證券研究報

告信用債資產荒的新變局2025年信用債投資策略主要內容2024年信用市場回顧2025年信用債市場展望：化債主線下資產荒延續但迎新變局，震蕩偏強下票息為主波段為輔各類信用債品種2025年策略展望3證券研究報告41.1

一級市場：整體供給擴容，增量結構重塑資料來源：Wind，申萬宏源研究-10000010000200003000040000500002019 20202021202220232024城投債資料來源：Wind，申萬宏源研究產業債二永債合計凈融資供給0 0.0160000 4.0140000 3.5120000 3.0100000 2.580000 2.060000 1.540000 1.020000 0.52019(,) [,)2020 2021[,) [,)[,)2022 2023 2024[,+) 加權期限,年,右軸?

以城投債、產業債、銀行二永債這三類信用主流品種來衡量，2024年信用債市場供給整體穩健擴容，全年凈融資規模達2.39萬億元，但增量結構較以往有較大變動：產業債凈供給大幅放量：2024年凈融入1.96萬億元，同比增加2.51萬億元，但主要為央企及地方國企加杠桿，民企呈流出趨勢；城投債凈供給首度轉負：2024年凈融出1124億元，同比下滑108%以上，弱資質、區縣級城投平臺融資流出，高息資產供給縮量；二永債凈供給回落：2024年凈融入5505億元，同比下滑23.44%，首批銀行永續債進入行權期，凈融資規模下降較明顯；普通信用債（產業、城投）發行期限明顯拉長：5年及以上長期限信用債發行規模及占比大幅上升，加權發行期限較此前的2年提升至3.4年。2024年信用債市場整體供給繼續擴容，但增量結構重塑（億元） 2024年普通信用債（產業、城投）發行期限明顯拉長（億元）51.1.1

產業債：發行擴容，央國企加杠桿，非銀及公用事業等為融入主力證券研究報告 資料來源：Wind，申萬宏源研究?

2024年產業債發行大幅擴容，扭轉2021-2023年融資凈流出格局，但各細分維度來看發行和凈融資有所分化。具體來看，2024年產業債累計發行7.78萬億，同比增加24.10%；凈融資1.96萬億，同比增加2.51萬億。分季度來看，產業債發行主要集中于2024年前三季度，10-11月債市波動背景下，發行及凈融資規模有所下降；分行業來看，產業債發行行業集中度較高，非銀、公用事業、建筑裝飾、綜合、交運等為融資主要凈流入行業，凈融資流入前十二大行業總計凈流入1.77萬億元，占比超9成；分企業性質來看，央企及地方國企擴表明顯，凈融資流入規模較2023年分別增長1.58萬億元、0.75萬億元，民營企業產業債延續流出勢頭，但流出規模較2023年有所收窄。發行擴容，央國企加杠桿，非銀及公用事業等為融入主力（左：分季度發行及凈融資，中：分行業凈融資，右：分企業性質凈融資，億元）70006000500040003000200010000-1000-2000-300005000100001500020000250001Q23

2Q23

3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24發行 到期 凈融資：右軸-6000-4000-2000020004000600080001000012000央企 地方國企 民企及其他6000 30%5000 25%4000 20%3000 15%2000 10%1000 5%0 0%非銀金融公用事業建筑裝飾綜合交通運輸石油石化商貿零售煤炭鋼鐵環保建筑材料房地產其他凈融資（億元）占凈融資比例：右軸注：分行業凈融資數據不含無行業分類數據的樣本。證券研究報告6?

化債背景下，城投融資審核趨緊，2024年城投債凈融資首次轉負，全年發行5.93億元（同比下降6.55%），但凈融出1124億元（去年為凈融入1.33萬億元），融資強約束下城投債進入存量時代。分月來看，城投債凈融資規模與利差走勢呈負相關。2024年1-7月，城投債利差單邊下行，融資較為寬松，同期融資凈流入1364億元；8-9月多因素推動下信用利差上行，融資轉負，其中8-9月城投債融資凈流出近2000億元；10月以來，利差趨穩，10-11月融資整體小幅凈流入。分區域來看，多數區域凈融資規模較2023年均有所下滑，其中江蘇、天津、湖南、貴州、安徽等區域凈流出規模在300億元以上，江浙融資監管明顯趨嚴，凈融資規模較2023年下滑2000億元以上。1.1.2

