證券分析（第6版）下部目錄\h證券分析（下）\h第五部分損益表分析與影響普通股估值的收益因素\h導讀八\h追求理性投資\h31損益表分析\h32損益表中的非經常性損失和其他特殊項目\h33損益表中的誤導手段與子公司的盈利\h34盈利能力與折舊及其他類似費用之間的關系\h35公用事業類公司的折舊政策\h36從投資者的角度來看折舊與攤銷費用\h37過往收益的作用\h38質疑或否定過往收益\h39普通股市盈率與基于資本總額變化的調整\h40資本結構\h41低價普通股與收益來源分析\h第六部分資產負債表分析與資產價值的內涵\h導讀九\h解析資產負債表\h42資產負債表分析與賬面價值的重要性\h43流動資產價值的重要性\h44清算價值的意義以及股東與管理層之間的關系\h45資產負債表分析（完）\h第七部分證券分析的其他方面：價格與價值間的差異\h導讀十\h股票市場大幻象和價值投資的未來\h46認股權證\h47融資成本與管理成本\h48公司金字塔結構的相關內容\h49同領域公司的比較分析\h50價格與價值的背離\h51價格與價值的背離（續）\h52市場分析與證券分析\h第八部分環球價值投資\h導讀十一\h將格雷厄姆與多德的理論應用于世界范圍內的投資\h附錄導讀八

追求理性投資格倫·格林伯格特許金融分析師，酋長資本管理公司創始人坦白地說：在哥倫比亞大學商學院上學時，我從來沒有讀過《證券分析》，也從來沒有修過與證券分析有關的課程。但是，一只無形的手卻引導我進入了股票研究及隨后的投資管理領域，并在過去33年的時間里一直投身于此。直到投資生涯過半，我才覺得該讀一下格雷厄姆和多德的書了，看看書里都講了些什么。本書前面的部分是關于固定收益證券的內容，我很少持有這類證券，對此也就沒什么興趣。關于股票的部分看似已經過時：比如影響周期性行業盈利能力的因素，如何對公用事業的廠房和機器設備計提適當折舊。這類問題讓我想到了過去那些已經發黃的老照片。我在經營自己的投資事業，需要的是立竿見影的投資理念。可是這本書能幫助我在下一次投資中取得勝利嗎？我覺得不大可能。所以可以想象，幾年后麥格勞-希爾公司的編輯邀請我為本書撰寫導讀時我的反應。在沉默許久之后，我問他能否先寄一本書給我。重讀格雷厄姆和多德的書，有種讀《哈姆雷特》中波洛涅斯對將要外出求學的兒子提出忠告（既不要借錢給別人、也不要向別人借錢，并且忠實于自己）的感覺。當然，這個忠告非常明智，同時也非常顯而易見。第五部分告訴我們，不能過于強調近期盈利，同時不能相信那些不誠信的管理層。要警惕被操縱的財務報表，還要正確評估所投資公司經營業務的定性衡量因素。這樣就可以將投資和投機明確區別開來。如何決定資本結構中合理的債務水平，如何進行基于商品的投資以及如何看待市場的瘋狂與恐慌，這些問題在第五部分中都得到了解決。同時，由于這些觀點在很長一段時間都出現在沃倫·巴菲特每年致股東的信中，也經常被一些受益于格雷厄姆和多德投資理念的偉大投資者所引用，所以這些觀點聽起來非常熟悉。正如本部分的標題，格雷厄姆和多德對損益表進行了非常詳細的論述和分析，但是我和其他人看重的，卻是更為通用的投資原則。這本書之所以引起了人們的廣泛關注，因為它是在1934年大蕭條的背景下完成的。當時整個國家的失業率高達25%，大部分公司在生死線上掙扎。然而，格雷厄姆和多德卻整理出了這樣一套投資準則，指引著許多偉大的投資者經歷了之后75年的超級繁榮時期。而且，他們的真知灼見至今依然行之有效。第五部分旨在通過對損益表的分析來評價一家公司的盈利能力，然后據此判斷該公司的股價是否被低估。這項工作沒有什么魔法公式——未來可能會與過去類似，也可能不會。幾乎第五部分的每一頁都是非常實用的公司財務分析，以及一些對各行各業的精辟見解。評價一家公司的關鍵不是首席執行官的年度信函，而是財務分析。這一部分沒有通過“傳言”“概念”“范例”或者“趨勢”等詞語來判斷投資的合理性，我們都希望低買高賣，但首先必須樹立對一家公司能持久發展的信心，才能正確判斷什么是“高”，什么是“低”。預測未來的平均收益不是一件容易的事。在20世紀30年代，制造行業和資源類行業內在的經營杠桿導致其盈利大幅波動。在當今更為穩定的經濟環境下，判斷一家公司的盈利能力所面臨的挑戰雖然與之前不同，但是仍有難度。既有全球化的競爭者，也有顛覆性的新技術。金融行業已開發出很多突破性的產品，這些產品目前已實現盈利，但仍然面臨著市場的檢驗。科技公司必須不斷地對自身進行再投資，即使最穩定的公司也可能出現意料之外的結果，這讓我想起了1993年年末參觀的可口可樂公司，由于擁有定價權和廣闊的國際化成長機遇，該公司被推崇為世界上最優秀的公司。當時可口可樂公司的估值是每股收益的18倍，只要公司能夠長期保持15%的年增長率，那么股價仍然很便宜。但出人意料的是，這家表現出眾、擁有數量眾多的特許經營商的公司，在1996—2002年的幾年間業績增長乏力。如何投資在我經營的酋長資本管理公司（ChieftainCapitalManagement）中，我們基于公司發展的可預測性，以及對預期回報率進行客觀的估算來評估投資機會。我們會審讀一家公司所有的公開信息，分析它所處的行業和競爭對手（理想情況是不要有太多競爭對手），與其管理層和行業專家交流，收集能找到的所有相關數據，然后將這些納入對公司業績表現的歷史分析中。這就產生了一些問題：利潤是否能持續增長？公司是否會變得更加資本密集？為什么銷售額增速放緩？對此類問題的分析，成為我們和管理層進行深入討論以及對公司未來預測的基礎。我和當今其他許多投資者一樣，更傾向于用扣減資本性支出后的現金流（即自由現金流）代替盈利能力來評價一家企業的投資價值。這種方法的一個優點是，能規避管理層在提交報表時粉飾利潤的很多手段。再者，盈利能力很少等同于股東可支配現金流，反倒是后者更與投資者緊密相關。個人投資者提出的第一個問題，總是讓我感到非常奇怪：我應該投入多少錢？到期后能收回多少？需要多長時間？為什么在同一個公開市場交易股票的投資者關注的問題如此不同呢？最后，我們基于考慮了企業持續增長所需投資后的自由現金流，計算相應的回報率。我們通常只買能夠帶來15%以上回報率的股票。