放下包袱天地寬，靜待醫藥續反彈證券研究報告2025年醫藥年度策略2024Q1-Q3醫藥行業整體承壓，靜待后續基本面改善資料來源：Choice、國投證券證券研究所，注：標的統計基礎是優化過的國投醫藥分類2024年前三季度，醫藥板塊（剔除次新股及ST股）整體營收同比下降0.71

，歸母凈利潤同比下降7.65

，扣非凈利潤同比下降6.67

；24Q3單季度來看，醫藥板塊（剔除次新股及ST股）整體營收同比下降0.46

，歸母凈利潤同比下降12.53

，扣非凈利潤同比下滑12.40。表：2024Q1-Q3醫藥行業主要財務指標情況財務指標（億元）2023H12023Q32023Q1-32023Q42023A2024Q12024Q22024H12024Q32024Q1-3營業收入11334.295382.7916717.555544.0522253.105707.005532.6711239.675350.5416590.21營收增速11.10-0.596.990.895.360.18-1.85-0.83-0.46-0.71毛利率30.1929.7330.0529.2129.8529.1329.7029.4028.5529.13銷售費用率12.8712.3612.7013.9413.0212.0012.2312.1211.9912.08管理及研發費用率6.817.527.048.737.466.787.457.127.687.30財務費用率0.290.450.330.370.340.320.350.340.640.43研發費用315.87167.00483.26205.49688.75156.11174.46331.12168.04499.15研發費用/收入2.793.102.893.713.102.743.152.953.143.01歸母凈利潤911.34408.091322.91133.041456.62441.09424.13865.21357.181222.39歸母凈利潤增速8.57-5.853.53-24.860.12-5.17-5.77-5.47-12.53-7.65扣非凈利潤841.23374.661218.8398.781318.28416.54393.19809.73328.421138.15扣非凈利潤增速7.46-4.683.27-23.340.70-4.23-4.02-4.13-12.40-6.67扣非凈利率7.426.967.291.785.927.307.117.206.146.86應收賬款5790.72-5882.91-5309.555946.01-5873.24-5954.61應收賬款增速9.74-5.89-4.124.68-1.33-1.22經營現金流凈額580.17443.491152.881031.782184.65-47.58651.19603.61403.731007.34經營現金流凈額/凈利潤63.66108.6887.15775.55149.98-10.79153.5469.76113.0382.4132024年以來醫藥板塊行情表現階段性承壓，截至2024年11月19日，2024年SW醫藥指數累計跌幅7

，跑輸滬深300指數25個百分點，其中生物制品和醫療服務跌幅較多，中藥和化學制藥表現相對穩定。截至2024年11月19日，SW醫藥板塊PE-TTM估值為32倍，過去10年（2015-2024年）的中位值為36.5倍，當前估值水平仍處于歷史較低水平。資料來源：

Choice、國投證券證券研究所，注：截至2024年11月19日圖：2024年以來SW醫藥指數累計漲跌幅圖：2015-2024年SW醫藥PE-TTM估值水平0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002015-01-092015-04-102015-07-102015-10-092016-01-082016-04-152016-07-152016-10-212017-01-202017-04-212017-07-212017-10-272018-01-262018-04-272018-07-272018-11-022019-02-012019-05-102019-08-092019-11-082020-02-142020-05-152020-08-142020-11-132021-02-102021-05-142021-08-132021-11-122022-02-182022-05-202022-08-192022-11-252023-03-032023-06-022023-09-012023-12-082024-03-152024-06-142024-09-13PE(TTM)中位值-40-50-30-20-100102030滬深300中藥Ⅱ(申萬)醫藥生物(申萬)生物制品(申萬)醫療服務(申萬)化學制藥(申萬)醫藥商業(申萬)醫療器械(申萬)4醫藥板塊年初至今漲幅一般，歷史底部蓄勢待發公募基金醫藥持倉下降，處于歷史較低水平2024Q3公募基金醫藥持倉比例下降，全部基金超配1.82pct，非藥基金低配2.57pct。2024Q3，全部公募基金對醫藥板塊的持倉比例為8.72

，環比下降1.44pct。剔除醫藥主題基金后的持倉比例為4.34，環比下降0.95pct；同期醫藥股在A股總市值中占比為6.9

，環比增加0.16pct。圖：2018-2024Q3公募基金醫藥持倉水平概況 圖：2018-2024Q3剔除醫藥主題基金后醫藥持倉水平概況02468101214161820全部基金醫藥持倉比例 醫藥股占A股總市值比例02468101214剔除醫藥主題基金醫藥持倉比例 醫藥股占A股總市值比例5資料來源：

Choice、國投證券證券研究所公募基金醫藥持倉下降，處于歷史較低水平全基金醫藥持倉明細：

從持股基金數量來看，2024Q3全部基金持有基金數最多的前三名股票為：恒瑞醫藥（579）、邁瑞醫療（455）、科倫藥業（209）非藥基金醫藥持倉明細：從持股基金數量來看，

2024Q3非藥基金持有基金數最多的前三名股票為：邁瑞醫療（183）、恒瑞醫藥（135）、愛爾眼科（61）。表：2024Q3持股基金數Top10醫藥個股（全基金）表：2024Q3持股基金數Top10醫藥個股（非藥基金）排名代碼名稱持有基金數持股占流通股比(

)持股總市值(億元)季報持倉變動(萬股)1600276.SH恒瑞醫藥57911.22374.393840.812300760.SZ邁瑞醫療45510.3365.91-1786.493002422.SZ科倫藥業20919.9583.54704.794603259.SH藥明康德19014.64193.605565.765300015.SZ愛爾眼科1569.91124.694291.626688235.SH百濟神州14328.6659.51948.487300347.SZ泰格醫藥14027.93109.35684.988600079.SH人福醫藥1219.8231.971043.979688617.SH惠泰醫療10617.1968.50238.9310688271.SH聯影醫療9813.83104.96532.55排名代碼名稱持有基金數持股占流通股比(

