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2投資要點曙光初現，渡過至暗時刻：協同商保發展已納入2025年醫保局工作之一，商業健康險將進入發展快車道，并有望在支付端形成新增量，同時，海外市場中國醫藥企業正加速推進，對外授權交易繼續保持高增長，雖然2024年醫藥板塊二級市場的表現并不理想，但產業升級趨勢的不斷強化，逐步迎來向好的曙光。階段性修復，整合新生：競爭內卷是長期問題，行業完全出清的產業周期較長，但企業經營策略的主動調整，迎來階段性向上周期。融資限制，醫藥產業并購加速，資源整合中產生新的價值增量。新技術和新需求，把握結構性機遇：海外新市場的開發，AI等新技術的引入迭代更新，新產品的商業化推進，中國醫藥產業仍在不斷地通過產業升級獲得增長，在總量受制于醫保政策環境下，結構性增量仍是主基調，隨著更多醫藥細分領域和上市公司走出最低谷，醫藥行業投資機會增加。投資建議：渡過至暗時刻，迎接產業新曙光PAGE

32024年預計是近十年來醫藥投資壓力最大的1年，截止12月19日醫藥板塊（按總市值加權平均）漲幅位居31個子行業的最末尾，醫院渠道內需增長不足疊加政策的持續擾動，行業收入增速乏力，利潤增長尚未恢復。對比歷次醫藥行業承壓階段，不僅傳統仿制藥增速一般，原有抗政策風險的疫苗、醫用耗材等多個細分領域也陷入內卷競爭中，盈利下滑，結構性增量縮減。創新藥是醫藥整體行業中少有的增量領域，商業化落地的環境持續向好，疊加部分海外授權收益，國產創新藥正逐步進入自我造血，精益投入的健康新循環。通過醫保的結構調節，未來醫保支出趨勢足以保障創新藥的支付增量，同時商保與醫保協同進入合作的快車道，探索高效的支付通道，為創新藥打開支付價格的天花板。雖然國產創新藥占市場總量的比例不足15%，但隨著產業升級，創新藥的驅動作用將漸趨顯著，醫藥行業發展的曙光已初步顯現。從內卷到出清需要經漫長期的產業周期，但存在階段的向上恢復周期，2024年已有大宗原料藥、低值耗材、科研試劑逐步走出價格或者盈利的最低谷，并有望在2025年延續恢復趨勢。行業內部整合在醫藥商業、醫療服務、血液制品、精麻類藥品等細分領域持續積累增量。上市公司層面的積極轉變，戰略的落地推進，也在強化向好的趨勢，為市場提供估值錨點。海外新市場的開發，AI等創新技術引入迭代更新，新產品的商業化推進，中國醫藥產業在不斷地通過產業升級獲得增長，在總量受制于醫保政策環境下，結構性增量仍是主基調，隨著更多醫藥細分領域和上市公司走出最低谷，醫藥行業投資機會增加，維持醫藥行業“推薦”的評級

。醫藥選股推薦思

路PAGE

4具體的推選方向和選股思路如下：創新藥出海開拓新市場，關注CAR-T、雙抗等新領域國產新藥的臨床研究成果進展，關注【科濟藥業-B】、【康方生物】；疫苗國際化具有彈性空間，新技術疫苗對外合作的可能，推薦【康希諾】。減重降糖降尿酸等代謝疾病領域，國內差異化的研發布局，中外合作加強，推薦【眾生藥業】、【信立泰】，關注【甘李藥業】、【博瑞醫藥】、【歌禮藥業-B】、【萊凱醫藥-B】、【一品紅】。創新產品商業化落地，新納入醫保帶來增量彈性，推薦【上海誼眾】，關注【云鼎新耀-B】、【海思科】。關注2025年商業化推進，推薦【益方生物-U】、【亞虹醫藥-U】、【科倫博泰生物-B】。推薦為創新產品提供商業化方案，并已形成合作產品梯隊的【中國生物制藥】、【百洋醫藥】、【九州通】。AI等新技術應用在醫藥和醫療生態圈應用拓展，帶來組織模式和效率的大幅提升，推薦【祥生醫療】，關注【聯影醫療】、【潤達醫療】、【金域醫學】、【晶泰控股-P】。呼吸道感染領域檢測從醫院端向家庭端延伸，同步海外市場拓展，推薦多聯快速檢測優勢的【英諾特】和國內核酸檢測快速化的【圣湘生物】，關注海外產品注冊和商業化具備優勢的【九安醫療】和【東方生物】。外延整合進入加速期，具備資金優勢的企業有望通過并購整合，提升資產的利用率，推薦【九典制藥】，關注【羚銳制藥】、【熱景生物】、【康為世紀】、【英科醫療】。醫

