報告摘要nnnnn小分子CDMO板塊收益、估值均處歷史低位，需求端持續穩健，供給端呈逐步出清態勢，行業有望逐步迎來拐點。1、回顧歷史：小分子CDMO板塊收益目前已回到2019年水平，而板塊平均PE（TTM）估值已從最高點118X回落至歷史低位21X；2、行業分析：需求端項目轉移持續、供給端逐步出清，行業有望逐步恢復：①據Citeline的數據，2023H1國內CDMO核心標的項目總數占全球研發管線比例提升至27.4%（+4.3pp全球項目轉移至國內趨勢持續；②2023年前三季度CDMO核心標的板塊在建工程增長放緩，約158.6億元（+4.5%行業供給端增長呈逐步放緩態勢；3、規模、格局：全球小分子CDMO市場空間廣闊，整體格局較為分散，公司未來發展空間較大：根據沙利文數據，預計2024年全球小分子CDMO市場規模約為734億美元，2022-2027年CAGR約17.9%。格局上看，全球小分子CDMO參與者眾多，整體較為分散，2022年市占率第一的合全藥業僅占6.0%。端到端一體化CDMO服務平臺，多領域多方位布局，破曉有望將至。1、公司當下形勢類比2017、2018年，破曉有望將至：2017年公司產品及客戶集中度高，原料藥CMO業務因兩款大產品需求下滑，公司啟動CDMO轉型迎來騰飛式發展。當下類比當年，公司正通過拓展海外產能，緊密跟隨客戶等戰略實施，有望逐步熬過寒冬；2、小分子CDMO業務先發優勢顯著、橫向+縱向開拓全產業鏈服務：公司深耕小分子CDMO領域19年，采取堅持打造“保持敏捷、跟隨客戶”的方針，通過上下游及橫向產業鏈整合，已建立覆蓋小分子藥物、大分子藥物及細胞基因治療的服務能力，實現為不同藥物和療法提供從臨床前到上市全生命周期的全類別服務；3、全球化、多場地布局，為全球客戶提供一體化服務：公司在重慶、上海、成都、蘇州、美國新澤西擁有9個研發中心（生產基地同時，公司正在建設的斯洛文尼亞研發生產基地，落地后有望提升公司的海外市場競爭力，擴增海外需求。公司核心框架已經搭建完畢，三大板塊多輪驅動，長期發展可期：1、原料藥CDMO：基本盤業務，技術、規模優勢顯著，伴隨2024年大訂單影響逐步消退，公司前端項目向后端延伸及持續向API轉型升級，公司原料藥CDMO業務有望逐步恢復穩健增長態勢；2、制劑CDMO：產業鏈下游延伸，公司制劑CDMO服務全面，原料藥-制劑相互協同，制劑CDMO業務訂單實現高速增長，有望逐步貢獻新增量；3、細胞基因治療CDMO：CGTCDMO賽道景氣強勁，公司技術平臺差異化顯著，客群基礎優質，我們預計后續國內投融資迎來恢復后，CGTCDMO業務有望逐步回歸高速增長軌道。盈利預測與估值：結合公司業務布局規劃及產能落地情況，我們預計公司2023-2025年營業收入分別為37.23億元、40.10億元、50.11億元，增速分別為-47.07%、7.71%、24.95%；歸母凈利潤分別為2.86億元、3.02億元、4.16億元，增速分別為-85.73%、5.48%、37.90%。考慮到公司為全球為數不多的端到端一體化CDMO服務平臺，技術、規模優勢顯著，待供給端出清后有望恢復快速增長，首次覆蓋，給予“買入”評風險提示事件：醫藥行業景氣度下降的風險、研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險、核心技術人員流失的風險報告的創新之處：2）深度分析小分子CDMO行業：從行業驅細胞基因治療CDMO進行較為深度的分析。4）拆分細致：報告對公司各塊業務進行較為深入的細致拆分，以求更好預測公司1）行業有望逐步迎來拐點：CDMO板塊收益、估值均處歷球項目轉移趨勢、供給端呈逐步出清態勢；實施，有望逐步熬過寒冬；公司技術平臺差異化顯著，客群基礎優質，我們預計后續國內投融資迎來恢復假設一：公司近年各項費用基本穩定，假設未來三年持續；假設二：23年大訂單減少帶來整體收入波動，但據2023年中報數據，2023年上半年剔除新冠增長約29%，我們預計2024相比國內有所提高，因此我們預計毛利率短中期有一定的下降趨勢；估值方法：PE估值法盈利預測結果：結合公司業務布局規劃及產能落地情況，我們預計公司2023-2025年營業收入分別為37.23億元、40.10億元、50.11億元，增速分別為-47.07%、7.71%、24.95%；歸母凈利潤分別為2.86億元、3.02億元、4.16億元，增速分別為-85.73%、5.48%、37.90%。 