)持股總市值(億元)季報持倉變動(萬股)1300760.SZ邁瑞醫療1835.56197.46-403.832600276.SH恒瑞醫藥1353.14104.894,298.563300015.SZ愛爾眼科613.8748.725,974.654603259.SH藥明康德401.6221.362,848.125002422.SZ科倫藥業373.5014.66613.966688271.SH聯影醫療319.0968.94421.817300347.SZ泰格醫藥297.1728.08-614.738600079.SH人福醫藥262.999.73351.539300832.SZ新產業251.709.4539.5010688212.SH澳華內鏡2514.806.71379.966資料來源：

Choice、國投證券證券研究所行業短期承壓，靜待后續基本面改善醫保：收入支出持續增長，醫保+商保一站式結算值得靜待營收利潤：跌幅收窄，后續回升可期投融資：2024Q3全球市場創新藥投融資環比略有改善政策：以鼓勵醫藥創新為核心2025年具體方向：四象限選股——國內VS出海、經營數據驅動VS事件驅動方向1：基于國內市場經營數據驅動方向2：基于海外市場經營數據驅動方向3：基于海外市場的事件驅動方向4：基于國內市場的事件驅動2345建議關注標的風險提示1醫藥板塊年初至今漲幅一般，歷史底部蓄勢待發7目錄0510152025303505000100001500020000250003000035000400002011201220132014201520162017201820192020202120222023近年來醫保基金收入與支出持續增長，截至2023年底全國基本醫療保險參保133389萬人，基金總收入33501.36億元（同比增長8

），基金總支出28208.38億元（同比增長15

）；收支增速略顯不平衡背景下，后續醫保+商保一站式結算帶動的商業健康保險的崛起值得靜待，有望緩解醫保基金支出壓力。圖：2011-2023年全國基本醫療保險收入與支出情況收入（億元） 支出（億元） 收入增速 支出增速8資料來源：

國家醫保局、國投證券證券研究所醫保：收入支出持續增長，醫保+商保一站式結算值得靜待行業短期承壓，靜待后續基本面改善醫保：收入支出持續增長，醫保+商保一站式結算值得靜待營收利潤：跌幅收窄，后續回升可期投融資：2024Q3全球市場創新藥投融資環比略有改善政策：以鼓勵醫藥創新為核心2025年具體方向：四象限選股——國內VS出海、經營數據驅動VS事件驅動方向1：基于國內市場經營數據驅動方向2：基于海外市場經營數據驅動方向3：基于海外市場的事件驅動方向4：基于國內市場的事件驅動2345建議關注標的風險提示1醫藥板塊年初至今漲幅一般，歷史底部蓄勢待發9目錄營收利潤：跌幅收窄，后續回升可期國內規模以上醫藥制藥業營收與利潤跌幅收窄，后續回升可期。根據國家統計局數據，2024年1-10月規模以上醫藥制藥業實現營業收入20409.4億元，同比增長0.1

；實現利潤2785.9億元，同比下降1.3

；相對過去兩年跌幅收窄，后續回升可期。圖：全國規模以上醫藥制造業營業收入（億元） 圖：全國規模以上醫藥制造業利潤總額（億元）-15-10-50510152005000100001500020000250003000035000營業收入yoy-60-40-2002040608001000200030004000500060007000利潤總額yoy10資料來源：

國際統計局、中國統計年鑒、國投證券證券研究所行業短期承壓，靜待后續基本面改善醫保：收入支出持續增長，醫保+商保一站式結算值得靜待營收利潤：跌幅收窄，后續回升可期投融資：2024Q3全球市場創新藥投融資環比略有改善政策：以鼓勵醫藥創新為核心2025年具體方向：四象限選股——國內VS出海、經營數據驅動VS事件驅動方向1：基于國內市場經營數據驅動方向2：基于海外市場經營數據驅動方向3：基于海外市場的事件驅動方向4：基于國內市場的事件驅動2345建議關注標的風險提示1醫藥板塊年初至今漲幅一般，歷史底部蓄勢待發11目錄投融資：2024Q3全球市場創新藥投融資環比略有改善2024Q3全球市場創新藥VC&PE投融資環比略有改善。根據Crunchbase的數據，2024Q3全球創新藥VC&PE投融資金額同比下降2.68

，環比2024Q2提升3.87個百分點。圖：全球創新藥VC&PE投融資季度數據（億美元）圖：全球創新藥VC&PE投融資月度數據（億美元）-50-40-30-20-100100501001502002503003502021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3全球VC&PE投融資金額（億美元）同比增長（全球）-60-50-40-30-20-1001020300102030405060702023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/7全球VC&PE投融資金額（億美元）同比增長（全球）12資料來源：

Crunchbase、國投證券證券研究所投融資：2024Q3全球市場創新藥投融資環比略有改善根據Crunchbase的數據，2024Q3全球創新藥VC&PE投融資金額同比下降2.68

，環比2024Q2提升3.87個百分點；其中2024Q3美國、國內創新藥VC&PE投融資金額同比分別下降1.86

、33.72。圖：美國創新藥VC&PE投融資季度數據（億美元）圖：國內創新藥VC&PE投融資季度數據（億美元）-60-50-40-30-20-1001020300204060801001201401601802002021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3美國VC&PE投融資金額（億美元）同比增長（美國）-80-70-60-50-40-30-20-1001001020304050602021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3國內VC&PE投融資金額（億美元）同比增長（國內）13資料來源：