藥

選

股推

薦

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路5誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明睡眠呼吸機、制氧機等家用醫療器械經歷新冠后的庫存清理，國內外市場逐步恢復平穩增長，推薦【美好醫療】、關注【魚躍醫療】和【怡和嘉業】,醫院端化學發光集采逐步落地，庫存影響減少，推薦【新產業】，關注【亞輝龍】、【邁瑞醫療】。連鎖藥房逐步迎來總量拐點，關店數量逐步超過新增門店，出清后單店客流有望回升，處方藥增量逐步顯現，推薦【益豐藥房】，關注【老百姓】、【一心堂】、【大參林】。美國生物安全法案影響減弱，海外醫藥投融資的恢復，關注訂單預期逐步好轉，CXO可能觸底反彈，推薦【凱萊英】，關注【藥明康德】、【藥明生物】、【益諾思】，上游科研試劑領域訂單和業績已經逐季度好轉，建議關注【畢得醫藥】、【皓元醫藥】、【阿拉丁】。VD3、VE等部分原料藥品種的景氣周期延續，推薦【浙江醫藥】、關注【花園生物】，6-APA和阿莫西林維持價格穩定，支撐企業穩定分紅，關注【聯邦制藥】，合成生物學轉化成果落地，關注【川寧生物】和【富祥藥業】。醫保協同，醫療商業險、長護險的發展，為民營醫療提供新市場機遇和支付增量，關注【新里程】、【信邦制藥】。重點關注公司及盈利預測資料來源：

Wind誠信、專業、穩健、高效6請閱讀最后一頁重要免責聲明公司代碼名稱2024-12-25股價EPSPE投資評級20232024E2025E20232024E2025E301015.SZ百洋醫藥26.371.602.002.4816.4713.1910.62買入603883.SH老百姓17.201.161.331.5514.8112.9611.09688091.SH上海誼眾41.22買入688176.SH亞虹醫藥-U7.05-0.77-0.65-0.45 -9.13-10.79-15.50688177.SH百奧泰20.25-0.95-0.350.46-21.32-57.8644.02買入688185.SH康希諾60.21-1.54-0.440.52 -39.18-137.00116.10 買入688253.SH英諾特37.351.282.142.9629.1817.4512.62買入688358.SH祥生醫療24.951.311.842.6119.0513.569.56買入688382.SH益方生物-U11.44-0.55-0.39-0.36-20.68-29.40-31.41買入重點關注公司及盈利預測資料來源：

Wind誠信、專業、穩健、高效7請閱讀最后一頁重要免責聲明公司代碼名稱2024-12-25股價EPSPE投資評級20232024E2025E20232024E2025E002294.SZ信立泰31.820.520.580.6861.1954.8646.79買入002432.SZ九安醫療41.953.273.403.8112.8412.3311.01002653.SZ海思科33.290.400.550.7682.2760.5243.79300723.SZ一品紅18.65-0.250.540.78-75.3234.6623.92600998.SH九州通5.220.470.520.5811.1810.038.96603108.SH潤達醫療17.390.510.75 0.9934.3823.1617.50603882.SH金域醫學29.430.641.562.1246.1018.8813.85688271.SH聯影醫療130.352.152.803.4860.5846.4937.45688289.SH圣湘生物21.950.620.530.7035.4041.4231.36買入688298.SH東方生物30.54重點關注公司及盈利預測資料來源：

Wind誠信、專業、穩健、高效8請閱讀最后一頁重要免責聲明公司代碼名稱2024-12-25股價EPSPE投資評級20232024E2025E20232024E2025E002223.SZ魚躍醫療35.872.032.332.7117.6615.3913.22002727.SZ一心堂13.630.881.191.4415.4711.459.48300677.SZ英科醫療25.621.922.443.0113.2910.488.48300705.SZ九典制藥22.821.051.361.7321.7516.7913.23買入300832.SZ新產業71.112.102.593.1633.8627.4622.50買入301363.SZ美好醫療32.170.770.961.2241.7833.5126.37買入603939.SH益豐藥房25.201.401.331.5618.0018.9516.15買入688068.SH熱景生物61.120.030.621.041,797.1699.0158.70688426.SH康為世紀26.400.170.681.33156.3138.5719.80買入688575.SH亞輝龍16.570.751.011.3221.9816.4312.59重點關注公司及盈利預測資料來源：

