資等業務，而主要從事這種活動的金融機構，則稱為投資銀行。現實中，投資銀行中一般設有投資銀行部，投資銀行部的業務一般是前述第三層次業務，著重于證券承銷和公司并購。表1-12021年全球十大投資銀行的經營狀況（單位：億美元）公司簡稱主要上市地投行業務收入公司市值營業收入凈利潤總資產股東權益摩根大通NYSE123.084662.061309.05483.3437435.672941.27高盛NYSE114.763593.83589.82216.3514639.881107.66摩根士丹利NYSE85.391739.62597.51150.3411881.41065.98美銀美林NYSE82.483593.83937.07319.7831694.952700.66花旗集團NYSE,TSE62.871198.35756.62219.5222914.132026.72巴克萊LSE,NYSE47.64422.86225.9371.7913842.85702.11瑞士信貸SIX，NYSE44.94232.45172.48-16.507558.33442.30杰富瑞NYSE35.1694.4975.1316.74604.04107.30德意志銀行DAX,NYSE32.03393.04215.3724.5113247.05680.99加拿大皇家銀行TSE,NYSE24.151186.41578.36160.3817063.23987.62投資銀行與商業銀行的異同

投資銀行商業銀行本源業務證券承銷與交易存貸款業務融資功能直接融資間接融資活動領域主要活動于資本市場主要活動于借貸市場業務特征難以用資產負債表反映分為表內與表外業務利潤來源傭金與交易利潤存貸款利差風險特征一般情況下，投資人面臨的風險較大，投資銀行風險較小一般情況下，存款人面臨的風險較小，商業銀行風險較大經營方針在風險控制下，穩健與開拓并重追求安全性、盈利性和流動性的統一，堅持穩健原則監管部門主要是證券監管機構主要是銀行監管機構表1-2投資銀行和商業銀行的比較投資銀行與商業銀行的異同二戰結束以來，商業銀行的資產總量基本跟隨名義GDP的變化增長，而其他金融機構的資產則出現了飛速增長，重新構造了美國金融資產的結構。在美國金融機構資產總體結構中，更多的金融資產來自于代表直接融資的證券市場，比如股票、債券、資產證券化產品等，而在證券資產的背后，投資銀行是主要的推動力量。圖1-1美國金融機構資產總體結構變化：1952-2008

投資銀行與商業銀行的異同圖1-2投資銀行直接金融作用

圖1-3商業銀行間接金融中介作用1.投資銀行與商業銀行的區別投資銀行與商業銀行的異同圖1-4直接金融與間接金融的功能比較投資銀行和商業銀行的異同2.投資銀行與商業銀行的關系按照歷史的發展，投資銀行和商業銀行的關系基本上可以分為四個階段。早期：自然分業階段19世紀末20世紀初期：自然混業階段20世紀30年代大危機后：現代分業階段20世紀70年代以來：現代混業階段投資銀行的主要業務大類業務涵蓋范圍大類業務涵蓋范圍一級市場業務為企業融資資產證券化業務抵押貸款型為政府部門籌資抵押轉付型證券承銷（公募、私募、批發、零售）資產支持型二級市場業務充當經紀商項目融資業務融資租賃充當自營商BOT融資充當做市商項目債券融資資產管理業務基金設立與證券組合管理私募投資業務私募基金設立合伙基金管理股權投資或者證券投資受托理財推動企業上市或者并購企業并購業務企業兼并其他業務衍生工具設計與交易企業收購金融產品創新企業改組信息咨詢表1-3投資銀行的主要業務案例分析案例1.1：高盛公司的主要業務案例1.2：中信證券的主要業務投資銀行的存在形式與組織形式1.2投資銀行的存在形式投資銀行最初產生于歐洲，其雛形可追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早期商人銀行的主要業務是通過承兌貿易商人的匯票提供融資，18世紀開始銷售政府債券和貼現企業票據，19世紀開始隨著公司的發展而開始進行股權融資，20世紀以后證券二級市場業務迅速發展，投資銀行的業務在發行承銷之外，越來越多地參與交易、自營和資產管理。以下我們分別論述典型幾個國家及地區的投資銀行發展歷史。投資銀行的存在形式時

間內

容1933年美國國會通過《銀行法》（BankingActof1933）或稱《格拉斯-斯蒂格爾法》（Glass-SteagallAct），明令禁止商業銀行投資證券經紀業務，投資銀行亦不得從事吸收存款及辦理放款等商業銀行的業務。1963年以前大多數商業銀行和投資銀行嚴格遵守《格拉斯-斯蒂格爾法》的規定。1963年以后商業銀行和投資銀行開始從事灰色地帶的業務。1972年依“銀行控股公司法的1970年修正案”制定了新標準，聯儲理事會可以決定從事哪些非銀行業務。1987年美國聯儲理事會允許商業銀行以銀行控股公司通過設立20條款（section20）的附屬機構從事證券相關活動，包括商業本票承銷、不動產抵押證券承銷、以及市政府公債承銷等，但不得超過附屬機構總的營業收入的5%。1989年商業銀行業務中增加公司債券承銷業務一項，收入比重放寬到10%。1990年商業銀行業務中增加公司權益證券承銷業務。1991年美國財政部向國會提出《金融制度現代化：提高銀行金融安定與競爭能力建議書》（ModernizingtheFinancialSystem:RecommendationsforSafer,MoreCompetitiveBanks），針對存保制度、銀行業務限制、銀行監管體系等進行全面檢討。1995年美國聯邦理事會主席格林斯潘及財政部長魯賓皆表示贊同撤銷格拉斯-斯蒂格爾法，容許商業銀行擁有保險公司和證券公司，避免商業銀行失去競爭力。1997年美國聯儲將商業銀行從事投資銀行業務從10%上限調高到25%1999年參、眾議院分別通過《金融服務現代化法案》與《金融服務法案》（FinancialServiceActof1999），允許銀行控股公司可以不受限制從事證券承銷、買賣以及共同基金業務、保險業務，大幅提高了美國銀行、證券業、保險業的競爭效率。表1-8美國商業銀行和投資銀行的分業與混業1.美國的投資銀行（InvestmentBank）投資銀行的存在形式2.

歐洲大陸全能銀行（UniversalBank）歐洲大陸投資銀行業采取商業銀行業務與投資銀行業務相結合的模式，即全能銀行，其發展歷程及原因有以下幾個方面：首先，銀行與企業之間關系密切是決定歐洲的投資銀行之所以發展成為“全能銀行”的主要原因。其次，歐洲大陸各國國內股票市場的相對不發達和歐洲債券市場的規模龐大，決定了歐洲大陸投資銀行的發展模式。再次，法規提供的便利也是歐洲大陸全能銀行形成的一個重要原因。最后，銀行自身發展的需要是歐洲大陸投資銀行成為全能銀行的內在動力。歐洲大陸全能銀行發展至今，主要憑借資金和網絡兩大優勢而與別國的投資銀行進行激烈競爭。投資銀行的存在形式3.英國的商人銀行(MerchantBank)商人銀行是投資銀行在歐洲的叫法，它是指那些從事公司并購、資產管理、保險、外匯、以及參與風險投資的金融機構。商人銀行一開始不是做投資銀行業務的，早期只是做票據承兌業務的商人。貿易做得比較好的商人，愿意以自身信用為別的商人提供匯票承兌業務，收取一定手續費，之后，這些商人就從貿易中分離出來，改而專門從事票據承兌，稱為承兌行（DiscountHouse）。由于英國的銀行實力較雄厚，而且專業化制度嚴格，所以，這些承兌行起初只做一些商業銀行涉足較少的業務，之后逐步開始做債券和股票的發行。二戰以后，英國國民經濟中發生了一系列重大變化，包括民營化、企業并購浪潮和證券市場變革。在經歷了民營化、企業并購浪潮以及證券市場的變革以后，英國的商人銀行逐步發展壯大起來，形成了與商業銀行共同經營投資銀行業務的格局。目前的商人銀行主要業務有：中長期借款、公司理財、新股發行和承銷、公司并購咨詢和融資、債務改組、風險投資等。投資銀行的存在形式