很顯然，有很多種判斷方法可以用來決定最低回報率，但這些方法必須全面反映擬投資公司的經營特點和其他可供選擇的投資機會的期望收益率。1974年，我們所要求的最低投資回報率更高，可能高達25%，因為市場上有很多被低估的股票可供挑選，而且市場利率也非常高。相較于市場不足10%的回報率，我們堅持更高的回報率，這實際上是給自己犯錯誤留了余地。我們把目標設定得很高，因為我們知道很少能夠找到定價低且回報豐厚的投資機會。由于這種機會非常少見，因此當機會出現時，我們就會大量買入：持倉不會少于我們總資產的5%，通常在25%左右。當我們模型中的收益率掉到10%時，我們就會賣掉股票，即使其他備選投資項目是收益率不足5%的現金資產。任何時刻我們都牢記，這種方法只有在未來與假設相符的時候才有效，假設中的很小變化，例如現金流長期增長率發生改變，都會使預期收益率發生極大的變化。最近一個提醒我們要特別注意假設重要性的例子，是在2007年年初我們購買了世界上客運量最大的航空公司——瑞安航空（Ryanair）的股票。這家愛爾蘭公司在歐洲市場上以最低的票價提供短途航程而著稱。在過去的10年里，它的客運量翻了10倍，但它的市場占有率僅有7%。去年它的平均票價僅為44歐元，與此相比，易捷航空（Easyjet）是66歐元，愛爾蘭航空（AerLingus）的是91歐元，幾乎所有的國家航空公司都超過了100歐元。即使這樣，過去10年瑞安航空的平均凈利率仍然達到了20%，而競爭對手的凈利率僅為較低的個位數。我們的購買價格為預計當年盈利的16倍，基于瑞安航空巨大的成本優勢和增長前景，我們認為這一價格是合理的。但是隨之而來的是油價的又一次翻番，瑞安股價相對我們的最初投資價格下跌了30%，未來的盈利前景一片黯淡。然而，它的業務經營情況絲毫無損，并沒有發生任何削弱投資長期價值的事情。實際上，在這段艱難的時間里，大家預期其他低成本的航空公司會停止運營。貸款機構在審批新進入者的貸款時也更加謹慎，消費者則降低檔次選擇瑞安航空的低價服務。長此以來，這類擁有低成本優勢的公司必能搶占市場份額，獲得可觀的收益。剛剛描述的這個過程，是我們按照格雷厄姆和多德所強調的一些基礎而做的一個嘗試。對格雷厄姆和多德來說，第一步是認真地進行數量分析，特別注意識別真正的而不是賬面上的盈利；管理層總是利用會計的手段來粉飾公司的財務數據。在1934年，公司通過把非經常性損益計入利潤或是延長計提折舊的年限，使利潤看起來比實際更樂觀。管理層更愿意避開凈利潤，將某些損失直接從股東權益中扣除。此外，格雷厄姆和多德在對尤里卡管道公司（EurekaPipeLine）的討論（在第36章）中也相應強調了自由現金流的重要性。就像格雷厄姆和多德將私營企業家和公眾投資者的觀點并列來解釋一樣，我和我的合伙人也常常問自己一個問題：如果這是我們自己經營的企業，那么如何衡量它的價值？來自會計的挑戰對現在的投資者而言，來自會計的挑戰更加困難。美國財務會計準則委員會（FinancialAccountingStandardsBoard，FASB）頒布的各種會計準則只會把事情變得更加復雜。比如，我雖非常反對濫發股票期權并將其授予管理層和員工，但按照財務會計準則委員會最近頒布的123R準則將這筆費用作為日常費用卻存在重重困難。首先，股票期權屬于非現金債務，并且很可能不花費股東的錢。但是在123R準則下，即使是一個深度的價外期權，仍然會在授予員工多年后形成一筆支出。其次，股票期權已經反映在攤薄后的股票數額上，許多投資者關注的每股收益（earningsper-share,EPS）都是基于此計算的。再次，在現行的會計準則下期權費用會使凈利潤減少，每股收益被攤薄，存在重復計量的問題。最后，對期權的估值需要非常多的假設，從而也為操縱數據提供了條件。順便說下，之前對股票期權的會計處理更是奇怪。對于行權價等于市價的股票期權，不會產生費用支出。但是對行權價低于市價的股票期權，在相關股價上漲后，便會年年產生支出。在FASB的準則里，對衍生品、套期保值、養老金、租賃的會計處理，和對附帶權益的利潤的確認也是讓人相當迷惑，當今的一些公司在債務評級被下調的同時還能以盈利入賬。有些時候，會計準則看似將我們與真正的經濟事實之間變得很遙遠，有些管理層更是非常擅長利用這個手段來欺騙投資者。在分析了歷史數據后，接下來是另一個更加艱難的挑戰：如何看待歷史數據對未來盈利指示作用的有效性。格雷厄姆和多德把它稱作“對企業的質量分析”，企業的未來是否具備適合于長期投資的可預測性？企業的增長如此之快是否會吸引大量競爭者？企業的發展前景是否會因新技術或是消費者偏好的改變而受到不利影響？是否會因為進口或沃爾瑪或互聯網的商業模式而受到排擠？換句話說，企業未來的現金流是可以預測的嗎？我們感受到的企業文化以及管理層的領導才能如何？管理層是否精明理性，我們是否可以依靠他們的努力來使我們的投資價值最大化？或者是他們另有安排？管理層是否會按照格雷厄姆和多德的原則來使用股東投入到公司的錢？這是誰的公司最后一點尤其重要，常常有些管理層會誤以為這是他們的公司，是他們能用來滿足個人需求的公司，盡管幾乎沒有經理會承認他們有這種想法。我們投入了大量時間來了解擬投資公司的管理者，以確定他們的優先考慮事項。一些小細節有時反而能提供線索。一個不愿正面回答棘手問題的執行總裁就是一個危險的信號。一個皮膚曬得黝黑又佩戴很多黃金珠寶的執行總裁，看上去也不像一個我們能信任的人。更糟糕的是，居然會有低估自己公司股票價值的執行總裁，用公司的股票去換取商業前景不如自己公司的其他公司股票。這是一個真實的事情，發生在2004年康卡斯特公司（Comcast）首席執行官布萊恩·羅伯茨（BrianRoberts）身上。當時他發出一個令人吃驚的要約：用全額換股的方式收購迪士尼公司，這將使公司的自由現金流大幅減少，并徹底改變公司的經營性質。很顯然，管理層是想通過擁有一個美國標志來建立商業帝國，而不是為投資者建立自己的業務價值。得知這個消息后，我們立刻賣掉了持有的大部分康卡斯特公司股票。由于擔心公司價值因此被攤薄，其他投資者也賣掉了手中的康卡斯特公司股票，這導致股價下跌超過20%。最終布萊恩·羅伯茨撤回了對迪士尼公司的要約，因為他此時擁有的股票價值已無法支撐他當時的決定。