第八章資本預(yù)算

第一節(jié)項(xiàng)目評(píng)價(jià)的原理與方法第二節(jié)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估計(jì)第三節(jié)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置

第一節(jié)項(xiàng)目評(píng)價(jià)的原理和方法一、項(xiàng)目評(píng)價(jià)的原理二、項(xiàng)目評(píng)價(jià)的方法一、項(xiàng)目評(píng)價(jià)的原理資本投資金融性資產(chǎn)投資生產(chǎn)性資產(chǎn)投資如股票、債券等所有權(quán)憑證長(zhǎng)期投資:長(zhǎng)期資產(chǎn)短期投資：流動(dòng)資產(chǎn)1.新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與現(xiàn)有規(guī)模擴(kuò)張2.設(shè)備或廠房的更新3.研究與開(kāi)發(fā)4.勘探5.其他（一）投資項(xiàng)目的主要類型（二）投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的程序提出各種投資方案估計(jì)項(xiàng)目的相關(guān)現(xiàn)金流量計(jì)算投資方案的價(jià)值指標(biāo)價(jià)值指標(biāo)與可接受標(biāo)準(zhǔn)比較對(duì)已接受的方案進(jìn)行再評(píng)價(jià)

（三）投資項(xiàng)目報(bào)酬率、資本成本與股東財(cái)富的關(guān)系

資本投資評(píng)價(jià)的基本原理：投資項(xiàng)目的報(bào)酬率超過(guò)資本成本時(shí)，企業(yè)的價(jià)值將增加；投資項(xiàng)目的報(bào)酬率小于資本成本時(shí)，企業(yè)的價(jià)值將減少。這一原理涉及項(xiàng)目的報(bào)酬率/資本成本與股東財(cái)富的關(guān)系。

投資要求的報(bào)酬率是投資人的機(jī)會(huì)成本，即投資人將資金投資于其他同等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以賺取的收益。

企業(yè)投資項(xiàng)目的報(bào)酬率必須達(dá)到投資人的要求。

投資者要求的報(bào)酬率即資本成本，是評(píng)價(jià)項(xiàng)目能否為股東創(chuàng)造價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。二、項(xiàng)目評(píng)價(jià)的方法項(xiàng)目評(píng)價(jià)的方法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法貼現(xiàn)指標(biāo)凈現(xiàn)值法內(nèi)含報(bào)酬率法回收期法會(huì)計(jì)報(bào)酬率輔助方法

（一）凈現(xiàn)值法(NetPresentValue)

含義：凈現(xiàn)值是指特定項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與未來(lái)現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之間的差額，它是評(píng)價(jià)項(xiàng)目是否可行的最重要的指標(biāo)。

計(jì)算凈現(xiàn)值的公式：【例8-1】設(shè)企業(yè)的資本成本為10%，有三項(xiàng)投資項(xiàng)目。有關(guān)數(shù)據(jù)如表8-1所示。

凈現(xiàn)值（A）=（11800×0.9091+13240×0.8264）-20000

=21669-20000

=1669（萬(wàn)元）

凈現(xiàn)值（B）=（1200×0.9091+6000×0.8264+6000×0.7513）-9000

=10557-9000

=1557（萬(wàn)元）

凈現(xiàn)值（C）=4600×2.487-12000

=11440-12000

=-560（萬(wàn)元）凈現(xiàn)值法所依據(jù)的原理：假設(shè)原始投資是按資本成本借入的，當(dāng)凈現(xiàn)值為正數(shù)時(shí)償還本息后該項(xiàng)目仍有剩余的收益，當(dāng)凈現(xiàn)值為零時(shí)償還本息后一無(wú)所獲，當(dāng)凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)時(shí)該項(xiàng)目收益不足以償還本息。

這一原理可以通過(guò)A、C兩項(xiàng)目的還本付息表來(lái)說(shuō)明，見(jiàn)表8-2和表8-3所示。凈現(xiàn)值法優(yōu)點(diǎn)具有廣泛的適用性，在理論上也比其他方法更完善。缺點(diǎn)凈現(xiàn)值是個(gè)金額的絕對(duì)值，在比較投資額不同的項(xiàng)目時(shí)有一定的局限性。現(xiàn)值指數(shù)法（ProfitabilityIndex）1.含義：現(xiàn)值指數(shù)是未來(lái)現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的比率。2.計(jì)算現(xiàn)值指數(shù)的公式為：現(xiàn)值指數(shù)=Σ未來(lái)現(xiàn)金流入的現(xiàn)值÷Σ未來(lái)現(xiàn)金流出的現(xiàn)值根據(jù)表8-1的資料，三個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)值指數(shù)如下：現(xiàn)值指數(shù)（A）=21669÷20000=1.08