4.日本證券公司日本的證券公司歷史悠久，早在明治維新時期就出現了證券公司的雛形。然而，由于歷史的原因，間接融資在日本的金融體系中始終占有極其重要的地位，大財閥雄厚的資金實力也為經濟的發展提供了充足的物質基礎。因此，長期以來日本的證券市場始終處在發展非常緩慢的狀態中。直到二戰以后，日本的證券市場才逐漸活躍起來，證券公司也隨之發展起來。由于歷史的原因，日本的投資銀行業始終缺乏充分競爭的市場機制，壟斷相當嚴重。20世紀60年代以后，行業集中加劇，形成了以野村、大和、日興、山一證券公司（1997年11月24日，山一證券倒閉）為主，新日本，三洋證券公司次之，同時有其他小券商并存的格局。四大券商在很大程度上操縱和控制著日本證券市場，它們包攬了一級市場上80%的承銷業務，二級市場上的大宗買賣也多由它們代理，外國公司在日本發行債券或股票上市的80%也由四大證券公司承擔，再加上它們間接控制一些中小證券公司，四大公司的壟斷地位難以動搖。日本投資銀行業缺乏充分的競爭機制還表現在固定費率上，以手續費為主要收入。目前，日本的投資銀行分為證券系和銀行系，前者包括野村證券、大和證券，后者包括日興證券、瑞穗證券和三菱日聯證券。投資銀行的組織形式

在投資銀行200多年的發展歷史中，其組織形式經歷了長期演變，由早期的合伙制演變為公眾公司，并進而成為銀行控股公司。不同的組織形式具有不同的特點，其選擇是由當時的經濟發展、法律制度、經營特點決定的。合伙制：早期投資銀行的組織形式公眾公司：現代投資銀行的組織形式銀行控股公司主導的投資銀行投資銀行對經濟的促進作用1.3投資銀行對經濟的促進作用

1.媒介資金供求2.推動證券市場發展投資銀行作為主要的金融中介機構投資銀行作為機構投資者投資銀行作為市場監督力量

3.提高資源配置效率

通過證券發行實現資金有效配置

通過管理基金優化資金配置

通過并購業務優化資源配置4.推動產業結構升級

推動企業并購，實現產業結構調整和升級

投資銀行的風險投資業務，有利于促進高新技術產業化發展投資銀行功能的經濟學解釋1.4投資銀行功能的經濟學解釋

投資銀行是金融市場中最為活躍的機構之一，其存在的功能是什么？對整體經濟效率是否有提高，是如何提高的？相對于投資銀行，多年來，經濟學家已經建立了關于商業銀行基本的金融中介理論，分析了商業銀行在其中的保障支付、提供流動性保險、解決借款人和貸款人信息不對稱問題等方面的重要作用。近年來，關于投資銀行經濟功能的問題在經濟學家中也展開了充分的討論，我們將關于投資銀行功能的經濟學解釋歸結為以下四點：作為信息生產商而搜集、加工和銷售信息并由此獲利；在信息市場的生產者和使用者之間充當媒介；以其信譽降低市場中的信息不對稱；人力資本在投資銀行中的作用。作為信息生產商

價格相關信息具有兩種經濟作用。首先，它涉及資源在經濟創新上的分配：沒有精確的價格相關信息，資本可能會錯配，或者可能是不提供資本。價格相關信息的第二個作用涉及對人們或者企業創新行為的激勵，好的創新引致好的項目，好的項目得到好的價格，這樣，創新的價值通過有效的價格進行傳遞，使得好的創新得到激勵。投資銀行作為一家金融機構，其實質是一家信息生產商，所起作用體現在搜集、加工和創造信息，并通過銷售信息或者自己占有信息而獲利。激勵信息生產最有效的方式是建立信息的產權，一個強有效的產權體系能夠保證信息生產者只有在愿意的情況下，才會把信息讓渡給他們選定的交易對象。投資銀行的出現，作為一種盈利性的金融中介，它可以通過建立對價格相關信息的非正式產權而促進該類信息的生產和銷售，從而使得金融市場必需的信息得以創造，資金得以流轉和配置。就投資銀行而言，它可以在交易市場中利用信息優勢而盈利。作為信息市場媒介

圖1-10投資銀行信息市場結構投資銀行的信譽在降低信息不對稱方面的作用如前所述，投資銀行在證券發行業務這一盈利模式中，最大的資源來自于對信息網絡和流動性網絡的掌控，其收益也取決于對這兩個網絡的利用和管理。在這樣的條件下，投資銀行如果不能履約，將會對網絡中的各方造成損害，當這些信息網絡和流動性網絡的參與者不再相信投資銀行時，它們會選擇離開網絡，尋找新的投資銀行。很明顯，它們的離開會對這家投資銀行的業務能力造成傷害，因而投資銀行會盡力維持其信譽，以此保留乃至擴大這些網絡參與者的規模。投資銀行想要維持其信息網絡，必須維持在信息支付上的信譽。這種支付可以通過兩種方式完成。第一種方式，投資銀行可以折價發行新證券，這樣新證券的購買者就可以通過其價格相關信息獲利；第二種方式，投資銀行可以在量的方面將證券更多地分配給效率最高的信息生產者。大的、老牌的投資銀行往往會擁有更大的網絡，而大規模的網絡可以使交易定價更加精確，并降低單位信息成本，好的投資銀行可以擁有信息生產中的巨大信譽規模經濟。人力資本在投資銀行中的作用

投資銀行是一種人力資本密集型的行業，投資銀行所起到的信息中介的作用，主要是依靠具有豐富知識和技能的員工來完成的，而且這種專業技能很難或者不可能加以復制，雖然現代教育已經在這個行業設置了很多的課程教學和專業證書，但是真正的投資銀行專業技能只能在行業中通過真正的歷練才可以達成，這種歷練造就了人力資本的價值。同時，由于投資銀行的業務較多地維系在人力資本上，而人力資本是與員工捆綁在一起的，因此一旦核心員工離職，將使投資銀行的業務和聲譽受到較大的影響。合伙制是投資銀行早期的組織形式，在華爾街的歷史上，投資銀行業自誕生以來的很長一個時期里，組織形式主要是合伙制，美林、高盛、摩根士丹利均發源于合伙制。合伙制下，通過與資深投資銀行家建立合伙關系，雙方形成較為長期的激勵和風險機制。隨著全球主要投資銀行由合伙制轉變為股份公司，投資銀行家的激勵更多地采用獎金和期權方式，雙方的合約關系變得短期化，因而投資銀行從業人員的流動性加大了，為了保持對人力資本的長期占有，現代投資銀行都設計了非常復雜的薪酬制度。如圖1-11所示，現代投資銀行業的人力資本體現在隱性知識和技術性技能兩個方面。人力資本在投資銀行中的作用