同樣，與某些管理層討論股票回購也是一件非常令人沮喪的事，當我詢問一個資本項目的現金回報是否不亞于股票回購時？他們通常會疑惑地看著我，好像我在說外語一樣。這種質量分析方法讓具有鑒別能力的投資者挑選出了那些真正有前途的企業。在當今市場上活躍的投資者，很少有人像我一樣經歷了1973—1974年的熊市，或是1987年的股市崩盤，當時市場在短短幾天內就跌去了30%的市值。看著身邊發生的災難，我暗自發誓：以后絕不買那些如果股市暴跌會讓我擔驚受怕的股票，就像1987年那樣。原因很簡單：股市暴跌后期，大量財富蒸發，市場信心與日遞減。荒唐的傳聞到處都是，許多也許是真的，但在喪失了對企業持續經營的信心后，投資者隨波逐流賣掉股票。許多賣了股票的投資者受驚厭戰，在股市回暖很久以后才重新開始買入股票。基于情感進行交易幾乎就是在做錯誤的事，特別是對于那些認真做過功課的投資者。優秀的企業肯定也會陷入逆境和困難，但是它們通常能夠重新站穩腳跟。有時候，股價的巨幅下跌并沒有任何理由。我回想起了2002年8月投資的美國實驗室公司（LabCorp），投資后不久，這家公司公布了季度收益，比華爾街預期的6%要低。股價從我們當時的買入價格34美元或者說是其下一年自由現金流的12倍，跌到了2002年10月的18美元。當然我們也因為遭受的巨大損失而驚恐，但當核查了我們所做的研究并再次確認了對這家公司優勢的評估后，我們在這個日后被證明為超值的價位增加了兩倍的頭寸，每股18美元還不及這家公司預期自由現金流的7倍。美國實驗室公司符合我們對優秀企業的所有定義，不僅利潤豐厚，而且資金要求低。整個行業從7家全國性的競爭者整合成兩家，而且這兩家的業務經營地區幾乎不重疊，美國實驗室公司就是其中一家。更重要的是，由于美國第三方醫療支付系統的存在，潛在進入者很難進入這個行業。一個新的進入者很難從健康保險公司獲得償付金，因為健康保險公司只愿意把生意交給費用最低的公司。美國實驗室公司能持續繁榮的原因可部分歸于人口老齡化，以及正處于盈利高峰期的早期癌癥血檢，比如卵巢癌。這讓人不禁要問，為什么這家公司的股價在2002年秋季會大跌？這誰知道呢？但是，只有進行了認真調研，才有信心抓住這樣不可多得的超值投資機會。在完成了數量和質量兩方面的分析后，格雷厄姆和多德又提出了估值的問題。他們強調平均盈利的重要性，這樣才不會被最近幾年的一些異常業績表現所迷惑，同時還需謹慎地看待市盈率。作者承認，投資者可以通過購買市盈率比較高的股票來賺錢，但這就應該被定義為“投機”，無異于打賭商品期貨的漲跌或是投擲骰子的賭博游戲。一次成功的投機僅僅是靠運氣，但很少有投資者能一直交好運。這本書最重要的一個準則就是股票投資是一項風險行為。未來是不可知的，不僅預期的收益存在很多不確定性，市盈率倍數也會由于利率、投資者的信心或是政府的行為等不確定性因素而發生劇烈變化。對外投資更是一種投機行為。盡管發展中國家的增速高于美國，但當中仍有一系列不確定性因素：監管政策是否會發生改變，從而成為海外投資者的障礙？這個企業被國有化的概率有多大？外國政府是否會信守執行其簽訂的合約？此外還有很多常見的風險：例如匯率波動、當地會計實務的準確性以及管理層腐敗等。理性投資面對的艱巨挑戰如果格雷厄姆和多德的著作是如此廣為流傳和受人尊重，為什么只有少數自律的從業者聽從他們的忠告？我認為，答案潛藏于三個人性的特點之中：厭倦枯燥乏味、傾向感性多于理性以及貪婪。認真研究需要花費大量時間，并且也很少能得出大量買入的清晰結論。翻閱許多公司的資料后，最終只是發現大部分公司既無過人之處，又沒有被大幅低估，這是件相當乏味的事。而同樣乏味的，還有在很長的時間里一直持有一家好公司的股票。即使股價表現很好，但大部分時間我們仍然感覺股價停滯不前甚至將要下跌。其中部分原因是公司股價在一天中的6.5個小時、一周中的5天、一年中的52周都在不斷變化，同時市場的流動性也誘使我們不斷交易。第二個挑戰是，面對股價反映出來的過分悲觀和樂觀時，我們仍然要堅持自己的信念。我認為許多私營業主不會只關注企業的短期價值，這與公開市場不同。在公開市場上，股價上漲讓我們為自己的聰明洋洋得意，而股價的下跌則讓投資者認為自己愚不可及。在我的公司，當某家被投資企業陷入困境，其股價也因此遭受重創時，我的合伙人和我就會開始質疑我們做這個投資決策所基于的理由。自我懷疑和對失敗的恐懼，讓我們在當初設想的投資機會里隱約發現了災難。也許你更喜歡格雷厄姆和多德的簡明版本：“很顯然，擁有與多數人相反的思維和行為方式，需要堅毅的性格，而且一定要有耐心等待那些可能會在多年后才出現的機會。”第三個挑戰是，貪婪——它總是擾亂投資者的行為，尤其在對沖基金盛行的今天。對沖基金投資者總是不斷更換基金，試圖跟隨最新最熱門的基金經理。高額管理費促使基金經理采取“賺快錢”的交易策略。他們賺的錢越多，吸引的資金也就越多，靠不可持續的高額回報吸引投資者。對沖基金投資者快速將資金從一只基金更換到另一只基金，然后對沖基金經理孤注一擲以期每個月都能創出佳績，這樣就形成一個循環。在一次觀看美國網球公開賽時，我旁邊坐著兩個并不相識的對沖基金經理。在整個比賽期間，他們都在討論工作，但讓我吃驚的是，他們談論的內容僅限于旗下管理的資產和管理費用。我期待他們探討一下投資理念，但他們沒有。如今大眾的關注點更集中于一些獨立的數據：公司前景的最新動態，或是最新的研究報告觀點。面對如此眾多的信息，人們傾向于匆匆忙忙地買入賣出，采納他人的觀點而不愿付出努力得到自己的結論。這很可能就是為什么市場上如此眾多的參與者被描述為“交易者”和“投機者”，他們不惜借債來增加回報。這種方法需要頻繁的交易，才能在扣除交易成本后賺錢，并且產生比長期投資者高許多的稅費。他們也經常因為情感的消耗而付出沉重的代價。對一個擁有成功投資事業的人來說，輕輕松松的度假和享受家庭生活是一件很容易的事，但如果手握一大堆幾乎自己都沒有信心的持倉，這些就是不可能的。最重要的是，在一生的投資生涯中，很可能會因為某次快進快出、帶杠桿的投機而遭遇慘敗，這對將自己和客戶的錢放在一起進行投資的我們來說，更是不能接受的。現在，似乎很少有投資者會花時間去真正了解公司高級管理層的素質和動機。