·2025年宏觀經濟指標預測指標單位2021年2022年2023年2024年E2025年F全球GDP實際同比，%6.33.53.33.23.2中國GDP實際同比，%8.13.05.24.94.7工業增加值實際同比，%9.63.64.65.84.4社會消費品零售總額名義同比，%12.6-0.47.23.66.0固定資產投資名義同比，%4.95.13.03.44.0基建投資（寬口徑）名義同比，%0.211.58.39.48.0房地產開發投資名義同比，%4.4-10.0-9.6-10.4-6.0制造業固定資產投資名義同比，%13.59.16.59.37.0出口金額（美元）名義同比，%29.65.6-4.75.51.0進口金額（美元）名義同比，%30.00.7-5.61.1-1.0CPI同比，%0.92.00.20.30.5PPI同比，%8.14.1-3.0-2.1-1.0政策利率（7天期逆回購利率，年末）存款準備金率（加權平均，年末）%%2.28.42.07.81.87.41.56.41.05.4M2增速(年末）同比，%9.011.89.77.28.0新增社融規模萬億31.432.035.631.536.6新增信貸規模萬億20.021.322.718.020.0目標財政赤字率%3.22.83.83.04.0新增專項債規模萬億3.654.153.83.96.5注：1、E代表估計值，F代表預測值；2、2023年政府工作報告中設定的目標財政赤字率為3.0%，當年11月決定增發1萬億國債，上調赤字率0.8個百分點；3、2022年政府工作報告中決定新增地方政府專項債3.65萬億，當年8月決定動用結存專項債限額的部分，加發5000多億專項債；4、2025年預計新增專項債6.5萬億，其中包括2.8萬億化債額度。數據來源：WIND，IMF，東方金誠。·一、2025年宏觀經濟運行環境（一）2025經濟將面臨一定程度的外部沖擊，但國內市場具備吸收對美國出口大幅下滑沖擊的潛力。202411選后的組閣安排，以及上一任期（2017120211）的外貿政202512018-191.020252.0”將給我國宏觀經濟帶來什么影響？1.0”2.6，落后我國整出口增速4.4201719202414.5。不過，在此期間，我國出口商通過開展轉口貿易、加大中間品出口等方式，在很大程度上規避了美國加征關稅帶來的影響。數據顯示，2017-2219.0圖1 “貿易戰1.0”之后，我國對美出口保持增長，但在我國整體出口中的占比下降數據來源：WIND·60的關稅，或40左右，均2023（11.3。背后的一個主要1.0”沒有達到預期目標，即未能削減美國對華貿易逆差。圖2 “貿易戰1.0”之后，我國對美貿易順差不降反增數據來源：WIND1.0”3.011.3，仍有大量商品出口美國？主要原因是根據我國制造業平均利潤率推算，計入出口退稅率（13）因素后，以當前的關稅水平，輸美商品出口企業仍有一定利潤空間。但這也意味著，一旦輸美商品關稅稅4060，我國對美出口量將出現大幅下降，而且其降幅1.020252.01.0”20251.0·率整體下行態勢的可能。可以看到，12濟預期摘要》將美國2025PCE92.1，大幅上調至2.5202542次。最新數據顯示，202411PCE2.4。我們判斷，2025表1 “貿易戰1.0”對中美兩國宏觀經濟運行帶來的影響全球GDP實際同比增速中國GDP實際同比增速外需拉動力，百分點中國CPI同比增速美國GDP實際同比增速美國CPI同比增速2016年3.3%6.9%-0.82.0%1.8%1.3%2017年3.8%7.0%0.31.6%2.5%2.1%2018年3.6%6.8%-0.52.1%3.0%2.4%2019年2.9%6.0%0.82.9%2.0%1.8%數據來源：WIND在2018-19年“貿易戰1.0”過程中，我國GDP增速由2017年的7.020196.0。有兩點值得注意：首先，這一降幅并非完全是由貿易戰所致。20184）落地，金融嚴監管全面升級。這在有效改善系統性金融安全的同時，也不可避免地造成一些企業融資渠道受限，并在短期內對經濟增長動能形成一定負面影響；二是在2018-19下降拖累整體出口放緩，但由于同期進口降幅更大，外需對經濟增長的1.0”對國內消費、投資信心形成較大沖擊，導致最終消費、投資對經濟增長的拉動力大幅下滑，才是當時120254060，168GDP0.50.82025·內需，有效對沖對美出口下滑可能帶來的沖擊，其中大力提振消費是2025年經濟工作的重中之重。