城投債：化債背景下融資收緊，城投進入存量時代化債背景下融資收緊，城投進入存量時代（左：分季度發行及凈融資，中：分隱含評級凈融資規模，右：分區域凈融資，億元）200010000-1000-2000500040003000140001300012000110001000017000160001500019000180004Q241Q232Q233Q234Q231Q242Q24

3Q24發行 到期 凈融資：右軸7000 70006000 6000500040003000200010000-1000-2000-30004Q24AAA AA+ AA AA()1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24AA-及以下（含無評級）-3500-4000-2500-30005000-500-1000-1500-2000-1500-2000-500-100025002000150010005000山東廣東福建河北四川上海河南吉林新疆廣西北京江西陜西云南山西海南西藏內蒙遼寧青海寧夏黑龍江湖北重慶甘肅浙江安徽貴州湖南天津江蘇2023年凈融資（億元）2024年凈融資（億元）同比變動，右軸資料來源：Wind，申萬宏源研究證券研究報告7資料來源：iFinD，Wind，申萬宏源研究?

2024年金融債發行創歷史高位，保險永續債繼續發行但供給維持低位，TLAC債券亮相，金融次級債品種趨于多元化。但在首批永續債進入行權期背景下，銀行二永債凈供給有所回落，股份行和中小行成為二永債凈供給的主力。2024年金融債供給創歷史高位，品種趨于多元化。2024年金融債合計發行超4.38萬億元（其中普通金融債2.21萬億元、銀行二永債1.67萬億元、券商保險次級債發行總額為2723.37億元，TLAC債券發行2300億元）達到歷史新高，且供給品種趨于多元化。銀行二永債方面：由于首批發行銀行永續債進入行權期（5696億元），2024年銀行二永債凈供給回落至5505億元（2023年全年為7191億元）。分銀行類別來看，與往年不同，2024年國有大行凈供給明顯回落（從2023年的6470億元降至2024年的2310億元），而股份行和中小銀行凈供給明顯放量（2024年合計占比58%），成為2024年銀行二永債的供給主力。銀行二永債發行續創新高，凈供給回落，次級債品種趨于多元化（左：各品種金融債發行規模，右：二永債分銀行性質凈供給，億元）1.1.3

金融債：銀行二永債凈供給回落，次級債品種趨于多元化注：上圖普通金融債包括商金債、券商普通債（證券公司債和證券公司短期融資券）。50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020192020202120222023 2024保險次級債（非永續）商業銀行二永債 普通金融債券商次級債（非永續）

券商永續債保險永續債TLAC非資本債券-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021202220232024國有大行股份制商業銀行中小銀行證券研究報告1.2.1

二級市場：資產荒延續，收益率跟隨廣譜利率下行，利差走勢曲折?

2024年信用債收益率跟隨廣譜利率持續走低，多因素擾動下利差走勢較為波折：2024年1-7月：化債政策推動下，信用債領域“供給減少+需求旺盛”的局面主導資產荒邏輯，除3月資金面趨緊背景下信用債小幅回調外，收益率及信用利差基本單邊下行；2024年8-10月初：債市調整下，非銀負債端不穩定傳導造成信用利差明顯調整，疊加股債蹺蹺板效應，9月底-10月初利差迅速走擴；2024年10月初以來：10月初-12月初，受益于化債政策落地等積極因素，信用利差重回壓縮趨勢，但12月以來受市場利率定價自律機制加碼、金融和經濟數據偏弱、資金面轉松等因素影響，利率快速走牛，信用利差被動走擴。2024年以來中票信用利差走勢一波三折（%，BP）資料來源：iFinD，交易商協會官網，新華社，財政部等政府官網，申萬宏源研究8證券研究報告91.2.2

二級市場：期限利差波動調整，等級利差壓降?

以中票為例來看2024年信用債期限利差及等級利差走勢：資產荒下拉久期成為市場的一致選擇，但期限利差與收益率走勢呈負相關，債市調整時走擴明顯。3-5月資金面偏緊背景下，AAA級中票長久期收益率走擴幅度較大，各期限利差在5月中達到階段高點；5-9月，機構在基準利率持續下行、高收益資產縮減背景下被動拉久期，期限利差持續收窄；9月債市調整中AAA級長久期（5Y及以上）中票折價成交規模及筆數上行，推動相應期限利差走擴。化債措施落地背景下，弱資質債券違約風險降低，機構下沉傾向明顯，推動等級利差持續壓降。以3Y期中票為例，2023年下半年以來，AA+減AAA、AA減AAA等級利差已降至低位，進一步壓降空間有限，2024年基本維持低位震蕩。供需持續錯配推動機構降低下沉閾值，AA-級債券開啟估值修復行情，AA-減AAA等級利差壓降幅度一度超180BP，債市回調后，仍較年初壓降130BP以上。中票期限利差走勢（以AAA級為例，BP） 中票等級利差走勢（以3年期為例，BP）資料來源：iFinD，申萬宏源研究05010015020025051015202530354045 30024/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12中債中短期票據等級利差(AA減AAA):3年024/01 24/02