行業分析：需求端項目轉移持續、供給端逐步出清，行業有望逐步恢復 規模、格局：734億美元全球市場規模， “全流程一體化”CDMO，多領域多方位協同布局 全球化布局，多場地布局，為全球客戶提供一體化解決 CGTCDMO：景氣強勁已成為共識，先發布局 投資建議 研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險 創新藥研發項目轉讓不確定性風險 原材料供應及其價格上漲的風險 圖表4：2021-2022年度CDMO板塊大訂單匯總 圖表15：公司原料藥CDMO業務概況 圖表21：公司制劑CDMO概況 回顧歷史：多重因素擾動、CDMO板塊收益已回公司中報業績預告發布，訂單、業績持續強勁；憂藥明系可能會被列入，引發市場波動，后續經證實實際并沒有納入；初《美國生物安全法案》草案帶來行業底部進一步波CDMO核心標的項目總數占全球研發管線比例提升至27.4% 6000國內CRO、CDMO主要核心標的臨床項目總數國內CRO、CDMO主要核心標的臨床前項目總數 國內CRO、CDMO主要核心標的項目總數占全球研發管線比重30.0%50004000300020000535227.4%427323.1%365123.1%21.3%278821.3%17.6%28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%2020H12021H12022H12023H1生物科技、維亞生物、昭衍新藥、美迪西、藥石科技、皓元醫藥、睿智醫藥、陽光諾和、諾泰生物、諾思格、百誠醫藥、普蕊斯450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.0 50.00.0固定資產在建工程固定資產yoy在建工程yoy120.0%106.3%182.545.4%125.599.648.3386.1298.163.3% 151.752.3%158.629.5%4.5%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%20203Q20213Q20223Q20233Q維亞生物、昭衍新藥、美迪西、藥石科技、皓元醫藥、睿智醫藥、陽光諾和、諾泰生物、諾思格、百誠醫藥、普蕊斯、泓博圖表4：2021-2022年度CDMO板塊大訂單匯總CDMO公司披露日期合計2021年11月17日全資子公司Asymchem,Inc.和吉林凱萊英同客戶簽訂了4.8億美元供貨合同，合同供貨時間為2021年至2022年2021年11月29日吉林凱萊英同客戶簽訂了27.20億元供貨合同，合同供貨2022年2月20日吉林凱萊英同客戶簽訂了35.42億元供貨合同，合同供貨博騰股份2021年11月30日公司同客戶簽訂了2.17億美元供貨合同，合同供貨時間為2022年2月11日公司同輝瑞簽訂了6.81億美元供貨合同，合同供貨時間為42.9億元合計0多肽C（D)MO外包頭部公司，博騰股份更加聚焦臨床前至商業化階段，有望在項目獲取及客戶體驗度上具備領先優勢。項目項目公司IND前IND后商業化上市臨床開發商業化上市藥物發現靶點解析苗頭化合物發現化學服務臨床前開發API工藝優化放大制劑工藝優化放大n全球小分子CDMO較為分散，國內較為集中。據沙利文數散。而國內方面，2022年國內小分子CDMO明康德、凱萊英、博騰股份占據50%以上市場份額，頭部效應顯著。圖表7：2022年全球小分子CDMO行業格元）元） >A >A來源：Frost&Sullivan，智研咨詢，WIND，中泰企業，公司主要為全球藥企、新藥研發機構等提供從臨床早期研究直至藥品上市全生命周期所需的原料藥、制劑和生物藥的定制研發和生產服CMO業務回歸增長曲線，期間承接新冠相關中間體大訂單，逐步開拓化學大分子（多肽、寡核酸）及生物大分子（ADC）業豐領軍的管理層團隊能力出眾，具備高水平的學科專業知識素養及豐富的CDMO行業和企業管理經驗。