這本書清晰地闡述了，堅定、充滿智慧的信念在投資者分析問題時的重要性，同時被投資公司的管理層的誠信也同等重要。一些狡猾的管理層，通常有不可能失敗的商業計劃，他們把過去的錯誤歸咎于不會發生的異常情況，想盡一切辦法來阻止你看見公司的真實前景。在本書中，有一個主題不斷被重申：盡可能大量搜集信息至關重要，盡管之后做出的判斷可能與此無關。這世上沒有“不會出錯”的股票挑選方法，即使是最詳盡的分析也不可能保證投資一定能成功。格雷厄姆和多德沒有讓證券分析看似簡單或者是保證投資一定能賺錢。在許多年前初讀本書的時候，我希望自己能體會第一版的簡短前言：“我們所關注的是概念、方法、標準、原理，尤其是邏輯。”作者并非是要寫一本“投資新手入門”或是“股票技巧大全”。他們希望幫助那些有想法的投資者創建一種能長久致富的成功方法，并“能經受不可預知的未來的檢驗”。我相信，本書讀者可能需要有一定的經驗，才能完全體會書中那些直到今天仍然有用的教誨。這種智慧，或許就像青春一樣，總被年輕人浪費。第五部分另一個吸引人的地方是對最優資本結構的討論，因為這涉及當前媒體非常感興趣的私募股權投資者。私募股權投資興起于20世紀80年代，發展到今天已更為引人注目，投資機構運用杠桿將公司私有化以提高股本回報率。本書認為這類運用杠桿、將股權當期權來操作的人，所處的情形就是擲硬幣打賭——“正面我贏，反面你輸”。這特別適用于當今私募股權行業的普通合伙人。實際上，高杠桿雖然能帶來超額回報，但這也是另一種形式的投機，就像購買超高市盈率的股票。對于那些只會將大量資金投入私募股權基金組成的“超級基金”的有限合伙人，我可以略微想象一下格雷厄姆和多德是怎樣來分析它的投資結果的。20年前，私募股權基金的機構投資先驅們，為另類投資的發展開辟了道路。由于耶魯大學的投資方法和成功故事的廣為流傳，捐贈基金和州際退休基金的經理們也想加入了這個即將散場的盛宴。收購價從未如此之高，戰略性買家的出價通常比不過貪婪的金融買家，并且他們幾乎沒有寄希望于運營的改善。簡而言之，期望收益幾乎完全是靠擴大杠桿帶來的。在風平浪靜的時候，高額的杠桿收購是能夠接受的，但只需一次常規的利率上升或是業績下滑，便會帶來災難性的后果。這些交易中的股權，即有限合伙人的資本很容易就會被摧毀。有人會問，投入資金到私募股權中的管理人是否意識到了他們作為受托人所面臨的風險。有趣的是，私募股權公司本身即使只有很少的永久資本，即公司命脈，竟也能以超高的估值上市。如果他們的有限合伙人不滿意結果，不再注資那會怎樣？考慮到這種毀滅性的風險，對其商業模式來說適當的市盈率又是多少呢？對這類公司的投資似乎也就具體體現了“投機”一詞的意思。同樣，買入擔保債務憑證（CDO）不是基于盡職調查結果而是基于信用評級機構的AAA評級，對于這樣的情況格雷厄姆和多德會怎樣分析？又或者對于放貸機構在對90%杠桿資本結構的公司放款時，追捧“軟約束貸款”（covenant-light）和“實物支付”（pay-in-kind）貸款，他們會怎樣看待呢？對于機構投資者偏好對沖基金及其“2%管理費+20%盈利報酬”的收費模式，他們又會有什么想法呢？關于在不斷上升的估值和持續的全球流動性下建立投資，又有什么看法呢？毫無疑問，永不過時的《證券分析》對過度投機還有很多話要說。是的，我們以前也聽過這樣的話：股市是一個投票機，而不是天平。未來的股價會超過合理預測的范圍。在錯誤的價格買入最好的公司也是一種投機行為。我們必須了解一個公司的本質，才能正確評估其內在盈利能力的持續性。說起來容易，但真正做到“低買高賣”卻是一件非常困難的事，因為人的本性總是使我們樂于隨波逐流。投資與投機是有區別的，永遠不要投資于管理層不誠信的公司，看待公司的盈利時應剔除掉非經常性項目的損益，提高資本結構中的債務比例可以增加回報，但也要有一個限度。市場總是先有反應，再去找理由。這些話聽起來不證自明，就像波洛涅斯的言論一樣，因為這些智慧經受住了時間的考驗，成為投資者詞典中的一部分。然而很少有人會認真研究，從大量公司中找出值得投資的公司。很少有人愿意將投資集中在少數幾個他們了如指掌，而且相信在長期會顯著增加他們的投資凈值的公司。很多時候，一項投資是平淡乏味的，在長時間內（有時可能長達數月）市場完全無視你手中那些有價值的股票。一個業績可靠又可預期的組合，不會讓你成為雞尾酒會上最令人興奮的人，也不會給你華麗的促銷資料。我漸漸相信，追求理性投資雖然只對我們中的少部分人有吸引力，但這至少會讓我們和我們的客戶在晚上都能睡個好覺，在白天都能過得踏實。格倫·格林伯格（GleenH.Greenberg）特許金融分析師，紐約酋長資本管理公司的聯合創始人與常務董事。格林伯格坦言，在讀商學院時他從不看《證券分析》，甚至直到職業生涯過半時仍認為該書的內容早已過時。而當他在華爾街打拼超過30年之后，他發現遵循《證券分析》的投資原則是非常有意義的。在第五部分導讀中，格林伯格告訴我們如何從一個價值投資者的視角評估一家公司以及它的損益表。31

損益表分析在前面對普通股投資理論的探討中，我們描述了一個由強調公司凈值到強調資本盈利能力的轉變過程。盡管在這個發展歷程的背后有很多合理的和令人信服的理由，但是這種轉變不僅動搖了支撐投資分析的基礎，并且令這種分析承擔了多重額外的風險。如果投資者在評價一只股票時，能采用評價自己企業的態度來對待，那么他就可以憑借個人經驗和成熟的判斷來投資股票。只要信息有效，他就不大可能偏離正道，只是在對公司未來盈利能力的判斷上可能會有些許偏差。資產負債表和損益表之間的內在聯系，為投資者分析公司的內在價值提供了一個二次核對，這類似于銀行和貸款機構在對一家公司發放貸款前，對該公司的借款資格所進行的評估程序。片面強調盈利能力的弊端當前，對于普通股的估值越來越片面地取決于公司的盈利表現，這樣在“企業經營”和“投資方針”這兩個概念之間就出現了分歧。當企業家放下自己公司的財務報告，拿起一家大型機構的財務報告時，他顯然已經進入了一個關于價值的全新世界。他肯定從未在不考慮財務資源的情況下，僅僅依靠近期的經營業績來評估自己的企業。但當企業家處于投資者或投機者的位置時，他就不再關注所投資公司的資產負債表的變化，從以下幾個方面來看，他就將自身置于一個非常不利的境地：?