事實上，當前我國社會消費品零售總額（9）已50552003.820247.8。而在疫情之前，國內社會消費品零售總額增速長期保持在10左右。這意味著若能夠有效提振國內消費，完全有條件吸收對美出口下滑帶來的沖擊。圖3 2024年我國社會消費品零售總額接近50萬億人民幣，具備消化對美出口下滑的潛力數據來源：WIND（二）2025年需要切實促進房地產市場止跌回穩，并以此提振消費和投資信心。當前的關鍵是把偏高的實際房貸利率降下來。2024122024·圖4當前內需不足，主要體現在居民消費和民間投資偏弱數據來源：WIND20241-113.5，估計全年增速3.6左右，僅為上年增速的一半。20242019年為基期，202320243.5，2021下半年以來房地產市場持續調整，資產“縮水”效應對居民消費信心沖擊較大。可以看到，202241002022202320241-1195.0、88.687.3，均明顯低于此前3121.8的均值水平。近兩年民間投資持續處于小幅負增長狀態，則直接源于房地產投資持續大幅下滑——房地產投資中，民間投資占比近八成左右。由此可見，當前內需不足的根源在于房地產市場持續調整，而這也正是2024年物價水平延續偏低的主要原因。·圖5 需求偏弱背景下，2024年物價延續低迷態勢數據來源：WIND2021年6月末恒大商票違約事件后，房地產市場進入調整過程。截至20243（最長1。20222.52008-092015-16樓市仍下跌不止。在任何一個經濟體，房貸利率都是左右樓市的關鍵，但當前我國居民購房需求對利率敏感度下降，癥結在哪？62022年以來，房貸利率持續大幅下調數據來源：WIND·我們認為，本輪房貸降息過程與此前最大的不同在于，2022202472022年以來實際居民房貸利率不降反升；而在房地產市場中，真正起作用的是2008-092015-1672022CPIPPIGDP平減指數同比降至負值區間數據來源：WIND圖8 2022年以來實際房貸利率不降反升，目前仍處于歷史偏高水平數據來源：WIND·（三）2025年全球經濟增速將繼續處于偏低水平，但通脹形勢趨于緩和。根據國際貨幣基金組織（IMF）2024102025GDP3.22024203.82024動降息，但其政策利率水平仍然偏高，2025抑制作用。其中，在高赤字支撐下，2024對美國經濟增長的支撐作用趨于減弱，IMF2025GDP2.82.2。20222024GDP0.8，20251.2，而印度等新興市場經濟增速難以進一步加快，20254.2的增長水平。整體上看，2025年全球經貿環境變數加大，地緣政治風險繼續處于高位，全球經濟下行風險偏高。圖9 2025全球經濟增速將延續疲弱狀態數據來源：IMF，東方金誠受高利率壓制需求、能源價格大幅下跌等影響，2024，2025·定下調空間，其中受美國新政府支持傳統能源政策等影響，2025程。這會導致美歐貨幣政策過長時間內處于緊縮狀態，也會成為拖累2025圖10 2025年全球高通脹局面有望進一步緩解，但貿易戰有可能擾動歐美降通脹過程（%）數據來源：IMF，東方金誠203.8降3.0左右。其中，國際產業鏈重組帶來的全球貿易增速下降是一個主要原因。繼此前的中美貿易戰之后，持續三年的疫情也在驅動全球產業鏈轉向本地化、區域化和分散化，由此將阻礙經濟資源的全球優化配置，其2001WTO·二、2025年宏觀政策走向202512；122025這些都意味著2025年宏觀政策逆周期調節力度將顯著增強。表2 2025年政策基調發生重要調整2024年12月政治局會議 2023年12月政治局會議宏觀政策 “實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內超常規