現(xiàn)值指數(shù)（B）=10557÷9000=1.17

現(xiàn)值指數(shù)（C）=11440÷12000=0.95

3.與凈現(xiàn)值的比較：現(xiàn)值指數(shù)是一個(gè)相對(duì)數(shù)指標(biāo)，反映投資的效率；而凈現(xiàn)值指標(biāo)是絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，反映投資的效益。4.決策原則:當(dāng)現(xiàn)值指數(shù)大于1，投資項(xiàng)目可行。

（二）內(nèi)含報(bào)酬率法（InternalRateofReturn）

內(nèi)含報(bào)酬率是指能夠使未來(lái)現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來(lái)現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，或者說(shuō)是使投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為零的折現(xiàn)率。

凈現(xiàn)值法和現(xiàn)值指數(shù)法雖然考慮了時(shí)間價(jià)值，可以說(shuō)明投資項(xiàng)目的報(bào)酬率高于或低于資本成本，但沒(méi)有揭示項(xiàng)目本身可以達(dá)到的報(bào)酬率是多少。內(nèi)含報(bào)酬率是根據(jù)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量計(jì)算的，是項(xiàng)目本身的投資報(bào)酬率。

內(nèi)含報(bào)酬率法計(jì)算，通常需要“逐步測(cè)試法”。首先估計(jì)一個(gè)折現(xiàn)率，用它來(lái)計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值；如果凈現(xiàn)值為正數(shù)，說(shuō)明項(xiàng)目本身的報(bào)酬率超過(guò)折現(xiàn)率，應(yīng)提高折現(xiàn)率后進(jìn)一步測(cè)試；如果凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，說(shuō)明項(xiàng)目本身的報(bào)酬率低于折現(xiàn)率，應(yīng)降低折現(xiàn)率后進(jìn)一步測(cè)試。經(jīng)過(guò)多次測(cè)試，尋找出使凈現(xiàn)值接近于零的折現(xiàn)率，即為項(xiàng)目本身的內(nèi)含報(bào)酬率。

基本指標(biāo)間的比較

比較內(nèi)容相同點(diǎn)第一，考慮了資金時(shí)間價(jià)值；第二，考慮了項(xiàng)目期限內(nèi)全部的增量現(xiàn)金流量；第三，受建設(shè)期的長(zhǎng)短、回收額的有無(wú)以及現(xiàn)金流量的大小的影響；第四，在評(píng)價(jià)單一方案可行與否的時(shí)候，結(jié)論一致。當(dāng)凈現(xiàn)值＞0時(shí)，現(xiàn)值指數(shù)＞1，內(nèi)含報(bào)酬率＞資本成本率；當(dāng)凈現(xiàn)值＝0時(shí)，現(xiàn)值指數(shù)＝1，內(nèi)含報(bào)酬率＝資本成本率；當(dāng)凈現(xiàn)值＜0時(shí)，現(xiàn)值指數(shù)＜1，內(nèi)含報(bào)酬率＜資本成本率。區(qū)別點(diǎn)指標(biāo)凈現(xiàn)值現(xiàn)值指數(shù)內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)性質(zhì)絕對(duì)指標(biāo)相對(duì)指標(biāo)相對(duì)指標(biāo)指標(biāo)反映的收益特性衡量投資的效益衡量投資的效率衡量投資的效率是否受設(shè)定折現(xiàn)率的影響是（折現(xiàn)率的高低將會(huì)影響方案的優(yōu)先次序）否是否反映項(xiàng)目投資方案本身報(bào)酬率否是【單選題】若凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，表明該投資項(xiàng)目()。