Wind誠信、專業、穩健、高效9請閱讀最后一頁重要免責聲明公司代碼名稱2024-12-25股價EPSPE投資評級20232024E2025E20232024E2025E002821.SZ凱萊英77.046.142.963.8912.5526.0319.80買入300401.SZ花園生物14.870.640.851.00 23.0617.4014.91301301.SZ川寧生物12.260.420.650.7729.1918.8615.92買入600216.SH浙江醫藥16.140.450.891.4635.8718.1311.05買入603233.SH大參林15.970.991.161.3616.1713.8211.72603259.SH藥明康德55.643.343.734.2416.6714.9213.13688073.SH畢得醫藥45.851.301.622.0635.3828.2322.28688131.SH皓元醫藥36.360.831.161.6343.7331.3922.24688179.SH阿拉丁14.500.410.500.6135.5928.9423.66688710.SH益諾思39.381.181.241.3933.4431.7228.33重點關注公司及盈利預測資料來源：

Wind誠信、專業、穩健、高效10請閱讀最后一頁重要免責聲明公司代碼名稱2024-12-25股價EPSPE投資評級20232024E2025E20232024E2025E002219.SZ新里程3.000.010.040.07300.0075.0042.86買入002390.SZ信邦制藥4.410.130.160.1832.9728.2924.70300497.SZ富祥藥業8.490.020.350.56343.0124.5215.25風險提

示11誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明研發失敗或無法產業化的風險醫藥生物技術壁壘高，研發失敗可能導致不能按計劃開發出新產品，無法產業化。銷售不及預期風險因營銷策略不能適應市場、學術推廣不充分等因素影響，導致銷售不及預期。競爭加劇風險如有多個同種產品已上市，或即將有多個產品陸續上市，市場競爭激烈。政策性風險醫藥生物是受高監管的行業，任何行業政策調整都可能對公司產生影響。推薦公司業績不及預期風險目

錄CONTENTS至暗時刻，增量縮減曙光初現，整合新生結構性機遇：新市場、新技術、新周期4

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投資建議：

逐步樂觀，

布局長期12誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明01 至 暗 時 刻 ， 增 量 縮 減增速乏力、復蘇低于預期根據國家統計局數據，2024年1-10月，醫藥制造業收入增速為0.1%，利潤增速為-1.3%。2022~2023年行業收入和利潤負增長有新冠疫情所致的基數原因，2024年疫情影響基本消除，但行業增長依然乏力。100806040200-20-40資料來源：wind、華鑫證券研究1201999-021999-092000-042000-112001-062002-012002-082003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102017年2月-2024年10月醫藥制造業收入和利潤增速（%）利潤增速 收入增速PAGE

147.05.33.6-12.07.3-1.74.2-15-10-505102017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2024H1內需多方面承壓，結構性增量縮減資料來源：米內網、中康CMH、IQVIA、華鑫證券研究行業的壓力來自國內市場，不僅藥品醫院端市場增長緩慢，零售市場總量下滑，互聯網端增速放緩；非藥品市場中，醫院端的設備耗材也是負增長。在內需不振的背景下，出口成了少數的增量，根據海關數據，2024年1~9月，醫藥出口額791.75億美元，同比增長3.12%。公立醫院市場增速線下藥店和線上B2C增速全國醫療器械市場動態-10%-5%-4.90%5%10%15%20%25%線下藥房全品類藥品B2C市場PAGE

15總量市場增長不足，轉型升級尚需時間 從需求來看，人口老齡化階段的到來，醫療服務的需求持續快速釋放，2024年1~4月診療人次增長15.9%，從醫保口徑看，2024年1~10月基本醫療保險統籌基金支出同比增長8.94%，在集采和支付改革的調節下，最終兌現到藥品市場增長進一步壓縮，雖然創新藥的增速高于市場整體，但2023年創新藥占醫院市場的銷售額不足35%，其中國產創新藥銷售額占比不足15%。2023Q3-2024Q3核心醫院市場增長分析（億元） 2019-2023年醫院端藥品銷售額（億元）32%33%33%33%34%57%55%55%54%53%7%7%7%7%7%4%5%5%6%6%2021202220232019 2020創新藥 仿制藥改良型新藥生物類似藥85387623839682458660新品上市集采-中標

集采-中標

集采-未中標

集采-未中標銷量變化 價格變化 銷量變化 價格變化非集采- 非集采-銷量變化

價格變化集采中選集采非中選非集采MAT23Q3MAT24Q3862688451718818111416552233資料來源：醫藥魔方、華鑫證券研究PAGE

16行業內卷，盈利下滑行業出清是個長期過程，2024年增量機會減少，內卷問題表現更為突出，不僅僅在壁壘較低的仿制藥上，在二類疫苗、高值耗材、連鎖藥房都出現了供給過剩，高壁壘的創新藥也出現熱門靶點的擁擠情況。新靶點藥物上市年代歷年中國在研新藥

vs

2023年中國IND新藥TOP10靶點105969387837461544517.4

15.82010

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202393.998.6183CD19GLP-1R/GLP-11583.9同期點上市三家周期PD1CD191372.0同期點獲批周期EGFREGFR1374.060.8HER2VEGF/VEGFR1250.7