公司內部管理制度同歐接軌，培訓體系完善。此外，在為公司員工提供廣闊發展平臺的同時，公司還對各級管理人員，各級技術骨干實施股權激勵計劃，最大限度地公司研發技術平臺正通過“更快創新、集中資源、提高效率、緊跟技術姓名職務背景介紹居年豐董事長、總經理長江商學院EMBA.曾擔任阿克蘇諾貝爾中國有限公司重慶代表處項目經理、代表處經理。現任重慶博騰制藥科技股份有限公司董事長兼總經理,博騰歐洲股份有限公司董事長,江西東邦藥業有限公司、成都博騰藥業有限公司執行董事,上海飛騰化工科技有限公司、重慶海騰化工進出口有限公司執行董事兼總經理,海凱技術有限責任公司、博騰美國有限公司、J-STARResearch,Inc.董事,博騰美研有限公司總裁兼經理,重慶聚心投資有限公司、潤生藥業有限公司董事等。居年豐,博騰生物制藥董事長。副總經理、首席運營官碩士.曾擔任江蘇東臺化肥廠生產調度,上海子能高科股份有限公司技術廠長,生產廠長,上海展昱化工科技有限公司項目經理.現任江西博騰藥業有限公司總經理,湖北宇陽藥業有限公司執行董事,負責公司江西宜春工廠和湖北應城工廠運營管理工作.副總經理,財務負責人碩士.曾就職于國網江蘇省電力公司泰州供電公司,英特爾產品(上海)有限公司,上海藥明康德新藥開發有限公司,上海合全藥業股份有限公司以及瑞石生物醫藥有限公司,歷任電氣工程師,財務分析師,財務分析副總監,財務總監,首席財務官等職務皮薇副總經理,董事會秘書本科.曾任職于寶姿時裝有限公司、網龍網絡有限公司,2013年6月起在公司董事會辦公室工作.現任公司董事會辦公室主任兼證券事務代表.王豐平副總經理學士.曾就職于陶氏化學,杜邦公司,拜耳公司等公司,先后擔任工程師,生產主管,生產經理,廠長,亞太區制造總監及副總裁等職務.現任公司重慶長壽工廠總經理,負責公司重慶長壽工廠運營管理工作.王忠能副總經理學士.曾就職于成都超人藥業有限公司,有康醫療管理有限公司.現任公司制劑事業部總經理,負責制劑CDMO業務運營管理工作.朱坡副總經理本科,高級工程師,執業藥師.曾任西南制藥二廠五車間及研究所工程師.現任公司副總經理.副總經理碩士.曾任職于箕星藥業科技(上海)有限公司,楊森制藥有限公司,凱默斯醫藥科技(上海)有限公司,上海醫藥集團股份有限公司和生工生物工程(上海)股份有限公司,有著近20年制藥領域的工作經驗.現任公司副總經理,負責公司質量管理工作.黃淵明副總經理碩士.曾就職于華為技術有限公司,順豐控股有限公司,天音通信控股股份有限公司,盈佳信聯科技集團有限公司,上海云礪信息科技有限公司等企業,擁有20年人力資源管理經驗.現任公司副總經理,負責公司人力資源管理工作.馬雄斌副總經理碩士,高級工程師.曾就職于廣州奧桑味精食品有限公司,廣州龍沙制藥有限公司,亨斯邁先進化工材料(廣東)有限公司,阿克蘇諾貝爾化學品(寧波)有限公司以及常州合全藥業有限公司.現任公司副總經理,負責集團工程中心和EHS(環境,健康,安全)相關管理工作.司、科研機構等提供全類別、端到端服務的醫藥研發生產外包機構為客戶提供化學藥開發及上市過程所需的起始物料、中間體及原料藥的注冊支持、質量研究和分析研發、商業化生產等一系列定制研發及生產需制劑處方工藝開發及優化、分析方法開發及驗證、復雜制劑開發、改良劑型開發等定制研發與生產以及共同開發服務；3）細胞基因治療Payload）以及藥物遞送聚合物等多個合成大分子藥物領域提供定制研物（ADC）等生物制品提供從臨床前開發至商業化上市22.92億元，同比下降41%，主要系大訂單交付減少所致；小分子制劑8,000.00臨床后期及商業化業務臨床早期業務YOYYOY250.0%7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%20192020202120222023H1n公司為客戶提供全球化全方位端到端一體化服務。公司于美國新澤西擁有2個研發場地，能夠承接臨床進一步提升公司在北美地區的服務能力。同時，公司正在建設的斯洛文尼亞研發生產基地，將能夠為客戶提供本地化供應的第二選擇，提升公司的海外市場競爭力。戶的小分子藥物及細胞基因藥物提供從臨床前開發到臨床試驗再到上市等藥物開發全生命周期的CDMO服務。