A.各年利潤(rùn)小于0，不可行

B.它的投資報(bào)酬率小于0，不可行

C.它的投資報(bào)酬率沒(méi)有達(dá)到預(yù)定的折現(xiàn)率，不可行

D.它的投資報(bào)酬率超過(guò)了預(yù)定的折現(xiàn)率，不可行【答案】C【解析】?jī)衄F(xiàn)值為負(fù)數(shù)，即表明該投資項(xiàng)目的報(bào)酬率小于預(yù)定的折現(xiàn)率，方案不可行。但并不表明該方案一定為虧損項(xiàng)目或投資報(bào)酬率小于0。【單選題】一般情況下，使某投資方案的凈現(xiàn)值小于零的折現(xiàn)率（）。A.一定小于該投資方案的內(nèi)含報(bào)酬率B.一定大于該投資方案的內(nèi)含報(bào)酬率C.一定等于該投資方案的內(nèi)含報(bào)酬率D.可能大于也可能小于該投資方案的內(nèi)含報(bào)酬率【答案】B【解析】在其他條件不變的情況下，折現(xiàn)率越大凈現(xiàn)值越小，所以使某投資方案的凈現(xiàn)值小于零的折現(xiàn)率，一定大于該投資方案的內(nèi)含報(bào)酬率。（三）回收期法(PaybackMethod)

回收期是指投資引起的現(xiàn)金流入累計(jì)到與投資額相等時(shí)所需要的時(shí)間。它代表收回投資所需要的年限。回收年限越短，項(xiàng)目越有利。在原始投資一次支出，每年現(xiàn)金凈流入量相等時(shí)：

如果現(xiàn)金流入量每年不等，或原始投資是分幾年投入的，則其計(jì)算公式為：（設(shè)M是收回原始投資的前一年）

回收期法的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)：

優(yōu)點(diǎn)：回收期法計(jì)算簡(jiǎn)便，并且容易為決策人所理解，可以大體上衡量項(xiàng)目的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)。

缺點(diǎn)：忽視了時(shí)間價(jià)值，把不同時(shí)間的貨幣收支看成熟等效的；沒(méi)有考慮回收期以后的現(xiàn)金流，也就是沒(méi)有衡量盈利性；促使公司接受短期項(xiàng)目，放棄有戰(zhàn)略意義上長(zhǎng)期項(xiàng)目。

為了克服回收期法不考慮時(shí)間價(jià)值的缺點(diǎn)，人們提出了折現(xiàn)回收期法。折現(xiàn)回收期法是指在考慮資金時(shí)間價(jià)值的情況下以項(xiàng)目現(xiàn)金流量流入抵償全部投資所需要的時(shí)間。它是使下式成立的n。A項(xiàng)目現(xiàn)金流量折現(xiàn)系數(shù)（10%）凈現(xiàn)金流現(xiàn)值累計(jì)凈現(xiàn)金流現(xiàn)值原始投資第1年流入第2年流入(20000)118001324000.90910.8264（20000）1072710942（20000）（9272）1670折現(xiàn)回收期=1+(9272÷10942)=1.85(年)表8-8單位：萬(wàn)元（四）會(huì)計(jì)報(bào)酬率法1.特點(diǎn)：計(jì)算時(shí)使用會(huì)計(jì)報(bào)表上的數(shù)據(jù)，以及普通會(huì)計(jì)的收益和成本觀念。2.計(jì)算：3.優(yōu)缺點(diǎn)：【計(jì)算題】某企業(yè)擬進(jìn)行一項(xiàng)固定資產(chǎn)投資，投資額為2000萬(wàn)元，分兩年投入，該項(xiàng)目的現(xiàn)金流量表（部分）如下：

現(xiàn)金流量表（部分）價(jià)值單位：萬(wàn)元建設(shè)期經(jīng)營(yíng)期合計(jì)0123456凈收益-30060014006006002900凈現(xiàn)金流量-1000-10001001000（B）100010002900累計(jì)凈現(xiàn)金流量-1000-2000-1900（A）90019002900-折現(xiàn)凈現(xiàn)金流量（資本成本率6％）-1000-943.489839.61425.8747.37051863.3t項(xiàng)目要求：（1）計(jì)算上表中用英文字母表示的項(xiàng)目的數(shù)值。（2）計(jì)算或確定下列指標(biāo)：①靜態(tài)回收期；②會(huì)計(jì)收益率；③凈現(xiàn)值；④現(xiàn)值指數(shù)；⑤內(nèi)含報(bào)酬率。【答案】（1）計(jì)算表中用英文字母表示的項(xiàng)目：（A）=-1900+1000=-900（B）=900-（-900）=1800（2）計(jì)算或確定下列指標(biāo)：①靜態(tài)回收期：靜態(tài)回收期=（年）②會(huì)計(jì)收益率==29％③凈現(xiàn)值為1863.3萬(wàn)元

