全球經(jīng)濟金融展望報告●2024年，全球經(jīng)濟增速低位運行。居民消費增速回落，私人投資和政府支出溫和增長，制造業(yè)、服務業(yè)●2024年，全球經(jīng)濟增速低位運行。居民消費增速回落，私人投資和政府支出溫和增長，制造業(yè)、服務業(yè)表現(xiàn)向好，通脹壓力明顯緩解。國際貿(mào)易回暖，財政政策延續(xù)正常化步伐，歐美貨幣政策步入降息周期。全球直接投資回暖，貨幣市場利率下行，匯率波動性顯著上升，主權債務風險累積，股市震蕩加劇，大宗需求、總供給同步回落的特征。全球通脹回落速度趨緩。保護主義成為全球貿(mào)易增長的最大風險。美聯(lián)儲降息步伐面臨不確定性，歐洲央行有望連續(xù)降息。全球FDI流入延續(xù)低增速，跨境證券投資流向將發(fā)生調(diào)整。美元指數(shù)保持相對強勢，全球公共債務水平趨于●特朗普主要政策主張及其影響、中央清算化對美債全球主要經(jīng)濟指標趨勢分析2022年占全球GDP份需求居民消費↓供給服務業(yè)↑通貨膨脹率——CPI增速↓廖淑萍張笑梅（全球市場部）綦子瓊（全球市場部）陸曉明（紐約）郵件：yjycaohongyu@bankof經(jīng)濟增長不確定性加大，貨幣政策進入降息周期資和政府支出溫和增長，總需求增速下滑；制造業(yè)、服務業(yè)表現(xiàn)向好，總供給逐步改善。全球經(jīng)濟增速低位運行，通脹壓力明顯緩解。美國經(jīng)濟增長動能減經(jīng)濟仍保持韌性。國際貿(mào)易回暖，財政政策延續(xù)正常化步伐，歐美央行貨幣政策步入降息周期。全球直接投資回暖，亞洲市場受到證券投資青睞。全球貨幣市場利率下行，匯率波動性顯著上升，主權債務風險累積，股市震蕩加劇，大求、總供給同步回落的特征。全球通脹回落速度趨緩，部分經(jīng)濟體面臨通脹反彈風險。保護主義成為全球貿(mào)易增長的最大風險，多國政權更迭對財政政策產(chǎn)生的影響逐漸顯現(xiàn)。美聯(lián)儲降息步伐面臨不確定性，歐洲央行有望連續(xù)降息。本期報告分別對特朗普主要政策主張及潛在影響、中央清算化對美債市場中國銀行研究院12025年投資和政府支出溫和增長，總需求增速下滑；農(nóng)業(yè)產(chǎn)值增速下降，制造業(yè)、服務業(yè)表現(xiàn)整體向好，總供給逐步改善。在需求回落、供給改善的運行特征下，分項2022年占全球GDP份額2024增速Vs2023增速綜合研判居民消費私人投資政府支出55.4%28.1%16.5%↓供給農(nóng)業(yè)工業(yè)服務業(yè)4.3%27.5%68.2%↑經(jīng)濟增長——GDP增速通貨膨脹率——CPI增速持平↓放緩。美中日等主要經(jīng)濟體居民消費增速較2023年回落（表下半年推出的降息政策，帶動企業(yè)投資溫和增長。全球產(chǎn)業(yè)鏈轉移和重構趨勢加快，美國、越南、馬來西亞、印尼、墨西哥等地區(qū)FDI流入速度明顯加快，2024年，發(fā)達經(jīng)濟體、新興和中等收入國家政府支出相對GDP比重分別增長不包含通過盧森堡、荷蘭和英屬維爾京群島等管道經(jīng)濟體的FDI投資。中國銀行研究院22025年2024年零售銷售額/指數(shù)同比增速2022年不變價居民消費占全球份額2023增速Q(mào)1平均增速Q(mào)2平均增速（%）Q3平均增速（%）均值2024年1-9月均值較2023年增速變動-1.4-4.7歐元區(qū)11.1-1.9-2.5-4.74.02.4-1.4墨西哥-1.8韓國-0.30.2-2.1澳大利亞2.6-1.40.7-1.3-2.6產(chǎn)出下滑。聯(lián)合國糧農(nóng)組織預計，2024年俄羅斯、歐盟谷物產(chǎn)量將分別下降化。受全球能源、原材料等大宗商品價格下降以及電子產(chǎn)業(yè)進入擴張周期等因下半年逐漸走弱（圖1）。受勞動生產(chǎn)率較低、能源轉型等因素影響，德國工旅游、交通、物流倉儲、餐飲、娛樂等主要行業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好。聯(lián)合國旅游組織預測，2024年國際旅游業(yè)有望恢復到或超越2019年的規(guī)模水平。在全面開中國銀行研究院32025年資和貿(mào)易增長面臨挑戰(zhàn)。2025年，特朗普就任美國總統(tǒng)后可能對全球征收10%-20%關稅，關稅政策及可能引發(fā)的報復措施將抬升全球商品價格，導致居影響居民和企業(yè)收入，對私人消費帶來沖擊。通脹反復將使主要經(jīng)濟體降息進1貨郵載運率是衡量航空公司貨運業(yè)務效率中國銀行研究院42025年將對下游生產(chǎn)和出口企業(yè)帶來負面沖擊。