中概股二次上市問題研究文獻綜述1中概股相關研究近年來，中概股在海外私有化退市的現象引起學者們的高度關注，相關研究逐漸增多。國外學者對中概股的研究主要集中在中概股私有化退市的原因上。Chaplinsky和Ramchand（2012）年研究中概股在美上市的表現，發現隨著中概股企業的增加，投資者對其關注程度降低。同時投資者對中概股的經營模式不夠了解，造成估值偏低。ChenY等（2014）研究發現美國證監會的調查和賣空者的攻擊，導致大多數中概股企業股價暴跌，市值被嚴重低估。Benninga等（2005）提出估值水平的高低是企業決定是否退市的重要因素。Renneboog等（2007）發現估值水平較低的企業更有意愿私有化退市，因此估值水平較低是中概股私有化退市的一大原因，多名學者也持有同樣的觀點。Hansen等（2015）認為中概股從美國私有化退市的原因是受到其他中概股造假丑聞溢出效應的影響，企業估值水平較低。LeeA（2015）對2015年從美國私有化退市的中概股企業進行研究，發現中概股企業在海外普遍受到賣空者的襲擊，估值偏低，對會計準則和公司經營存在擔憂，回到國內能夠獲得更高的市盈率。Ang（2016）對262家在美上市的中概股企業進行研究，發現97家的財務造假行為被做空機構爆出后，中概股整體信譽受損，股價下跌，一些公司被迫私有化退市。國內學者不僅從多方面對中概股私有化的原因進行分析，還對中概股的回歸路徑和回歸績效展開研究。有關中概股私有化的原因，首先是中概股在美股市場上備受信任危機而頻繁遭受做空風險。正如薛乾（2013）研究所述，中美資本市場環境的不同，美國做空機制合法且在監督體系中扮演著重要的作用，跨境審計監督存在困難等構成中概股頻繁遭受做空的外部因素。而郭葆春等（2017）以2007至2012年在美上市的中概股企業為研究對象，指出部分中概股存在舞弊欺詐、預先發布虛假信息再進行年報重述、內部控制報告質量有待改進、遺漏重要信息的披露以及推遲信息披露等構成中概股頻繁遭受做空的內部因素。其次是中概股整體估值偏低?？讓帉幒屯蹙模?015）通過對43家在美退市的中概股企業分析得出，私有化退市決策與較低的股東基數和價值低估有關。李波（2016）通過對MSCIOverseasChinaindex和標普500指數同時期的收益率進行比較，發現價值被低估是中概股啟動私有化的重要原因。鄧路和孫春興（2017）以分眾傳媒為例，研究發現估值水平差異是企業選擇上市地點的重要依據。同時中概股做空具有溢出效應，方意等（2020）從系統性風險的角度出發，選取歷史上幾起重要的針對中概股財務造假的做空事件進行量化分析發現，中概股的財務造假不僅會影響自身信譽，還會對其他中概股產生風險溢出效應，使得中概股整體系統性風險上升，由此引起中概股整體估值偏低。第三，受到融資約束、承擔高昂的上市成本、美股流動性低、戰略布局調整、國內上市環境的改善、規避嚴格監管等也構成中概股私有化的動因。周煊和申星（2012）研究指出相較于A股和港股上市，在美國上市的上市費用占融資額的比例較高，每年繳納的審計費用、信息披露費用、投資者關系維護費、上市年費和法律顧問費也較高。張敦力等（2017）在研究如家酒店回歸國內時指出，中概股企業在海外不僅面臨高昂的上市顯性成本，還面臨訴訟、監管等隱性成本。樊莉莎（2016）中安消回歸案例進行研究，發現其在回歸之前面臨信息不對稱程度較高、股價持續下跌、再融資難度大等融資約束，回歸之后融資約束得以緩解，投融資能力得以提升。張春（2018）以海外上市的中概股企業為研究對象，發現其私有化退市A股上市存在價值被低估、企業有戰略調整方面的需求、規避監管以及遭受惡意做空等方面的動因。有關中概股的回歸路徑和回歸績效，國內學者主要以案例公司對此展開分析。顧浩（2018）在對分眾傳媒私有化退市后借殼七喜控股回歸A股的路徑進行分析的基礎上，研究得出償債能力、盈利能力、發展能力均得到提高，說明其合理利用殼資源并提高自身經營效率。