第一，他所接觸的是與其日常經營活動性質不同的一系列新概念；?第二，與資產和盈利能力提供的雙重價值檢驗相比，只依賴其中一個標準使得評價結果更不可靠；?第三，與資產負債表相比，他所依據的損益表更容易出現急劇的變化，因此在他的股票估值中就包含了一種被夸大的不穩定性；?第四，有經驗的投資者在仔細觀察后發現，損益表比傳統的資產負債表更容易受到誤導性陳述和錯誤性推論的影響。對僅依賴盈利表現的警告在開始對損益表進行分析之前，我們必須強調，不能僅僅依賴盈利能力這個因素來分析一家公司的投資價值。盡管僅針對公司的資產因素進行的分析存在巨大的限制性，但我們仍堅信，公司的資源還是具有一定意義的，并且值得關注。這一點非常重要，就像后文將要闡述的一樣，除非借助資產負債表的期初和期末數據，否則很難理解損益表的含義。簡要闡述華爾街普通股估值方法從另一個角度看，華爾街對普通股估值的方法可以簡單概括為以下幾個標準程序：1．找出上市公司的盈利（通常指最近一期財務報告上的每股收益）。2．用每股收益乘以一些合適的“質量系數”\h(324)，這個系數反映的是：a．股息率和股息記錄；b．公司的地位——規模、聲譽、財務狀況和前景；c．公司類型（比如相對于雪茄商，煙草制造商的質量系數更高）；d．市場的整體趨勢（牛市市場的質量系數通常高于熊市市場）。上述內容可以歸納為以下公式：價格=當期每股收益×質量系數\h(325)上述公式的結果是，在大多數情況下，每股收益在決定股票價值上所占權重，相當于考慮所有其他因素的權重之和。這個事實顯而易見，因為“質量系數”本身很大程度就是由盈利趨勢所決定的，反過來這又反映在未來的每股收益上。收益不僅是波動的，而且是隨意決定的然而，這些構成了公司“價值大廈”的每股收益，不僅波動頻繁，而且在很大程度上是受人隨意決定和操縱的。我們總結了以下合規和不合規的手段，闡明了如何操縱每股收益使其表現得更高或更低。1．通過將某些項目計入盈余，而不是損益，或是相反；2．通過多提或少提攤銷及其他準備；3．通過改變資本結構，在優先證券和普通股之間進行調整（這種調整形式由股東批準，實質上是由管理層決定）；4．通過利用未用于公司經營用的大量資本金。上述問題對分析師的重要意義這些復雜的公司會計和財務政策無疑為證券分析提供了一個更為廣闊的天地。通過展開深入的調查，分析師有大量的機會進行周密的比較，來發現和指出與該公司對外公布的“每股收益”不同的事實。不可否認，這項工作是極具價值的，在很多時候這樣做可以得出令人信服的結論，即一只股票的市場價值極度偏離其內在價值或相對價值。因此，可以基于這個合理的事實采取行動來獲益。需要提醒分析師的是，在實際應用分析結果時，不要太過自信。了解真相是一件好事，但據此行事卻未必明智，尤其是在華爾街市場上。此外還需要牢記，分析師所揭露的真相，首先并非是全部的真相，其次并非是一成不變的真相。這個“真相”僅僅只是更接近過去真實的情況。因為在他搜集到信息的那一刻，信息可能就已經失去了實際意義，或是市場已經準備好對此做出反應。毋庸贅述，盡管充分考慮了這些陷阱，證券分析仍然需要對公司的損益表進行深入透徹的分析。為了更有助于揭露事實，我們把這種研究分為以下三個方面：1．會計方面。關鍵問題：考察期的真實盈利是多少？2．經營方面。關鍵問題：過去的盈利記錄對公司未來的盈利能力有何指示作用？3．金融投資方面。關鍵問題：分析盈利時需要考慮哪些因素？在試圖對股票進行合理估值時應該遵循什么標準？對損益表的批評與重申如果一家公司的損益表所披露的情況是真實的，那么它至少公正且不歪曲地描述了該公司全年的運營結果。上市公司直接虛報報表上的數字是非常罕見的做法。1932年，伊瓦爾·克魯格（IvarKreuger）的欺詐丑聞被揭露，這件事就與會計作假有關，同時這個事件的露骨程度和欺騙程度之大也是絕無僅有的。絕大部分大型企業的報表都是由獨立的注冊會計師進行審計，并且嚴格按照會計準則要求的準確性\h(326)來編制，因此上市公司的報表基本是可靠的。但是，從普通股的分析角度來看，這些經審計的財務報表可能需要一些關鍵的解釋和調整，特別是針對以下三個重要因素：1．非經常性損益；2．子公司及關聯企業的經營情況；3．準備金。損益表概述在處理非經常性損益時，會計程序給管理層提供了很大的靈活性。過去的交易事項不應計入當期損益，而應直接計入盈余賬戶的借方或貸方，這已經成為一個標準且適當的規則。盡管從技術上看，很多交易事項都可以歸為當年經營成果的一部分，但這些事項仍具有一定的特殊性和偶然性。會計準則允許由管理層來選擇是將這些事項計入當期損益還是作為盈余的調整，以下就是幾個這類事項的例子：1．固定資產處置損益；2．出售有價證券的投資損益；3．清償資本性債務的折價或溢價；4．人壽保險的保單收入；5．退稅及其利息；6．訴訟損益；7．存貨非經常性減值；8．應收賬款減值；9．維持非經營性資產的成本。不同的公司對于上述事項的處理方法存在很大的差異，對于每一個交易事項我們都可以給出計入或是不計入損益的例子。對于其中的一些案例，哪種會計處理更加合適仍然是一個頗受爭議的問題。但對分析師來說，其目的是要將這些交易事項從該公司正常的經營業績中剝離出來。投資者希望從年報中看到的是在給定條件下所預示的盈利能力，即假設主要的經營環境不發生較大變化，公司接下來每年的預期收益是多少。另一方面，我們稍后將會提到，像過去幾年那樣將這些非經常性損益合理的計入盈利能力的會計處理方法。分析師必須盡力調整財務報告中的收益數據，使它能盡可能準確地反映公司從其子公司和關聯企業中所獲得的利潤。大部分公司都會編制合并報表，在這種情況下就不需要做這類調整。但是許多例子表明，財務報告會因為以下兩個原因而導致數據不完整或產生誤導：（1）無法反映重要子公司的任何損益情況；（2）利潤中包括從子公司獲得的股息，而這些股息不是遠遠高于就是低于子公司的當期盈利。分析師需要特別關注損益表的第三個方面是，計提的折舊和其他攤銷，以及為未來虧損和突發性事件提取的準備。這些計提的項目在很大程度上是由管理層主觀決定的，因此很容易被高估或低估，從而導致最終財務報告上公布的盈利數據也被歪曲。