Crunchbase、國投證券證券研究所行業短期承壓，靜待后續基本面改善醫保：收入支出持續增長，醫保+商保一站式結算值得靜待營收利潤：跌幅收窄，后續回升可期投融資：2024Q3全球市場創新藥投融資環比略有改善政策：以鼓勵醫藥創新為核心2025年具體方向：四象限選股——國內VS出海、經營數據驅動VS事件驅動方向1：基于國內市場經營數據驅動方向2：基于海外市場經營數據驅動方向3：基于海外市場的事件驅動方向4：基于國內市場的事件驅動2345建議關注標的風險提示1醫藥板塊年初至今漲幅一般，歷史底部蓄勢待發14目錄政策：以鼓勵醫藥創新為核心2024年監管機構發布了多個旨在鼓勵創新的醫藥行業相關政策，包括DRG/DIP特例單議機制、DRG/DIP除外機制、全鏈條支持創新藥發展、創新藥受理靠前服務等，上述政策主要從DRG/DIP

豁免、創新藥審批流程加速等方面給與創新藥支持。表：2024年發布的醫藥扶持政策政策詳情DRG/DIP特例單議機制《關于印發按病組和病種分值付費

2.0

版分組方案并深入推進相關工作的通知》明確，特例單議機制是DRG/DIP支付方式改革的重要組成部分，對保障復雜危重病例充分治療、支持新藥新技術合理應用具有重要意義。各地要規范特例單議標準、申報程序、審核流程、結算辦法，發揮好特例單議作用，解除醫療機構收治復雜危重病人的后顧之憂，確保愿接愿治、能接能治。對因住院時間長、醫療費用高、新藥耗新技術使用、復雜危重癥或多學科聯合診療等不適合按

DRG/DIP標準支付的病例，醫療機構可自主申報特例單議，特例單議數量原則上為

DRG

出院總病例的5或DIP出院總病例的

5‰以內DRG/DIP除外機制《關于印發按病組和病種分值付費

2.0

版分組方案并深入推進相關工作的通知》文件強調，探索除外機制，對符合條件的新藥耗新技術在應用初期按項目付費或以權重(點數)加成等方式予以支持，后期積累足夠數據后再納入DRG/DIP

付費全鏈條支持創新藥發展《全鏈條支持創新藥發展實施方案》要求全鏈條強化政策保障，統籌用好價格管理、醫保支付、商業保險、藥品配備使用、投融資等政策，優化審評審批和醫療機構考核機制，合力助推創新藥突破發展。要調動各方面科技創新資源，強化新藥創制基礎研究，夯實我國創新藥發展根基創新藥鼓勵應用目錄文件提出選擇一批醫療機構綜合實力突出、創新藥發展基礎較好、醫保和商保支付能力較強、已有一定工作基礎的重點地區，在國家有關部門指導下，綜合考慮新靶點、新機制、新結構等技術價值和滿足重大臨床需求等臨床價值，根據創新性、安全性、有效性、經濟性等指標對創新藥進行多維度評價,制定創新藥鼓勵應用目錄(以下簡稱“應用目錄”)。推進應用目錄內品種配備使用和多元支付，引導用藥結構向臨床價值高的創新藥傾斜創新藥受理靠前國家藥品監督管理局藥品審評中心于2024年10月發文，為進一步鼓勵藥物研發創新，促進生物醫藥產業高質量發展，加快新藥好藥上市，經請示國家藥品監督管理局同意，2024年11月1日起，對創新藥以及經溝通交流確認可納入優先審評審批程序和附條件批準程序的品種上市許可申請提供受理靠前服務醫保基金預付幫助定點醫療機構緩解醫療費用墊支壓力、提高醫療服務能力、增強參保人員就醫獲得感設置的周轉資金，用于藥品和醫用耗材采購等醫療費用周轉支出，不得用于醫療機構基礎建設投入、日常運行、償還債務等非醫療費用支出資料來源：

醫保局、國投證券證券研究所15行業短期承壓，靜待后續基本面改善醫保：收入支出持續增長，醫保+商保一站式結算值得靜待營收利潤：跌幅收窄，后續回升可期投融資：2024Q3全球市場創新藥投融資環比略有改善政策：以鼓勵醫藥創新為核心2025年具體方向：四象限選股——國內VS出海、經營數據驅動VS事件驅動方向1：基于國內市場經營數據驅動方向2：基于海外市場經營數據驅動方向3：基于海外市場的事件驅動方向4：基于國內市場的事件驅動2345建議關注標的風險提示1醫藥板塊年初至今漲幅一般，歷史底部蓄勢待發16目錄2025四象限選股：選股思路經營數據驅動（現實）企業自身經營周期的自下而上或小賽道黑科技、細分板塊政策、公衛事件等不是所有都會被壓制A股醫藥在國外的milestone事件驅動（預期）17國內出海2025四象限選股：具體方向經營數據驅動（現實）新品種放量周期老品種降價企穩需求仍有空間階段可能刺激A股醫藥的突破性技術細分行業政策公衛事件新品獲批制劑出口器械出口CXO服務出口中國公司的license

out中國公司的海外獲批事件驅動（預期）18國內出海行業短期承壓，靜待后續基本面改善醫保：收入支出持續增長，醫保+商保一站式結算值得靜待營收利潤：跌幅收窄，后續回升可期投融資：2024Q3全球市場創新藥投融資環比略有改善政策：以鼓勵醫藥創新為核心2025年具體方向：四象限選股——國內VS出海、經營數據驅動VS事件驅動方向1：基于國內市場經營數據驅動方向2：基于海外市場經營數據驅動方向3：基于海外市場的事件驅動方向4：基于國內市場的事件驅動2345建議關注標的風險提示1醫藥板塊年初至今漲幅一般，歷史底部蓄勢待發19目錄2025四象限選股：具體方向經營數據驅動（現實）新品種放量周期老品種降價企穩需求仍有空間階段可能刺激A股醫藥的突破性技術細分行業政策公衛事件新品獲批制劑出口器械出口CXO服務出口中國公司的license

out中國公司的海外獲批20事件驅動（預期）國內出海創新藥：多個新進目錄品種有望迎來放量周期國內創新藥企業正迎來產品放量周期，商業化逐步步入正軌。一方面已上市產品放量開始加速，2024H1年65家A股、港股Biotech創新藥公司共實現441.8億元的營業收入，同比增長35.6