48.360.253.5

45.842.137.034.130.3PDL1VEGF/VEGFRBCMACLDN18.2PDL1BCMA68933.934.720.2 20.9CLDN18.2PD1622.5GLP-1/GLP-1RHER2616.511.6

12.3 4.05.3JAKTYK26資料來源：醫藥魔方、華鑫證券研究PAGE

17周期（月）高度分化，增量縮減 細分分類2024年Q32024年Q22024年Q12023年Q42023年Q32023年Q22023年Q1創新藥16.22%28.96%18.26%7.32%10.62%22.61%3.56%Biotech52.94%21.52%517.41%45.01%6.25%30.47%-13.62%化學制劑1.31%0.43%-1.63%-3.92%-6.30%4.00%4.94%原料藥3.92%6.44%-4.82%-11.61%-4.23%-2.10%6.17%其他生物藥-3.70%-2.21%10.90%19.82%14.38%25.82%-1.72%疫苗-55.71%-41.34%-14.82%11.29%25.37%4.27%13.30%血液制品-11.11%12.45%-5.65%11.18%37.24%-6.50%28.11%中藥-1.46%-4.94%0.23%-1.48%-0.17%13.46%14.81%IVD0.96%-2.37%-10.31%-50.65%-55.18%-53.55%-75.95%高值耗材2.15%8.34%0.43%-10.35%3.52%-12.92%3.10%低值耗材26.66%20.85%6.72%-10.32%-6.72%-10.86%-17.03%醫療裝備-2.38%3.59%7.27%7.67%11.98%20.50%27.39%家用醫療10.52%-3.22%-17.46%-30.12%-7.58%11.00%43.62%醫藥包材-4.88%8.44%-0.20%6.39%20.87%22.24%17.53%科學服務1.50%2.18%3.30%-22.71%-12.39%-13.99%-23.96%醫藥裝備-19.38%-21.37%-15.97%-15.74%4.57%23.76%14.20%ICL-11.37%-7.41%-9.21%-38.92%-37.11%-43.51%-39.01%線下藥房5.39%4.69%11.44%-2.32%9.85%15.87%26.42%醫藥流通4.89%-1.89%0.10%5.30%-1.52%14.04%14.60%專科醫院0.05%2.36%0.08%37.70%12.13%37.28%25.62%綜合醫院-2.12%0.40%5.83%24.95%9.48%19.27%22.14%-1.04%-9.15%-12.23%-8.83%-5.28%-2.06%13.74%CXO資料來源：wind、華鑫證券研究PAGE

18統計A股上市公司的業績，2024年Q3，只有創新藥(已實現盈利），Biotech（未實現盈利）、低值耗材和家用醫療器械實現兩位數收入增長。疫苗、ICL、醫藥裝備在政策壓力和內卷等因素下，收入出現大幅下降。2023~2024Q3

A股醫藥上市公司細分方向收入增速變化配置下降，至暗時刻 截止2024年12月19日，醫藥行業處于31個一級行業年度漲幅（按照總市值加權平均）的最末位，回顧近十年來醫藥行業在資本市場中的表現，2024年是漲幅排名表現最差的一年，主要系業績下行和政策壓力，醫藥板塊配置的積極性下降。2014-2024年31個一級行業漲跌幅排名及年度漲跌幅28資料來源：wind、華鑫證券研究PAGE

19121446952118143128.2%81.6%1.1%49.2%-10.1%53.9%103.1%13.2%-10.3%5.3%-2.1%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035201420152016201720182019202020212022202320240

2 曙 光 初 現 ， 整 合 新 生支付新增量有望從商保突破2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年職工醫保基金收入（億元）12134.713538.015845.015732.019003.120793.322931.7yoy10.3%10.7%-0.7%20.8%9.4%10.3%在職參保人數（萬人）22288233082422425429261062660427099yoy4.6%3.9%5.0%2.7%1.9%1.9%人均保費（元/人）5444580865416187727978168462yoy6.7%12.6%-5.4%17.7%7.4%8.3%10%14%50%2%48%7%48%48%48%45%41%38%201520202025E2030E基本醫保與醫療救助個人自付資料來源：國家醫保局，中國政府網，BCG咨詢、華鑫證券研究PAGE