何沁璇（2020）對奇虎360私有化退市、拆除VIE結構后借殼江南嘉捷上市的路徑進行詳細分析，并從盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力來分析奇虎360回歸A股之后的財務績效，從公司價值和戰略布局兩方面來考察非財務績效，得出回歸后盈利能力和償債能力都得到提高，但營運能力和成長能力有所下降，公司價值在回歸后大幅提升，戰略布局得以調整。財務績效和非財務績效又印證了其回歸的動機。施璐瑤（2020）研究藥明康德反三角合并實現私有化退市、子公司分拆上市、A+H交叉上市后表現出盈利能力提升不顯著、營運能力下降、成長能力和償債能力提高等財務績效以及核心技術人員比重上升、研發投入增加、市場份額提升等非財務績效。2二次上市相關研究中概股在經歷了第一次回歸潮之后，迎來赴港二次上市的回歸潮。而阿里巴巴正是此次回歸潮序幕的拉開者。郭師緒（2019）提出阿里巴巴再度擁抱港交所也是回歸的一種形式，是其全球化戰略的重要組成部分，未來阿里巴巴還可能回歸A股。在阿里赴港二次上市之后，許多學者紛紛對此次中概股回歸的動因進行研究。張曉镕和趙自強（2020）對瑞幸事件后以網易、京東赴港第二上市為代表的中概股第二次回歸潮研究指出，由于中美貿易摩擦升級，監管風險增加、國內股市制度改革、上市環境改善、第一次回歸后的企業價值得以重新評估、再融資規模擴展等原因，中概股迎來第二次回歸潮。楊一傲和吳秀波（2020）對紅籌股赴港二次上市進行研究，指出中美貿易戰升級、受限于外匯管制、目前A股尚且不能接受二次上市、港交所2018年第二上市制度的改革等外部因素促使紅籌企業赴港二次上市，赴港二次上市的紅籌企業能夠繼續使用美國通用會計準則、享受多項豁免、更加接近國內消費者、促進股票活躍度等。呂東陽（2020）對阿里巴巴赴港第二上市的案例進行研究，監管日趨嚴格、單一市場風險增加、貼近內地市場、有利于價值體現、戰略發展需要、拓寬融資約束等是阿里巴巴赴港二次上市的主要原因。劉斯康等（2021）對阿里巴巴回歸進行案例分析得出，其回歸港股動因在于籌集更多資金緩解債務到期與大規模投資的財務壓力、拓寬融資渠道、規避依賴單一市場風險、港股更加完善，有利于阿里巴巴進一步發展、有利于提升阿里巴巴估值。隨著研究的進一步深入，對中概股回歸路徑的比較也逐漸展開。李瑾（2020）除了得出中概股因股價低迷、股權集中度較高、營業收入高速增長而經營現金流不佳導致面臨較大的做空風險、美國監管環境的惡化等原因而加速回歸外，還指出大市值股選擇回歸港股二次上市、私有化退市的中概股可選擇科創板或者創業板再上市。在此基礎上，詳細比較了雙重上市、第二上市、私有化退市再上市以及分拆上市四種回歸路徑，指出第二上市具有速度更快、成本更低的特點。3文獻述評從以往研究可知，國外學者對中概股的研究主要集中在中概股私有化退市的原因上，國內學者不僅從多方面對中概股私有化的原因進行分析，還對中概股的回歸路徑和回歸績效展開研究?？傮w來說，中概股私有化退市前在美股市場上的信息不對稱程度較高，受到劣質中概股做空的溢出效應的影響較大，價值低估，面臨做空風險、受到融資約束、需要承擔高昂的上市成本，回歸后能夠享受國內穩定的上市環境、積極開展戰略布局調整。國內學者主要以案例公司對中概股的回歸路徑和回歸績效展開分析，回歸路徑可以概括為私有化退市之后IPO上市或者借殼上市，回歸績效主要分為財務績效和非財務績效。對于積極尋求戰略調整的企業來說，其回歸后財務績效實現跨越式增長，市值估值水平大幅度提高，非財務績效表現出研發投入、市場份額等提高。關于中概股二次上市的文獻集中于近兩年，日趨嚴格的美國資本市場環境和日趨完善的國內資本市場使中概股加快赴港二次上市的步伐。本文在以往研究的基礎上，進一步以阿里巴巴為例研究中概股以二次上市回歸的動因及績效表現。參考文獻AmihudY,MendelsonH.1986.AssetPriceandthebidaskspread.JournalofFinancialEconomics,1986(54):1169-1184.Ang

