1如何有效刻畫成長特征：基于風格和因子的視角的角度出發，基于公司未來現金流增長等因素來研究上市公司成長特征。Fama-French首次系統性地研究價值與格。隨著Q-factor模型及投資因子（CMA）的引入，成長因子的框架逐漸得到放。從對A股長期成長、短期成長和預期成長等成長指標的研究來看，長期成長指標在A股市場的表現欠佳，而短期指標和預期指標著重反映企業經營的邊2CAPM）到異象（anomalies）挖掘（如風格、FF三因子從把握系統性偏差因而不同投資者對因子的理解、觀點和應用往往不盡相同。Holcblat,Lioui&Weber(2022)指出風險因子和市場異象之間的界限比較模糊，兩者區別主要在于價值的對立風格，即BP較高的證券。2009年張櫓教授發表q-factormodel，將比率、經營性現金流與總資產比值及ROE構成。理論研究中學者通常從現金流投資者承擔了公司資產增長(Cooper,GulenandSchill,2008)等投資風險，因此獲），），導致市場對成長風格和成長因子存在一定的認知3資本市場對成長因子的研究同時包括收益預測和收益歸因，主要由Barra(MSCI)、AQR等與業界有緊密聯系的機構引領。收益預測是建立在Roll制其不愿承擔的風險，Barra風險模型就是基于收益歸因研究發展而來的金融分是相同的，如CFA協會在1994年出版的APractitioner’sGuidetoFactorModel金經理投資業績，Russell等指數機構分別推出大小盤指數及成長價值指數。風4不同于成長因子追求描述一種抽象的、集合的風險概念，成長風格側重描存量產品超過900只，規模合計1.72萬億美元。其中，大關。從美國成長指數ETF跟蹤標的來看，成長風格指數產品規模遙遙領先，5數據來源：中證指數，Bloomberg圖1美國成長價值指數ETF產品規模變遷升至6%，跟蹤Russell1000成長價值風格指數的ETF規模比例近幾年變化不明行情下，跟蹤以上成長或價值風格指數的ETF規模占比呈現此消彼長的特點，數據來源：中證指數，Bloomberg圖2S&P500風格ETF產品規模占比數據來源：中證指數，Bloomberg圖3Russell1000風格ETF產品規模占比1.這里的比例即為成長價值風格指數ETF規模相比基準指數ETF規模比例.6別代表了大小盤風格，相應成長價值風格指數產品規模同樣居行業前列。截至數據來源：中證指數，Bloomberg圖4各指數機構風格指數產品規模（單位：億美元）同一成長價值風格指數基金發行商跟蹤標的可能來自多家指數供應商，如表12023年前10大風格指數ETFETF名稱發行商指數機構發行年規模策略VanguardValueETFVanguardCRSP2004價值VanguardGrowthETFVanguardCRSP20041049.6成長iSharesRussell1000GrowthETFBlackrockRussell2000816.1成長iSharesRussell1000ValueETFBlackrockRussell2000547.6價值iSharesS&P500GrowthETFBlackrockS&P2000368.9成長iSharesS&P500ValueETFBlackrockS&P2000273.8價值VanguardSmall-CapValueETFVanguardCRSP2004272.4價值iSharesCoreDividendGrowthETFBlackrockMorningstar2006252.4成長SchwabU.S.Large-CapGrowthETFCharlesSchwabDowJones2012228.7成長SPDRPortfolioS&P500GrowthETFStateStreetGlobalS&P5002000214.1成長7Advisors數據來源：中證指數，Bloomberg，單位：億美元.兩個特征：一是S&P500成長ETF持有人結構與S&P500價值ETF持有構基本一致，即相同投資者在圍繞S&P500做風格輪動策略；成長與價值風格表2S&P500風格ETF主要持有人S&P500ETF數據來源：中證指數，Bloomberg致預期增速和過去5年每股營收增速兩個指標構建成長因子；標普則采用過去3建成長因子。