華西證券股有限公司HUAXISECURITIESCO.,LTD.從供給端轉(zhuǎn)向需求端交運(yùn)物流行業(yè)2025年投資策略交運(yùn)物流行業(yè)首席分析師：游道柱SACNO：S11205220600022024年11月6日華西證券HUAXISECURITIES華西證券HUAXISECURITIES2華西證券HUAXISECURITIES4.04%，增速環(huán)比24Q2環(huán)比提升0.07個(gè)百分點(diǎn)。以21年同期為基數(shù)計(jì)算復(fù)合增速，截止24Q3復(fù)合增速為8.0%6.0%4.0%2.0%5.94% 注：復(fù)合增速是指以2019年為基數(shù)的當(dāng)年累計(jì)復(fù)合注：復(fù)合增速是指以2021年同期為基數(shù)的當(dāng)季累計(jì)復(fù)合3同比（同比（%）復(fù)合增速（%）華西證券HUAXISECURITIES基數(shù)計(jì)算復(fù)合增速，截止24Q1復(fù)合增速為5 。?5.0% 。?5.0% 同比（%）復(fù)合增速（%）同比（%）復(fù)合增速（%）4華西證券HUAXISECURITIES圖表：16-24年10月制造業(yè)PMI環(huán)比9月變化幅度情況（%）圖表：16-24年10月制造業(yè)PMI環(huán)比9月變化幅度情況（%）制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)新訂單指數(shù)5華西證券HUAXISECURITIES），），圖表：15-23年人均消費(fèi)支出占可支配收入比例趨勢(shì)（%）圖表：21年1月以來(lái)消費(fèi)者信心指數(shù)以及分項(xiàng)指數(shù)變化趨勢(shì)701%.90.0消費(fèi)者信心指數(shù)收入指數(shù)就業(yè)指數(shù)資料來(lái)源：wind，華西證券研究所6華西證券HUAXISECURITIES），圖表：23年2月以來(lái)社零累計(jì)增速情況（%）圖表：23年1月以來(lái)CPI以及主要分項(xiàng)同比變化情況（%）社零累計(jì)同比（%）復(fù)合增速（%）CPI同比CPI（食品）同比社零累計(jì)同比（%）復(fù)合增速（%）7華西證券HUAXISECURITIES圖表：當(dāng)月航空、鐵路旅客量相較19年同期增幅圖表：23年各月中國(guó)化妝品零售額、進(jìn)口化妝品同比增速圖表：當(dāng)月航空、鐵路旅客量相較19年同期增幅 30.0%20.0%10.0% 民航客運(yùn)量鐵路客運(yùn)量中國(guó)化妝品進(jìn)口化妝品民航客運(yùn)量鐵路客運(yùn)量8華西證券HUAXISECURITIES圖表：24年以來(lái)高速公路等累計(jì)漲幅（截止9月23日）圖表：9月23日以來(lái)高速公路等累計(jì)漲幅（截止10月31日）圖表：24年以來(lái)高速公路等累計(jì)漲幅（截止9月23日）5.0%0.0%5.0%0.0%港口(申萬(wàn))高速公路(申萬(wàn))快遞(申萬(wàn))航空運(yùn)輸(申萬(wàn)港口(申萬(wàn))高速公路(申萬(wàn))快遞(申萬(wàn))航空運(yùn)輸(申萬(wàn))航空運(yùn)輸(申萬(wàn))滬深3009華西證券HUAXISECURITIES華西證券HUAXISECURITIES上是更高效率線上渠道對(duì)低效率線下流通渠道的逐步取代。電商滲透率不降低零售價(jià)，環(huán)節(jié)利潤(rùn)率提高流通環(huán)不降低零售價(jià)，環(huán)節(jié)利潤(rùn)率提高流通環(huán)節(jié)費(fèi)用較低降低零售價(jià)，獲得更高份額流通環(huán)節(jié)毛利=銷(xiāo)價(jià)-流通環(huán)節(jié)毛利=銷(xiāo)價(jià)-進(jìn)價(jià)商品進(jìn)價(jià)流通利潤(rùn)=毛利-流通利潤(rùn)=毛利-流通環(huán)節(jié)費(fèi)用商品零售價(jià)華西證券HUAXISECURITIES生產(chǎn)指數(shù)新訂單指數(shù)同比（%）復(fù)合增速（%）華西證券HUAXISECURITIES圖表：22Q1-24Q2京東集團(tuán)銷(xiāo)售費(fèi)用變化趨勢(shì)（百萬(wàn)元）0銷(xiāo)售費(fèi)用（百萬(wàn)元）同比（%）華西證券HUAXISECURITIES以義烏為例：1-7月快遞單票收入同比下降幅度的均值為13.9%10.0% 10.0% 