；另一方面整體營收＞1億元的公司數量也呈現持續增長態勢，至2024H1年共有37家公司實現營收＞1億元，數量同比增長16

。圖：國內Biotech創新藥公司營業收入變化（單位：億元） 圖：國內Biotech創新藥公司營收＞1億元的公司數量變化20100304050609080701000.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02018201920202021202220232024H1營業收入yoy01020304050600.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02018201920202021202220232024H1營業收入＞1億元的公司數量yoy21資料來源：

Choice、國投證券證券研究所創新藥：多個新進目錄品種有望迎來放量周期22資料來源：

醫保局、國投證券證券研究所納入醫保是創新藥加速放量的核心驅動因素之一，2024年醫保談判有多個創新藥參與，相關藥物納入醫保目錄后有望于2025年實現加速放量。表：參與2024年醫保談判并納入醫保目錄的品種公司品種靶點本次醫保談判情況恒瑞醫藥泰吉利定MOR新增藥品談判：腹部手術后中重度疼痛恒瑞醫藥奧特康唑CYP51新增藥品談判：重度外陰陰道假絲酵母菌病（去年未談進醫保）貝達藥業貝福替尼三代EGFR新增適應癥談判：EGFR突變NSCLC一線治療迪哲醫藥舒沃替尼EGFR新增藥品談判：EGFR

20號外顯子插入突變的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌迪哲醫藥戈利昔替尼JAK1新增藥品談判：復發難治性外周T細胞淋巴瘤（r/rPTCL）康方生物卡度尼利單抗PD-1/CTLA-4新增藥品談判：宮頸癌二線康方生物依沃西單抗PD-1/VEGF新增藥品談判：EGFR

TKI治療后進展的EGFR基因突變陽性非鱗狀非小細胞肺癌京新藥業地達西尼GABAAR新增藥品談判：失眠海特生物埃普奈明DR4/DR5新增藥品談判：多發性骨髓瘤上海誼眾紫杉醇聚合物膠束微管蛋白新增藥品談判：非小細胞肺癌（NSCLC）患者的一線治療澤璟制藥重組人凝血酶/新增藥品談判：經標準外科止血技術（如縫合、結扎或電凝）控制出血無效或不可行，促進手術創面滲血或毛細血管和小靜脈出血的止血海思科考格列汀DPP4新增藥品談判：2型糖尿病海思科克利加巴林CACNA2D1新增藥品談判：成人糖尿病性周圍神經病理性疼痛百濟神州戈舍瑞林微球GnRH新增適應癥談判：乳腺癌信達生物托萊西單抗PCSK9新增藥品談判：原發性高膽固醇血癥（包括雜合子型家族性和非家族性高膽固醇血癥）和混合型血脂異常中國生物制藥安奈克替尼ROS1新增藥品談判：ROS1陽性的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌患者

（NSCLC）成人患者中國生物制藥依奉阿克ALK新增藥品談判：ALK+局晚期或轉移性NSCLC患者一線治療信立泰阿利沙坦酯氨氯地平血管緊張素Ⅱ/鈣離子新增藥品談判：原發性高血壓云頂新耀布地奈德腸溶膠/新增藥品談判：具有進展風險的原發性免疫球蛋白A腎病（IgAN）先聲藥業鹽酸曲拉西利CDK4/6新增藥品談判：用于既往未接受過系統性化療的ES-SCLC患者，預防性給藥以降低骨髓抑制發生率（去年未談進醫保）亞盛醫藥奧雷巴替尼BCR-ABL/KIT新增適應癥談判：治療對一代和二代酪氨酸激酶抑制劑（TKIs）產生耐藥性或不耐受的慢性髓細胞白血病（CML）慢性期（CP）患者創新藥：建議關注標的23資料來源：公司公告、國投證券證券研究所貝達藥業：新產品放量方面，公司三代EGFR

TKI貝福替尼NSCLC一線適應癥已納入醫保，有望于2025年加速放量，CDK4/6抑制劑泰貝西利有望于2025年獲批上市成為新的業績增量；未來催化事件方面，ALK抑制劑恩沙替尼即將迎來FDA上市審評結果（PDUFA日期為2024年12月28日），未來海外放量值得靜待；考慮到公司加強費用端的控制，預計2025年公司有望迎來收入與利潤端雙重改善。海特生物：新產品放量方面，公司創新藥埃普奈明多發性骨髓瘤適應癥已納入醫保，有望于2025年加速放量，埃普奈明具備差異化作用機制，為全球首個獲批的針對TRAIL的死亡受體DR4和DR5靶點的促凋亡激動劑，其在多發性骨髓瘤治療領域聯用潛力大。澤璟制藥：新產品放量方面，公司重組人凝血酶已納入醫保，有望于2025年加速放量，JAK抑制劑吉卡昔替尼骨髓纖維化適應癥有望于2025年獲批上市成為新的業績增量；未來催化事件方面，PD-1/TIGIT雙抗、DLL3/DLL3/CD3三抗等創新分子有望于2025年披露新的臨床數據，此外上述藥物潛在的海外授權可能值得靜待。迪哲醫藥：新產品放量方面，公司舒沃替尼、戈利昔替尼億納入醫保，有望于2025年加速放量；未來催化事件方面，舒沃替尼海外上市申請已獲FDA受理，有望于2025年獲批上市，此外上述藥物潛在的海外授權可能值得靜待。恒瑞醫藥：目前公司已有約十余款1類新藥獲批上市，此外PCSK9單抗SHR-1209、JAK1抑制劑SHR0302、NOV03滴眼液SHR8058、環孢素滴眼液SHR8028、法米替尼、HR20013、EZH2