由于特朗普關稅政策主要針對并可能對中國企業(yè)通過在東南亞、墨西哥等第三方市場投資進而對美出口實施限制，不僅將影響中國的工業(yè)產(chǎn)出，也將對東南亞、墨西哥等經(jīng)濟體工業(yè)產(chǎn)出產(chǎn)生負面影響，但上述地區(qū)也將從美國進口訂單轉移中獲益，綜合影響需視特年私人企業(yè)的產(chǎn)能擴張意愿將更加謹慎，即使全球利率中樞下行，企業(yè)可能也全球金融市場波動將加大，全球金融業(yè)增加值增速將放緩。居民就業(yè)和收入增長預期轉弱，將減少休閑娛樂和旅游等支出。全球貿(mào)易增速放緩和保護主義升溫，將限制國際商務、航運和物流等活動。全球服務業(yè)可能將從疫情后的快速特別是亞洲制造業(yè)快速復蘇，供應鏈壓力緩解，推動通脹水平回落。能源價格處于相對低位，推動生產(chǎn)成本下行。2024年食品價格總體低于2023年，但呈中國銀行研究院52025年復蘇勢頭疲軟，需求擴張步伐低迷，通脹波動下行，9月降至2.1%，是2021映真實消費需求的核心通脹漲幅并未明顯抬頭。亞太等新興經(jīng)濟體供給端復蘇2024年2024年阿根廷254.2289.4271.5209.0193.02.1/土耳其64.969.871.649.448.6韓國俄羅斯8.68.5加拿大/3.7/德國2.0墨西哥4.8英國4.02.32.0/3.02.5澳大利亞----3.82.8--2.42.6意大利/-0.40.3部分經(jīng)濟體已出現(xiàn)通脹反彈跡象。從需求端看，消費擴張步伐趨于放緩，全球制成品和大宗商品消費需求增速可能收窄，有助于全球通脹下行。但主要經(jīng)濟體貨幣政策立場趨于寬松，可能促進投資及消費增長。從供給端看，保護主義抬頭，貿(mào)易成本顯著抬升，可能推動形成全球結構性通脹。一方面，美國等貿(mào)易保護主義政策實施國可能面臨貿(mào)易品供給減少、價格上升壓力，通脹風險加的壓力，通脹率可能趨于下降。預計2024中國銀行研究院62025年實際GDP增長率較2024年3季成為服務貿(mào)易較快增長的重要支撐。在全球貿(mào)易復蘇背景下，地區(qū)間貿(mào)易表現(xiàn)貿(mào)易國進出口數(shù)據(jù)均較2023年同期明顯改善（表5）中國銀行研究院72025年增長相對乏力。美國、加拿大貿(mào)易增速溫和改善，歐盟貿(mào)易表現(xiàn)整體低迷。汽4.74.3惠國待遇、逐步停止自華進口必需品等；對其他經(jīng)濟體貿(mào)易政策包括加征別關稅政策落地，墨西哥、越南等主要出口導向型經(jīng)濟體面臨的貿(mào)易風險將迅貿(mào)易成本抬升，將成為全球貿(mào)易面臨的最大挑戰(zhàn)。貨物貿(mào)易是關稅政策的主要目標，運輸、倉儲等服務貿(mào)易受到擾動。但交通、旅游、數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展有望對服務貿(mào)易形成支撐，預計服務貿(mào)易整體表現(xiàn)好于貨物貿(mào)易。各經(jīng)濟體貿(mào)易表現(xiàn)中國銀行研究院82025年財政支出3337億歐元，同比下降0.8%；財政赤字規(guī)模為3完成財政支出6211億英鎊，同比增長3.3%；赤字規(guī)模為下降1.3%；一般公共預算支出22.1萬億元中國銀行研究院92025年國支出結構中交通和通訊投資支出占比由5%升至6.2%，勞動力市場政策支出源和水管理支出占比由3%將至1.1%。英國支出結構中利息收入占比受通脹掛發(fā)達經(jīng)濟體支出結構中自主性支出占比趨降，具有剛性的福利支出和受高利率環(huán)境影響的利息支出維持高位，這對于政府發(fā)揮財政政策的刺激作用將產(chǎn)生約束效應。主要經(jīng)濟體財政收入增速普遍快于財政支出，疫情期間大幅實施的減本、印度、英國、印尼、俄羅斯、南非等多個經(jīng)濟體完成大選，新政府政策主中國銀行研究院102025年征關稅，同時推動提高政府效率、節(jié)約財政支出，其對綠色轉型、產(chǎn)業(yè)鏈回流以及俄烏、巴以沖突立場的調(diào)整將對美國自主性支出規(guī)模結構產(chǎn)生重要影響。在特朗普上屆任期，美國聯(lián)邦政府的資產(chǎn)負債率由645.9%降至549.8%，財政英國工黨贏得大選，其希望通過增加消費、投資性支出，改善英國經(jīng)濟低迷現(xiàn)領域支出，并通過整頓偷稅漏稅、提高私立學校學費稅率、增加印花稅和暴利稅等，提高財政收入。印度莫迪政府旨在降低財政赤字率，通過提高稅收、削歐美國家央行不同，俄羅斯央行和巴西央行在通脹壓力下選擇逆勢而行。俄羅中國銀行研究院112025年2025年美聯(lián)儲降息節(jié)奏將更加謹慎，聯(lián)邦基金利率將逐步回落至3.75%-4%左年存款利率將降低至2.0%。英國通脹回落繼續(xù)取得和利潤改善正在推動日本消費和資本支出增長，但收入增長帶動支出增加的良性循環(huán)仍待進一步穩(wěn)固。若企業(yè)加薪能夠持續(xù)，經(jīng)濟形勢有望再度改善，通脹中國銀行研究院122025年上最長區(qū)間之一。