J

S,

Jiang

Z,

Wu.Good

Apples,

Bad

Apples

:

Sorting

Among

ChineseCompanies

TradedintheUS[J].JournalofBusinessEthics,2016,134(4):611-629.Benninga，S.，M.Helmantel，and0.Sarig.2005.TheTimingofInitialPublicOfferings.JournalofFinancialEconom-ics，75(1):115~132ChaplinskyS,RamchandL.WhatDrivesDelistingofForeignFirmsfromU.S.Exchanges?[J].JournalofInternationalFinancialMarkets,Institutions&Money,2012(22）:1126-1148.ChenY,HuangY.S,WangD.K,etal.GoingPrivateTransactionsbyU.S.-ListedChinesecompanies:WhatDrivesthePremiumsPaid?[J].InternationalReviewofEconomicsandFinance，2014,32(1):79-91.DariusP.Miller.TheMarketReactiontoInternationalCross-listings:EvidencefromDepositaryReceipts.JournalofFinancialEconomics,1999,51(1);103-123.Fanto,J，KarmelR.ReportontheattitudesofforeigncompaniesregardingaU.S.listing[J].Stanfordjournaloflaw,businessandfinance,1997(3):37-58.Foerster&Karolyi.1999.Theeffectsofmarketsegmentationandinvestorrecognitiononassetprices:EvidencefromForeignStocksListingintheUnitedStates.JournalofFinance,1999(54):981-1013.GeorgeA.Akerlof，TheMarketfor"Lemons":QualityUncertaintyandtheMarketMechanism，TheQuarterlyJournalofEconomics(1970)84(3):488-500.Hansen,JensOrdingandOqvist,Fredrik:WhyDoU.S.-listedChineseFirmsGoPrivate?2015.AvailableatSSRN;/abstract_id-2186683.LeeA.ChineseTake-privateWaveContinues[J].InternationalFinancialLawReview,2015,34(2):1.MagaliValero,HeiWaiLee,Nianyun(Kelly)Cai.Cross-listingpursuitofunseasonedforeignfirmsaftergoingpublicintheU.S.[J].Journalofbusinessresearch，2009,62(8):797-804.MERTON.Asimplemodelofcapitalmarketequilibriumwithincompleteinformation[J].Journaloffinance,1987,42:483-510MichaelRothschild,JosephStiglitz.EquilibriuminCompetitiveInsuranceMarkets:AnEssayontheEconomicsofImperfectInformation[J].TheQuarterlyJournalofEconomics,1976,90(4).MichaelSpence，JobMarketSignaling，TheQuarterlyJournalofEconomics(1973)87(3):355-374PaganoM,RellA,ZechnerJ.Thegeographyofequitylisting:WhydoEuropeancountrieslistabroad?[J].Journaloffinance,2002,57(6):2651-2694.RadebaughL，GebhardtG，Gray,S.Foreignstockexchangelistings:acasestudyofDaimler-Benz[J].Journalofinternationalfinancialmanagementandaccounting,1995,7:158-192.Renneboog，L.，T.Simons，andM.Wright.2007.WhyDoPublicFirmsGoPrivateintheUK?TheImpactofPrivateEquityInvestors，IncentiveRealignmentandUnd