至于攤銷費用方面，還有一些更微妙的因素，這個因素有時可能非常重要，那就是由管理層以資產的賬面成本為基礎計算的收入扣減項，可能無法完全反映應由個人投資者承擔的對所投資公司的攤銷費用。非經常項目：固定資產處置損益我們將對損益表上述三個方面的調整進行更細致的討論，首先來看看非經常項目\h(327)；固定資產處置損益很顯然就屬于非經常項目。假設公司持續經營，那么應該將固定資產處置損益從年報中剔除，以分析公司預計的盈利能力。按照會計準則，處置資本性資產的利得應計入盈余賬戶的貸方。然而在大部分情況下，公司把處置資本性資產的利得計入了當期凈利潤，歪曲了這段時間盈利的真實情況。\h(328)案例曼哈頓供電公司（ManhattanElectricalSupplyCompany）在1926年的財務報告，就是采取這種做法的一個典型案例。報表上公布的利潤為882000美元，每股收益10.25美元，在當時這被認為是非常出色的業績表現。但隨后當公司申請增發股票在紐約證券交易所上市時，人們發現在882000美元的利潤中，至少有586700美元是通過出售公司的電池業務來實現的。因此公司的主營業務利潤僅為295300美元，也就是每股收益3.4美元。這種將特殊的利得計入營業利潤的做法令人非常反感，因為當年公司還將高達544000美元的非常損失沖減了盈余。很顯然，這種特殊的損失與特殊的收益應該屬于同一類賬戶，且應該采用相同的會計處理方式。將其中一個計入損益，另一個沖減盈余是一種極具誤導性的做法。更不光彩的是，公司既沒有在損益表也沒有在財務報告的附注\h(329)中說明，利潤中有一部分實際上來自電池業務銷售。1931年，美國鋼鐵公司公布了大約19300000美元的“特殊收益”，其中大部分是固定資產處置利得，該固定資產據說是屬于印第安納州加里地區的某家公用事業單位的財產。這項“特殊收益”計入了美國鋼鐵公司的本年利潤中，從而形成了最終13000000美元的“凈利潤”。但是這項“特殊收益”具有非經常項目的特征，分析師應該把它從1931年的經營成果中扣除，從而可以發現公司在分配優先股股息之前，就已虧損了6300000美元。美國鋼鐵公司在1931年采取的會計方法與之前幾年的有所不同，這表現在該公司在前三年里對所得稅退稅的會計處理上，這些退稅在當時并沒有計入當期利潤，而是直接計入了盈余賬戶。出售有價證券的投資損益商業企業通過出售有價證券獲得的投資損益也具有特殊的性質，應該從正常的經營成果中剔除掉。案例美國國民運輸公司（NationalTransitCompany），其前身為標準石油公司的子公司，由于將出售有價證券的投資收益計入利潤，從而導致其1928年的財務報告失真。該公司向股東公告信息的方式也遭到了嚴厲的批評（見表31-1）。表31-1美國國民運輸公司1927年和1928年的合并損益表（單位：美元）每股收益的增長看似非常明顯，但是通過對母公司提交給州際商務委員會的數據進行仔細分析，可以發現1928年的利潤中有560000美元來自出售有價證券的投資收益，這幾乎完全等于合并報表中凈利潤相對1927年的增長。一方面允許用所得稅和其他項目沖減特殊收益，另一方面又允許將其制造業子公司出售有價證券的投資收益計入利潤，這樣看來1928年幾乎所有的利潤增長均來源于非經營性項目，這種收益在計算或評價盈利能力時應該剔除掉。此外，美國國家運輸公司用營業費用沖減非經常項目的收益的會計處理方法也非常荒謬。紐約-芝加哥-圣路易斯鐵路公司（NewYork,ChicagoandSt.LouisRailroad）在1929年通過子公司出售其持有的皮爾馬克特公司的股份，這一交易事件促成了一種在之后更為特殊的會計處理方式。我們將結合對非合并范圍子公司的處理來分析這項交易。在1931年，伍爾沃斯公司將出售英國子公司的部分股權獲得的近10000000美元收益計入利潤，使得當年每股收益比之前每一年的都高，然而實際上，該公司卻正處于衰退期。更讓人吃驚的是，該公司在同一年從盈余中扣除了2000000美元的附加稅，而這些附加稅似乎與利潤中的特殊收益密切相關。有價證券市場價值的減少與出售該證券出現虧損一樣，應該在非經常項目類科目下核算。與此類似的還有外幣貶值的核算。在大多數情況下，公司會將資產的減值沖減盈余。1931年通用汽車公司的年報中包含了這兩類調整，并將共計20575000美元作為“特殊的非經常性損失”從損益中扣除。投資信托基金報告出售有價證券時所使用的方法。投資信托基金的財務報告，對從證券出售和證券市值的變化中所獲盈利和虧損的處理方法提出了一個特殊的問題。在1930年以前，大多數公司都把出售證券的投資收益作為他們正常盈利的一部分，而未售證券的上漲則記錄在資產負債表的備忘錄或附注中。但是1930年，股市暴跌，這些公司持有的有價證券損失慘重，這些損失大部分不再計入損益表，而是用來沖減資產、盈余，或者是計提的準備。大部分公司仍將有價證券未變現的賬面貶值記錄在資產負債表的附注中，這使得有價證券仍然按照初始成本入賬。只有少數的投資信托基金通過沖減資本和盈余的方式，將所持證券組合的賬面價值減記為市價。從邏輯上講，證券交易是投資信托基金業務的一個組成部分，因此，出售證券和資產組合價值的變化都應作為年報中的經常性業務，而不是特殊業務。當然，僅對扣除了費用后收到的利息和股息進行研究是沒有意義的。要想從對投資信托基金業績的分析中得到有用的結果，必須明確基于三個項目：投資收益、出售證券損益以及市場價值的變化。很顯然，照此計算出來的年度損益，對盈利能力的預測沒有任何意義。基于過去幾年歷史數據計算出一個平均數對未來的預測也同樣沒有任何意義，除非是與一些衡量市場表現的普通指標做比較。假設一項投資信托基金的表現大大優于相關的“平均值”，這也只能得出該公司的管理能力優秀的初步結論，但是具體表現是源于出色的能力還是對市場的僥幸預測仍然難以區分。這種批評有兩個要點：（1）資產價值的總體變化是唯一能用來度量投資信托機構表現的方法；但是（2）這種方法不能作為衡量“正常盈利能力”的指標，也不能與穩定的成熟期工業企業的報表盈利相比。\h(330)銀行和保險機構存在的類似問題。在分析銀行和保險機構的經營業績時也會遇到類似的問題。公眾對保險類股票的興趣大多集中于火災保險公司。