2023年二季度以來在美聯(lián)儲升息和通脹下降的雙重作用下，聯(lián)邦基金速或衰退。然而，從美聯(lián)儲升息到最近2024年三季度的數(shù)據(jù)均顯示美國的失業(yè)率仍位于歷史低點，實際GDP增幅仍高于潛在水平，并且近期持續(xù)增長的概率上升，衰退的概率價基礎。2023年美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲實際利率已明顯高于市場對中性利率的年的平均水平40個基點左右，擴大到100個基點。這說明，一是潛在GDP加速增長以及投資者對實際回報率的期望值回升。雖然美國有許多阻礙潛在GDP加速增長的負面因素，包括人口老齡化、嬰兒潮人口退休等，但也有許多正競爭力。美國也開始注重并制定了產(chǎn)業(yè)政策支持高端制造業(yè)振興。一個重要標志是GDP90年代的3%以下，而在近幾年出現(xiàn)上升趨勢，在2022年三季度以來上升到并維持在3%-3.2%，接近歷史水平3.2%。以上因素可能使?jié)撛趯嶋HGDP增長率從2023年的2%維持在之后4年2.1%。中國銀行研究院132025年三是近期金融市場因素可能推升美聯(lián)儲降息周期中聯(lián)邦基金利率終端水平的預期。2024年9月美聯(lián)儲首次降息以來中長期國債利率出現(xiàn)回升趨勢。這既有經(jīng)濟持續(xù)增長，四是主流機構的預測值。CBO（2024年6月）關于美聯(lián)儲實際利率長期水平的預估年11月）采用的經(jīng)驗和模型的綜合方法估算的中性利率目前為0.74%到2.60%。算值均高于目前美聯(lián)儲的預測值0.9%。其中有些數(shù)據(jù)會被聯(lián)儲公開市場委員會考慮，并1.美國：美國GDP增速趨于回落，特朗普上臺后宏觀政策面臨調(diào)整政府支出是推動經(jīng)濟增長的重要貢獻項，而貿(mào)易逆差再度擴大拖累經(jīng)濟增長。2024年前三季度，美國私人消費支出同比增長2.6%，比2023年增速提高0.1個百分點。美國勞動力市場整體表現(xiàn)良好，勞動力薪資增速雖有所下滑，但仍為居民消費支出提供了較強支撐。企業(yè)投資逐漸從低位反彈，但不同分項表現(xiàn)中國銀行研究院142025年住宅投資分別拖累GDP增長0.1和0.2個百分點，過去兩三年在美國政府產(chǎn)業(yè)政策驅動下表現(xiàn)較好的企業(yè)建筑投資逐漸回落，年內(nèi)對經(jīng)濟增長貢獻率逐季下行，但企業(yè)設備投資和知識產(chǎn)權投資依然維持穩(wěn)定增長態(tài)勢，是驅動私人投資特別是進入三季度，美國經(jīng)濟下行壓力逐漸加大。勞動力市場明顯降溫，中國銀行研究院152025年零售銷售額環(huán)比增長0.4%，雖較9月0.8%的增速明顯放美國進口關稅抬升將是大概率事件。綜合看，美國經(jīng)濟增速大概率繼續(xù)下行，私人消費增速可能快速回落。美國國際貿(mào)易委員會（USITC）和稅收政策中心很大的經(jīng)濟負擔，美國普通家庭因關稅政策每年平均增加約1350美元至3900入品進口價格提高對依賴進口原材料的美國制造商帶來成本壓力，企業(yè)將大部分成本轉嫁給消費者，導致居民家庭生活成本提高。美國零售聯(lián)合會（NRF）發(fā)布的研究顯示，如果特朗普的新進口關稅提議付諸實施，美國消費者在消費能力方面每年可能損失高達780億美元。特別是步收緊。此外，關稅沖擊和隨之而來的通脹壓力也將嚴重影響金融市場情緒，市場將開始炒作經(jīng)濟衰退預期和美聯(lián)儲停止降息或再度加息預期，美股可能迎來較大幅度調(diào)整，居民家庭財富將遭受較大損失，從而影響居民特別是中產(chǎn)階啟動關稅政策→其他國家反擊”的路徑推進。美國進口商品進口支出，但各國針對美國實施的貿(mào)易報復措施或設置的貿(mào)易壁壘也將使美國中國銀行研究院162025年機構研究指出，美國政府對華實施的高關稅可能無法有效解決貿(mào)易逆差問題，美國進口需求或訂單將轉移至東盟、墨西哥等其他國家。由此導致美國消費者的進口支出降幅可能低于出口降幅，貿(mào)易逆差將繼續(xù)擴大，對經(jīng)濟的拖累將大但利好效應將被特朗普的關稅計劃所抵消。關稅計劃對企業(yè)投資的影響主要通過兩方面?zhèn)鲗АＲ皇切判那馈ｊP稅升高將擾亂全球供應鏈，惡化全球和主要經(jīng)濟體經(jīng)濟形勢，影響企業(yè)對未來市場前景的判斷和投資意愿。二是將加大通脹壓力，使美聯(lián)儲延緩降息節(jié)奏，甚至提前結束降息周期。特朗普征收新關稅和增加政府開支的政策將增加美國通脹壓力，彼得森國際經(jīng)濟研究所預測，在存在貿(mào)易報復措施條件下，美國取消中國最惠國待遇，將使美國通脹較基準情形提高0.4個百分點。近期美聯(lián)儲多位官員強調(diào)要關注通脹反復風險。鮑威爾政支出。