我們認為短期公司原料藥圖表15：公司原料藥CDMO業務概況業務2018年后實現快速增長：2元）0來源：公司公告，WIND，中泰證券研究所公司先后公告與某大型跨國制藥公司簽訂近9億美元訂單，顯著增厚放量趨勢，全球新冠流行下，對新冠小分子藥物的需求集中釋放，是對整個藥物制造產業鏈的一次良好的壓力測試。公司順利承接相關訂單，CDMO公司披露日期訂單概況訂單金額合計博騰股份2021年11月30日公司同客戶簽訂了2.17億美元供貨合同，合同供貨時間為2021年至2022年2022年2月11日公司同輝瑞簽訂了6.81億美元供貨合同，合同供貨時間為42.9億元便是助力客戶在生產階段的降本增效，而先進的化學與工程技術是企業長期處于領先地位的關鍵因素。公司不斷持續以結晶、生物催化、金屬催化、流體化學、制備色譜、光化學、氟化學、磨粉等為代表的技術平臺，并根據行業發展方向和業務需求持續補充提升，為公司不斷構建行業領先的競爭優勢提供了有利保障。我們認為新技術的應用有望縮短客戶新藥研發周期，助力客戶產品盡快上市，同時降低商業化階段的生產成本，豐厚公司盈利。生物催化借助和Codexis的戰略合作，博騰著力打造完整的技術平臺和完善的技術能 力，為客戶提供包括生物催化技術開發，酶制備和酶催化生產的“一站式”CDMO解決方案。涵蓋：1）酶篩選；2）新酶開發；3)蛋白質改造和進化；4）工藝開發對環境更友好、更好地選擇性、更溫和的反應條件、更高效的反應路線藥物結晶藥物結晶中心由世界一流的科學家領導，是在晶型研究，結晶工藝開發，臨床前制劑開發，顆粒工程和原料藥輔料協同精制領域公認的行業領導者。憑借在全球頂級制藥公司超過160年的累積經驗，我們的結晶領域專家和具有豐富專業知識的科研人員為CMC中出現的和晶型和結晶工藝相關的挑戰提供有效解決方案，并致力于對基本原理和機理的理解，我們利用我們的知識和經驗來提供適合藥物各個開發階段的量身定制的解決方案。提供藥品全生命周期解決方案，支持CMC申報及cGMP批量API交付/制造金屬催化博騰上海研發中心擁有基于24-/96-孔板的微量金屬催化條件篩選平臺，提供Pd，Cu催化的Suzuki、Buchwald、Ullman等典型C-C，C-N等偶聯反應的條件篩選和優化工作。該平臺具備樣品消耗少、通量高、速度快的特征，可對接現有的實驗室業務和放大業務，為客戶提供附加值更高的服務。博騰上海研發中心還可根據客戶需求，對接博騰的美國分公司J-Star，為客戶進一步提供更高端的金屬催化DoE服務。該平臺現已投入使用，并成功為國內外客戶提供多次金屬催化DoE服務。反應類型豐富：Suzuki、環氧化、插羰反應等發展的需要，公司全方位擴建各業務的產能：公司先后收購宇陽藥業、公司原料藥CDMO產能整體約2192m3，預計2024年5月歐洲斯洛文基地名稱圖片占地面積（平方米）業務概況295畝GMP原料藥生產基地11.4萬平方米（172.08概況：成立于2007年，科技創新示范企業，2015年全資收購產能：6個車間，產能約520m3/概況：2021年8月收購產能：產能約600m3/概況：2022年4月全資收購產能：產能約72m3，配備近百個50L斯洛文尼亞生產基地約7000平方米務能力建設上，公司注重自建藥物制劑研發中心和生產基地，并通過外藥業14.43%的股權，快速進入高端吸入制劑領域，進一步提升制劑圖表21：公司制劑CDMO概況能力，為后續承接相關業務奠定了基礎，具備為藥物研發機構和持有人提供藥品開發及上市各階段原料藥到制劑的全方位的能力。引入新客戶超過20家，新簽制劑訂單持續保持快速增長態勢。 0 0市，不僅有望驅動國內市場快速擴容，而且有望為其余細胞治療臨床項碑。我們預計隨著細胞基因治療新的技術路徑不斷突破，細胞基因治療公司上市地區/時間歐盟2018套細胞淋巴瘤Abecma藍鳥生物/百時美施貴寶BCMA原發性縱隔B細胞淋巴瘤AMTAGVI?