24/03 24/04 24/05 24/06中債中短期票據等級利差(AA+減AAA):3年中債中短期票據等級利差(AA-減AAA):年

右軸資料來源：iFinD，申萬宏源研究01020304050607024/0124/0724/02

24/03 24/04 24/05 24/06中債中短期票據期限利差(AAA):3年-1年中債中短期票據期限利差(AAA):年-年24/08 24/09 24/10 24/11 24/12中債中短期票據期限利差(AAA):5年-1年

中債中短期票據期限利差(AAA):年-年證券研究報告101.2.3

收益率：全年下行幅度超80BP，已處于歷史低位或在創造歷史新低整體來看，在債市大行情助力下，2024年各品種、各期限、各等級信用債的收益率整體下行幅度超過80BP，弱資質信用債收益率下行幅度更大。截至2024年末，信用債收益率已處于歷史的較低水平甚至在創造歷史新低。各品種信用債收益率、收益率變動及歷史分位數情況（收益率單位：%，收益率變動單位：BP)注：歷史分位數為2019年有數據以來的數值，銀行二級資本債/永續債AAA級對應AAA-。AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-中票2.721.743.091.872.05城投債1.781.781.871.882.201.811.911.912.062.051.912.052.013.443.302.102.222.242.522.433.912.112.202.342.372.642.654.13銀行二級資本債1.681.711.651.661.752.011.971.831.902.012.042.612.68銀行永續債1.701.721.862.311.761.791.781.822.022.462.282.541.901.952.292.202.132.162.472.712.102.152.272.362.912.072.162.112.242.342.453.00AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-中票2.525.083.095.443.173.523.063.443.79城投債2.712.774.812.942.935.875.942.993.053.353.283.703.626.333.153.413.756.46銀行二級資本債2.592.652.632.692.672.732.802.773.143.172.852.852.882.893.033.033.433.903.103.153.314.013.203.263.424.12銀行永續債2.752.782.873.722.942.963.094.163.003.053.083.053.103.263.223.404.533.183.233.534.783.303.353.654.90AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-中票城投債-87.83-84.41

-84.85

-85.85-91.23

-92.43-94.43-95.72-235.85

-97.48

-93.80

-102.80-96.72

-97.22-234.72-101.24-234.80

-106.56

-112.37

-123.37

-243.37-106.24 -106.24-264.24-95.18-94.00

-112.51

-118.01-104.18

-119.18-242.18-95.00-94.22

-109.18

-114.18-104.00

-110.00-233.00銀行二級資本債銀行永續債-105.17-99.93

-100.41

-101.77

-115.77

-109.45-105.59 -100.59-140.59-114.74-161.99-115.85-110.53

-105.56

-114.56

-116.76

-115.36

-108.50

-142.50

-108.04-113.99 -106.99 -115.93 -124.93-182.93-107.67-186.67-114.72-110.90

-103.90

-139.90

-113.30

-114.81

-107.81

-143.81-107.67 -116.67 -111.70 -120.70-190.70AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-中票0.00%0.00%0.20%2.60%0.00%0.00%0.00%3.00%2.90%0.00%0.00%2.90%0.00%0.10%1.50%0.00%0.00%0.00%0.10%0.00%0.00%0.00%0.00%0.80%0.40%4.50%0.20%0.70%2.20%2.70%0.20%0.60%1.90%0.90%0.00%0.00%0.00%0.00%1.30%1.30%城投債

0.00%銀行二級資本債

0.00%銀行永續債

.%

.%資料來源：iFinD，申萬宏源研究1.90% 0.00%0.00% 0.00%.% .% .% .% .% .%.% .%0.00%

0.00%

0.00%

1.60%

0.00%

0.00%

0.10%

3.20%

0.00%

0.00%

0.00%

3.00%.% .% .% .% .% .% .% .% .% .%1年期AA收益率變動10年期AA7年期AA5年期AA3年期AA1年期AA歷史分位數10年期AA7年期AA5年期AA3年期AA收益率2024/12/311年期AA3年期AA5年期AA7年期AA10年期AA收益率2023/12/311年期AA3年期AA5年期AA7年期AA10年期AA證券研究報告111.2.4