單票收入（元/單）同比（%）華西證券HUAXISECURITIES24年1-9月累計(jì)實(shí)物商品網(wǎng)絡(luò)零售額9我們認(rèn)為電商跑贏同期社零增速的主因是線上滲透率的提圖表：23年2月以來(lái)社零等累計(jì)同比增速情況（%）圖表：23年2月以來(lái)各類(lèi)用品累計(jì)網(wǎng)絡(luò)零售額同比增速情況圖表：23年2月以來(lái)社零等累計(jì)同比增速情況（%）8.0%6.0%4.0%2.0%吃類(lèi)用品穿類(lèi)用品吃類(lèi)用品穿類(lèi)用品用類(lèi)用品華西證券HUAXISECURITIES），們認(rèn)為快遞跑贏同期電商增速的主因包括單包裹平均貨值下圖表：23年2月以來(lái)社零及快遞單量累計(jì)增速情況（%）圖表：24年3月以來(lái)各家快遞公司單量同比增速情況（%） 圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞順豐控股華西證券HUAXISECURITIES假設(shè)：①上半年行業(yè)收件端價(jià)格平均跌幅是義烏的45%左右；②在短期各家產(chǎn)品圖表：2024上半年各家主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)情況單量同比（%）11.80%24.84%收件價(jià)格同比（%）-1.10%-7.62%-10.2發(fā)件成本同比（%）-1.00%-4.36%-15單票收入同比（%）-1.00%-4.36%-15.78單票成本費(fèi)用同比（%）-1.70%-9.20%-17.80單票利潤(rùn)（元）0.320.17注：①中通利潤(rùn)采用調(diào)整后凈利潤(rùn)，圓通采用快遞歸母凈利潤(rùn)，韻達(dá)與申通采用扣費(fèi)歸母凈利潤(rùn)；②假設(shè)極兔中華西證券HUAXISECURITIES遞（128億元）、圓通速遞（57億元）、韻），圖表：23-24H1各家合計(jì)歸母凈利潤(rùn)、資本開(kāi)支規(guī)模（億元）圖表：各家歷年資本開(kāi)支與折舊攤銷(xiāo)的倍數(shù)變化趨勢(shì)中通快遞圓通速遞中通快遞圓通速遞中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞華西證券HUAXISECURITIES華西證券HUAXISECURITIES客運(yùn)飛機(jī)寬體機(jī)窄體機(jī)支線飛機(jī)干線飛機(jī)航空、海南控股、吉祥航空，國(guó)航剔除山東航空并華西證券HUAXISECURITIES達(dá)到270個(gè)），相較2018年底增加24個(gè)；②截止23年底，國(guó)內(nèi)運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)共有跑道289），00 華西證券HUAXISECURITIES圖表：23年1月以來(lái)行業(yè)飛機(jī)日利用小時(shí)情況恢復(fù)情況圖表：23年1月以來(lái)行業(yè)ASK投放情況ASK（億座公里）相較ASK（億座公里）相較19年（%）日利用小時(shí)（小時(shí)）相較19年（%）資料來(lái)源：中國(guó)民用航空局，華西證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)民用航空局，華西證券研究所華西證券HUAXISECURITIES在航班確定執(zhí)飛后，絕大部分成本不會(huì)跟隨客座率變化，提升客座率是航司降低 23Q123Q223Q3海航控股海航控股春秋航空吉祥航空海航控股春秋航空吉祥航空華西證券HUAXISECURITIES取決于機(jī)票價(jià)格和人均可支配收入。在24年航司以價(jià)換量的經(jīng)營(yíng)策略下，1-圖表：行業(yè)當(dāng)月正班客座率變化趨勢(shì)（%）圖表：23年1月以來(lái)東航與春秋客座率變化趨勢(shì)（%）圖表：行業(yè)當(dāng)月正班客座率變化趨勢(shì)（%）中國(guó)東航春秋航空華西證券HUAXISECURITIES通過(guò)機(jī)票價(jià)格下降來(lái)保障機(jī)票的銷(xiāo)售。1-9月行業(yè)、國(guó)內(nèi)線、國(guó)際及中國(guó)港澳臺(tái)地恢復(fù)率均值為110.1%、121.5%、82%，不同恢復(fù)率同樣圖表：行業(yè)、國(guó)內(nèi)航線等RPK相較19年同期恢復(fù)率（%）圖表：上海浦東機(jī)場(chǎng)國(guó)際及中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)旅客吞吐量恢復(fù)率（%）行業(yè)RPK國(guó)內(nèi)線國(guó)際及中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)華西證券HUAXISECURITIES在2013-2018年復(fù)合增速為10%，而在2018-2026年期間的復(fù)合增速僅為2.2圖表：13-26年6大上市干線航司飛機(jī)數(shù)量變化趨勢(shì)圖表：19-23年各個(gè)機(jī)型飛機(jī)架次增速變化趨勢(shì)（%） 飛機(jī)架數(shù)1753增長(zhǎng)（%）8.0%6.0%干線飛機(jī)同比（%）寬體機(jī)同比（%）窄體機(jī)同比（%）華西證券HUAXISECURITIES客機(jī)數(shù)量指引分別為2629架、2552架、2497架，而截止23年底三大航客機(jī)數(shù)量實(shí)際值為2463架（不含山東）；圖表：13-26年6大上市干線航司飛機(jī)數(shù)量變化趨勢(shì)圖表：24年三大航機(jī)隊(duì)規(guī)模變化情況（架）508521年報(bào)2221年報(bào)22年報(bào)23年報(bào)全年預(yù)計(jì)凈增1-9月實(shí)際凈增201920202021202220232024E2025華西證券HUAXISECURITIES57%，同期航空旅客周轉(zhuǎn)量累計(jì)增長(zhǎng)107%；②19-26年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)增長(zhǎng)39.6%（假設(shè)226年同比增長(zhǎng)4.5%同期6大干線航司飛機(jī)數(shù)量累計(jì)增長(zhǎng)19.3%。