④現(xiàn)值指數(shù)=⑤內(nèi)含報(bào)酬率

I=26.94%第二節(jié)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估計(jì)三四一現(xiàn)金流量的概念二現(xiàn)金流量的估計(jì)固定資產(chǎn)更新項(xiàng)目的現(xiàn)金流量所得稅和折舊對(duì)現(xiàn)金流量的影響五互斥項(xiàng)目的排序問(wèn)題六總量有限時(shí)的資本分配七通貨膨脹的處置

現(xiàn)金流量，是指在投資決策中一個(gè)項(xiàng)目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)量。這里的現(xiàn)金，是廣義的現(xiàn)金，它不僅包括各種貨幣資金，而且還包括項(xiàng)目需要投入企業(yè)的非貨幣資源的變現(xiàn)價(jià)值。例如一個(gè)項(xiàng)目需要使用原有的廠房、設(shè)備和材料等，則相關(guān)的現(xiàn)金流量是指它們的變現(xiàn)價(jià)值，而不是它們的帳面成本。

新建項(xiàng)目的現(xiàn)金流量包括現(xiàn)金流出量、現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金凈流量三個(gè)具體概念。一、現(xiàn)金流量的概念

（一）現(xiàn)金流出量

一個(gè)方案的現(xiàn)金流出量是指該方案引起的企業(yè)現(xiàn)金支出的增加額。例如，企業(yè)購(gòu)置一條生產(chǎn)線，通常會(huì)引起以下的現(xiàn)金流出：◆購(gòu)置生產(chǎn)線的價(jià)款。它可能一次性支出，也可能是分幾次支出。◆墊支的營(yíng)運(yùn)資金。由于該生產(chǎn)線擴(kuò)大了企業(yè)的生產(chǎn)能力，引起對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)需求的增加。企業(yè)要增加的營(yíng)運(yùn)資金，也是購(gòu)置該生產(chǎn)線引起的，應(yīng)列入該方案的現(xiàn)金流出量。只有在營(yíng)業(yè)終了或出售（報(bào)廢）該生產(chǎn)線時(shí)才能收回這些資金，并用于別的目的。（二）現(xiàn)金流入量

一個(gè)方案的現(xiàn)金流入量是指該方案所引起的企業(yè)現(xiàn)金收入的增加額。例如，企業(yè)購(gòu)置一條生產(chǎn)線，通常會(huì)引起以下的現(xiàn)金流入：（1）營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入。增加的生產(chǎn)線擴(kuò)大了企業(yè)的生產(chǎn)能力，使企業(yè)的銷售收入增加，扣除有關(guān)的付現(xiàn)成本后的余額，是該生產(chǎn)線引起的一項(xiàng)現(xiàn)金流入。（2）該生產(chǎn)線出售（報(bào)廢）時(shí)的殘值收入。資產(chǎn)出售或報(bào)廢的殘值收入，應(yīng)作為投資方案的一項(xiàng)現(xiàn)金流入。（3）收回的營(yíng)運(yùn)資本。該生產(chǎn)線出售或報(bào)廢時(shí)，企業(yè)可以相應(yīng)增加流動(dòng)資金，收回的資金可以用于別處，因此應(yīng)將此作為該方案的一項(xiàng)現(xiàn)金流入。

（三）現(xiàn)金凈流量

現(xiàn)金凈流量是指項(xiàng)目引起的，一定期間現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的差額。這里的“一定期間”，有時(shí)是指1年內(nèi)，有時(shí)是指投資項(xiàng)目持續(xù)的整個(gè)年限內(nèi)。流入量大于流出量時(shí)，凈流量為正值；反之，凈流量為負(fù)值。二、現(xiàn)金流量的估計(jì)

1.區(qū)分相關(guān)成本和非相關(guān)成本

差額成本、未來(lái)成本、重置成本、機(jī)會(huì)成本

沉沒(méi)成本、過(guò)去成本、帳面成本

2.不要忽視機(jī)會(huì)成本

3.要考慮投資方案對(duì)其他部門的影響

——關(guān)聯(lián)效應(yīng)