(lifileucel)TIL（億美元）0（億元）200.080.060.040.020.00.0國內CGT市場規模（億元）yoy1200.0%1000.0%800.0%600.0%400.0%200.0%110.0%0.0%-200.0%201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E來源：Frost&Sullivan，中泰證券研究所來源：Frost&Sullivan，中泰證券研究所產挑戰較大：病毒分子量較大，穩定性較低，cGMP條件下的病毒載體因此，我們預計隨著細胞基因治療研發管線項目持續推進，國內細胞基因治療CDMO（合同測試開發生產組織，ContractDevelopmentandCDMO市場規模有望達55.3億美元（+37.9%2 來源：Frost&Sullivan，中泰證券研究所來源：Frost&Sullivan，中泰證券研究所平臺，提供從建庫，工藝方法及分析方法開發，cGMP生產到制劑灌裝的端到端服務，貫穿早期研究、研究者發起的臨床、新藥臨床試驗申請慢病毒載體的生產上擁有獨特的工藝，已搭建滿足不同客戶需求的多種圖表33：公司CGTCDMO技術概況技術平臺博騰生物優勢質粒生產1)兩步層析工藝:成本較低并減少對DNA的剪切；2)在線細菌裂解工藝:均一裂解保證DNA的產量并減少DNA剪切mRNA直接的mRNA商業化產品的GMP生產經驗:酶法加帽和共轉錄加帽兩項技術慢病毒載體無血清懸浮培養、溫和的純化工藝、擁有獨立知識產權的293T懸浮細胞系AAV載體提供HEK293和昆蟲細胞兩種AAV包裝系統，純化后實心率>95%;并擁有AAV進化平臺細胞GMP生產靈活的生產平臺:全封閉和B+A環境:高效的T細胞擴增體系等日，博騰生物宣布與蘇州依科賽生物達成戰略合作，雙方就無血清培養基產品的開發和供應建立緊密合作，共同加速基因與細胞治療藥物的研發及商業化。此外，公司還與凱地生物、惟佑基因、愷佧生物、博生吉生物、恒馭生物、港藥溶瘤都建立了戰略合作。n3）收入高速增長，有望逐步成為新的增長點：2023H1細胞基因治療業務有望逐步回歸高速增長軌道。0假設一：公司近年各項費用基本穩定，假設未來三年持續；產投入成本相比國內有所提高，因此我們預計毛利率短中期有一定的下我們預計隨著兩塊業務收入規模逐步提升，有望逐步迎來扭虧。營業總收入CRO服務yoyCDMO服務yoyyoy16.0%，利潤復合增速約為20.6%，預計2025年歸母凈利潤約4.16億股票代碼公司名稱市值凈利潤（2023E）凈利潤（2024E）凈利潤（2025E）營收（2022）凈利潤（2022）凈利率(2022）（2023）（2024）（2025）603259.SH藥明康德10004.4511795.4614542.6539354.788813.7122.40%15.813.410.8002821.SZ凱萊英2458.652131.232694.8810255.333301.6432.19%15.017.313.7688076.SH諾泰生物145.85198.24266.63651.29129.1119.82%77.757.242.51548.HK金斯瑞生物科技-227.41-145.8683.89625.70-226.85-36.26%-144.9-225.9392.8平均值-9.129.3115.0300363.SZ博騰股份286.21301.89416.307034.802005.4428.51%38.236.226.3規模優勢顯著，待供給端出清后有望恢復快速增長，首次覆蓋，給予資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度20222023E2024E2025E會計年度20222023E2024E2025E流動資產5463420144905189現金2850230624872630應收賬款145792910181287其他應收款611397799預付賬款62394558存貨9027037601010其他流動資流動資產4682410438263554長期投資373000固定資產2120241324122265無形資產267267267267其他非流動資產1922142411471021資產總計10144830583168742流動負債3016151411791208短期借款3036171500應付賬款638521613805其他流動負債2074376416403非流動負債656532