這類企業是保險業務和投資信托業務結合的一個代表。他們可以運用其本金，加上大量投保人預繳的保費來進行投資。一般而言，這些資金中僅有少部分在投資時會受到法律的限制，而其他部分與投資信托基金運用資金的方式是一樣的。這類公司的承保業務幾乎不能產生豐厚的利潤，反而經常面臨虧損，這類虧損會被收到的利息和股息所抵消。證券投資上出現的盈利或虧損，包括其持有的股票市值的變化，在公眾對火災保險公司股票的態度上具有決定性的影響。對銀行股而言，這個影響就相對小一些，但仍然發揮著重要的作用。20世紀20年代末，為追求巨額利潤，銀行直接或通過其關聯公司大量參與證券市場上的交易，進而刺激了整個市場的過度投機。1933年后，所有銀行被要求與其關聯公司分離，并且在除國債以外的其他證券投資上都受到了政府更嚴厲的監管和限制。但鑒于銀行大量投資于債券，債券價格的大幅波動仍然會對其財務報告上的盈利影響顯著。一般而言，投資信托基金、銀行和保險公司，這些金融機構的經營成果必定會受到所投資證券的價值變化的影響，這使得這些金融機構的股票對廣大公眾來說，是一個較為危險的投資標的。這類機構所持有的股票股價上升，便會增加年報中的收益，因此投資者容易將在牛市期間股票上實現的收益看作公司“盈利能力”的一部分，并據此對股票進行估值。這樣必然會導致高估股票的價值，隨之而來的就是價值崩潰和相應的過度貶值。由于公眾的信心可能會因此動搖，所以對金融機構來說，這種劇烈的波動所帶來的影響是非常嚴重的。對銀行和保險公司股票進行猖獗的投機（也稱為“投資”），會導致大批銀行和保險公司草率地成立，原有公司盲目地擴張，人們甚至也會放寬了之前確立的穩健和誠信的投資原則。證券分析師在履行其投資分析顧問的職責時，應盡量規勸普通中小投資者避免購買銀行和保險公司的股票。在20世紀20年代股市繁榮期之前，銀行和保險公司的股票幾乎都是被那些有著豐富財務經驗和成熟判斷力的人持有。由于這些金融機構公司公布的盈利與所投資證券價格的波動之間存在緊密的聯系，因此只有這些人才能避免在投資該類股票時價值判斷出現失誤的危險。投資信托基金的問題更像是一個自相矛盾的難題：在管理水平出色的前提下，投資信托基金是中小投資者配置資金的一個非常好的選擇，但若作為中小投資者投資的有價證券，投資信托基金的股票本身又是一個難以駕馭的危險的投資工具。顯然，只有通過對投資者進行教育或及時提醒的方法，向公眾解釋投資信托基金的財務報告，才能解決這個棘手的問題。然而要做到這一點，絕非易事。通過折價回購優先證券獲得的收益有時，公司可以通過以低于面值的價格回購本公司的優先證券以獲得可觀的收益。可以肯定的是，將這種收益計入當期收益的會計處理方法是極具誤導性的：第一，它屬于非經常項目；第二，它充其量只能算是一種可疑的收益，因為它是以犧牲公司證券持有人的利益為代價而獲得的。案例這種會計處理方法的一個特殊案例發生在1915年的猶他證券公司（UtahSecuritiesCorporation），該公司是猶他電力照明公司（UtahPowerandLightCompany）的控股公司，表31-2可以說明這一點：表31-2截至1915年3月31日會計年度的損益表（單位：美元）上面的損益表顯示，猶他證券公司的主要盈利來自折價回購公司證券。若不是有這個非經營性項目，該公司甚至不能覆蓋其利息上的支出。以大幅折價回購公司自身優先證券的做法，是1931—1933年蕭條時期的一個獨有的特征。正是由于該時期許多公司擁有大量現金，但自身盈利能力又較弱，才使得這種做法成為可能。后一個因素導致公司的優先證券折價銷售，前一個因素是公司能大量回購這些折價證券的前提。這種做法在投資信托基金中最為常見。案例一個突出的例子就是，美國國際證券公司（TheInternationalSecuritiesCorporationofAmerica）在截至1932年11月30日的財年，回購了自身票面利率為5%、價值不低于12684000美元的債券，該數額幾乎占到其發行額的一半。本次回購的平均買入價格為55美元，此筆交易為公司貢獻了6000000美元的利潤，并用其抵消了公司投資組合市值下降的不利影響。在工業類公司中，我們注意到盔甲公司1932年的年報。報表顯示，在計入通過折價回購自身債券所獲的5520000美元的收益后，公司的凈利潤為1633000美元。類似的例子還有，古德里奇橡膠公司（GoodrichRubber）、聯合制藥公司、布什運輸建筑公司（BushTerminalBuildingCompany）及其他公司的大部分利潤都來自非經常項目。聯合雪茄惠蘭店公司（UnitedCigar-WhelanStores）在1938年上半年財報\h(331)也采取了這樣的做法。注意，另一方面，一些公司（比如海灣國家鋼鐵公司）在1933年上半年的財報中采用了一種更好的處理方式，將這類收益直接計入了盈余賬戶的貸方。當到期的優先證券是按超過面值或既定值償還時，就會出現相反的結果。當這種溢價所涉及的數量較大時，公司總是用其來沖減盈余，而非減記當期收益。案例這里有一個典型案例，美國鋼鐵公司在1929年公布的年報中，用40600000美元的費用沖減了盈余，該項費用是由于按每份110美元贖回公司和子公司的債券產生的，共計307000000美元。固特異輪胎公司在1927年用9600000美元的費用沖減盈余，該金額是由于通過發行票面利率和股息率更低的新證券來替換原有證券，溢價贖回各類原有債券和優先股所形成。從分析師的角度來看，在分析公司單個年度的表現時，這些在特殊交易中產生的盈利或虧損，都應作為非經營性項目，從公司的經營成果中剔除掉。美國機械和金屬公司（AmericanMachineandMetals,Inc），也是前面所提到的曼哈頓供電公司的繼任公司，將以折價回購自己公司債券實現的收益計入了其1932年的當期收益。由于1931年和1932年的財務報告非常罕見地反映了許多公司在會計處理上的任意性，因此我們在表31-3中完整重現了損益表和附加的資本以及盈余賬戶的調整。表31-3美國機械和金屬公司1931—1932年財務報告（單位：美元）我們在1932年的報表中發現了與1926年一樣極不恰當的做法，即將特殊收益計入利潤，同時用特殊損失沖減盈余。