4.對(duì)凈營(yíng)運(yùn)資金的影響（凈營(yíng)運(yùn)資金＝流動(dòng)資產(chǎn)增量－流動(dòng)負(fù)債增量）（一）更新決策的現(xiàn)金流量分析

1、更新決策現(xiàn)金流量的特點(diǎn)：

更新決策的現(xiàn)金流量主要是現(xiàn)金流出。即使有少量的殘值變價(jià)收入，也屬于支出抵減，而非實(shí)質(zhì)上的流入增加。

2、確定相關(guān)現(xiàn)金流量應(yīng)注意的問(wèn)題：

1）舊設(shè)備的初始投資額應(yīng)以其變現(xiàn)價(jià)值考慮繼續(xù)使用舊設(shè)備；

2）設(shè)備的使用年限應(yīng)按尚可使用年限考慮。三、固定資產(chǎn)更新項(xiàng)目的現(xiàn)金流量【例8-2】某企業(yè)有一舊設(shè)備，工程技術(shù)人員提出更新要求，有關(guān)數(shù)據(jù)如下：?jiǎn)挝唬喝f(wàn)元假設(shè)該企業(yè)要求的最低報(bào)酬率為15%，繼續(xù)使用與更新的現(xiàn)金流量見(jiàn)下圖。（二）固定資產(chǎn)的平均年成本

1.含義：固定資產(chǎn)平均年成本是指該資產(chǎn)引起的現(xiàn)金流出的年平均值。

2.計(jì)算公式：

（1）如果不考慮時(shí)間價(jià)值，它是未來(lái)使用年限內(nèi)的現(xiàn)金流出總額與使用年限的比值。

（2）如果考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，它是未來(lái)使用年限內(nèi)現(xiàn)金流出總現(xiàn)值與年金現(xiàn)值系數(shù)的比值，即平均每年的現(xiàn)金流出，有三種計(jì)算方法：

1）計(jì)算現(xiàn)金流出的總現(xiàn)值，然后分?jǐn)偨o每一年。

2）由于各年已經(jīng)有相等的運(yùn)行成本，只要將原始投資和殘值攤銷到每年，然后求和，亦可得到每年平均的現(xiàn)金流出量。

平均年成本=投資攤銷+運(yùn)行成本-殘值攤銷

3）將殘值在原投資中扣除，視同每年承擔(dān)相應(yīng)的利息，然后與凈投資攤銷及年運(yùn)行成本總計(jì)，求出每年的平均成本

3.使用平均年成本法需要注意的問(wèn)題：

1）平均年成本法是把繼續(xù)使用舊設(shè)備和購(gòu)置新設(shè)備看成是兩個(gè)互斥的方案，而不是一個(gè)更換設(shè)備的特定方案。因此，不能將舊設(shè)備的變現(xiàn)價(jià)值作為購(gòu)置新設(shè)備的一項(xiàng)現(xiàn)金流入。對(duì)于更新決策來(lái)說(shuō)，除非未來(lái)使用年限相同，否則，不能根據(jù)實(shí)際現(xiàn)金流動(dòng)分析的凈現(xiàn)值或內(nèi)含報(bào)酬率法解決問(wèn)題。

2）平均年成本法的假設(shè)前提是將來(lái)設(shè)備再更換時(shí)，可以按原來(lái)的平均年成本找到可代替的設(shè)備。（三）固定資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命

含義：最經(jīng)濟(jì)的使用年限，使固定資產(chǎn)的平均年成本最小的那一使用年限。

圖8-2固定資產(chǎn)的平均年成本現(xiàn)金流量應(yīng)為稅后現(xiàn)金流量

關(guān)注折舊對(duì)納稅的影響：四、所得稅和折舊對(duì)現(xiàn)金流量的影響折舊是費(fèi)用，但不是現(xiàn)金流出折舊方法對(duì)利潤(rùn)有較大影響所得稅多少受利潤(rùn)大小的影響所得稅是企業(yè)的一種現(xiàn)金流出1.稅后成本和稅后收入

【例8-4】某公司目前的損益狀況見(jiàn)表8-11。該公司正在考慮一項(xiàng)廣告計(jì)劃，每月支付2000元，假設(shè)所得稅稅率為25%，該項(xiàng)廣告的稅后成本是多少?