信用利差：中短久期信用利差調整后處于高位，弱資質下行幅度較大-143.42-4.44-141.25城投債11.928.527.325.32-4.34-143.340.88-162.123.75-143.250.33-137.67銀行二級資本債-0.18-0.66-2.02-16.02-18.07-23.18-14.64-40.38-9.11-40.97-17.97-48.48銀行永續債-5.42-5.84-0.84-40.84-23.36-2.42 -11.42-5.34 -5.84-19.15 -14.18-22.61 -15.61-70.61-13.73-10.25 -21.25-4.12 -4.12-13.24 -6.38-13.81 -22.81-80.81-8.744.93 -13.58 -19.08-5.25 -20.25-11.97 -4.97-8.74 -17.74-87.74-19.391.11 -13.85 -18.85-8.67 -14.67-19.48 -12.48-16.37 -25.37-95.37歷史分位數AAAAA+1年期AAAA-AAAAA+3年期AAAA-AAAAA+5年期AAAA-AAAAA+7年期AAAA-AAAAA+10年期AAAA-中票79.70%68.00%54.00%10.20%23.10%29.50%18.00%6.50%31.10%20.00%13.20%6.40%30.40%15.80%11.20%17.20%13.60%11.50%城投債75.90%71.20%66.10%17.60%45.40%33.60%28.60%8.40%33.80%19.30%18.60%9.20%25.20%16.40%13.40%6.60%18.00%14.70%14.40%6.80%銀行二級資本債.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-中票47.6831.1640.6858.1835.7438.86城投債50.5157.6857.7066.68

151.6867.5038.6748.6648.5645.0354.9840.7153.2454.5747.0961.8664.15銀行二級資本債44.6046.0132.9235.4054.4037.0443.5932.3335.2592.2533.9738.2095.20銀行永續債50.0952.0999.5055.01

81.0166.09

111.0936.3439.3463.66

166.6662.56

103.0685.4059.34

111.3443.0948.0982.18

197.1873.48

183.4866.59

100.5969.09

124.0940.9645.9682.7473.57

221.5758.2566.96

121.9643.0151.0191.8692.15

240.1561.2072.01

127.01AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-中票32.3442.7852.78

287.7837.2651.0830.8166.82

101.8237.75城投債38.5943.0145.1244.1568.43

103.43

338.43345.6036.9659.8246.7675.71 110.7172.82

106.82

377.82銀行二級資本債44.7849.1846.6760.1857.0394.1897.0350.9953.9054.5551.6859.1056.8341.4447.2251.9457.68銀行永續債55.5157.9366.93

151.9359.7061.9575.08

310.0868.40

246.4068.58

108.5874.95

181.9556.8261.9077.6072.97

140.9791.90

204.9049.7054.7093.82

364.8263.22

133.2284.70

209.7062.4067.3873.68

143.6897.38

222.38AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-中票15.3414.9013.90 -136.10-6.10信用利差變動10年期AA7年期AA5年期AA3年期AA1年期AA10年期AA信用利差2023/12/311年期AA3年期AA5年期AA7年期AA信用利差2024/12/311年期AA3年期AA5年期AA7年期AA10年期AA銀行永續債52.40%47.20%42.00%27.30%16.60% 18.60%23.80% 23.00%18.40% 20.00% 19.50%16.00%25.60% 26.00% 25.10%20.40%25.60%26.40%25.50%21.10%注：歷史分位數為2019年有數據以來的數值，銀行二級資本債/永續債AAA級對應AAA-。整體來看，2024年信用債利差經歷“V”型走勢，1-7月各期限等級信用利差一度壓縮至歷史低位，8-9月債市調整加之12月以來基準利率快速下行推動信用利差走擴，但化債措施推動下，全年弱資質信用債利差仍壓降明顯。截至2024年末，3年以內期限AA級及以上信用債利差整體處于歷史相對高位（尤其是1年期和普信）；但今年以來資產荒行情下，拉久期策略推動長久期信用債利差持續走低，當前長久期（7Y以上）信用債利差大多處于歷史30%分位數以下。各品種信用債信用利差、信用利差變動及歷史分位數情況（BP)資料來源：iFinD，申萬宏源研究1.2.5