從積極方面看，共和黨在此次大選中大獲全勝，取得國會參眾兩院控美國財政部數(shù)據(jù)顯示，美國2024財年財政支出為6.8萬億美元，2萬億美元相中國銀行研究院172025年健康支出、凈利息支出、醫(yī)保支出、國防支出等是主要支美元支出目標并不容易實現(xiàn)。但可以預見，在削減部分政府部門、減少政府雇看，特朗普政府采取的低稅率、高關稅等政策以及高利率等趨勢將使美國債務負擔持續(xù)加劇，聯(lián)邦政府面臨維持財政平衡的壓力，國際投資者將質(zhì)疑美債的無風險地位，可能要求更高的風險溢價，將進一步增加財政負擔，損害美元信沖擊。特朗普一向秉持強硬的移民政策，多次表示將驅逐非法移民，承諾上任第一天將啟動美國歷史上最大規(guī)模的驅逐計劃。該政策的實施將減少美國勞動力供應，尤其在農(nóng)業(yè)、建筑、餐飲等勞動力密集型行業(yè)和服務行業(yè)造成勞動力短缺。美國職位空缺數(shù)將再度增加，薪資增速和服務業(yè)價格可能快速上行，導致經(jīng)濟活動減少和通脹壓力回升，將迫使美聯(lián)儲重新審視利率政策，進一步對歐元區(qū)經(jīng)濟增長的主要驅動因素；政府支出和私人消費小幅增長，在一定程度中國銀行研究院182025年年前三季度GDP環(huán)比增長折年率平均為3.5%，是歐元區(qū)表現(xiàn)最好的主要經(jīng)濟體；法國與荷蘭與歐元區(qū)整體增速持平，2024年以來GDP環(huán)比增長折年率分中國銀行研究院192025年經(jīng)濟表現(xiàn)。一是私人消費繼續(xù)回升。歐元區(qū)勞動力市場表現(xiàn)平穩(wěn)，9月失業(yè)率勢。2024年9月，歐元區(qū)零售銷售指數(shù)和消費信貸總額環(huán)比分別上升0.5%和口，貿(mào)易順差逐步恢復至2022年以前的高位，8月商品貿(mào)中國銀行研究院202025年經(jīng)濟回暖，居民財務狀況改善，消費意愿將有所色、國防等領域存在較多機遇，有望帶動未來投資增長（專欄2）。三是貿(mào)易經(jīng)濟的支撐作用。美國作為歐盟和德國最大的商品出口市場，特朗普再次當選美國總統(tǒng)可能增加歐盟商品關稅。預計2025年歐元中國銀行研究院212025年術和AI服務占全球份額分別為22%和17%，但歐洲相對嚴格的法規(guī)與后期融資不足限制了創(chuàng)新企業(yè)的科研成果轉化。許多歐洲企業(yè)傾向于赴美國等海外市場進行融資，2008至成規(guī)模化生產(chǎn)且互操作性低，削弱歐盟國防工材料自給率高等優(yōu)勢，對歐盟企業(yè)構成競爭威脅。另一方面，歐盟希望到2030年區(qū)域內(nèi)42.5%以上能源消耗來自可再生能源，對光伏、風力發(fā)電裝置的需求將大幅增加，增加從中國銀行研究院222025年費。2024年前9個月，德國零售銷售指數(shù)平均為139.7，較2023年同期上升由于德國出口基本保持平穩(wěn)、進口大幅下跌，凈出口成為支撐經(jīng)濟增長的重要年低基數(shù)下，德國經(jīng)濟有望重回增長軌跡，但仍面臨能源供應不足、制造業(yè)企分點，低于榮枯線水平。服務業(yè)表現(xiàn)好于制造業(yè)，10月服務業(yè)PMI為52.0%。需求端，2024年以來，英國私人消費雖保持增長但增速較2023年同期明顯減弱；政府支出同比增速保持在2%以上，成為支撐經(jīng)濟增長的重要因素。消費者信心，帶動私人消費增長。英國央行大概率延續(xù)降息步伐，拉動投資回秋季預算案，政府支出將集中于民生與基建投資領域，預計將支撐經(jīng)濟增長；造業(yè)、清潔能源、創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、國防、數(shù)字和技術、金融服務、生命科學、專業(yè)中國銀行研究院232025年），回歸擴張區(qū)間。2024年二、三季度，日本私人消費環(huán)比折年率分別為2.6%和好于過去兩年表現(xiàn)。大幅加薪對日本個人消費支出的刺激效果顯現(xiàn)。根據(jù)日本收入增長有力提振了日本消費市場活力。能登半島地震、汽車企業(yè)造假丑聞等日本公共支出同樣對消費市場帶來正向貢獻，1-3季度政府消費分別拉動日本其中私人住宅投資和企業(yè)設備投資一、三季度出現(xiàn)環(huán)比收縮，二季度呈現(xiàn)擴張中國銀行研究院242025年態(tài)勢，私人庫存增長趨勢則與之相反。公共投資增長同樣呈現(xiàn)波動走勢，1-3件導致的停產(chǎn)影響，2月制造業(yè)PMI跌至47.2%，隨后連續(xù)三個月上漲，至5均水平。旅游業(yè)，特別是國際游客大量到訪對日本服務業(yè)擴張帶來較大利好。中國銀行研究院252025年枯點以下。國內(nèi)服務銷售疲軟是服務業(yè)活動萎縮的主要原因。其中，信息與通信行業(yè)明顯收縮，房地產(chǎn)和商業(yè)服務、運輸與倉儲服務活動亦出現(xiàn)下滑，單純核心CPI增幅分別達到3%和2.8%。