兩家指數供應商的相對風格指數編制方法也略有不同，Russell將 8表3境外主流指數供應商風格指數成長價值因子指標CRSP(2012)Russell(1987)標普(1992/2005)MorningstarMSCI樣本空間LargeCap:~85%SmallCap:~85-98%Russell1000Russell2000S&P500S&P400S&P600LargeCap：~70%~MidCap:70%~90%Small-Cap90-99.5%相對相對相對/絕對相對相對價值因子預期市盈率歷史市盈率市凈率市現率股息率市凈率市凈率市盈率市銷率預期市盈率市凈率市銷率市現率股息率預期市盈率市凈率股息率成長因子預期長期EPS增速預期短期EPS增速過去3年EPS增速過去3年SPS增速投資額/資產ROA2年IBES凈利潤一致預期增速過去5年每股營收增速過去3年EPS變動/當前價格過去SPS增速過去12個月動量預期盈利增速歷史盈利增速收入增速預期盈利增速歷史盈利增速收入增速數據來源：中證指數，公開資料整理），占母指數一半，以盡可能達到簡單平均即可復制母指數的效果。而純風格指數9表4S&P500風格指數表現數據來源：中證指數，Bloomberg表5Russell1000風格指數表現數據來源：中證指數，Bloomberg單排序以抓取成長屬性最為明顯的證券，后者則更注重與價值的相對性（Fama-French框架或成長本身的純粹性（Barra框架編制方法著重強調境內旨在服務長期資金風格輪動配置的相對成長和相對價值指數產品尚無產品的分別為創業板成長、300成長和500質量成長。其中，就成長風格指數而言，表6境內成長價值風格指數產品概覽159967.SZ創業板成長ETF華夏基金2019/6/21創業板動量成長指數512040.SH價值100ETF富國基金2018/11/721.7中證國信價值指數562310.SH滬深300成長ETF銀華基金2022/9/1滬深300成長指數560500.SH500質量成長ETF鵬揚基金2021/8/47.7中證500質量成長指數159606.SZ中證500成長ETF易方達基金4.9中證500質量成長指數588020.SH科創成長50ETF易方達基金2023/8/233.49上證科創板成長指數588110.SH科創成長ETF廣發基金2023/8/232.79上證科創板成長指數159510.SZ滬深300價值ETF華夏基金2023/7/312.19中證智選300價值穩健策略指數510030.SH價值ETF華寶基金2010/4/23上證180價值指數159656.SZ300成長ETF萬家基金2022/12/28滬深300成長指數159597.SZ創業板成長ETF易方達易方達基金2024/5/8創業板成長指數159906.SZ深成長龍頭ETF大成基金2010/12/21深證成長40指數159523.SZ滬深300成長ETF華夏基金2023/9/50.9中證智選300成長創新策略指數159913.SZ深價值ETF交銀施羅德基金2011/9/220.69深證300價值指數562320.SH滬深300價值ETF銀華基金2022/12/290.67滬深300價值指數562530.SH中證1000價值ETF華夏基金2022/7/280.64中證智選1000價值穩健策略指數562330.SH中證500價值ETF銀華基金2023/4/70.57中證500價值指數562520.SHETF華夏基金2022/3/80.54中證智選1000成長創新策略指數159617.SZ500價值ETF華夏基金2022/6/90.53中證智選500價值穩健策略指數562340.SH中證500成長ETF銀華基金2024/4/250.39中證500質量成長指數159620.SZ500成長ETF華夏基金2022/7/190.34中證智選500成長創新策略指數560330.SH滬深300價值ETF申萬菱信申萬菱信基金2023/5/110.3滬深300價值指數數據來源：中證指數，Wind，截至2024/10/31以創業板成長和創業板價值這類配對型系列指數ETF為例，它們的持有人結構數據來源：中證指數，Wind圖5創業板風格ETF規模情況成長策略作為投資領域歷史悠久的投資策略之一，逐步由簡單的風格劃分長指數化投資規模較小，產品結構及應用場景與境外市場成長指數產品或將逐步成為資產配置策略中的歷史增速指標通常會被納入成長因子體系，但過去的成長即是今日的價值，為成長因子補充指標，投資額與資產的比值及ROA也扮分析境內市場時，投資行為無論是對宏觀GDP明該公司在市場上的競爭力較強，未來可能有較率和ROE等指標。