圖表：14-19年航空旅客周轉(zhuǎn)量及城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累圖表：6大干線航司飛機(jī)數(shù)量及城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)增幅計(jì)增幅（13年為基數(shù)）201420152016航空旅客周轉(zhuǎn)量累計(jì)增幅（%）城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)增幅（%）（19年為基數(shù)）45.0%.119%.20202021202220六大干線航司飛機(jī)數(shù)量累計(jì)增幅（%）城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)增幅（%）華西證券HUAXISECURITIES20192024華西證券HUAXISECURITIES華西證券HUAXISECURITIES距同比增長(zhǎng)4.8%。減掉中國(guó)后，22年全球原油海運(yùn)圖表：2022年全球不含中國(guó)的原油海運(yùn)貿(mào)易量同比增長(zhǎng)9.5%圖表：2022年全球不含中國(guó)的原油海運(yùn)貿(mào)易運(yùn)距同比增長(zhǎng)4.8% 0 201620172018201920202021201620172018201920202021201620172018201920202021百萬(wàn)噸同比（華西證券HUAXISECURITIES量將實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)；②伴隨進(jìn)口量增長(zhǎng)，運(yùn)距有望拉長(zhǎng)。如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及0000進(jìn)口數(shù)量（萬(wàn)噸）同比（%）華西證券HUAXISECURITIES受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，24年1-9月中國(guó)累計(jì)原油進(jìn)口量412圖表：中國(guó)進(jìn)口油輪運(yùn)價(jià)指數(shù)：CT1-TCE月度平均（美元/日）圖表：23年當(dāng)月中國(guó)原油進(jìn)口量變化趨勢(shì)（萬(wàn)噸） 5.4%5.4%進(jìn)口數(shù)量（萬(wàn)噸）同比（進(jìn)口數(shù)量（萬(wàn)噸）同比（%）華西證券HUAXISECURITIES途徑紅海的服務(wù)，選擇停航或者繞行好望角，這一舉措直接0800.0600.0華西證券HUAXISECURITIES總結(jié)24年集運(yùn)行業(yè)的供需兩端，船公司繞增速高于往年的平均值。在此背景下，“中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù):歐洲航圖表：“中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù):歐洲航線”變化趨勢(shì)圖表：24年年初以來(lái)中遠(yuǎn)海控、滬深300累計(jì)漲幅情況（%）60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0華西證券HUAXISECURITIES圖表：亞洲-歐洲集裝箱航線示意圖圖表：中國(guó)主要港口外貿(mào)集裝箱吞吐量增速變化趨勢(shì)（%）2.0%0.0%2.0%0.0% ooo3.0%-6.0%-5.3%ooo3.0%-6.0%-5.3%資料來(lái)源：央視新聞，華西證券研究所資料來(lái)源：wind，華西證券研究所華西證券HUAXISECURITIES華西證券HUAXISECURITIES800.0600.0華西證券HUAXISECURITIES客運(yùn)部分：1-9月鐵路完成客運(yùn)量33.3貨運(yùn)部分：大秦鐵路為例，24年1-9月大秦線累計(jì)貨運(yùn)量為28622220232024民航客運(yùn)量鐵路客運(yùn)量20232024華西證券HUAXISECURITIES圖表：19-24年春節(jié)租車(chē)自駕訂單變化趨勢(shì)圖表：當(dāng)月公路貨運(yùn)量及同比增長(zhǎng)情況（億噸，%）