稅后成本=實(shí)際付現(xiàn)成本×(l-稅率)稅后收入=收入金額×(l-稅率)

2.折舊的抵稅作用(稅收擋板)

【例8-5】假設(shè)有甲公司和乙公司，全年銷貨收入、付現(xiàn)費(fèi)用均相同，所得稅稅率為25%。兩者的區(qū)別是甲公司有一項(xiàng)可計(jì)提折舊的資產(chǎn)，每年折舊額相同。兩家公司的現(xiàn)金流量見(jiàn)表8-12所示。

稅負(fù)減少額=折舊×稅率3.稅后現(xiàn)金流量

公式1：根據(jù)現(xiàn)金流量的定義計(jì)算

營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量=營(yíng)業(yè)收入－付現(xiàn)成本－所得稅公式2：根據(jù)年末營(yíng)業(yè)結(jié)果來(lái)計(jì)算

營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量=稅后凈利+折舊

證明：營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量=營(yíng)業(yè)收入－付現(xiàn)成本－所得稅

=營(yíng)業(yè)收入－(營(yíng)業(yè)成本－折舊)－所得稅

=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊－所得稅

=稅后凈利潤(rùn)+折舊公式3：根據(jù)所得稅對(duì)收入和折舊的影響計(jì)算

營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量=收入×(1－稅率)－付現(xiàn)成本×(1－稅率)+折舊×稅率投資額不同：凈現(xiàn)值法優(yōu)先項(xiàng)目有效期不同：共同年限法，等額（值）年金法（一）共同年限法

原理：假設(shè)投資項(xiàng)目可以在終止時(shí)進(jìn)行重置，通過(guò)重置使兩個(gè)項(xiàng)目達(dá)到相同的年限，然后比較其凈現(xiàn)值。該方法也被稱為重置價(jià)值鏈法。（二）等額年金法

計(jì)算步驟如下：

（1）計(jì)算兩項(xiàng)目的凈現(xiàn)值；

（2）計(jì)算凈現(xiàn)值的等額年金額；

（3）假設(shè)項(xiàng)目可以無(wú)限重置，并且每次都在該項(xiàng)目的終止期

，等額年金的資本化就是項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。五、互斥項(xiàng)目的排序問(wèn)題共同年限法等額年金法區(qū)別比較直觀，易于理解，但是預(yù)計(jì)現(xiàn)金流的工作很困難。應(yīng)用簡(jiǎn)單，但不便于理解。共同的

缺點(diǎn)（1）有的領(lǐng)域技術(shù)進(jìn)步快，目前就可以預(yù)期升級(jí)換代不可避免，不可能原樣復(fù)制；（2）如果通貨膨脹比較嚴(yán)重，必須考慮重置成本的上升，這是一個(gè)非常具有挑戰(zhàn)性的任務(wù)，對(duì)此兩種方法都沒(méi)有考慮；（3）從長(zhǎng)期看，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)下降，甚至被淘汰，對(duì)此分析時(shí)沒(méi)有考慮。（一）獨(dú)立項(xiàng)目的含義所謂獨(dú)立項(xiàng)目是指被選項(xiàng)目之間是相互獨(dú)立的，采用一個(gè)項(xiàng)目時(shí)不會(huì)影響另外項(xiàng)目的采用或不采用。（二）獨(dú)立投資項(xiàng)目的排序問(wèn)題六、總量有限時(shí)代資本分配【提示】值得注意的是，這種資本分配方法僅適用于單一期間的資本分配，不適用于多期間的資本分配問(wèn)題。通貨膨脹是指在一定時(shí)期內(nèi)，物價(jià)水平持續(xù)、普遍上漲的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。通貨膨脹會(huì)導(dǎo)致貨幣購(gòu)買力下降，從而影響項(xiàng)目投資價(jià)值。通貨膨脹對(duì)資本的影響表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是影響現(xiàn)金流量的估計(jì)；二是影響資本成本的估計(jì)。名義現(xiàn)金流量=實(shí)際現(xiàn)金流量×（1+通貨膨脹率）n