抑制劑SHR2554、PD-L1/TGF-βRII

雙功能融合蛋白瑞拉芙普-α、HER2

ADC瑞康曲妥珠單抗等多款產品已在NDA階段，預計將在未來1~2年獲批上市，未來上市銷售后有望進一步強化創新藥業務收入貢獻，成為新的業績增量。相關品種適應癥相關廠家目前進展0.01硫酸阿托品滴眼液用于延緩球鏡度數為-1.00D至-4.00D（散光≤1.50D、屈光參差≤1.50D）的6至12歲兒童的近視進展興齊眼藥2024年3月獲批，目前正在醫院、藥店、電商、線上互聯網醫院全渠道開展銷售布局富馬酸奧賽利定注射液（TRV130）用于治療成人患者嚴重到需要靜脈注射阿片類藥物的急性疼痛，也可作為替代療法效果不佳時的選擇恩華藥業2023年5月獲批，2024年全年有望入院1000家，銷售有望實現1億元以上鹽酸羥考酮緩釋片用于緩解持續的中度到重度疼痛立方制藥2023年3月、2024年10月鹽酸羥考酮緩釋片10mg、40gm規格分別獲批上市鹽酸羥考酮緩釋片可用于緩解持續的中度到重度疼痛人福醫藥2024年5月鹽酸羥考酮緩釋片10mg規格獲批上市蘆康沙妥珠單抗(SKB264/MK-2870)三陰性乳腺癌/3L

EGFRmt

NSCLC科倫藥業上市博度曲妥珠單抗（A166）既往經二線及以上抗HER2治療失敗的HER2陽性不可切除的局部晚期、復發或轉移性乳腺癌NDA階段塔戈利單抗（A167）RM-NPC的三線及以上治療NDA階段A140用于治療RAS野生型mCRC及HNSCCNDA階段ASK120067片擬用于既往經EGFR-TKI治療時或治療后出現疾病進展，且存在EGFR

T790M突變陽性的局部晚期或轉移性NSCLC成人患者二線治療奧賽康申請上市擬用于具有EGFR外顯子19缺失或外顯子21（L858R）置換突變的局部晚期或轉移性NSCLC成人患者的一線治療申請上市通過自身的創新研發和管線升級，傳統藥企實現了從仿制走向創新的蛻變。隨著核心品種的陸續上市和持續放量，相關公司將進入新一輪的創新發展周期。其中，眼藥領域，興齊眼藥的0.01

硫酸阿托品滴眼液在延緩兒童近視上具備廣闊的推廣空間，目前首家獲批上市且正開展全渠道銷售布局；精麻領域，恩華藥業的富馬酸奧賽利定注射液上市后已實現銷售快速放量。人福醫藥和立方制藥的鹽酸羥考酮緩釋片正積極開展入院工作，銷售放量在即；腫瘤領域，科倫藥業的蘆康沙妥珠單抗和奧賽康的ASK120067處于NDA階段，創新布局漸入收獲期。表：即將進入或處于銷售快速放量周期的相關品種梳理24資料來源：公司公告、國投證券證券研究所仿創升級：藥企實現創新蛻變，核心品種進入放量周期仿創升級：建議關注標的科倫藥業：大輸液、抗生素中間體等業務穩健發展，核心創新藥獲批在即。公司在大輸液領域形成穩固的頭部地位，拓展腸外營養產品等新品，推動大輸液板塊穩步發展；創新藥，通過科倫博泰布局ADC創新管線，全面布局了TROP2、HER2、CLDN18.2等多個靶點。目前核心產品蘆康沙妥珠單抗的三陰性乳腺癌已國內獲批上市，局部晚期或轉移性EGFR突變非小細胞肺癌、EGFR-TKI治療后進展的EGFR突變局部晚期或轉移性非小細胞肺癌等多個適應癥已進入NDA申請階段，蘆康沙妥珠單抗有望迎來上市收獲期。奧賽康：集采影響逐步出清，創新研發迎來兌現周期。其中，創新研發方面，公司重點聚焦小分子靶向創新藥和腫瘤免疫生物創新藥的研發。目前，擬用于治療非小細胞肺癌的第三代EGFR抑制劑利厄替尼（ASK120067）已申報上市。公司與信達生物就利厄替尼達成商業化合作，后續其商業化放量值得靜待。恩華藥業：集采相關影響邊際弱化，創新品種銷售放量，驅動公司進入新的發展周期。創新品種方面，富馬酸奧賽利定注射液（TRV130）被納入國家醫保藥品目錄后，實現快速入院和銷售放量。根據公司公告，該品種2024年有望入院1000家，實現銷售1億元以上，TRV130已進入新品放量周期。興齊眼藥：公司通過多個渠道推廣，0.01

硫酸阿托品滴眼液銷售有望快速放量；0.02

/0.04

硫酸阿托品滴眼液的臨床試驗取得Ⅲ期臨床試驗總結報告，公司通過構建產品的梯度濃度，為不同年齡段、不同近視度數的患者提供商更多的治療方案。立方制藥：集采品種影響逐步出清，新品有望迎來放量周期。新品方面，鹽酸羥考酮緩釋片持續強化終端推廣，醫院終端有望快速放量；葛酮通絡膠囊在腦卒中治療上效果顯著，已被列入多項診療指南，看好其成為公司在心腦血管領域的潛力品種。25資料來源：公司公告、國投證券證券研究所2025四象限選股：具體方向新品種放量周期老品種降價企穩需求仍有空間階段可能刺激A股醫藥的突破性技術細分行業政策公衛事件新品獲批制劑出口器械出口CXO服務出口中國公司的license

out中國公司的海外獲批26國內出海經營數據驅動（現實）事件驅動（預期）骨科：集采影響趨于出清，公司業績拐點向上-50050100150800700600500400300200100025002000150010005000-500250200150100500-50-100-100