日元貶值以及能源價格變化是影響日本通中國銀行研究院262025年投計票，結果由自民黨和公明黨組成的執(zhí)政聯(lián)盟失利，未能獲得新一屆眾議院茂在第一輪中即獲超半數(shù)票，再度當選日本首相。由于執(zhí)政黨在眾議院的席位不足，因此在制定法案和預算案并在國會進行審議時，為了讓少數(shù)派政府正常運作，石破茂必須向在野黨作出讓步，其政策實施面臨較多掣肘。此前民調(diào)顯示，在選民期待新首相推出的政策中，排在前三位的是應對高物價政策，養(yǎng)老金、醫(yī)療、護理等社會保障措施以及加薪等綜合經(jīng)濟政策，民眾對政治改革、保持正增長可能成為左右經(jīng)濟表現(xiàn)的關鍵因素。在連續(xù)4個月正增長后，9月入依然維持正增長，但薪酬上漲速度不及通脹漲幅，居民真實收入和消費能力年上半年持續(xù)承壓的困局，輸入性通脹壓力卷土重來，居民真實收入增長將進一步受阻，當前私人消費良好擴張勢頭面臨沖擊。從外需看。受外部市場需求中國銀行研究院272025年月，印度央行始終將政策利率維持在6.50%的高位水平不變。緊縮性貨幣政策疊加經(jīng)濟增速放緩的預期導致私人投資態(tài)度謹慎。資本貨物工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、基因是全球貿(mào)易整體復蘇帶動電子產(chǎn)品、紡織品出口增加。進口增速高于出口增中國銀行研究院282025年來，印度貧富差距持續(xù)擴大，中低收入群體受通脹和失業(yè)率走高影響更大，私會聯(lián)合會數(shù)據(jù)顯示，汽車行業(yè)庫存水平已達到80-85天的歷史最高水平。刺激消費是印度24/25財年中央財政預算的重要內(nèi)容，但減稅政策主要服務于中高收入人群，對低收入人群的影響有限，私人消費能否得到提振有待觀察。二是政支出，并將支出重點由基礎設施建設轉向民生。但印度政府計劃同步推進減稅、降赤字，2025財年財政赤字占GDP比例的目標為4.9%，顯著低于2023響、以民生為重點的財政支出結構乘數(shù)效應更低，財政支出能否持續(xù)擴大并帶動經(jīng)濟增長面臨不確定性。三是投資維持高增速難度較大。盡管印度央行10月將貨幣政策立場調(diào)整為中性，但通脹表現(xiàn)不及預期導致降息時點的不確定性再次加大，私人投資增速短期內(nèi)難有明顯改善。提高中小企業(yè)小額信貸額度、簡化企業(yè)稅制、降低外國企業(yè)所得稅稅率等政策對私人投資的刺激力度有待觀察。在地緣政治波動加劇、國內(nèi)基礎設施建設不完善、勞動力素質(zhì)不高、營商的可能性較低。四是貿(mào)易赤字可能持續(xù)擴大。一方面，另一方面，印度國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈尚未成熟，對中間產(chǎn)品、資本品的進口依賴短時間中國銀行研究院292025年設備以及與軍工相關雷達和遙控設備產(chǎn)值同比增投資和消費需求旺盛。俄羅斯政府推動進口替代政策，鼓勵本土生產(chǎn)，帶進口替代是指用本國生產(chǎn)產(chǎn)品替代進口產(chǎn)品，以減少本國經(jīng)濟的外部依賴，俄烏沖突發(fā)生后，面對西方國家制裁，俄羅斯政府加大在食品、國防、醫(yī)藥、信息技術、航空航天等戰(zhàn)略性領域實施進口替代戰(zhàn)略的力度。相關舉措包括對重點行業(yè)中國銀行研究院302025年降30.6％。在能源價格上漲背景下，俄羅斯積極拓展同亞洲國家能源合作，能歐盟輸送的天然氣總量達28.1億立方米，其中15億立方米通過土耳其輸送。俄羅斯經(jīng)濟部預計，2024年俄羅斯原油出口量和出口價格均較2023年增加，入為俄羅斯政府支出提供支持，使其能夠在軍工生產(chǎn)、社會服務、基礎設施建氣收入（27.3%）和增值稅在內(nèi)的流轉稅收羅斯在獲取機械、設備及關鍵零部件方面受阻。雖然積極實施進口替代戰(zhàn)略，但技術水平有限、勞動力短缺制約企業(yè)生產(chǎn)能力擴大，俄羅斯經(jīng)濟供不應求現(xiàn)盧布貶值導致俄羅斯進口成本增加，高度依賴進口的商品和服務領域價格上漲中國銀行研究院312025年拉動經(jīng)濟，需要以健康的財政收支狀況為支撐。受制裁影響，俄羅斯油氣等出口貿(mào)易收入波動性較高，影響俄羅斯財政支出可持續(xù)性。不過，俄羅斯經(jīng)濟也面臨一些積極因素。當前，俄烏戰(zhàn)場局勢正朝著有利于俄羅斯的方向發(fā)展。特朗普就任后將大概率兌現(xiàn)承諾，通過停止武器出口等方式迫使烏克蘭停火。俄烏沖突若能較快進入停戰(zhàn)狀態(tài)，將有助于俄羅斯將更多資源投入到經(jīng)濟發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)。