等級利差：普通信用債AA-減AAA級等級利差壓縮明顯等級利差2024/12/31 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA中票10.0019.0016.99104.0017.5032.5023.89135.5017.5041.5028.4529.5526.00156.50138.4517.5047.0032.8625.9226.0023.0053.0045.06城投債7.1948.9936.4161.009.8964.3952.4875.009.9513.86180.8617.06193.06銀行二級資本債1.412.0010.412.483.0021.4823.006.555.0063.5581.002.925.0059.924.2327.2329.0061.23銀行永續債16.0081.008.0084.00等級利差2023/12/31 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA中票10.4410.5920.4421.59255.4413.8237.82272.8223.3158.3133.45293.31301.4536.01 71.0137.96 72.96城投債55.5952.2510.8925.39203.3914.9522.8656.86327.8626.0660.06331.06銀行二級資本債1.892.4212.2511.423.562.2517.5915.2557.595.155.0821.2989.295.785.0021.7891.785.744.9821.7491.74銀行永續債96.42122.2535.08148.0835.00160.0034.98159.98等級利差變化 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA中票 -0.44-1.44-151.44 3.68-5.32-137.32-5.81-16.81-136.81-18.51 -2401-14.96 -19.96城投債-3.40-4.60-6.60-1.00-1.50-139.00-5.00-5.00-163.00-9.00-2400-147.00-9.00-15.00-138.00銀行二級資本債 -0.48-1.84-15.84 -1.083.89-5.111.408.26-2574-2.86 4.14-31.86-1.51 5.49-30.51銀行永續債-0.424.58-35.420.757.75-47.25-0.08-9.08-67.080.00-9.00-79.003.02-5.98-75.98等級利差歷史分位數 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA中票19.90%31.10%6.20%50.10%18.10%7.10%6.90%16.60%13.40%6.20% 8.10%7.10%22.80%7.80%城投債39.40%35.10%15.60%29.00% 26.90%18.20% 18.10%8.00%9.60%8.30%5.60%9.70% 9.30%0.00%銀行二級資本債.%.%.%.%.%.%.% .%.%.%.%.% .% .% .%銀行永續債.%.%.%.% .%.%.%.% .%.%.%.%.%.%.%資料來源：iFinD，申萬宏源研究注：歷史分位數為2019年有數據以來的數值，銀行二級資本債/永續債AAA級對應AAA-。證券研究報告12...以等級利差來看，2024年普通信用債（城投、中票）AA-減AAA等級利差壓降幅度較大，1-10Y期等級利差壓降幅度多在100BP以上，銀行二永債相應AA-減AAA等級利差也有一定程度壓降；由于2023年7月以來，AA、AA+級信用債等級利差已率先開啟壓降行情，2024年以來相應等級利差壓降幅度較小。截至2024年末，3年內AA+減AAA和AA減AAA等級利差處于歷史相對高位，但絕對利差的壓縮空間相對有限；除銀行永續債外，各品種AA-減AAA級等級利差基本已壓縮至歷史相對低位。各品種信用債等級利差、等級利差變動及歷史分位數情況（BP)1.2.6