-1506040200-20-40-60-8002004006008001000營業總收入(百萬元)同比增長(

)7006005004003002001000-100-200350300250200150100500-50同比增長(

)圖：威高骨科分季度業績走勢歸母凈利潤(百萬元)050100150200150100500-50-100-150100

6050

400

20-50

0-100

-20200 150

8008006004002001000120020H1

20A

21H1

21A

22H1

22A

23H1

23A

24H1營業總收入(百萬元)150100500-50-10050 35040 30030 25020 200100 150-10 100-20 50-30 020H1

20A

21H1

21A

22H1

22A

23H1

23A

24H1圖：愛康醫療分季度業績走勢同比增長() 凈利潤(百萬元)同比增長(

)27數據來源：Wind、公司公告、國投證券證券研究所過去幾年中，骨科核心細分領域陸續經歷首次國采及二次續約、疫情影響、去庫存和退換貨影響，現階段不利因素傾向于出清，有關公司業績開始向上。建議關注：大博醫療、三友醫療、愛康醫療、威高骨科、春立醫療等。圖：大博醫療分季度業績走勢 圖：三友醫療分季度業績走勢營業總收入(百萬元) 同比增長() 歸母凈利潤(百萬元) 同比增長(

) 營業總收入(百萬元) 同比增長(

) 歸母凈利潤(百萬元) 同比增長(

)2025四象限選股：具體方向新品種放量周期老品種降價企穩需求仍有空間階段可能刺激A股醫藥的突破性技術細分行業政策公衛事件新品獲批制劑出口器械出口CXO服務出口中國公司的license

out中國公司的海外獲批28國內出海經營數據驅動（現實）事件驅動（預期）醫療設備：下游25年招投標預期改善，設備更新落地加速100806040200-20-40-6001002003004005006002023-12023-22023-32023-42024-12024-2 2024-3省份名稱擬建項目數量設備更新批復金額（億元）采購意向項目數量招標公告數量全國995411.69337379廣東省2468.093222湖南省7157.27143黑龍江省14855.3412109福建省8642.771211浙江省5136.37249重慶市1128.5843湖北省23527.472222安徽省5125.081116河北省1020.781510北京市1418.81139

其他 294 31.13 178 165 圖：整體行業月度招投標金額跟蹤（億元）237.1138.3132.8125.3106.3150.4131.7139.7127.8131.0171.0177.4129.570.167.392.083.6106.294.697.1135.5123.181.6116.868.440.7-0.2-38.6-12.1-28.5-27.4-2.2-25.4-71.4-45.4-49.3-49.4-26.6-21.3-29.4-28.2-30.56.0-6.0-100-50050100150029數據來源：各地政府及醫院采購平臺、眾成數科、國投證券證券研究所5010015020025023.01020304050607080910111224.01020304050607080910醫療設備整體行業自9月份以來招投標呈現顯著恢復，設備更新項目截至9月份批復金額已經超過400億元，有望提振醫療設備有關公司后續季度業績。建議關注：邁瑞醫療、聯影醫療、開立醫療、澳華內鏡。圖：整體行業季度招投標金額跟蹤（億元） 圖：全國設備更新項目統計00.050.10.150.20.250204060801002011

2012

2013

2014

2015

2016

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2020

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2023血液透析（HD） 腹膜透析（PD） HDYOY PD

YOY0.972.161.260.830.900.640.530.370.080.030.240.050.01.02.03.020102015202020252030亞洲 北美洲 歐洲 拉丁美洲和加勒比海 非洲 大洋洲02004006008001000營業總收入(百萬元)250200150100500-50-100-150010020030040080

5006040200-20-40-60同比增長(

)0100200300400500營業總收入(百萬元)40200-20-406040 7030 6020 504010300 20-10 10-20 0同比增長(

)圖：健帆生物分季度業績走勢同比增長() 歸母凈利潤(百萬元)圖：三鑫醫療分季度業績走勢同比增長() 歸母凈利潤(百萬元)截至2023年，血液透析+腹膜透析患者數量已經突破百萬大關，19-23復合增速約10。前期疫情影響和渠道庫存影響陸續出清，有關公司業績開始出現顯著好轉。建議關注：健帆生物、三鑫醫療等。圖：我國透析患者人數增長情況（萬人） 圖：各大洲腎臟替代治療患者數量增長趨勢（百萬人）數據來源：中華醫學會腎病分會、Wind、公司公告、國投證券證券研究所血液凈化：患者穩定增長，廠商業績回暖血制品：我國靜丙人均用量低，市場有望維持景氣2020年靜丙先后被寫入多地的診療方案與專家共識，短期內終端需求明顯提振；2022年底國內疫情防控政策調整后，靜丙用于新冠治療的需求再次激增。中短期來看，此次新冠疫情后醫患對靜丙的認知度有所提升，靜丙的臨床需求有望再上新的臺階；長期來看，靜丙具有可拓展的臨床適應癥廣泛、不可替代性強（重組難度高）等特點，且我國靜丙人均用量相較于美國、澳大利亞等發達國家仍較低，靜丙的市場規模在血制品整體規模中的占比與全球靜丙與皮丙（國內暫無該產品）的占比相比仍有較大提升空間，靜丙市場長期成長空間可觀。圖：全球2020年（內圈）及2031年（外圈）血制品市場規模 圖：中國2020年（內圈）及2023年（外圈）血制品市場規模白蛋白靜丙+皮丙其他免疫球蛋白其余血制品資料來源：BIS