592589長期借款313313313313其他非流動負債343219279276負債合計3672204617711797少數股東權益469454439418股本546546546546資本公積1958195819581958留存收益3628331036124029歸屬母公司股東權益6003580561056527負債和股東權益10144830583168742現金流量表單位:百萬元會計年度20222023E2024E2025E經營活動現金流2564-683644243凈利潤1936271287395折舊攤銷241222258276財務費用-39-40-38-68投資損失30242626營運資金變動238-86124-377其他經營現金流156-29986-9投資活動現金流-1436369-32-24資本支出1173000長期投資27-37700其他投資現金流-237-8-32-24籌資活動現金流261-231-430-77營業收入營業成本營業稅金及附加營業費用管理費用財務費用資產減值損失公允價值變動收益投資凈收益營業利潤7035338063203604-39-1822-3022653723213424115355-403000-243124010244128128342-382000-263325011318236158412-682000-26457營業外收入2000營業外支出21000利潤總額2246312332457所得稅309414561凈利潤1936271287395少數股東損益-69-16-14-21歸屬母公司凈利潤2005286302416EBITDA2468494552665EPS（元）3.670.520.550.76主要財務比率會計年度20222023E2024E2025E成長能力營業收入126.6%-47.1%7.7%24.9%營業利潤300.5%-86.2%6.5%37.6%歸屬于母公司凈利潤獲利能力282.8%-85.7%5.5%37.9%毛利率(%)52.0%42.7%39.1%36.5%凈利率(%)28.5%7.7%7.5%8.3%ROE(%)33.4%4.9%4.9%6.4%ROIC(%)償債能力47.2%4.9%5.6%7.2%資產負債率(%)36.2%24.6%21.3%20.6%凈負債比率(%)19.51%45.46%26.16%17.41%流動比率1.812.773.814.29速動比率營運能力1.502.313.163.46總資產周轉率0.840.400.480.59應收賬款周轉率5344應付賬款周轉率每股指標（元）5.473.684.304.49每股收益(最新攤薄)3.670.520.550.76每股經營現金流(最新攤4.70-1.251.180.45每股凈資產(最新攤薄)估值比率10.9910.6311.1811.95短期借款長期借款普通股增加資本公積增加其他籌資現金流現金凈增加額-862892159-1031438314000-544-545-46700037182/EP/BEV/EBITDA5.451.82438.181.881836.191.791626.251.6713n公司2022年收入利潤維持快速增長。源于大訂單持續交8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.0049.87%40.0%2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00300.0%歸母凈利潤YOY300.0%282.78%282.78%250.0%200.0%150.0%100.0%523.9250.0%0.0%2,005.4461.49%20182019202020212022n研發投入持續加大，毛利率維持較高水平持續加大研發投入，2022年研發支出5.20億元，同比增長96.9%。此500.00400.00300.000.00研發支出研發費用占比9.00%8.50%8.50%519.518.00%7.38%7.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%20182019