圖1-11投資銀行業務中隱性知識和技術性技能的相對重要性我國投資銀行的發展1.5我國投資銀行的發展階段

相對于西方發達國家，我國的證券市場和投資銀行的形成時間較晚。我國最早的證券交易所是1905年設立的“上海眾業公所”，建國后，一度取消證券交易，直至1990年至1991年，上海和深圳相繼設立證券交易所。所以，從時間上看，我國的證券市場相對于西方二百多年甚至將近四百年的歷史是非常短的，相應地，依賴于資本市場的投資銀行和投資銀行業務也歷史短暫。。從20世紀80年代初開始的國債發行，到幾年后銀行系統的同業拆借；從80年代中后期企業股票的發行，到90年代初深，滬兩市建立后的股票上市交易，中國的證券市場發展催生了中國投資銀行的建立運營與逐步發展壯大。我們以證券公司為主體，對我國投資銀行的發展階段作一簡短的回顧。我國投資銀行的發展階段

投資銀行的萌芽階段：1979年至1991年投資銀行的早期發展階段：1992年至1999年

數量擴張階段（1992~1995）

分業重組階段（1996~1999）投資銀行的規范發展階段：1999年至2009年投資銀行的創新發展階段：2009年至2019年

資本市場創新

證券業務創新

漸進式推動對外開放證券市場步入注冊制新階段：2019年至今我國投資銀行的發展特點1.總體情況：增長迅速，總體規模依然較小截至2021年底，全國共有140家證券公司，證券公司總資產為10.59萬億元，凈資產為2.57萬億元，凈資本為2.00萬億元，客戶交易結算資金余額(含信用交易資金)為1.90萬億元，證券公司資產管理規模為7.69萬億元。2021年我國證券公司全年實現營業收入5024.10億元，實現凈利潤1911.19億元，凈利率為38.04%，行業凈資產收益率為7.44%。各主營業務收入按照從多到少排序，依次是：證券投資實現收益（占27.48%）、代理買賣證券業務凈收入（占26.64%）、融資融券業務利息收入（占22.90%）、證券承銷與保薦業務凈收入（占12.31%）、資產管理業務凈收入（占6.33%），另外，投行業務方面因并購而產生的財務顧問業務凈收入占1.62%。我國投資銀行的發展特點2.監管特征我國采用了集中監管模式，經歷了早期的財政部獨立管理階段（1981年-1985年）、中國人民銀行主管階段（1986年~1992年10月）、國務院證券委員會主管階段（1992年10月-1998年8月）和中國證監會主管階段（1998年至今）。中國證監會在各地分設證監局，執行地方證券監管職能。這種模式比較集權，有利于控制行業風險，但同時對市場效率和創新的促進不足。從監管方式看，我國采用了分業監管模式，分業監管的出發點也在于強調風險控制，但是，隨著金融市場日漸復雜、金融機構的經營界限越來越模糊，分業監管的困難也越來越大，目前，各監管機構的協調監管是主要的解決辦法。在對證券公司的具體監管上，我國采用了分類監管的方式。根據證券公司評價計分的高低，將證券公司分為A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5大類11個級別。我國投資銀行的發展特點3.經營特點我國證券市場的發展時間并不長，也不成熟，因此，依托證券市場中從事直接融資和經紀交易業務的投資銀行在其發展中也有著與西方不同的特點，概括起來，主要有以下幾點：規模尚小頭部逐漸集中從暴利走向平均利潤，收益波動明顯業務逐漸多元化，創新依舊不足杠桿較低國際化程度快速推進金融科技與投資銀行的傳統業務迅速結合服務實體經濟高質量發展本章小結投資銀行業務是指以資本市場為主的金融業務，它主要包括公司資本市場上的融資、證券承銷、公司并購，以及基金管理和風險投資等業務，而主要從事這種活動的金融機構，則稱為投資銀行。投資銀行是直接融資的金融中介，而商業銀行則是間接融資的金融中介。兩者的經營模式、資產負債結構有較大的差別，但同時兩者又處于相互融合的過程中。投資銀行的基本業務包括一級市場業務、二級市場業務、基金管理業務、企業并購業務、資產證券化業務、項目融資業務、私募投資業務、金融衍生工具業務、金融工程業務和投資咨詢業務等。在美國，從事投資銀行業務的機構稱為投資銀行，而歐洲則表現為全能銀行，英國稱之為商人銀行，日本則表現為證券公司。各國投資銀行的歷史發展軌跡是不同的，與各國經濟發展背景和金融市場發展格局相適應。本章小結投資銀行的組織形式包括早期的合伙制、現代的公眾公司以及目前轉型中的銀行控股公司主導的投資銀行。投資銀行對經濟的促進作用包括媒介資金供求、推動證券市場發展、提高資源配置效率和推動產業結構升級。根據經濟學的解釋，投資銀行的經濟功能主要體現在三個方面：作為信息生產商而搜集、加工和銷售信息并由此獲利；在信息市場的生產者和使用者之間充當媒介；以其信譽降低市場中的信息不對稱。我國的投資銀行的發展經歷了1979年至1991年的萌芽階段、1992年至1999年的早期發展階段、1999年至2009年的規范發展階段以及2009年之后的創新發展階段。我國投資銀行這些年來得到了巨大的發展，其經營特點可概括為：總體規模尚小，頭部逐漸集中、利潤走向平均且波動明顯、業務逐漸多元化但創新依舊不足、杠桿較低但在不斷上升、國際化程度快速推進，金融科技與投資銀行傳統業務迅速結合，響應國家戰略，服務實體經濟高質量發展等。思考如何理解投資銀行的定義？投資銀行和商業銀行的差別體現在哪些方面？投資銀行有哪些基本業務？根據歷史的發展，投資銀行有哪些組織形式，這些組織形式各有什么特點？投資銀行對經濟有哪些促進作用？根據經濟學的解釋，投資銀行的功能主要體現為哪些方面？投資銀行業為什么會非常依賴人力資本？人力資本可以分為哪兩個基本類型？為什么現代投資銀行在不斷降低對人力資本的依賴？我國投資銀行的發展大致經歷了哪幾個階段？我國投資銀行的經營特點有哪些？2008年開始的金融危機，對投資銀行有什么影響？投資銀行發生了哪些主要的變化？第2章企業融資方案設計本章提要本章站在投資銀行的角度介紹如何為企業設計融資方案，首先介紹了企業融資需求分析的重要性及其需要關注的各項要點，然后介紹了融資需求預測的步驟和主要方法，從財務量化角度更加具體化融資需求問題，最后，介紹了企業如何選擇具體的融資方法，包括資本結構的確定以及根據融資方式需要考慮的權益融資要點、債務融資要點和結構融資要點。重點與難點企業融資需求的關注要點基于融資角度的企業財務狀況分析：現金流量和償還能力的分析融資需求預測的步驟融資需求預測的方法，尤其是幾種定量方法確定資本結構的方法權益融資的要點債務融資的要點結構融資的要點目錄CONTENTS企業融資方式選擇融資需求預測企業融資需求分析2.12.22.3企業融資需求分析2.1企業融資方案設計的重要性

企業發展過程中遇到資金瓶頸問題，可以通過經營現金流產生的內源性融資或外部融資來解決。但并非所有的企業外部融資都能獲得成功，這一方面跟企業實力以及發展前景有著莫大聯系，同時也與企業融資方案的好壞分不開。企業進行融資，表面看起來比較簡單，只是解決其資金缺口問題。也正是由于這個原因，在企業融資需求方面，由投資銀行參與進行方案設計和建議相對還比較少，投資銀行一般都只是在重要的環節出現，比如IPO上市融資、上市公司的股權再融資、發行債券、并購融資等。作為投行人員，深入介入企業的融資需求分析、提供合理的融資方案，可以為企業提供更為優質的投行服務，與客戶建立更長久的關系。融資方案的設計及優化中，資金結構分析是一項重要內容。資金結構的合理性和優化由公平性、風險性、資金成本等多方因素決定。資金結構指的是企業發展所需籌集資金中的股本資金、債務以及各種資金的來源與所占的比例。企業融資方案設計的重要性