從指數構建的角度來講，成長指標所蘊和銷售渠道上具有相對優勢。Novy-Marx(2013)提出，營收增長是長期盈利能資因子（CMA）在描述公司成長潛力中的作用，投資越多的公司可能會在未來）：和資產回報的衡量工具，高ROE通常意味著公司能夠以較少的股東多收益，ROA則反映了公司對資產的利用效率。高ROE和RO分解，ROE增長可以通過利潤率提升、資產周轉率提升表明公司在產品或服務中占據了市場領先地位，其未來增尤其是在技術密集型行業中，研發投入是企業長期競爭力的重要保障。Cooper,Gulen,andSchill(2008)提出，研發投入增加與企業長期超額收益存在顯著正相較難保證，一致預期數據往往較為滯后，市場已將信息完全消化。分析師上調、下調所帶來的超預期數據往往時效性更高，也包含了分析師調研后更新的判斷，表7預期成長指標有效性檢驗指標ICIC_IR未來一年一致預期歸母凈利潤增速-0.028-0.236未來一年一致預期營業收入增速-0.039-0.271未來兩年一致預期凈利潤增速-0.044-0.457未來兩年一致預期營業收入增速-0.069-0.458一致預期凈利潤相比過去120天的增長率0.0510.467一致預期ROE-0.009-0.05一致預期凈利潤上下調比例差0.0420.404預期凈利潤變化率0.0190.159歸母凈利潤超預期率0.0580.554數據來源：中證指數，數據區間為20131231-20240630.成熟市場A股個人投資者占比較高，持股周期相對較短，對上市公司長期成長表8長期成長指標有效性檢驗指標ICIC_IR過去3年營業收入TTM增速均值-0.0360.903過去3年凈利潤TTM增速均值-0.0400.777過去3年營收增長趨勢-0.0340.813過去3年凈利潤增長趨勢-0.0370.547過去3年扣非凈利潤增長趨勢-0.0340.554內生增長率-0.0360.903ROEttm-0.0400.777ROAttm-0.0340.813數據來源：中證指數，數據區間為20131231-20240630.敏感有關。營業收入類指標中季度同比增速在長期表現近似有效且在2021年市表9短期成長指標有效性檢驗指標ICIC_IR營業收入TTM季度同比-0.046-0.419歸母凈利潤TTM季度同比-0.019-0.189營業收入TTM季度環比0.0310.311歸母凈利潤TTM季度環比0.0400.481ROETTM季度環比0.0440.744ROE季度環比0.0430.869ROE季度同比0.0570.918SUE0.0591.118SUR0.0530.712數據來源：中證指數，數據區間為20131231-20240630.目前已發布30條風格指數，覆蓋滬深港多個市場。表10中證風格指數系列樣本空間風格指數滬深300滬深300成長指數、滬深300價值指數滬深300相對成長指數、滬深300相對價值指數中證智選300成長策略指數、中證智選300價值策略指數中證500成長指數、中證500價值指數中證500相對成長指數、中證500相對價值指數中證800成長指數、中證800價值指數中證800相對成長指數、中證800相對價值指數上證上證180成長指數、上證180價值指數上證180相對成長指數、上證180相對價值指數上證380上證380成長指數、上證380價值指數上證380相對成長指數、上證380相對價值指數上證全指上證全指成長指數、上證全指價值指數上證全指相對成長指數、上證全指相對價值指數香港香港300中證香港300價值指數、中證香港300成長指數中證香港300相對價值指數、中證香港300相對價值指數表11中證500成長（測試）指數核心要素指數名稱中證500成長（測試）指數樣本空間中證500指數樣本選樣方法選取