期限利差：拉久期特征明顯，期限利差全線壓降期限利差2024/12/31 AAA AA+ AA AA-3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年中票6.0510.7310.898.8219.2620.7818.7019.2637.04 45.9539.18 49.0336.71 41.8239.85 45.3713.5513.4311.969.8226.7644.54 56.6345.85 58.9038.22 44.6442.85 51.3719.5517.6341.7665.04 77.6337.5571.76城投債23.5423.8422.2632.2455.0577.1026.1326.96110.24171.05193.10銀行二級資本債21.9637.84 52.22 58.6445.84 60.22 66.64銀行永續債15.8229.2649.85 58.3722.8239.2659.85 68.37期限利差2023/12/31 AAA AA+ AA AA-3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年中票19.1218.6220.4118.3941.4146.6346.5344.8242.3553.4456.2055.1954.9222.5054.28 72.20 80.9636.5079.28 97.20 105.9636.5079.28城投債34.1935.5318.9222.0818.2238.5538.7958.80 71.6722.4225.7522.2246.0544.5781.80 94.6754.35 64.68166.42280.05318.80 331.67銀行二級資本債48.7159.0457.4825.7572.57 84.35 94.6881.60 105.93 118.48銀行永續債29.9432.6044.9353.60 65.93 78.4844.22期限利差變化 AAA AA+ AA AA-3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年中票 -13.07-22.15-9.59-7.49-8.95-27.52-27.66-24.33-16.95-37.52-32.16-28.331.05-7.52城投債-7.89-13.41-7.35-7.17-5.49-15.01-12.95-12.77-4.79-13.81-26.75-17.57-140.29-169.81-147.75-138.57銀行二級資本債 -9.52-16.83-8.11-13.37-10.12-14.95-10.49-14.40-3.79-6.73-2.13-6.041.21-26.73-24.13-28.04銀行永續債-9.57-10.68-2.50-9.55-8.40-10.34-2.08-6.11-6.40-24.34-16.08-20.11-21.40-42.34-46.08-50.11期限利差歷史分位數 AAA AA+ AA AA-3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年中票0.00%2.10%11.40%9.70%5.00% 4.80%7.40%6.60% 6.80% 7.00%7.50%5.80%8.70%6.40%6.30%城投債3.50% 3.90%13.60%11.80%.%5.70%3.80%9.30% 8.80% 9.30%7.50%9.20%7.10%3.20%14.30% 14.40%銀行二級資本債.%.%% .%.% .% .%.% .% .%.%.% .%.%13.70%.%銀行永續債1.10%1.60%17.20%15.30%1.60%2.10%18.70%19.90%9.30%1.00%16.10%6.80%0.00%6.30%7.30%資料來源：iFinD，申萬宏源研究注：歷史分位數為2019年有數據以來的數值，銀行二級資本債/永續債AAA級對應AAA-。證券研究報告13.機構被動拉久期格局下，2024年各品種信用債期限利差均有一定壓降，城投久期策略已傳導至AA-級，弱資質城投債3Y、5Y、10Y-1Y期限利差壓降幅度均在100BP以上。截至2024年末，各品種信用債期限利差大多處于15%分位數以下，尤其是中高等級（AAA/AA+)3Y、5Y-1Y期限利差甚至已處于5%左右或以下分位數。各品種信用債期限利差、期限利差變動及歷史分位數情況（BP)證券研究報告14?

回顧2024年各品種信用利差走勢和持有收益率表現可以發現，二級資本債進攻屬性較強，但城投債防御屬性較強，全年持有3年期AAA-二級資本債的收益率（5.77%）高于3年期AAA中期票據（5.38%）及城投債（5.37%）。防御屬性對比：3-4月債市回調中，中票、城投、二級資本債信用利差走擴幅度均在10BP左右；8-9月債市回調中，中票、二級資本債利差上行幅度較大，從月度持有期收益率來看，城投債的跌幅也相對較少，整體來看城投債防御屬性較強。進攻屬性對比：1-7月債市整體單邊下行背景下，二級資本債利差壓縮幅度明顯高于城投及中票，利差最大壓縮幅度分別為31.47BP、21.98BP、17.24BP，相應持有收益表現也較好，整體來看二級資本債進攻屬性較強。資料來源：地方政府官網、財聯社，申萬宏源研究整理各品種信用利差變動（BP）1.2.7

品種對比：城投債防御屬性較強，二級債進攻屬性較強，持有收益占優-40-30-20-100102030城投信用利差變動:Y,AAA二永信用利差變動:Y,AAA中票信用利差變動:Y,AAA中期票據

城投債

二級資本債

中期票據

城投債

二級資本債

中期票據

城投債

二級資本債24-010.22%0.22%0.23%

0.32%

0.36%0.54%

0.54%

0.58% 0.76%24-020.21%0.21%0.21%0.41%0.33%0.50%

0.62%

0.54%

0.71%24-030.22%0.22%0.23%-0.13%-0.16%-0.10% 0.10%0.07%0.12%24-040.21%0.22%0.22%0.33%0.52%0.54%0.74%0.60%24-050.22%0.22%0.23%0.42%0.43%0.65%24-060.21%0.22%0.22%0.17%0.64%0.52%0.39%0.62%0.58%24-070.30%0.39%0.37%0.38%0.39%0.37%0.31%0.61%0.60%0.54%24-080.22%0.22%0.22%0.22%0.23%0.23%-0.40%-0.37%-0.43%-0.18%-0.15%-0.21%24-090.21%0.22%0.22%-0.53%-0.38%-0.47%-0.31%-0.16%-0.25%24-100.22%0.22%0.23%0.13%0.06%0.21%0.35%0.29%0.43%24-110.21%0.22%0.22%0.64%0.51%0.86%0.73%24-120.22%0.22%0.23%0.91%0.72%0.68%0.94%1.13%1.16%全年