以貴州茅臺（600519.SH）為例。2001年7月27日貴州茅臺成功首發上市，發行股份7150萬股，募集資金22.4億元，扣除國有股存量發行收入及本次發行費用后，實際籌集資金199,602.8萬元。通過IPO，貴州茅臺對外出讓股份28.6%。從此之后貴州茅臺未再作任何的股權再融資，未發行債券，也幾乎沒有從銀行貸過款，賬面上現金大量積累。上市以來至2016年底，已經分紅351億元，粗略估算28.6%部分股權獲得分紅90億元（簡單估算貴州茅臺通過紅利支付的資金成本為10.56%，即)，而考慮到紅利實際發放的時間成本，資金成本會遠高于10.56%)。除此之外，更大的融資成本在于股權的讓渡，按照2016年12月30日貴州茅臺334.15元的收盤價計算，這部分股權的市場價值是1200億元。由此可見，貴州茅臺上市融資的代價巨大，相對于債務融資而言，股權融資方案或許并不是一個好的融資方案。企業融資需求分析的關注要點

企業融資需求分析是設計企業融資方案的基礎，好的融資方案必然是切合企業實際需求，并配合現有各種融資手段而給出的最優解決方案。融資方案主要解決的問題包括：融資來源、融資規模、融資方式、融資結構、融資成本、融資風險這六個方面的問題。融資需求分析是融資方案設計的起點，主要涉及企業基本情況分析、融資用途分析和財務分析這三個方面的內容，可以采用定性分析和定量分析兩種手段。企業融資需求分析的關注要點1.企業基本情況分析企業基本情況分析包括對企業的行業屬性分析、資產屬性分析、所有權分析等。行業屬性：主要是了解公司開展經營所處的行業環境，以及同行業公司的情況。對于相同行業的公司，我們可以觀察該行業的總體情況，將被分析公司的相關指標與之對比，從而了解該公司在行業中的所處地位、競爭力、風險狀況等。資產屬性：需要區分所分析公司是屬于輕資產類公司還是重資產類公司。重資產類的融資一般采用債務融資解決；輕資產類的公司融資較為困難，因為一般缺乏擁有排他性且可轉移的抵押資產，所以以股權融資為宜，或者采用可轉換公司債券、可轉換優先股等方式，所有權：需要觀察兩個方面的情況，一是股權稀釋的承受度，二是股東背景和支持力度。股權稀釋是在股權融資過程中發生，因為股權融資會增大股本，引起原有股東股權的稀釋，嚴重的甚至會影響到公司的控制權。股東背景包括了對股東實力、公司所有權性質、股東支持意愿等方面的考察，強大的股東背景對融資非常有利。企業融資需求分析的關注要點

2.融資用途分析融資用途關系到還款來源，一般融資用途需要考察這幾個方面：資本性開支還是日常流動資金償還現有貸款還是用于經營發展境內還是境外使用是否屬于并購融資企業融資需求分析的關注要點

圖2-1營運現金流量和融資結構的確定圖2-2經營周期與現金流周期在生產過程的不同階段3.財務分析（1）基于現金流量表的分析企業融資需求分析的關注要點

現金流量是指企業一定時期的現金和現金等價物的流入和流出的數量。現金流量分析的主要數據來自于企業的現金流量表，在現金流量表中，現金流量分為三大類：經營活動現金流量、投資活動現金流量和籌資活動現金流量。現金流量表告訴我們企業的現金來自何方、去向哪里、現金余額發生了什么變化。現金流量分析的主要指標有：經營活動現金流量凈額、投資活動產生現金流量凈額、籌資活動產生現金流量凈額以及這三個指標衍生出來的一些比率。經營活動現金流量凈額是經營活動現金流入與經營活動現金流出的差額。這是企業經營的根本，也是債權人和股東獲得回報的基礎來源，即圖2-1中的營運現金流量。企業融資需求分析的關注要點

與經營活動現金流量相關的一些財務分析指標有：反映企業盈利能力的現金流指標

銷售現金比率=經營活動現金流量凈額/同期銷售額

每股營業現金凈額=經營活動現金流量凈額/普通股股數

全部資產現金回收率=經營活動現金流量凈額/全部資產

創造現金的能力=經營活動現金流量凈額/凈資產

每股現金流量總資產現金報酬率=支付利息和所得稅前的經營凈額/平均資產總額反映企業靜態償付能力的現金流指標

現金流量與當期債務比=經營活動現金流量凈額/流動負債*100%

債務保障率=經營活動現金流量凈額/(流動負債+長期負債)*100%企業融資需求分析的關注要點

（2）基于EBITDA的分析EBITDA指標將折舊和攤銷計算在內，是對企業經營成果和償付能力較為寬裕的估算，因為企業持續經營條件下，設備更新、無形資產購置都是必須的，在長期條件下，這些開支都應該考慮進去。EBITDA指標“寅吃卯糧”的特點在使用的時候，應該有所注意，以避免對企業過度樂觀。與EBITDA指標相關的一些財務指標：EBITDA利潤率=EBITDA/營業收入*100%EBITDA與帶息債務之比=EBITDA/帶息債務*100%利息覆蓋率=EBITDA/利息費用*100%融資需求預測2.2融資需求預測的步驟融資需求預測是指企業根據生產經營的需求，對未來所需資金的估計和推測。企業籌集資金，首先要對融資需求進行預測，即對企業未來組織生產經營活動的融資需求進行估計、分析和判斷，它是企業制定融資計劃的基礎。預測銷售額估計所需資產估計各項費用和留存收益估計所需要的追加融資需求并確定外部融資數額融資需求預測的方法企業融資需求的預測方法主要有：定性預測法和定量預測法兩種。定性分析法：專家意見法、市場調查法、交互影響預測方法。定量分析法銷售百分比法：是一種在分析報告年度資產負債表有關項目與銷售額關系的基礎上，根據市場調查和銷售預測取得的資料，確定資產、負債和所有者權益的有關項目占銷售額的百分比，然后依據計劃期銷售額及假定不變的百分比關系預測計劃期融資需求的一種方法。即：外部融資需求=增加的資產-增加的自發負債-增加的留存收益。資金習性法：是指資金占用量與產品產銷量之間的依存關系。可以根據資金與產品產銷量之間相對穩定的關系，來預測企業的資金需求。對資金習性進行分析后，可以將其劃分為變動資金和不變資金兩部分；然后根據資金與產銷量之間的數量關系來建立數學模型，再根據歷史資料預測資金需要量。因素分析法：又稱分析調整法，是以有關項目基期年度的平均資金需要量為基礎，根據預測年度的生產經營任務和資金周轉加速的要求，進行分析調整，來預測資金需要量的一種方法。基本公式為：資金需要量=（上年資金平均占用量－不合理平均占用額）*（1±預測年度銷售增減率）*（1±預測年度資金周轉速度變動率）。企業融資方式選擇2.3資本結構的確定企業需要融資來滿足運營維持和經營擴張，而籌集資本的主要來源有債務和權益。由于在籌集資本的過程中不可避免地會發生成本，所以合理地安排好債務和權益在資本結構中所占比重對企業來說至關重要。所謂最優資本結構，是指企業在一定時期內，使綜合資本成本最低、企業價值最大時的資本結構，通常它是企業追求的目標，又稱目標資本結構。1.影響資本結構的因素影響資本結構的因素包括：資金成本、行業經營特點、企業財務狀況和風險程度、企業所處生命周期、股東對控股權的要求、企業所有者和管理人員的偏好、稅務籌劃考慮。資本結構的確定2.確定最優資本結構的方法