21~25000~44600~788002023年，職工醫保基金（含生育保險）收入22931.65億元，比上年增長10.3%，增量主要來自人均籌資提升，但長期收入增長預期放緩，而支出則剛性增長，醫保面臨收支平衡的問題，也是困擾醫藥行業市場總量長期增長的瓶頸。截至2023年底，職工醫保和城鄉居民基本醫療保險已經覆蓋了近14億的人口，從保基本和廣覆蓋角度，醫保完成了較高的公平性，但財政支付的約束，醫保難以做到盡善盡美，而且醫療技術的不斷進步，新藥新器械的不斷推出，醫療需求逐步分層，需要商業健康險作為支付的重要補充。2017-2023年職工醫保收入及人均籌資水平 2015-2030醫療直接開銷機構預測（億元）~121300商業健康險商保對創新藥的支付比例有待提高資料來源：鎂信健康，華鑫證券研究據中再壽險、BCG和鎂信健康測算，2023年商業健康險對創新藥的支付總額約74億元，占國內創新的支付比例不足6%。商保需要形成足夠強的支付能力，才能對單一醫保支付體系產生突破，為創新藥定價開辟新的空間。商業健康險對創新藥的賠付總額估算（億元）2023

各險種特藥支付比例估算30742019年2023年惠民保21%PAGE

22醫療保險30%疾病險49%商保發展瓶頸需要逐步突破2022年全國商保賠付約3600億元，商保低賠付率有多重因素制約，如城市惠民保可以覆蓋大部分年齡，既往癥賠付也可以部分支持，但籌資能力低，總量有限。百萬醫療險籌資規模大，但缺乏足夠的健康數據支持，年齡、既往癥賠付有嚴格限制。城市惠民保(CSI)百萬醫療保險企業補充保險高端團體保險重大疾病保險受保人(百萬

)-110>100-70-1-200目標人群?大部分不限年齡?各收入人群?年齡：0-65(平均30-40歲)?中產人群1?年齡：18-55?國企或跨國企業雇員?年齡：0-99?中產以上人群1、外籍派駐人員?年齡：0-55(平均25)?中產及以上1資料來源：wind，BCG，華鑫證券研究PAGE

23年化人均保費(人民幣)80-12030~40歲：500-6001,000-2,0008,000-12,0003000-4,000既往癥賠付部分產品可賠基本排除基本無限制基本無限制基本排除短期貢獻尚有限，中長期價值高短期價值有限，長期價值待探索短期價值有限，長期價值待市場培育短期規模有限，長期市場待開發直接幫助有限對創新藥的價值更多惠民保對既往癥可賠提升創新藥支付水平參保人數、保費水平和賠付搴提升帶動惠民保整體規模增長僅對部分首年用藥產品有價值若個人長期險發展加快中則價值更大。探索針對病種的個人險普遍利潤空間低，難以直接增加特藥責任需培養客戶認識創新藥價值，逐步增加創新藥責任，提升保費價值大，但規模有限。長期需開發申端團險，擴大參保人群規模一次性給付未必用于支付創新藥1.中產人群為年可支配收入在10萬元-32萬元的人群。醫保引領加速健康險發展和產業協同參保人上海市醫保局信息結算平臺理賠管理結算管理信息管理中國太平洋保險（太平洋健康險）中國人壽上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院復旦大學附屬華山醫院復旦大學附屬中山醫院復旦大學附屬華東醫院上海市肺科醫院上海市第一婦嬰保健院上海長海醫院復旦大學附屬兒科醫院上海交通大學醫學院附屬新華醫院上海市第九人民醫院上海市第十人民醫院上海中醫藥大學附屬龍華醫院2024年11月初，國家醫保局召開醫保平臺數據賦能商業健康保險發展座談會，探討了醫保與健康險協同發展模式，同步結算等支持政策有望陸續探索落地。2024年12月國家醫保局制訂2025年重點工作，其中包括協同商保發展。上海商保結算模式及可支付醫院資料來源：看醫界，人力通，華鑫證券研究PAGE

2418.4614.28.275.583.622.07歐洲亞洲北美洲非洲拉丁美洲大洋洲2024年前3季度，中國西藥出口52.21億美元，同比增長10.14%，高于醫藥貿易的整體增速，其中美國是最大市場，歐洲按地區整體占比第一。目前出口制劑中包括仿制藥、生物類似物和創新藥。根據Insight數據庫，2024年已有5款國產新藥獲FDA批準上市。2024年前三季度西藥類藥品出口情況87.82.92.21.91.91.31.11.11出口額（億美元） 出口同比資料來源：醫保商會，中國醫藥保健品進出口商會，華鑫證券研究PAGE