2.61%

2.65%

2.67%

2.77%

2.72%

3.10%

5.38%0.94%0.91%5.37%5.77%2024年3Y期AAA級各品種信用債分月持有期收益率測算（%）日期資料來源：iFinD，申萬宏源研究注：二級資本債采用AAA-級評級，票息收入按期初收益率測算，資本利得收入=-(期末收益率-期初收益率)*期初久期-票息收入（%） 資本利得收入（%）持有期收益率（%）主要內容152024年信用市場回顧2025年信用債市場展望：化債主線下資產荒延續但迎新變局，震蕩偏強下票息為主波段為輔各類信用債品種2025年策略展望2.116宏觀層面：增長動能切換和債務騰挪下，2025年或呈現股債均衡的債牛新形態2.1

增長動能切換和債務騰挪下，2025年或呈現股債均衡的債牛新形態?

宏觀層面：2025年將迎接化債高峰，增長動能切換和債務騰挪下，2025年或呈現股債均衡的債牛新形態。債券供給擾動無虞，央行從傳統的降準降息到買債，完善與重構貨幣政策框架，貨幣政策或繼續維持寬松；財政發力從地方財政到中央財政，從注重效率到更注重公平，經濟增長多依賴于新質生產力，基本面的回暖仍需時間；政策利率降息與實質性降息并舉，堵點最終會被疏通，債券利率下行交易的是廣譜利率下降的邏輯。資料來源：

Wind，財政部官網，全國人大官網，申萬宏源研究注：2024-2028年為分配化債限額，非實際發行規模2015年起歷輪化債中相應債券發行規模及債務限額提升規模資料來源：iFinD，申萬宏源研究32439487592768313131177097281902266150188000 8000 8000 8000 80002000020000

20000010000200003000040000500006000020152016201720182019202020212022202320242025202620272028第一輪化債第二輪化債置換債券發行規模（億元）新增專項債限額中化債額度（億元）第三輪化債 第四輪化債特殊再融資債券/特殊新增專項債發行規模（億元）增量隱債置換限額（億元）0246810121416180.00.51.01.52.02.53.001

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24央行持有政府債券較少，作為“凈買入方”更有優勢央行資產:對政府債權,萬億元 央行對政府債權/基礎貨幣,%,右軸證券研究報告172.1

增長動能切換和債務騰挪下，2025年或呈現股債均衡的債牛新形態?

宏觀層面：2025年將迎接化債高峰，增長動能切換和債務騰挪下，2025年或呈現股債均衡的債牛新形態。債券供給擾動無虞，央行從傳統的降準降息到買債，完善與重構貨幣政策框架，貨幣政策或繼續維持寬松；財政發力從地方財政到中央財政，從注重效率到更注重公平，經濟增長多依賴于新質生產力，基本面的回暖仍需時間；政策利率降息與實質性降息并舉，堵點最終會被疏通，債券利率下行交易的是廣譜利率下降的邏輯。防范化解金融風險隱患有序推進資料來源：

Wind，申萬宏源研究赤字率可能突破3%的約束，中央加杠桿與增加對地方轉移支付0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002015

2016

2017

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2024E狹義赤字率 廣義赤字率地產地方政府債務中小金融機構居民“……一是金融支持地方政府融資平臺債務風險化解取得積極成效，……二是支持房地產市場平穩健康發展，……三是穩妥化解重點中小金融機構風險……，四是防范和打擊非法金融活動……”——節選自《國務院關于金融工作情況的報告》（2024年11月5日）資料來源:

《國務院關于金融工作情況的報告》（2024年11月5日），申萬宏源研究-2.000.002.004.006.008.0010.00制造業房地產信息傳輸、軟件和信息技術服務業建筑業GDP當季同比證券研究報告18地產、建筑的經濟貢獻弱化，高技術產業穩健發展GDP同比分行業拉動,%資料來源：

iFinD，申萬宏源研究2.1

增長動能切換和債務騰挪下，2025年或呈現股債均衡的債牛新形態?