比較資金成本法：這種方法較為簡單，在籌資決策前，事先確定貸款、債券、股權等各項融資的資金成本，然后根據資金成本的高低確定資金結構。

比較每股收益法：評價資本結構是否合理，分析每股收益的變化也是其重要的方法之一。能提高每股收益的資本結構是合理的，反之則不夠合理。每股收益分析是利用每股收益（EarningPerShare，EPS）的無差別點進行的。根據每股收益的無差別點，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結構，當銷售額大于每股收益無差別點，運用負債籌資可獲得較高的每股收益；當前者低于后者時，運用權益籌資可獲得較高的每股收益。圖2-4每股收益無差別點分析法進行籌資決策權益融資要點：股權稀釋與控制權問題股權融資，支付的對價是企業所讓渡的部分所有權，因此，股權融資的價格，實際上是在支付公司未來的價值。一個企業，在其發展壯大的過程中，會不斷遇到融資問題，如果過度依賴股權融資，創始人的股份會被極大地稀釋，甚至失去控制權。因此，企業一方面要善于利用各種融資手段，另一方面，也要在股權融資時，采取一定的方法減少股權稀釋、防范控制權失控。舉例：BAT的例子。在股權融資過程中，防范股權稀釋和控制權失控的主要方法有兩種，即：融資工具選擇、控制權設計。在融資工具選擇方面，股權融資帶來了永久性的資本，但是發行人也可以選擇采用優先股和永續債的方式來獲得長期融資，這些融資不會影響到公司的股權結構。當然，為了保護出資人的利益，可以在這些工具上再添加可贖回、可轉換等條款，或者配合普通股的認購權出售。舉例：京東的例子。防范股權稀釋和控制權失控的另一方法就是控制權設計。在這方面，主要可以采用雙層股權結構（在我國公司法背景下，目前還不能使用）、董事會席位的提名權、交錯選舉董事條款和董事任職資格要求等。權益融資要點：股權的成本股利折現法：，其中D1為融資后第一年的股利，k為股權成本（股票預期收益率），g為預期公司未來的增長率或者是股利發放的增長率，f代表普通股融資中發生的費用率。CAPM法：對于在證券市場中流動性較好的股票而言，可以利用市場數據來估算股權融資成本。根據CAPM模型，一只股票的期望收益率為：

，其中，Ri為股票的期望收益率，Rf為無風險收益率，β為貝塔系數，Rm為市場收益率，即該股票要求的回報率為無風險收益率加上由市場帶來的風險溢價。我們可以假設股權融資成本即為該股票的期望收益率。可比公司法：可比公司法是比較便捷的一種確定普通股融資成本的方法，可以根據同類型公司來大致估算本公司的股權價值，從而確定普通股的融資成本。權益融資要點：融資階段圖2-3企業生命周期企業一般的發展分為四個階段，種子期、發展期、擴張期以及穩定期，伊查克·愛迪思(Adizes，1989)把企業成長過程分為孕育期、嬰兒期、學步期、青春期、盛年期、貴族期、官僚初期、官僚期以及死亡期共十個階段，認為企業成長的每個階段都可以通過靈活性和可控性兩個指標來體現：當企業初建或年輕時，充滿靈活性，做出變革相對容易，但可控性較差，行為難以預測；當企業進入老化期，企業對行為的控制力較強，但缺乏靈活性，直到最終走向死亡。整個成長過程中對應的的股權融資方式有所不同。債務融資要點：負債的稅盾作用稅盾(TaxShield)是指可以產生避免或減少企業稅負作用的工具或方法。企業通過舉債，可以在所得稅前支付利息，因此達到減小應納稅所得、減少交稅的效果。反過來，從另一個角度看，企業如果要向債權人和股東支付相同的回報，則依托股權經營需要生產更多的息稅前利潤（EBIT），這就是所謂的“稅盾效應”。當然，負債的稅盾作用是有限的。一方面，增加負債畢竟會使部分收益流向債權人，從而減少股東的所得。另一方面，要實現一定量的預期稅盾數額，企業需要較大規模的債務額。過度增加債務資金，會增加企業的財務風險，使破產的可能性變大。債務融資要點：財務杠桿作用（1）財務杠桿系數財務杠桿是指由于固定債務利息和優先股股利的存在而導致普通股每股利潤變動幅度大于息稅前利潤（EBIT）變動幅度的現象。財務杠桿系數的計算公式為：

，其中：EBIT指息稅前利潤，I為企業包括利息、租賃費等在內的各項固定財務費用支出，一般以財務費用代替。（2）杜邦分析法凈資產收益率=凈利潤/凈資產=（凈利潤/銷售收入）*（銷售收入/凈資產）=銷售凈利率*（銷售收入/總資產）*（總資產/凈資產）=銷售凈利率*資產周轉率*權益乘數根據杜邦分析法，企業的經營業績（用凈資產收益率表示）受三類因素影響：銷售凈利率，即：凈利潤率/銷售收入，該指標表明企業產品的盈利能力；總資產周轉率，即銷售收入/總資產，表明企業的營運能力；財務杠桿，用權益乘數衡量，表明企業的資本結構。債務融資要點：債務成本（1）債務成本的構成具體到企業發債的過程中，債務成本主要由發行利率和發行費用組成，而發行利率可細分為市場基準利率水平和利差。市場基準利率利差：是指借款人實際支付利率與基準利率之差，一般可以分解為信用利差、期限利差和流動性補償。債務籌資費用債務融資要點：債務成本（2）債務成本的估算債務成本的估算一般是對較為長期的債務融資計劃而言的，可以分為稅前債務成本的估算和稅后債務成本的估算，稅后債務成本只需要對稅前債務成本進行所得稅調整即可，即稅后債務成本=稅前債務成本*(1-所得稅率)。所以，我們以下僅討論稅前債務成本。到期收益率法：在市場中找到相似行業和規模、相似期限的公司債券，計算其到期收益率，即為本公司近似的稅前債務成本。根據債券估價公式