Research、中檢院、各地方檢驗所、藥智網、國投證券證券研究所；注：全球市場規模中其余血制品包含重組產品，中國市場規模為采用批簽發情況與中標價情況估算白蛋白靜丙特免+肌丙凝血因子31血制品：十四五規劃逐步兌現，采漿量穩健增長資料來源：各公司公告、國投證券證券研究所；注：圖中數據包括天壇生物、上海萊士、華蘭生物、派林生物、衛光生物、博雅生物、博暉創新“十四五”規劃期間多地發布單采血漿站設置規劃，行業漿站總數實現穩步增長。2023年以來，隨著各企業積極推動所屬漿站建設及執業申請相關工作，十四五規劃期間新增漿站加速投入運營，2023年全國行業采漿量為12079噸，同比增長18.6

；2024年上半年全國行業采漿量超6400噸，天壇生物（1294噸/+15

）、派林生物（約700噸/約+27

）、博雅生物（246.89噸/+14.63，未包含綠十字）等公司采漿量實現穩健增長。圖：

2017-2023年血制品上市公司漿站數量變化（個，

） 圖：

2017-2023年血制品上市公司采漿量變化（噸，）0246810121416180501001502002503002017201820192020202120222023在營漿站數量 籌建漿站數量 在營漿站數量YOY0246810121416182001000200030004000500060007000800090002017201820192020202120222023血制品上市公司采漿量

YOY32血制品：多廠商布局層析靜丙，噸漿利潤有望提升目前，國內大多數公司在靜丙制備工藝中采用低溫乙醇法。傳統的乙醇分餾至少基于3個沉淀步驟，耗時較長；同時，低溫乙醇法生產的IVIG制劑中，IgA的含量相對較高，容易引起IgA缺乏者的過敏反應，并使用糖類作為穩定劑，易引起腎小管壞死，造成腎功能衰竭等患者腎功能損傷。而層析法可使IgG濃度達到10

，患者的輸注時間更短，同時該生產工藝可控，不良事件發生少，層析精制步驟能夠去除血漿中殘留的蛋白，將白蛋白、轉鐵蛋白、IgA和IgM降低到很低的水平。成都蓉生和貴州泰邦的層析靜丙已分別于2023年9月、2024年3月獲批上市，同時多家廠商處于在研階段，后續產品上市后有望進一步提升相關廠商的噸漿利潤水平。表：高濃度靜丙（10）上市及在研情況成都蓉生2019/082020/042021/062023/0918~65歲已獲批貴州泰邦2020/072022/032024/0318~65歲已獲批博雅生物2021/122022/062023/1112~65歲申報生產批件，預計2025年獲批華蘭生物2020/042021/122023/1112~65歲處于申報注冊上市階段衛光生物2022年2024/0612~65歲Ⅲ期臨床雙林生物2024/052024/07Ⅲ期臨床派斯菲科重點加快研發和配套生產線建設上海萊士臨床前研究公司臨床前研究獲批臨床Ⅰ期Ⅱ期Ⅲ期產品獲批臨床年齡最新進展開始結束資料來源：各公司公告、藥智網、國投證券證券研究所33血制品：建議關注標的天壇生物：采漿規模業內領先，層析靜丙放量可期。截至中報，公司單采血漿站總數達102家，其中在營單采血漿站數量達80家；2024H1公司實現血漿采集1,294噸，同比增長15

，約占國內行業總采漿量的20

，漿站數量和血漿采集規模均持續保持國內領先。公司的層析靜丙于2023年9月獲批，有望逐步放量，同時公司擁有皮丙、重組人凝血因子Ⅶa等多項品種在研，將為公司的中長期發展提供有力保障。此外，公司擬收購武漢中原瑞德100

股權，有助于公司進一步開拓血漿資源，擴大采漿規模和生產規模。派林生物：采漿量快速增長，靜待陜西國資委賦能長期發展。廣東雙林共有17家漿站在采，2家漿站建設完成等待驗收；派斯菲科的19家漿站均已開始采漿。2024年上半年公司采漿量約700噸，同比增長約27

，全年采漿量目標為1400噸，2025年采漿量預計將達到1600噸。公司借助股東及各方資源和力量，積極推動新漿站拓展工作，已在部分區域獲得了縣、市級批文，相關措施有望為公司血源規模的進一步擴大奠定基礎。博雅生物：依托央企股東持續進行漿站開拓，PCC和Ⅷ因子銷售順利。2024年前三季度，博雅生物下屬16家漿站實現原料血漿采集387.44噸，同比增長12.39

；2024年11月公司已實現綠十字（中國）并表，公司在采的單采血漿站達20家。華潤集團成為公司實際控制人后，在新漿站申請、資源嫁接、漿站運營等方面給予大力支持，公司已獲得若干縣、市批文。24年公司PCC和Ⅷ因子實現快速增長，同時公司在研布局了高濃度（10

）靜丙、vWF因子、C1酯酶抑制劑等創新品種，公司的血漿綜合利潤率有望不斷提升。上海萊士：自產+代理驅動增長，海爾入主賦能可期。公司自建與收購并舉，漿站總數已達44家，2023年公司采漿量達1500噸，再創歷史新高。2024年7月，海爾集團成為公司實控人，海爾集團將支持公司推進“拓漿”和“脫漿”齊步走路線，聚焦安全、優質、高效的基礎上，堅持科創驅動，持續加大在基礎研究、臨床轉化、產業升級方面的投入，探索生物制藥前沿技術；同時在產業鏈管理、全球化運營體系等方面為公司賦能，公司的競爭力有望進一步提升。數據來源：公司公告、國投證券證券研究所34行業短期承壓，靜待后續基本面改善醫保：收入支出持續增長，醫保+商保一站式結算值得靜待營收利潤：跌幅收窄，后續回升可期投融資：2024Q3全球市場創新藥投融資環比略有改善政策：以鼓勵醫藥創新為核心2025年具體方向：四象限選股——國內VS出海、經營數據驅動VS事件驅動方向1：基于國內市場經營數據驅動方向2：基于海外市場經營數據驅動方向3：基于海外市場的事件驅動方向4：基于國內市場的事件驅動2345建議關注標的風險提示1醫藥板塊年初至今漲幅一般，歷史底部蓄勢待發35目錄2025四象限選股：具體方向新品種放量周期老品種降價企穩需求仍有空間階段可能刺激A股醫藥的突破性技術細分行業政策公衛事件新品獲批制劑出口器械出口CXO服務出口中國公司的license