2024年10月，金磚國家領導人第十六次會晤在俄羅斯喀山舉行，會議就建立金磚國家間貿(mào)易支付結算體系、鼓勵俄羅斯建立金磚谷物交易所等），沙特、埃及、阿聯(lián)酋、伊朗、埃塞俄比亞正式加入金磚合作機制，金磚成員國數(shù)量由5中國銀行研究院322025年2024年以來，全球直接投資低迷態(tài)勢有所好轉。聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會數(shù)據(jù)顯示，但排除盧森堡、荷蘭等避稅天堂FDI流量后，規(guī)模僅增長1%。其中，綠地投較2023年有所下滑。制造業(yè)FDI流入份額繼續(xù)上升至45.2%（表7）30.7%，再投資收益留存與企業(yè)內(nèi)部貸款增加是推動FDI流入主要因素。2024引資能力明顯分化，德國、法國FDI流入規(guī)模同比分別增長8%和16%，意大中國銀行研究院332025年201020122014201620182020202220232024H1規(guī)模1369214591139742019313761984613557133188090流入方式綠地70.565.847.747.754.654.363.277.078.7并購29.534.237.552.345.445.736.823.021.3流入產(chǎn)業(yè)第一產(chǎn)業(yè)12.04.63.5制造業(yè)48.443.645.441.743.144.836.045.145.2服務業(yè)39.648.547.656.050.251.4流入?yún)^(qū)域發(fā)達經(jīng)濟體54.853.750.967.752.043.7發(fā)展中國家45.246.349.132.348.066.970.861.656.3對外加征關稅的政策方向可能將推動國際資本回流美國，化石能源、科技等領歐盟經(jīng)濟動能不足，外資審查趨嚴提高投資壁壘，F(xiàn)DI流入將延續(xù)疲弱態(tài)勢。引更多資金流向制造業(yè)領域。越南、馬來西亞等東南亞國家加大對信息技術、新能源汽車等領域的減稅、補貼力度，可能將吸引更多投資。綠色低碳發(fā)展作為全球共識，清潔能源、綠色技術、綠色經(jīng)濟配套基礎設施等領域將成為FDI中國銀行研究院342025年估計，2024年全球國際收支中金融賬戶凈額為5101億美元，較2023年增長資本凈流入規(guī)模為1833.8億美元，與2023年同期基本持平；私人投資更為敏整。在全球降息周期下，國際資金追逐收益，跨境證券投資規(guī)模有望延續(xù)擴張境與政策不確定性加大，國際投資者情緒將更加敏感，局部可能引發(fā)資產(chǎn)拋售中國銀行研究院352025年與去杠桿行為，跨境資本流動的短期性、波動性將進一步上升。特朗普交易提振風險偏好，中短期內(nèi)權益投資流量增長，債券投資倉位面臨調(diào)整。預計未來縮周期凈流入均值水平（7058.7億美元）。但是，考慮到特朗普保相對利好本國，避險情緒或將助推跨境資本階段性大規(guī)模回流美國市場。歐元區(qū)繼續(xù)面臨資本凈流出壓力，但內(nèi)部成員國分化程度有所收窄。其中，德國資2024年全球貨幣市場利率走勢出現(xiàn)分化。在主要經(jīng)濟體啟動降息、放緩縮表的背景下，美國、歐元區(qū)、英國等貨幣市場利率與政策利率呈現(xiàn)同步下降的個基點、49個基點以及上行24個基點。2024年全球貨幣市場資金緊平衡，流中國銀行研究院362025年家中小銀行出現(xiàn)倒閉，美元SOFR利率在季末等特殊時點多次飆升；日本貨幣市場出現(xiàn)波瀾，日元套息交易的集中平倉引發(fā)短期流動性危機，全球股市經(jīng)歷從美國銀行和非銀機構流動性的變動趨勢看，代表非銀機構美元流動性的隔夜逆回購余額已降至較低水平，其流動性緩沖墊的功能受限，未來美元流動性的縮減將直接作用于美國銀行體系。在美元流動性經(jīng)歷大幅縮減后，美聯(lián)儲準備余額的下降速度較為緩慢，未來或仍將以溫和的速率持續(xù)走降，美國部分中小銀行以及非銀機構流動性恐將承壓，面臨局部風險點。未來若美聯(lián)儲調(diào)整縮表隱含利率測算，美聯(lián)儲政策利率在2025年全年的下降幅度將小于70基點，美中國銀行研究院372025年展望2025年，歐央行降息幅度大概率將高于美聯(lián)儲，美歐間貨幣政策利差或將走擴。因歐洲通脹水平和就業(yè)市場等經(jīng)濟基本面大幅弱于美國，未來美歐國債供給有所增加，在歐洲地緣政治風險因素交織、歐債危機隱患仍存、歐元流動性下降的背景下，歐洲國債回購市場大概率將呈現(xiàn)債券供給充裕而資金相年在安全和不穩(wěn)定區(qū)域邊際小幅波動，沒有明顯漲跌趨勢。2024年美國金融市場整體維中國銀行研究院382025年強了市場信心，使宏觀經(jīng)濟風險、信用風險130以上，投資者對銀行業(yè)績的信心改善。公司債券的信風險在安全區(qū)域內(nèi)小幅上升。此外，貨幣政策執(zhí)行效果2025年美國金融市場將延續(xù)整體穩(wěn)定態(tài)勢。