，可用內插法求解計算r，其中P0為債券當前價格，I為各期應償付的利息，F為債券本金，n為債務的年限，r為到期收益率。風險調整法：稅前債務成本=政府債券的市場回報率+企業的信用風險補償率財務比率法：根據目標公司的關鍵財務比率大體上去判斷該公司的信用級別，有了信用級別就可以使用風險調整法確定其債務成本。結構融資的要點結構融資是近年來越來越常用的融資方式，是企業實現融資的一項重要工具，與傳統的股權和債務融資工具相比，結構融資有其特殊的優勢。所謂結構融資（StructuredFinance），是指通過構建特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle，SPV），將擁有未來現金流的特定資產從原有公司售賣給SPV，從而實現剝離，同時依托該項資產的未來現金流進行融資。結構融資中，所謂“結構”的理解來自兩個方面，一方面，該項融資需要在公司主體之外搭建SPV這樣的特殊結構來實現融資，另一方面，結構融資實現了公司資產負債表結構的變化，即將公司資產負債表內的特定資產進行出售轉換為現金，從而通過資產置換的方式獲得融資，優化資產項目的結構，提高資金運營效率，但又不增加公司的負債。結構融資一般通過資產證券化的方式運行。資產證券化是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。資產證券化發行過程中，資產支持證券的發起人是證券化資產的原始所有權人，發起人將該項資產出售給特殊目的載體獲得現金，特殊目的載體再依托該項資產對投資者發行證券化產品。結構融資要點：結構融資對企業的助力結構融資對企業的助力從資產方融資，不提高企業資產負債率突破傳統融資方式在信用條件方面的限制突破企業融資規模的限制突破企業在資金用途上的限制一定條件下可降低融資成本利用結構融資可以通過真實出售減少風險資產結構融資要點：企業是否可以采用結構融資企業是否可以采用結構融資適合資產證券化的基礎資產：債權資產、收益權資產和不動產資產企業的業務模式：穩定產生現金流的能力基礎資產的質量要求：法律標準+經濟標準本章小結企業融資方案設計是投資銀行為企業提供的一項基本服務，合理的融資方案，是提供優質的投行服務以及建立客戶長久關系的基礎。融資需求分析是融資方案設計的起點，主要涉及企業基本情況分析、融資用途分析和財務分析這三個方面的內容，可以采用定性分析和定量分析兩種手段。現金流量和償還能力是進行融資需求分析最重要的兩個財務角度，這兩個方面基本代表了融資分析中最為重要的關注點。企業籌集資金，首先要對融資需求進行預測，具體包括預測銷售、估計需要的資產、估計各項費用和留存收益、估計所需要的追加融資需求并確定外部融資的數量。融資需求預測的方法分為定性預測和定量預測，銷售百分比法、資金習性法和因素分析法是三種重要的定量預測方法。本章小結資本結構是企業選擇融資方式首先需要考慮的問題，最優資本結構是指企業綜合資本成本最低、企業價值最大時的資本結構。資本結構需要從資金成本、企業結構、行業經營特點、企業財務狀況和風險程度、企業所處生命周期、股東對控股權的要求、企業所有者和管理人員的偏好、稅務籌劃考慮等。確定最優資本結構的方法主要有比較資金成本法和比較每股收益法。股權融資考慮的要點包括：股權稀釋與控制權問題、股權的成本、融資階段等。債務融資考慮的要點包括：負債的稅盾作用、財務杠桿作用、債務成本等。結構融資考慮的要點包括：適合資產證券化的基礎資產、企業的業務模式、基礎資產的質量要求等。思考為什么投資銀行業務人員需要學習融資方案設計？分析企業融資需求時，一般關注哪些方面？融資需求預測的一般需要預測哪些內容？融資需求預測主要有哪些定性方法？定性預測的利弊如何？融資需求預測主要有哪些定量方法？各種方法的特點如何？設計最佳資本結構需要考慮哪些因素？如何確定是采用股權融資還是債務融資？權益融資需要考慮哪些要點？債務融資需要考慮哪些要點？結構融資需要考慮哪些要點？第3章股份有限公司與首次公開發行本章提要本章首先介紹了公司的概念以及作為資本市場融資主體的股份有限公司，然后分析了上市融資的動機，比較了公開上市的好處和弊端，接著講述了首次公開發行與股票上市的基本制度和程序，以及投資銀行的主要工作，同時也介紹了股票發行定價問題以及IPO折價問題；最后介紹了間接上市的方法，包括借殼上市、SPAC等。重點與難點公司的概念和類別股份有限公司的設立方式公眾公司和非公眾公司上市融資的動機證券發行的制度證券發行的程序投資銀行在發行過程中的工作股票發行方式股票上市的條件和程序股票發行的定價方法和價格影響因素IPO折價現象借殼上市目錄CONTENTS首次公開發行與股票上市公開上市的動機股份有限公司股票發行方式3.13.23.33.43.5股票上市3.7借殼上市3.6股票發行定價股份有限公司3.1公司的概念資本市場的投融資，將原先小范圍的私人借貸和投資行為擴展到了更廣闊的市場空間，而承載這一投融資方式變化的基本要求，就是企業法人組織形式方面與資本市場公平、公開、公正原則的對應。各類公司，尤其是股份有限公司，是資本市場的基本細胞。市場經濟的主體在法律上包括公民和法人。公司是企業法人組織的一種重要形式，是市場經濟的主體，是依法定條件和程序設立的以盈利為目的的社團法人。因各個國家公司法對設立公司的要求不同，公司的法律概念也不盡相同。從公司的投資者來看，傳統的觀念認為，公司是由兩個以上的投資者設立的法人實體。現今，多數國家的公司法一般規定公司必須有兩個以上的投資者，但也有一些國家允許單一投資者的公司存在。公司的類別無限責任公司：是指由兩個以上股東組成，股東對公司的債務承擔連帶無限清償責任，即股東不論其出資多少，對公司的債權人所負共同或單獨清償全部債務的責任的公司。有限責任公司：是指由兩個以上股東（如果公司法允許一人有限責任公司存在，則單一股東也可以）共同出資，每個股東以其認繳的出資額對公司承擔有限責任，公司以其全部財產對其債務承擔責任的企業法人。我國有限責任公司股東人數是1人以上、50人以下。股份有限公司：全部資產分為等額股份，股東僅以其所持股份為限對公司承擔責任，公司以其全部資產對公司的債務承擔責任。我國有限責任公司股東人數要求是2人以上、200人以下為發起人。有限合伙公司：是指由負有限責任的股東和負無限責任的股東兩種成員組成的公司，其中無限責任股東對公司債務負連帶無限的清償責任，而有限責任股東則以其出資額為限對公司債務負有限清償責任。股份有限公司的設立在我國，設立股份有限公司，應當有2人以上200人以下為發起人，其中須有半數以上的發起人在中國境內有住所。股份有限公司的設立，可以采取發起設立或者募集設立的方式。發起設立，又叫“同時設立”、“單獨設立”，是指由發起人認購公司應發行的全部股份而設立公司。選擇發起設立方式設立公司，一般是由于各個發起人的資金比較雄厚或者公司的資本總額無須太高，在創立公司時，無須向社會公眾募集資金，發起人的出資即可構成公司的資本總額。募集設立，也叫“漸次設立”，是指由發起人認購公司應發行股份的一部分（按照我國法律的要求，以募集設立方式設立股份有限公司的，發起人認購的股份不得少于公司股份總數的35%），其余股份向社會公開募集或者向特定對象募集而設立公司。公眾公司和非公眾公司在股份有限公司中，包含了公眾公司和非公眾公司兩類，公眾公司是由公眾持有股份的股份有限公司，非公眾公司雖然也是股份有限公司，但不是由公眾持股，在股份有限公司中，非公眾公司占據了多數。公眾公司和非公眾公司的區別點在于對“公眾”的定義。在我國，公眾公司是指向不特定對象公開發行股票，或向特定對象發行股票使股東人數超過200的股份有限公司。股份有限公司成為公眾公司的途徑主要是：向不特定對象公開發行股票，或者股東人數超過200人。如果出現下列情況，股份公司也可能成為公眾公司：向特定對象發行股票使得股東人數超過200人，或者因繼承、贈與、轉讓等原因使得股東人數超過200人。