式中：n——相對(duì)于基期的期數(shù)在資本預(yù)算的編制過(guò)程中，應(yīng)遵循一致性原則。名義現(xiàn)金流量用名義資本成本進(jìn)行折現(xiàn)，實(shí)際現(xiàn)金流量用實(shí)際資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。這是評(píng)價(jià)指標(biāo)計(jì)算的基本原則。七、通貨膨脹的處置【例8-9】假設(shè)某項(xiàng)目的實(shí)際現(xiàn)金流量如表8-17所示，名義資本成本為12%，預(yù)計(jì)一年內(nèi)的通貨膨脹率為8%，求該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。

第一種方法：將名義現(xiàn)金流量用名義資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。此時(shí)需要先將實(shí)際現(xiàn)金流量調(diào)整成為名義現(xiàn)金流量，然后用12%的資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。具體計(jì)算過(guò)程如表8-18所示。

第二種方法：將實(shí)際現(xiàn)金流量用實(shí)際資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。此時(shí)需要將名義資本成本換算實(shí)際資本成本，然后再計(jì)算凈現(xiàn)值。具體計(jì)算過(guò)程如表8-19所示。實(shí)際資本成本=(1+名義資本成本)÷(1+通貨膨脹率)-1=(1+12%)÷(1+8%)-1=3.7%

可以看到，兩種計(jì)算方法所得到的結(jié)果是一樣的。注意實(shí)際資本成本近似等于12%的名義資本成本與8%的通貨膨脹率的差額，因此通貨膨脹不嚴(yán)重時(shí)無(wú)需進(jìn)行通貨膨脹調(diào)整。第三節(jié)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置一、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析的主要概念二、項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置三、項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置一、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的主要概念（一）任何項(xiàng)目都有風(fēng)險(xiǎn)

（二）項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的類別

結(jié)論：唯一影響股東預(yù)期收益的是項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。圖8-3項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量（三）項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)處置的一般方法1.調(diào)整現(xiàn)金流量法是把不確定的現(xiàn)金流量調(diào)整為確定的現(xiàn)金流量，然后用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率作為折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值。基本思路：先用一個(gè)肯定當(dāng)量系數(shù)把有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金收支調(diào)整為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金收支，然后用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率去計(jì)算凈現(xiàn)值，以便用凈現(xiàn)值法的規(guī)則判斷投資項(xiàng)目的可取程度。

肯定當(dāng)量系數(shù)（at），是指不肯定的一元現(xiàn)金流量期望值相當(dāng)于使投資者滿意的肯定的金額的系數(shù)。它可以把各年不肯定的現(xiàn)金流量換算成肯定的現(xiàn)金流量。

at與現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)程度（反向變動(dòng)關(guān)系）：風(fēng)險(xiǎn)程度越大，肯定當(dāng)量系數(shù)越小。

2.風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法這種方法的基本思路是對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目采用較高的折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值。3.兩種方法的區(qū)別調(diào)整現(xiàn)金流量法在理論上受到好評(píng)。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法在理論上受到批評(píng)，因其用單一的折現(xiàn)率同時(shí)完成風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整和時(shí)間調(diào)整，導(dǎo)致夸大了遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)務(wù)上被普遍接受的做法是：根據(jù)項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率即資本成本，而用項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量。

二、項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置（一）加權(quán)平均成本與權(quán)益資本成本

1.計(jì)算項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的兩種方法

【例8-12】某公司的資本結(jié)構(gòu)為負(fù)債60%，所有者權(quán)益為40%；負(fù)債的稅后成本為5%，所有者權(quán)益的成本為20%，其加權(quán)平均成本為：

加權(quán)平均成本=5%×60%+20%×40%=11%

該公司正在考慮一個(gè)投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目需要投資100萬(wàn)元，預(yù)計(jì)每年產(chǎn)生稅后（息前）現(xiàn)金流量11萬(wàn)元，其風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同。該項(xiàng)目可以不斷地持續(xù)下去，即可以得到一個(gè)永續(xù)年金。公司計(jì)劃籌集60萬(wàn)元的債務(wù)資本，稅后的利息率仍為5%，企業(yè)為此每年流出現(xiàn)金3萬(wàn)元；籌集40萬(wàn)元的權(quán)益資本，要求的報(bào)酬率仍為20%。