特別是，隨著美國通脹緩解，美聯(lián)儲可等因素可能導致國債利率不隨美聯(lián)儲降息而下降。美聯(lián)儲持續(xù)縮表銀行業(yè)準備金繼續(xù)減經(jīng)濟大幅下滑，各項風險則可能回升，金融穩(wěn)定性將受到影響，ROFCI可能在不穩(wěn)定區(qū)美國金融危機風險指標（ROFCI）走勢資料來源：Wind，中國銀行研究院中國銀行研究院392025年美元匯率變化總體呈現(xiàn)升-降-升三個階段。2024年上半年美聯(lián)儲降息預期不斷延后，美元指數(shù)波動上行至106水平；三季息交易逆轉，美元指數(shù)下探至100；四季度以來，美聯(lián)儲降息路徑再校匯率仍呈下跌態(tài)勢，黎巴嫩鎊、埃塞俄比亞比爾、尼日利亞奈拉、埃及鎊等貨隨著美聯(lián)儲步入降息通道，利率趨于下行，美元指數(shù)上行動能削弱，將呈中國銀行研究院402025年現(xiàn)回落態(tài)勢。但是，在全球經(jīng)濟前景減弱、政策利率普遍下調(diào)、金融市場波動上升的背景下，美元仍將保持相對強勢地位。特朗普政策將加大美債供給與再通脹壓力，美元利率中期內(nèi)或將觸底回升，對美元指數(shù)形成一定支撐。隨著美受美國關稅調(diào)整等因素影響，墨西哥比索或將波動下行，阿根廷、哥倫比亞等拉美貨幣總體承壓。埃及、尼日利亞、土耳其、南非等國貨幣匯率仍將低位徘中國銀行研究院412025年2024年高利率導致利息支出猛增，主要國際貨幣發(fā)行國國債融資規(guī)模增速較快，全球政府債務不斷擴大。從市場走勢看，全球貨幣政策整體由緊轉松，上半年美國通脹和經(jīng)濟韌性導致美聯(lián)儲降息預期一再推遲，發(fā)達經(jīng)濟體國債收益率整體呈現(xiàn)波動上行趨勢。三季度開始，隨著美聯(lián)儲降息時點明朗，各國收益率開始緩慢下行。美聯(lián)儲超預期降息之后，多項樂觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)修正此前的衰退和降息預期，疊加美國總統(tǒng)大選的影響，美債收益率呈現(xiàn)強勢反彈，英國和中國銀行研究院422025年的方向是不可持續(xù)的。從長期來看，美國政府面臨人口年齡上漲和高利息支出市場可能面臨長周期的供給壓力，對美債收益率的影響更為顯著。公共債務水平攀升對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定構成威脅，財政挑戰(zhàn)依然嚴峻。部分低利率貨幣的融資2025年投資者的風險偏好可能上升，疊加高波動市場行情，債務和杠桿等金融脆弱性問題或將不斷累積。央行減持債券主要由各類投資基金、個人等對價格變化更敏感的投資者來承接，影響到債券市場的穩(wěn)定性。此外，美國將債中國銀行研究院432025年退出量化寬松政策，并公開支持日本央行推進貨幣政策正常化。考慮到在當前日本眾議院中聯(lián)合執(zhí)政的自民黨和公民黨未獲得過半席位，新首相未來執(zhí)政或面臨一定的不確定性并擴大預算壓力，日債收益率上漲的可能性相對較大。這全球股市造成沖擊，尤其是8月初日本央行加息，美國失業(yè)率快速攀升觸發(fā)薩中國銀行研究院442025年從全球股市增長的驅動力來看，全球經(jīng)濟持續(xù)復蘇與美聯(lián)對全球股市上行提供支撐，地緣政治、美聯(lián)儲降息路徑以及特朗普政策的不確定性加劇股市震蕩。從區(qū)域表現(xiàn)來看，美股短期內(nèi)仍處于上行通道，但長期增長空間有限。結合歷次美聯(lián)儲降息周期來看，美股通常在美聯(lián)儲降息后軟著陸為美股提供支撐。特朗普政策的受益板塊（金融股和小盤股）和受馬斯克效應影響的科技股將得到提振。但考慮到美股整體估值水平偏高，納斯達克指數(shù)市性增加。歐洲商會經(jīng)濟調(diào)查顯示，雖然歐洲企業(yè)的信心水平比去年略有改善，但總體仍為負值，高昂的勞動力成本、技能短缺和日益加重的監(jiān)管負擔是主要擔憂。自美國大選以來，歐洲股市表現(xiàn)明顯遜于美國，未來走勢一定程度受到特朗普征稅計劃對歐洲市場的影響。新興市場發(fā)展前景較好，投資偏好增加。新興經(jīng)濟體股市受全球經(jīng)貿(mào)格局演變以及自身經(jīng)濟改革和發(fā)展政策的影響，保持較高的經(jīng)濟增長速度，有望獲得較好投資機會。在經(jīng)濟基本面支撐下，相對中國銀行研究院452025年源等領域，繼續(xù)成為全球股市中的亮點板塊。未來需關注非科技企業(yè)能否大規(guī)模投資和運用新興技術，推動實體經(jīng)濟增長。在科技股高估值的背景下，投資宗商品價格走勢分化，原油價格經(jīng)歷三輪下行周期，價格中樞持續(xù)下移，11月中國銀行研究院462025年全球經(jīng)濟復蘇乏力，石油消費有所放緩。同時，全球新能源投資持續(xù)增長，新能源汽車的普及以及燃料替代品的競爭，使傳統(tǒng)石油的需求面臨挑戰(zhàn)。