公眾公司的股份募集，屬于公募行為，因而需要受到證券監管當局的管制。根據我國法律規定，股東人數超過200人（但依法實施員工持股計劃的不算），即為公開募集。對于非公眾公司，在募集資金時，只可以采用私募方式，所謂私募，就是指面向少量的、特定的投資者募集資金的方式。公開上市的動機3.2公開上市的好處融資的便利：一家公司成為公眾公司，最大的好處來自于融資的便利。上市本身就是一次公開募集股份的過程，可以使企業獲得重要的股本資金，充實資本。上市之后，繼續享有再融資的便利。企業形象的改善：成為一家上市公司，總體而言，意味著公司是一家較有實力、較為誠信的公司，對企業改善企業形象有著重要的幫助。相對合理的定價：上市公司的股票價格一般相對于非上市公司有溢價，這個溢價來自于證券市場提供的流動性以及投資者對上市公司整體較高質量的認同。股權的流動：企業完成公開上市之后，原先的創始股東持有的股份在凍結期（限售期）結束后，就可以進入流通。原始股份的兌現，便利了原始股東創業資金的撤出。為股權激勵計劃提供便利：股權激勵計劃是公司通過對公司管理人員及普通員工賦予認股權或者直接給予股份，從而達到激勵員工的目標。公開上市的弊端缺少運營的隱秘性和靈活性公司的控制權可能失控上市所需的時間和費用，以及維持上市地位的成本：首次公開發行是一個相當復雜的過程，需要耗費若干年的時間成本，同時也會發生相關財務費用。一般來講，企業發行上市的成本費用主要包括中介機構費用、交易所費用和推廣輔助費用三部分。公司市值的波動綜合而言，公開上市是一家公司走向成熟和進一步發展的重要環節，但過程是艱難而高成本的，需要擬上市公司慎重對待和認真權衡。上市與不上市，很難簡單地判斷究竟哪種方案更好，只有公司根據自身的需要尋找最合適的道路。公開上市的弊端缺少運營的隱秘性和靈活性公司控制權可能失控上市所需的時間和費用，以及維持上市地位的成本：首次公開發行是一個相當復雜的過程，需要耗費若干年的時間成本，同時也會發生相關財務費用。一般來講，企業發行上市的成本費用主要包括中介機構費用、交易所費用和推廣輔助費用三部分。公司價值的波動綜合而言，公開上市是一家公司走向成熟和進一步發展的重要環節，但過程是艱難而高成本的，需要擬上市公司慎重對待和認真權衡。上市與不上市，很難簡單地判斷究竟哪種方案更好，只有公司根據自身的需要尋找最合適的道路。案例分析案例3.1高盛為何上市？案例3.2借力資本騰飛的愛爾眼科案例3.3騰訊為何上市首次公開發行與股票上市3.3證券發行審核制度審批制核準制注冊制審批制核準制注冊制發行指標和額度有無無發行上市標準有有有保薦人或推薦人政府或行業主管部門中介結構中介機構對發行主體做實質判斷的主體證監會證監會和中介機構中介機構發行監管行制度證監會實質性審核證監會和中介機構分擔實質性審核職責證監會形式審核①、中介機構實質性審核市場化程度行政體制市場化過渡市場化表3-2審批制、核準制和注冊制的比較①我國目前采用交易所審核、證監會履行注冊程序的方式證券發行審核制度在我國的注冊制下，由交易所（上交所、深交所和北交所）負責對上市申請文件進行審核，并實行分行業審核。如果交易所認為發行人符合發行條件、上市條件和信息披露要求的，則將審核意見、發行上市申請文件及相關審核資料報中國證監會注冊。目前，申請首次公開發行股票并在科創板、創業板上市的主要審核流程如下：交易所環節：申請文件的受理與補正（5個工作日內作出是否予以受理的決定）、報送工作底稿（受理發行上市申請文件后10個工作日內）、審核問詢（交易所發行上市審核機構自受理之日起20個工作日內通過保薦人向發行人提出首輪審核問詢，審核問詢可多輪進行，直至審核機構認為不需要進一步審核問詢）、上市委員會審議、交易所形成審核意見、向證監會報送審核意見。證監會環節：證監會在20個工作日內對發行人的注冊申請作出同意或者不予注冊的決定。證券發行執行制度從具體的證券發行執行角度看，我國的股票發行制度大致經歷了以下四個階段：“額度管理”階段(1993至1995年)“指標管理”階段（1996至2000年）“通道制”階段（2001至2004年）“保薦制”階段（2004年10月份以后）公開發行股票的條件參考我國《證券法》第二章相關條款的規定。更為具體的首次公開發行條件，可以參看證監會公布的《首次公開發行股票注冊管理辦法》。投資銀行的發行準備工作在發行階段，保薦機構的主要工作是完成盡職調查、上市輔導、準備募股文件、提交發行申請等。盡職調查：執行合理、必要的盡職調查程序，以合理確信發行人符合《證券法》等法律法規的相關規定，符合證監會及證券交易所規定的發行條件、上市條件和信息披露要求，以及合理確信公開披露文件已結合發行人實際情況進行有針對性的風險提示，充分披露了投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息,信息披露真實、準確、完整。上市輔導：股份公司在提出首次公開發行股票申請前，應聘請輔導機構（主承銷商）進行輔導。準備募股文件：股票發行的實質性工作是準備招股說明書以及作為招股說明書編制依據和附件的專業人員的結論性意見，這些文件統稱為募股文件。投資銀行的發行準備工作主要的募股文件：招股說明書（申報稿）其他文件A.招股說明書摘要（申報稿）B.發行保薦書C.資產評估報告D.審計報告E.盈利預測審核報告（如有）F.法律意見書和律師工作報告G.輔導報告提交發行申請股票發行審核在注冊制下，由交易所（上交所、深交所和北交所）負責對上市申請文件進行審核，具體流程包括：受理與補正報送工作底稿審核問詢上市委員會審議交易所形成審核意見向證監會報送審核意見證監會注冊股票發行審核接觸考察發行人簽訂保薦協議盡職調查輔導準備申報材料向交易所申報交易所審核證監會審核證監會注冊發行上市圖3-8我國注冊制下公開發行股票上市的基本流程股票發行方式3.4我國曾用過的發行方式內部認購認購證全額預繳款儲蓄存款掛鉤上網定價發行上網競價發行市值配售我國現行的發行方式我國目前的發行方式網下配售和上網定價發行相結合的發行方式，管理法規是2023年修訂的《證券發行與承銷管理辦法》。根據該法的第六十七條規定，首次公開發行證券的網下發行應當和網上發行同時進行，網下和網上投資者在申購時無需繳付申購資金。網上申購時僅公告發行價格區間、未確定發行價格的，主承銷商應當安排投資者按價格區間上限申購。投資者應當自行選擇參與網下或網上發行，不得同時參與。回撥機制回撥機制是指通過向機構投資者詢價并確定價格，對一般投資者上網定價發行，然后根據一般投資者的申購情況，最終確定對機構投資者和對一般投資者的股票分配量。這種股票分配方式，體現了一般投資者利益的保護。回撥機制在香港被稱為回補機制。如果機構投資者提出的股票價格過低，則一般投資者參與增加，中簽率下降，使得機構投資者獲配售的數量下降，低價的股票流向一般投資者；如果機構投資者提出的股票價格過高，則一般投資者參與減少，中簽率上升，使得機構投資者獲配售的數量增加，機構投資者自食高價后果。這種機構投資者和一般投資者的博弈過程有利于新股的市場化定價。案例3-4：中國衛通首次公開發行A股的發行安排超額配售選擇權超額配售選擇權，又稱“綠鞋”選擇權(GreenShoeOption)，是指發行人授予主承銷商的一項選擇權，獲此授權的主承銷商可以按同一發行價格超額發售不超過包銷數額一定比例（一般是15%）的股份，即主承銷商可以按不超過包銷數額115%的數量向投資者發售股份。主承銷商在獲得發行人許可下可以采用超額配售股票的發行方式，其意圖在于防止股票發行上市后的股價跌破發行價，從而達到支持和穩定二級市場交易的目的。超額配售選擇權的好處：市場良好時增加發行；市場不好時，穩定股價。案例3-5：中國郵政儲蓄銀行在港IPO時超額配售選擇權的使用其他國家和地區的股票發行方式