25醫藥保健品合計 791.75 3.12%西藥類399.482.85%西藥原料藥316.791.71%西成藥52.2110.14%生化藥30.493.11%美國 丹麥 法國 印度 澳大利亞 韓國 菲律賓 巴西 比利時

尼日利亞2024年前三季度西藥之際對外貿易情況（億美元）2024年前三季度中國西藥制劑前十大出口市場（億美元）根據醫藥魔方統計，2022年

license-out交易總金額已超過當年在資本市場融資總金額，2023年差距進一步拉大。2024年Q1-Q3，中國license-out交易金額達336億美元，其中首付款達到25.9億美元，license-out交易成為國內創新藥企資金回流的重要途徑，新的研發驅動模式已經形成。10000500001500020000300002500035000450004000020192020202120222023~2024Q32019-2024Q3醫藥交易金額與license

out交易金額對比（百萬美元）融資總金額 license-out

總金額307345629673201920202021202220232024Q1-Q32019-2024Q3license

out交易數量及金額統計（百萬美元）license-out交易數量

總金額（中位值）

首付款（中位值）資料來源：醫藥魔方，華鑫證券研究PAGE

26NewCo模式 傳統BD模式資料來源：博騰股份，華鑫證券研究PAGE

27合作結構通常涉及兩個或更多的合作伙伴共同成立一個新的公司(NewCompany)用于專門負責某項產品的全球開發、商業化等。可能涉及一個公司直接與另一個公司進行交易，如技術授權、產品購買等，不一定涉及新公司的成立。所有權分配原始公司(或稱為母公司)通常會在新公司中保留一部分股權，而不是完全出售。這樣做的目的是保持與新公司的戰略聯系，同時分享新公司的成長紅利。所有權通常集中在一方或另一方手中，不涉及新公司的股權分配。風險承擔與回報鼓勵合作伙伴共同承擔研發和市場風險，通過股權和未來的收益分配來平衡風險和回報。風險和回報的分配可能更為直接和明確，通常與交易的規模和條件有關。財靈活性提供了更多的財務靈活性，允許合作伙伴在不同階段調整投資和回報策略。例如，通過股權融資、里程碑付款和銷售提成等方式獲得收入。更依賴于一次性的交易付款或固定里程碑的支付。長期視角通常是為了長期合作和產品全球布局而設，支持合作伙伴在產品成功后的持續發展。可能更多關注短期的交易完成和成本回收。除了BD的出海路徑之外，恒瑞醫藥、康諾亞等創新藥企業采用了Newco的新模式探索出海，對比BD模式，Newco模式為創新藥企業，資本方提供了更靈活的合作模式，平衡短期資金需求和長期投資回報。NewCo模式和傳統BD模式對比根據統計局數據，截止2024年10月，全國醫藥制造業總數9748家，經歷了藥品集采、環保核查等多重政策篩選壓力之后，行業企業數量依然增加。企業的持續增加，有創新藥等新企業設立的因素，也有醫藥企業較難退出的因素。從周期性較為明顯的原料藥品種來看，行業開工率變化即可引起價格起伏，并非只有等到企業破產退出才能形成價格向上周期。對于容易形成同質化競爭的醫藥細分方向，競爭內卷不可避免，但內部整合,企業經營策略的改變依然會帶來盈利修復。VA和VE價格周期1,6001,4001,2001,0008006004002000中國:市場報價:維生素E(50%,國產)中國:市場報價:維生素A(50萬IU/g,國產)資料來源：wind，華鑫證券研究PAGE

28中國醫藥產業逐步從仿制藥過渡到模仿創新階段，在到目前追趕階段，在ADC、雙抗等新賽道，中國的創新藥企業已開始展露優勢。未來政策導向依然在支持具有臨床價值的創新，推動醫藥產業的持續升級。醫藥產業的發展階段預測資料來源：BCG，華鑫證券研究PAGE

290 3 結構性增量：

新技術、新市場、新周期新技術——通用型CAR-T技術國內biotech在通用型CAR-T領域不斷耕耘和探索，在解決宿主抗移植物反應這一核心問題上獲得突破，并取得部分積極的臨床數據。科濟藥業CT0590是一種異體雙靶點的CAR-T細胞療法，采用THANK-uCAR?技術，靶向BCMA和NKG2A，TRAC/B2M/NKG2A三重基因敲除，以減少移植物抗宿主病（GvHD）、宿主免疫排斥和自相殘殺。在2024年12月發布的ASH會議結果顯示，在復發/難治性多發性骨髓瘤（RRMM）患者中進行的首次人體（FIH）、開放標簽、單中心