宏觀層面：2025年將迎接化債高峰，增長動能切換和債務騰挪下，2025年或呈現股債均衡的債牛新形態。債券供給擾動無虞，央行從傳統的降準降息到買債，完善與重構貨幣政策框架，貨幣政策或繼續維持寬松；財政發力從地方財政到中央財政，從注重效率到更注重公平，經濟增長多依賴于新質生產力，基本面的回暖仍需時間；政策利率降息與實質性降息并舉，堵點最終會被疏通，債券利率下行交易的是廣譜利率下降的邏輯。銀行負債端：一般存款：手工補息將降下去的存款利率又補回來，讓實際利率明降暗升類存款：保險預定利率存在剛性，利差損風險加大非銀同業存款：非銀議價能力強，活期同業存款方面利率較高，存在剛性；定期同業存款方面提前支取普遍按原利率計息，未體現流動性折價銀行資產端：存量房貸利率：新發放房貸利率在LPR基礎上減點幅度擴大，拉大了新老房貸的利差，提前還貸行為顯著，居民資產負債表呈收縮趨勢，同時也存在違規置換存量房貸等問題為何推動廣譜利率下行：問題與邏輯證券研究報告19政策利率傳導示意圖資料來源：年三季度貨幣政策執行報告，申萬宏源研究資料來源：申萬宏源研究整理2.2中觀層面：信用債供給偏弱且需求有支撐，供需矛盾下信用債資產荒的格局未破202.2.1

供給端：新增供給受到約束，存量高息資產供給不足且逐漸利率化資料來源：企業預警通、Wind，申萬宏源研究整理?

從新增維度來看，化債背景下，2025年信用債新增供給受到約束，凈供給可能相對偏弱。

城投債：化債背景下城投融資強約束仍在，考慮提前兌付后，預計2025年城投債凈供給或繼續萎縮，全年凈供給或在-2000億元左右。產業債：企業主要在債券和信貸融資成本之間進行權衡，預計2025年債券融資成本仍有一定優勢，同時考慮到地方化債背景下央企可能加杠桿，預計產業債凈供給仍保持相對高位，全年凈供給或在1.6萬億元左右。銀行二永債：在信貸增速放緩、大行注資和化債的背景下，未來銀行補充資本的訴求可能減弱，預計2025年銀行二永債凈供給可能相對偏弱，中性假設下全年凈融資或在5000億元左右，且可能延續大行偏少、股份行和中小行更多的局勢。2022-2024年城投債募集資金用途變化（億元，%） 2017-2024年城投債提前兌付規模及變化（億元） 2025年城投債凈供給或在-2000億元左右050001000015000200002500005001000150020002017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年城投現金邀約收購金額（億元）城投債提前償還金額（億元）置換債券&特殊地方政府債券發行規模/新增限額（億元）:右軸1225522476238911191513287-1124-2000-5000050001000015000200002500030000年 年 年 年資料來源：Wind，申萬宏源研究年年年E凈融資（億元）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00% 2500 3000020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000其他補充流動資金借新還舊資料來源：iFinD，申萬宏源研究項目建設償還有息債務補流及項目建設用途占比：%，右軸證券研究報告212.2.1

供給端：新增供給受到約束，存量高息資產供給不足且逐漸利率化?

從新增維度來看，化債背景下，2025年信用債新增供給受到約束，凈供給可能相對偏弱。城投債：化債背景下城投融資強約束仍在，考慮提前兌付后，預計2025年城投債凈供給或繼續萎縮，全年凈供給或在-2000億元左右。

產業債：企業主要在債券和信貸融資成本之間進行權衡，預計2025年債券融資成本仍有一定優勢，同時考慮到地方化債背景下央企可能加杠桿，預計產業債凈供給仍保持相對高位，全年凈供給或在1.6萬億元左右。銀行二永債：在信貸增速放緩、大行注資和化債的背景下，未來銀行補充資本的訴求可能減弱，預計2025年銀行二永債凈供給可能相對偏弱，中性假設下全年凈融資或在5000億元左右，且可能延續大行偏少、股份行和中小行更多的局勢。相對信貸融資，企業債券融資成本仍具一定優勢（季度）1.02.03.04.05.06.07.019/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/09金融機構人民幣貸款加權平均利率:一般貸款

%金融機構人民幣貸款加權平均利率:企業貸款

%產業債加權發行利率

%資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究81928378-2769-986-55631956216000-10000-500005000100001500020000250002019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年2025年E-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,0002019202020212022 20232024央企 地方國企 民企及其他資料來源：Wind，申萬宏源研究證券研究報告22地方化債背景下央企可能加杠桿 2025年產業債凈供給或在1.6萬億元左右