世界各國（地區）常用的新股發行定價方式：累計投標方式、混合招股等方式。不同發行定價方式的區別體現在兩個方面：一是在定價前是否已獲取并充分利用投資者對新股的需求信息；二是在出現超額認購時，承銷商是否擁有配發股份的靈活性。（1）美國新股發行方式：累計投標方式（2）中國香港新股發行方式：混合招股機制股票上市3.5股票上市條件

目前，我國股份公司上市有四個場所，即主板、中小板、創業板和科創板，上市條件有所區別。我國《證券法》第四十七條規定：申請證券上市交易，應當符合證券交易所上市規則規定的上市條件。證券交易所上市規則規定的上市條件，應當對發行人的經營年限、財務狀況、最低公開發行比例和公司治理、誠信記錄等提出要求。主板上市主要條件

主板企業多為大型成熟企業。我國的主板市場分為上海證券交易所和深圳證券交易所。企業在主板上市的基本條件包括主體資格、獨立性、公司治理、相關主體合規性、財務指標、股本及發行比例六個方面。創業板上市主要條件

在我國，創業板設于深圳證券交易所，主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。在發行上市條件方面，創業板在主體資格、獨立性、公司治理、相關主體合規性這四個方面和主板基本相同，但是在財務指標方面對企業的規模、盈利等的要求低于主板，但是對企業的成長性與創新能力提出了較高的要求。科創板上市主要條件

根據《上海證券交易所科創板股票上市規則（2020年12月修訂）》的規定，發行人申請在上交所科創板上市，市值及財務指標應當至少符合下列標準中的一項：預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元；預計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計研發投入占最近三年累計營業收入的比例不低于15%；預計市值不低于人民幣20億元，最近一年營業收入不低于人民幣3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于人民幣1億元；預計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業收入不低于人民幣3億元；預計市值不低于人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件。上述所稱凈利潤以扣除非經常性損益前后的孰低者為準，所稱凈利潤、營業收入、經營活動產生的現金流量凈額均指經審計的數值。關于發行股本，與創業板一樣，要求發行后股本總額不低于人民幣3000萬元。股票上市程序

1.擬定股票代碼與股票簡稱2.上市申請。發行人股票發行完畢后，應及時向證券交易所上市委員會提出上市申請。3.審查批準4.簽訂上市協議書5.披露上市公告書6.股票掛牌交易7.股票上市后，需要交納相關的上市費用股票發行定價3.6股票的發行價格

面值發行：即按股票的票面金額為發行價格，這種定價方式一般在股份公司發起設立的時候采用。溢價發行：即以高于票面額的價格確定發行價格。這種價格與票面額的差價稱為溢價，溢價帶來的收益歸該股份公司所有，計入資本公積金賬戶。新股發行，一般都采用溢價發行的方式。時價發行：即不是以面額，而是以流通市場上的股票價格（即時價）為基礎確定發行價格，這種方式用于已上市公司進行增發或者配股。時價發行的價格一般高于面額，因此存在溢價，溢價帶來的收益歸該股份公司所有，同樣計入資本公積金賬戶。一般將發行價格定在低于時價約5-10%的水平上是比較合理的。折價發行：即發行價格低于票面額，是打了折扣的。折價發行有兩種情況：一種是優惠性的，通過折價使認購者分享權益；另一種情況是該股票行情不佳，發行有一定困難，發行者與推銷者共同議定一個折扣率，以吸引那些預測行情要上浮的投資者認購。很多國家規定發行價格不得低于票面額，因此，這種折扣發行需經過許可方能實行。股票的發行價格

在確定一種新股票的發行價格時，一般要考慮五個方面的數據資料：（1）上市公司上市前最近三年來平均每股稅后凈利和已上市的類似其他股票最近三年來的平均利潤率；（2）上市公司上市前最近三年來平均每股所獲股息和已上市的類似其他股票最近三年平均股息率；（3）上市公司上市前最近期的每股資產凈值；（4）比較上市公司當年預計的股利和銀行一年期的定期儲蓄存款利率；（5）當前股票市場的估值水平。我國股票發行的定價方式

協商定價方式。該方式由發行人與主承銷商協商確定股票發行價格，報中國證監會核準。在這種定價方式中，不存在像累積訂單方式中的巡回推介，一般由承銷商和發行人通過商業談判確定，因此價格的確定往往與談判能力有直接關系。一般的詢價方式。該方式是在對一般投資者上網發行和對機構投資者配售相結合的發行方式下，發行人和主承銷商事先確定發行量和發行底價，通過向機構投資者詢價，并根據機構投資者的預約申購情況確定最終發行價格，以同一價格向機構投資者配售和對一般投資者上網發行。累計投標詢價方式。該方式是指在發行過程中，根據不同價格下投資者的認購意愿確定發行價格的一種方式。通常，主承銷商將發行價格確定在一定的區間內，投資者在此區間內按照不同的發行價格申報認購數量，主承銷商將所有投資者在同一價格之上的認購量累計計算，得出一系列在不同價格之上的總認購量。最后，主承銷商按照總認購量超過發行量的一定倍數（即超額認購倍數）確定發行價格。上網競價方式。上網競價發行是指發行人和主承銷商利用證券交易所的交易系統，由主承銷商作為新股的唯一賣方，以發行人宣布的發行底價為最低價格，以新股實際發行量為總的賣出數，由投資者在指定的時間內競價委托申購，發行人和主承銷商以價格優先的原則確定發行價格并發行股票。我國股票發行定價制度的演變

時間階段市盈率管制上限1992年～1999年8月固定價格定價階段不適用1999年9月～2001年10月累計投標詢價定價階段無市盈率管制2001年11月～2004年11月固定市盈率發行定價階段20倍2004年12月～2009年5月詢價制下的管制市盈率上限定價階段30倍2009年6月～2012年3月詢價制下的市場化定價階段無市盈率限制2012年4月～2014年3月詢價制下的管制市盈率上限階段參考同行業2014年4月-2023年2月詢價制下的管制市盈率上限定價階段23倍表3-6發行制度演變階段劃分（注冊制啟動前）我國股票發行定價制度的演變

注冊制下。2023年2月17日中國證券監督管理委員會公布了《證券發行與承銷管理辦法》（2023年修訂），其中第二章“定價與配售”具體規定了首次公開發行的定價規則，其要點如下：（1）首次公開發行證券，可以通過詢價的方式確定證券發行價格，也可以通過發行人與主承銷商自主協商直接定價等其他合法可行的方式確定發行價格。首次公開發行證券通過詢價方式確定發行價格的，可以初步詢價后確定發行價格，也可以在初步詢價確定發行價格區間后，通過累計投標詢價確定發行價格。（2）首次公開發行證券發行數量二千萬股（份）以下且無老股轉讓計劃的，發行人和主承銷商可以通過直接定價的方式確定發行價格。發行人尚未盈利的，應當通過向網下投資者詢價方式確定發行價格，不得直接定價。通過直接定價方式確定的發行價格對應市盈率不得超過同行業上市公司二級市場平均市盈率；已經或者同時境外發行的，通過直接定價方式確定的發行價格還不得超過發行人境外市場價格。（3）首次公開發行證券采用詢價方式的，應當向證券公司、基金管理公司、期貨公司、信托公司、保險公司、財務公司、合格境外投資者和私募基金管理人等專業機構投資者，以及經中國證監會批準的證券交易所規則規定的其他投資者詢價。（4）公開發行證券數量在四億股（份）以下的，有效報價投資者的數量不少于十家；公開發行證券數量超過四億股（份）的