out中國公司的海外獲批36國內出海經營數據驅動（現實）事件驅動（預期）新藥出口：多個出海品種步入海外放量周期公司產品海外合作伙伴當前狀態百濟神州澤布替尼無已在美國、歐洲等地獲批多個適應癥，并實現銷售百濟神州替雷利珠單抗無美國、歐盟已獲批傳奇生物西達基奧侖賽強生已獲FDA批準上市和黃醫藥呋喹替尼武田已獲FDA批準上市君實生物特瑞普利單抗Coherus已獲FDA批準上市億帆醫藥艾貝格司亭αACROTECH已獲FDA批準上市復宏漢霖斯魯利單抗Intas已獲EMA積極審評意見綠葉制藥利培酮緩釋微球無已獲FDA批準上市綠葉制藥棕櫚酸帕利哌酮緩釋混懸注射液無已獲FDA批準上市復宏漢霖曲妥珠單抗生物類似藥Accord已獲FDA批準上市百奧泰托珠單抗生物類似藥渤健已獲FDA批準上市百奧泰貝伐珠單抗生物類似藥山德士已獲FDA批準上市8007006005004003002001000澤布替尼西達基奧侖賽37資料來源：

FDA、公司財報、國投證券證券研究所目前國內企業已有多個創新藥或者生物類似藥在歐美獲批上市，其中百濟神州澤布替尼與傳奇生物西達基奧侖賽已在高速放量階段，其他品種尚在放量初期，后續高速放量值得靜待。表：已在海外獲批上市的創新藥及生物類似藥 圖：澤布替尼與西達基奧侖賽全球銷售額（百萬美元）新藥出口：建議關注標的38資料來源：公司公告、國投證券證券研究所百濟神州：現有產品海外放量方面，公司BTK抑制劑澤布替尼持續放量，2024年前三季度全球銷售額達18.16億美元，其中美國達13.35億美元；此外PD-1單抗替雷利珠單抗已在美國、歐洲獲批上市，有望進一步增益海外營收。其他有潛力出海品種方面，Bcl-2抑制劑已啟動聯合澤布替尼初治CLL的全球3期臨床試驗，有望于2025年啟動R/RCLL

3期臨床與R/R

MCL

3期臨床；BTK

CDAC預計將于2025年啟動R/R

CLL的全球3期臨床試驗，上述兩大產品目前順利推進中，未來有望成為新的海外增量品種。和黃醫藥：現有產品海外放量方面，公司呋喹替尼已在美國、歐洲、日本等國家獲批上市，2024年前三季度海外銷售額達2億美元，仍在加速放量階段。其他有潛力出海品種方面，賽沃替尼針對奧希替尼治療后進展的EGFR突變MET過表達和/或擴增的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌適應癥有望于2024年底在美國提交上市申請，未來海外上市后有望成為新的增量品種。0510 15 20 25 30 35 40 45激素制劑水電解質類藥物中樞神經系統藥物化療藥物抗菌藥物350300250200150100500由于生產要求嚴格、產能供給不足等原因，美國藥物短缺的問題長期存在。根據ASHP的數據，美國藥物短缺數量從2016Q1的195個提升至2024Q1的323個。其中，注射劑短缺問題尤為嚴重。2024Q1水電解質類、化療、激素等短缺藥物當中，注射劑占比分別高達96

、75

、68。美國注射劑仿制藥競爭格局良好，注射劑出海值得關注。根據HIKMA公司公告披露的數據，截止2023年5月美國注射劑仿制藥市場CR3高達46

，相較于國內激勵的競爭格局，美國注射劑仿制藥競爭格局良好。出于企業持續發展等因素的考慮，健友股份、普利制藥、華海藥業、海普瑞等優秀企業通過布局美國注射劑業務，逐步建立自身的競爭優勢。圖：歷年美國藥物短缺數量統計 圖：美國各領域藥品短期情況分析-截止2024.3.31美國藥物短缺數量統計 Non-injectable Injectable39資料來源：ASHP、國投證券證券研究所仿藥出口：美國注射劑格局好，注射劑出海值得關注仿藥出口：建議關注標的40資料來源：公司公告、國投證券證券研究所健友股份：肝素原料藥價格有望逐步見底。2024年3月-至今，肝素出口價格維持底部震蕩趨勢。隨著肝素制劑廠家逐步補庫存，2024H2-2025年肝素原料藥價格有望見底，帶動肝素原料藥價格溫和復蘇；肝素制劑穩定放量，新品制劑放量值得靜待，推動海外制劑業務快速增長。其中，肝素制劑方面，美國市場持續穩健放量，歐洲市場由于基數較低，銷售保持較快增長；新品制劑方面，阿達木單抗、利拉魯肽、白紫、磷霉素等制劑新品預計在2025年逐步貢獻收入，新品放量值得靜待。國內制劑業務集采影響階段性出清。核心品種依諾肝素和那曲肝素集采降價影響逐步出清，國內制劑受集采影響邊際減弱。0510152001234202220232024H1202220232024H1202220232024H1202220232024H1202220232024H1202220232024H1