I

期研究的初步結果表明，CT0590通用型CAR-T細胞療法的安全性可控，同時實現了深度和持久的臨床緩解。科濟藥業針對該通用型平臺，已經布局CT059X、KJ-C2319等多個品種，其中有4項已進入I期臨床。科濟藥業通用型CAR-T的設計方案及管線布局 科濟藥業通用型CAR-T的管線布局資料來源：科濟藥業官網，華鑫證券研究PAGE

31新技術——新疫苗資料來源：康華生物公司公告，康希諾公司公告，CDE，華鑫證券研究PAGE

32國內創新性疫苗品種的研發不斷獲得突破，我們認為具有國內創新首款，以及全球創新屬性的疫苗品種，仍然擁有廣闊的市場，且還具備出海潛質。2024年1月，康華生物與HilleVax簽署《獨家許可協議》，授權HilleVax在除中國地區以外的全球范圍內對重組六價諾如病毒疫苗及其衍生物進行開發、生產與商業化。公司有望獲得最高合計2.705億美元的價款，并獲得實際年凈銷售額個位數百分比的特許權使用費。該授權合作拔得國產創新疫苗授權“出海”的頭籌。康希諾生物全球創新疫苗廣譜肺炎球菌疫苗PBPV，I期臨床獲得積極初步結果，表明其在成人及老年人群中具有良好的安全性和廣譜性，公司也在全球范圍內尋找潛在合作方。同時，康希諾生物研發的中國首創高端四價流腦結合疫苗曼海欣?，2024年前三季度實現流腦產品銷售收入5.16億元，較去年同期增長39.07%。歐林生物的重組金黃色葡萄球菌疫苗，已經處于III期臨床，該品種也為全球首款抗擊超級細菌的疫苗，或有望填補該領域的世界空白。2024創新疫苗研發進展疫苗名稱公司臨床進展重組金黃色葡萄球菌歐林生物國內III期臨床六價諾如病毒疫苗康華生物美國I期，國內獲批臨床PBPV康希諾生物國內完成I期臨床組分百白破疫苗康希諾生物提交NDA申請新技術——AI在醫學影像中應用醫學影像診斷是AI在醫藥健康應用的第一場景，2024年11月20日，國家醫保局印發《放射檢查類醫療服務價格項目立項指南（試行）》，AI影像輔助診斷首次列入醫保局分項收費目錄。國內已上市的部分人工智能醫學影像產品（三類醫療器械截止2024年6月））資料來源：沙利文，華鑫證券研究PAGE

33新市場——IVD持續拓展海外市場2020-2022年，借助新冠試劑的需求激增的機遇，中國IVD產品出口歐美等規范市場，產品質量得到海外客戶的認同，2023年~2024年非新冠試劑繼續保持增長，不僅歐美規范市場，東南亞等新興市場，中國IVD企業也在加速海外產品的注冊布局。2023-2028年全國各區域的IVD市場規模（百萬美元）國家和地區注冊機構對于IVD產品的注冊要求美國美國食藥監局（FDA）根據風險等級將IVD分為I、II、III類，除了分子診斷部分產品，大部分為I類需要獲得510k證（少數緊急使用授權，即

EUA

除外），III類需要獲得

PMA

證，難度較大。歐盟歐盟委員會CE認證及各國藥監認證之前《歐盟醫療器械指令》(Medical

Device

Directive，MDD)將醫療器械分為l、lla、llb

和lll類，獲證難度小。2022年5月開始施行新的《醫療器械法規》（Medical

Device

Regulation，MDR），突出全流程監管，風險等級分為

A、B、C、D四級，對臨床試驗、技術文件要求更加嚴格。日本厚生勞動省IVD

分為I、II、III共三個等級。中國國家藥監局（NMPA）根據風險等級分為I、II、III類，III類居多，一般需要中國本地臨床試驗數據。東南亞當地藥監多根據風險等級將醫療器械分為A、B、C、D類，總體規則較為相似。海外IVD的注冊監管要求4734233399172165720839820213013740

44453563

4305995

11210100002000030000400005000060000700002023年市場規模2028年市場規模資料來源：Kalorama

Information，《出海進行時——生命科學及醫療》，華鑫證券研究PAGE

34新市場——創新藥出海進入升級階段從近年來國內醫藥交易的領域和方向來看，ADC和雙抗等新賽道授權比例大幅提升，截止2024年Q1-3,ADC與雙抗的合計占比達到25%。適應癥領域來看，腫瘤仍是第一大方向，但自身免疫等新方向占比也在提升。2019-2024Q1-Q3中國license-out項目類型統計2024Q1-Q3中國license-out項目治療領域統計8%6%20232024Q1-Q316%10%11%14%14%19%12%2019 2020 2021 2022其他 技術平臺 放射性藥物 基因療法 細胞療法 疫苗 抗體偶聯藥物 雙/多抗 單抗 化藥19%33%26%17%23%24%428%19%6%18%18%5%3%17%12%7%14%14%41%5%5%5%25%2%5%4%28%11%3%28%18%9%8%1%11%4%5%8866432211資料來源：醫藥魔方，華鑫證券研究PAGE