按照實(shí)體現(xiàn)金流量法，項(xiàng)目引起的公司現(xiàn)金流入增量是每年11萬(wàn)元，這個(gè)現(xiàn)金流應(yīng)由債權(quán)人和股東共享，所以應(yīng)使用兩者要求報(bào)酬率的加權(quán)平均數(shù)作為資本成本。

凈現(xiàn)值=實(shí)體現(xiàn)金流量÷實(shí)體加權(quán)平均成本-原始投資

=11÷11％-100=0

按照股權(quán)現(xiàn)金流量法，項(xiàng)目為股東增加的現(xiàn)金流量是每年8（11-3）萬(wàn)元，這個(gè)現(xiàn)金流量屬于股東，所以應(yīng)使用股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率。

凈現(xiàn)值=股權(quán)現(xiàn)金流量÷股東要求的收益率-股東投資

=8÷20％-40=02．結(jié)論：（1）兩種方法計(jì)算的凈現(xiàn)值沒(méi)有實(shí)質(zhì)區(qū)別。不能用股東要求的報(bào)酬率去折現(xiàn)企業(yè)實(shí)體的現(xiàn)金流量，也不能用企業(yè)加權(quán)平均的資本成本折現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量。

（2）折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)反映現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)比實(shí)體現(xiàn)金流量大，它包含了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)體現(xiàn)金流量不包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，比股東的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)小。

（3）增加債務(wù)不一定會(huì)降低加權(quán)平均成本。

（4）實(shí)體現(xiàn)金流量法比股權(quán)現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)潔。【例題·多選題】計(jì)算投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值可以采用實(shí)體現(xiàn)金流量法或股權(quán)現(xiàn)金流量法。關(guān)于這兩種方法的下列表述中，正確的有（）。A.計(jì)算實(shí)體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值，應(yīng)當(dāng)采用相同的折現(xiàn)率B.如果數(shù)據(jù)的假設(shè)相同，兩種方法對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)結(jié)論是一致的C.實(shí)體現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)小于股權(quán)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)D.股權(quán)現(xiàn)金流量不受項(xiàng)目籌資結(jié)構(gòu)變化的影響【答案】BC【解析】計(jì)算實(shí)體現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值時(shí)，應(yīng)當(dāng)使用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，計(jì)算股權(quán)現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值時(shí)，應(yīng)當(dāng)使用股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率，所以A錯(cuò)誤；采用實(shí)體現(xiàn)金流量法或股權(quán)現(xiàn)金流量法計(jì)算的凈現(xiàn)值沒(méi)有實(shí)質(zhì)的區(qū)別，二者對(duì)于同一項(xiàng)目的判斷結(jié)論是相同的，所以B正確；股權(quán)現(xiàn)金流量中包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)體現(xiàn)金流量中不包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以實(shí)體現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)小于股權(quán)現(xiàn)金流量，即C正確；在計(jì)算股權(quán)現(xiàn)金流量時(shí)需要將利息支出和償還的本金作為現(xiàn)金流出處理，所以，股權(quán)現(xiàn)金流量的計(jì)算受到籌資結(jié)構(gòu)的影響，所以D錯(cuò)誤。（二）使用加權(quán)平均資本成本的條件

使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目的資本成本，應(yīng)具備兩個(gè)條件：一是項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同；二是公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資。

在等風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)和資本結(jié)構(gòu)不變假設(shè)明顯不能成立時(shí)，不能使用企業(yè)當(dāng)前的平均資本成本作為新項(xiàng)目的資本成本。

（三）投資項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量

可比公司法β資產(chǎn)不含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；β權(quán)益既包含了項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也包含了目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。三、項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置

在項(xiàng)目評(píng)估時(shí)，要考慮項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)，并且項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)非常重要。

首先，項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)、公司風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有高度的相關(guān)性。其次，項(xiàng)目的公司風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是很難計(jì)量的。衡量項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)比衡量項(xiàng)目的公司風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)要容易。衡量項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)的方法主要有三種：敏感性分析、情景分析和模擬分析。（一）敏感性分析

投資項(xiàng)目的敏感性分析，是假定其他變量不變的情況下，測(cè)定某一個(gè)變量發(fā)生特定變化時(shí)對(duì)凈現(xiàn)值（或內(nèi)含報(bào)酬率）的影響。敏感性分析主要包括最大最小法和敏感程度法兩種分析方法。主要步驟最