從供給端來看，雖然歐佩克在9月宣布延長自愿減產(chǎn)計劃，但由于成員國的減產(chǎn)執(zhí)行情況不佳，整體減產(chǎn)效果有限。美國石油產(chǎn)量預期上升進一步加劇看跌情緒，限制油價的實質(zhì)性反彈。地緣政治風險仍是導致原油市場價格波動的不確定性中國銀行研究院472025年素。市場普遍認為，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整放大美元的升值壓力，黃金價格承壓下行，短期內(nèi)黃金價格或步入震蕩波動期。在逆全球化以及地緣政治沖突背景下，市場不確定性高企，投資者避險情緒無法得到根本緩解。雖然全球央行總體黃金需求自高點有所回落，但仍保持積極增長態(tài)勢，將對黃金價格高位盤整中國銀行研究院482025年設施的激增需求為銅價提供支撐。同時，人工智能和國防領域對銅的需求快速增長。此外，美元融資環(huán)境改善，有望促進建筑、制造和耐用品等傳統(tǒng)行業(yè)的銅消費需求。從供給端來看，全球銅礦增量主要來自已有的銅礦擴建項目，世現(xiàn)有的銅價不足以支撐銅企進行大規(guī)模的資本開支，對遠期供給產(chǎn)生影響。預選，將當選美國第四十七任總統(tǒng)，也是美國歷史上第二位非連任的第二任期總中國銀行研究院492025年1。國會方面，共和黨同時在參議院和眾議院獲得多數(shù)席位。“特朗普擔任總值，達到促進制造業(yè)回流、降低貿(mào)易逆差的目標。特朗普認為中國、墨西哥和“實現(xiàn)能源獨立”等目標，將加快發(fā)放石油、天然氣勘探許可，增加本國原油可能再度退出《巴黎協(xié)定》。監(jiān)管，涉及能源、加密貨幣、人工智能、住房、汽車行業(yè)、環(huán)保以及金融監(jiān)管競選綱領內(nèi)容放松美國能源生產(chǎn)限制，釋放包括核能在內(nèi)的能源生產(chǎn)，結束民主黨綠色新政加密貨幣反對創(chuàng)建央行數(shù)字貨幣，結束民主黨對加密貨幣的打擊行為，維護挖掘比特幣權利，確保每個美國公民有權自行保管其數(shù)字資產(chǎn)，并在不受政府監(jiān)視和控制的情況下進行交易人工智能廢除拜登政府阻礙人工智能創(chuàng)新行政令，支持以言論自由、人類繁榮為基礎的人工智能發(fā)展住房削減推升住房成本的不必要監(jiān)管措施，提高住房可得性汽車逆轉對汽車行業(yè)不利的監(jiān)管措施，拯救美國汽車行業(yè)環(huán)境保護結束《2022通脹削減法案》中昂貴的補貼和稅收減免，以減少對化石燃料的限制和增加經(jīng)濟削減環(huán)境保護署（EPA）權力，減少（EPA）對汽車和工業(yè)排放的監(jiān)管，放寬相關環(huán)境法規(guī)金融和銀行業(yè)削減《多德—弗蘭克法案》，放松對中小銀行監(jiān)管削減金融監(jiān)管權力，減少對小規(guī)模投資者和借款人的保護，減少對企業(yè)籌集資金的審查中國銀行研究院502025年年則為537.7億美元。特朗普在競選期間表示，若當選將迅速停止俄烏沖突，要求北約其他成員更多履行其支付義務。相應地，其當選后將縮減對烏克蘭的業(yè)留存海外利潤一次性征稅，其中現(xiàn)金利潤稅率為15.5%；推行“屬地制”征稅原則，美國企業(yè)海外利潤只需在利潤產(chǎn)生的國家交稅，無需向美國政府交稅。企業(yè)所得稅稅改內(nèi)容永久有效。個人所得稅方面但下調(diào)大部分稅率。個人所得稅抵扣額翻倍。大部分中國銀行研究院512025年凈移民增加主要來自“其他外國居民”人數(shù)的大幅提升，通常意義的非法移民就包含在該類別。移民的大量流入有效緩解了美國勞動力緊張問題，當前美國失業(yè)率在4.0%左右，是歷史較低水平。特朗普對待非法移民的嚴厲態(tài)度可能沖擊勞動力市場，放大農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)和低端服務業(yè)等行業(yè)的勞動力供給缺口，引起“工資—物價”通脹螺旋。加征關稅最終將轉嫁至美國消費者，引發(fā)輸入性10%，將導致CPI增速上升6.7個百分點。繼續(xù)大規(guī)模減稅，企業(yè)所得稅，這些是美國財政收入主要來源，2023年占美國財政收入比重分別為53.7%、30.3%、8.7%。關稅占財政收入比重僅為2.0%，提高關稅難以彌補前述領域稅收規(guī)模減少。根據(jù)負責任聯(lián)邦預算委員會（CRFB）測算，特朗普全部經(jīng)經(jīng)“黑天鵝”事件可能增多，美元作為避險資產(chǎn)仍有投資需求。特朗普可能對不使用美元的國家加征100%關稅，進一步鞏固美元作為全球貨幣的地位。特朗當前，美國參眾兩院均由共和黨掌控，國會更容易通過提高債務上限1方式維護中國銀行研究院522025年引發(fā)新一輪全球主要國家互相加征關稅的“貿(mào)易戰(zhàn)”，沖擊全球貿(mào)易體系。特朗普不支持