“強化宏觀政策逆周期和跨周期調節”財政政策 “實施更加積極的財政政策” “積極的財政政策要適度加力、提質增效”貨幣政策 “適度寬松的貨幣政策” “穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效”數據來源：會議公報財政政策方面，2025年的基調是“實施更加積極的財政政策”，與2024年“積極的財政政策要適度加力、提質增效”有所不同，顯示2025年財政政策穩增長取向更為明確有力。具體而言，202412202520243.04.01.320243.96.52.820251超長期特別國債還會繼續發行，發行規模會從20241萬億提高至·1.5220243000，202515.4202411.5值得注意的是，2024112022739920252025設的新增專項債規模可能會低于2024年，基建資金來源也依然有充分保障。圖11 2025年目標財政赤字率有望升至4.0%數據來源：WIND，東方金誠12計入化債額度，2025年新增專項債規模有望大幅提高·數據來源：WIND，東方金誠圖13 2025年超長期特別國債發行規模有望翻一番數據來源：WIND，東方金誠貨幣政策方面，2025201120242025的降息降準，其中政策性降息幅度有可能達到0.520240.3·20255LPR降準方面，盡管當前降準空間已較為有限，但2024年央行已豐富貨幣政策工具箱，在二級市場開展國債買賣。這意味著接下來央行可通過買入國債等方式，向市場注入流動性，替代降準實施數量型寬松。圖14 2025年有望降息50個基點（0.5個百分點）數據來源：WIND，東方金誠最后，在地產調整、嚴控城投新增融資以及年初金融“擠水分”等因素綜合影響下，2024年各項貸款余額同比增速、存量社融同比增速、M2同比增速三大金融總量指標均創歷史新低；1-11月貸款少增4.4萬億，社融少增4.9萬億，而正常年份會分別多增1-2萬億。在金融“擠水分”效應減弱、逆周期調節力度增強的背景下，2025年新增信貸、新增社融規模有望恢復同比多增。可以看到，12·圖15 2024年三大金融總量指標均創歷史新低數據來源：WIND，東方金誠三、2025年宏觀經濟運行展望2024GDP202312024GDP5.3，延續了去年四季度以來的較快增長勢頭。進入二季度，增發國債資金支持效應減弱，投資增速下行，更為重要的是，二季度房地產市場調整有所加劇，帶動居民消費增速走低。由此，二季度經濟增長動能有所轉弱，當季GDP4.7。這一態勢一直延續到三季度——三季度GDP4.6。可以看到，59PMI需要指出的是，從生產端來看，主要受外需回暖、新能源汽車等新質生產力領域較快增長帶動，前三季度工業生產持續處于5.8的較高增長水平，明顯高于4.8的整體GDP增速，而且波動性相對較小。其中，前三季度代表新質生產力發展的高技術制造業增加值同比增長9.1。二季·度以來房地產行業調整有所加劇，經濟下行壓力加大，主要體現在房地產行業、批發零售業、住宿餐飲業等服務業增速較快下行，以及第二產業中的建筑業增速下滑明顯等。91011PMI間。伴隨市場信心改善，資本市場和房地產市場活躍度顯著上升，1011需求端方面，在存量政策和一攬子增量政策共同發力下，202410月以來居民消費、廣義基建投資和制造業投資都在走強，加之外需韌性超出市場預期，共同推動四季度前兩個月經濟增長動能顯著改善。我們判斷，GDP5.2GDP4.9左右，能夠完成全年“5.0圖162024數據來源：WIND，東方金誠，虛線代表預測值（二）2025GDP4.7左右，繼續保持在中高速增長平臺。但受外部經貿環境不確定性增大影響，外需對經濟增·長的拉動力會顯著下降。2025全面加碼，社會消費品零售總額和服務消費都將顯著提速。2025業投資會保持較快增長水平，房地產支持政策加碼及低基數效應下，房地產投資降幅會有所收窄。20252025規劃目標任務，為實現“十五五”良好開局打牢基礎，預計2025GDP增速目標會設定為“4.55.02024“5.02025202520252025貢獻率會顯著低于2024年，需要內需及時頂上來。17受外部經貿環境變化影響，2025年我國進出口將會減速數據來源：WIND，東方金誠·20241220252025，202515003000耐用消費品擴大到一般消費品和服務消費。另外，2025進房地產市場止跌回穩，有效提振居民消費信心。我們預計，202520243.86.0，服務零售總70-80之202450左右。圖18 2025年促消費政策將全面發力，居民商品消費有望提速數據來源：WIND，東方金誠2024年12月中央政治局會議要求，2025年要“提高投資效益”。這20254.020240.6·三