35新周期-生命科學：逐步復蘇，國內外市場均展現出結構性增長機遇資料來源：wind，華鑫證券研究海外市場：受疫情后全球研發投資周期影響，海外生命科學上游企業經歷了短期供需錯配，尤其是生物技術公司和CDMO企業早期投入加大，疊加全球去庫存壓力，導致2023年增長放緩。然而2024年，供需平衡逐步恢復，主要海外生命科學上游公司季節性營收已明顯改善。國內市場：國內生命科學上游市場在2024年表現出較為穩健的收入增速，主要來源于海外訂單擴張與本土創新需求增加。然而，伴隨新產能投放與企業對研發及銷售投入的加大，利潤端仍面臨折舊和費用增長的壓力。盡管如此，隨著企業擴產進入后半階段，固定成本分攤效應逐漸顯現，產能利用率提升以及高附加值業務增長帶動整體盈利能力的回升，毛利率有望逐步改善。-10-8-6-4-2024623Q3_毛利23Q4_毛利24Q1_毛利24Q2_毛利24Q3_毛利百普賽斯畢得醫藥諾唯贊阿拉丁優寧維，36誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明2023Q3-24Q3

生命科學上游公司毛利率變化新周期-

C

X

O

：

海外醫藥融資恢復，

進入估值修復階段

資料來源：動脈橙、wind，華鑫證券研究生物安全法案立法延后，且法案有明確時間窗口，短期利空出盡。考慮到美國醫療支出占GDP比例持續上升，美國本土可能會采取系列措施降低醫療成本，國內CXO具備顯著的成本優勢和效率優勢，長期來看很難做到事實分割。隨著美國進入降息周期，海外投融資改善明顯，預計2025年CXO板塊仍將呈現分化狀態，重點關注ADC和多肽產業鏈的需求提升：美國降息周期開啟，驅動投融資改善，截至12.16日，海外投融資額達到了4390.75億元，同比2023年全年增長36%。CXO海外訂單有望逐步恢復，海外業務為主的CXO有望率先在訂單端及利潤端迎來改善。受地緣政治影響，CXO板塊平均PE較近5年平均PE（TTM）大幅折價，目前估值水平處于歷史較低水平附近，具備較大的估值修復彈性。1000200030004000500060007000800002011

2012

2013

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20240.000，37誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明20.00040.00060.00080.000100.000120.000140.0002019-12-202020-12-202021-12-202022-12-202023-12-202009-2024.12.16

海外融資額（單位：億元）過去5年CXO板塊PE線下零售藥店總數在經歷持續擴張之后，2024年逐步迎來拐點。醫保統籌、同價政策和線上分流等多重因素的影響下，自2023年開始單店收入已開始下降，盈利壓力促使頭部連鎖開始減緩新開和并購門店節奏，中小連鎖和個體經營壓力加大，關店數量增加，預計到2025年，關店數量和新開數量將達到平衡，未來關店數量可能超過新開數量。對于競爭勝出的頭部連鎖，未來競爭緩和，門店客流將逐步回升。新周期-連鎖藥房：線下零售藥店開始出清2023Q4-2024Q3新開門店和注銷門店數2024Q1-2024Q3按照連鎖規模的門店數量變化16,42216,03515,11312,392-6,073-6,778-8,791-9,54520,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,00023Q424Q124Q224Q3新開門店數 注銷門店數

線性

(新開門店數)

線性

(注銷門店數)資料來源：

第一藥店財智，華鑫證券研究，38誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明全國零售藥店門店數分布藥店分類2024年Q12024年Q22024年Q3Q2凈增門店Q3凈增門店Top10連鎖76,57779,00680,1282,4291,122Top11-30連鎖30,40330,60530,158202-447Top31-100連鎖35,72937,42436,8291,695-595218家過億連鎖38,66237,05336,721-1,609-332其他小連鎖192,266192,671191,861405-810單體店或加盟店321,470324,670328,5793,2003,90904 投資建議：

逐步樂觀，

布局長期投資建議：曙光初現，布局長期PAGE

402024年預計是近十年來醫藥投資壓力