但在之后的一年，這項從折價回購債券中獲得的特殊收益的本質在年報中被披露了出來，但是處理方法與過去仍然沒有明顯的區別。大部分股東和股票購買者關注的僅僅是公司公布出來的每股收益的最終數據，卻不會去仔細研究這些數字是如何計算得出。此外，對于該公司在1932年報表中將某些費用沖減盈余這種做法的影響，我們將在適當的部分再做討論。其他非經常項目對其他的一些非經常項目細節的討論沒有太大意義，因此不需要在此詳細討論。在大多數情況下，這些無論是作為本年利潤的一部分，還是將其更為合理地計入盈余賬戶的貸方，都沒有太大區別。案例1938年金貝兒兄弟公司（GimbelBrothers）將167660美元的壽險保單收益計入了當期收益，并劃為“非交易項目”。另一方面，聯合采購和制造公司（UnitedMerchantsandManufacturers）將其1938財年收到的一筆1579000美元的同樣性質的款項計入了更為合理的盈余賬戶的貸方，盡管該公司當年的經營出現了大幅虧損。本迪克斯航空公司（BendixAviationCorporation）在1929年將收到的專利權訴訟和解費用901282美元計入當期收益，在1931年又再次將通過訴訟收回的專利權使用費總計242656美元計入當期收益。海灣石油公司（GulfOilCorporation）1932年的利潤中包括了一項通過訴訟獲得的5512000美元代表石油價值的收益。通過這些被視為非經營性項目，該公司將2768000美元的虧損變成了2743000美元的盈利。盡管收到的退稅通常貸記盈余賬戶，但收到的累計利息卻有時出現在損益賬戶。比如，杜邦公司在1926年將2000000美元的利息直接計入當年利潤，美國鋼鐵公司在1930年也采取了類似的做法，且涉及金額更大，同時對相應的會計處理也未作明確說明。32

損益表中的非經常性損失和其他特殊項目非經常性損失的問題，可能給損益表的分析帶來了一些特有的困難。在什么情況下，存貨和應收賬款的減值應被視作不宜沖抵年度經營成果的非經常性損失？在災難性的1932年里，幾乎所有的企業都對此采取了注銷的會計處理。盡管使用的會計方法各有不同，但大多數公司都盡可能地避免累及損益表，而是將這些虧損從盈余中扣減。另一方面，在1937—1938年的經濟蕭條期，較為輕微的存貨減值損失幾乎都是計入了損益賬戶。存貨減值損失是與公司經營直接相關的業務行為，因此從其性質來看，絕不是特殊的。1931—1932年間存貨價值的大幅虧損從嚴重程度上來看可視為特殊，但與整體經營的結果一樣是個例外。順此推理，考慮到1931—1932年的結果，在計算長期平均盈利能力時，應該將存貨和應收賬款上的減值確認為這些年經營虧損的一部分，即使這些損失是從盈余中扣除的。在第37章，我們將考慮特殊年份在決定平均盈利能力時的影響。虛構的盈利通過分析美國機械和金屬公司在1932年大量沖減盈余的會計處理（詳細請見上一章），我們發現該公司當年計提了超額的損失準備金，其意圖可能是為了有益于未來的利潤科目。假如應收賬款和存貨在1932年12月31日減記為一個過低的金額，這個人為的低“成本價格”將會導致利潤在隨后幾年出現相應的虛增。這一點將在下面假設的數據中得到清楚的闡述：上例說明了一整套可能也是最惡意的會計操縱方式。簡單地說，就是從盈余或資本中計提資金，然后將等量的金額報告為利潤。盈余的減少不為人們所注意，但利潤的增加對一家公司股票的市場價格卻具有決定性的影響。\h(332)我們稍后將會分析，通過“謹慎”減記資產價值的會計處理方法也能得到完全相同的結果，因為折舊費用的減少會導致盈利明顯增加。由于公眾幾乎不能發現，即使是專業分析師也很難察覺這種做法，同時采取這種做法的公司也基本不受法律機構和證券交易所的懲治，所以這種會計處理方法的內在危害性相當之大。普通股估值基于公布的每股收益數據，這使得管理層更容易對股價進行任意的、不正當的操控。盡管我們應該承認，大多數管理者都是誠信的，但同時應該強調，不嚴密的或是“別有用心”的會計方法是極度容易蔓延的。存貨減值損失準備動用在損失發生前計提的準備金，使得存貨減值損失的會計處理往往變得更加復雜。計提的準備通常是從盈余中扣除，從理論上看，盈余賬戶的一項功能就是作為吸收未來異常損失的應急儲備。如果后來真發生了存貨的減值，它將很自然地沖減已經計提的準備。這樣的結果是，在任何一年的損益表里都沒有反映存貨的減值，盡管存貨的減值和銷售價格的下跌一樣不利于公司的經營。當公司將存貨的損失（無論是直接還是通過間接的準備）從盈余中扣除時，分析師一定要考慮到這個問題，特別是與其他公司公布的經營業績做比較。這條原則的一個案例是，對美國橡膠公司（UnitedStatesRubberCompany）和固特異輪胎公司在1925—1927年的年報所做的比較，這段時間內橡膠的價格曾大幅波動。在這三年里，固特異輪胎公司從利潤中計提了11500000美元的準備金以應對原材料的價格下跌。這筆金額的一半用于吸收已發生的原材料價格方面的損失，另一半則遞延到了1928年（實際上是1930年才最終使用）。美國橡膠公司在這段時間內計提了一筆金額為20446000美元的存貨減值準備，并將其全部用于沖減真正遭受的損失。但致股東的年報顯示，這筆金額先是從利潤中扣除，然后又作為盈余的特殊調整項目出現。（此外，1927年存貨上8910000美元的損失中，有8000000美元是用生產天然橡膠的子公司往年的收益所沖減。）基于不同基礎計算的年報收益，導致統計手冊上兩家公司的每股收益數據出現了極具誤導性的對比表現。表32-1是1928年《標準普爾手冊》的部分數據：表32-11928年《標準普爾手冊》部分數據（單位：美元）為達到公平比較的目的，很顯然報表上的數據應該基于一個相同或大致相同的基礎，即可以通過以下三種可能的方法來比較：1．如美國橡膠公司的年報所示，將存貨準備和虧損從當年的損益賬戶中扣除。2．如固特異輪胎公司的報告所示，從當期自天然橡膠中獲得的高價收入中提取應對未來損失的準備金，然后用這些準備金來吸收之后的存貨跌價損失。3．剔除所有準備金，同時也就排除了管理層為了平衡盈利而隨意改動數據的手段。在這個基礎上，存貨的損失將從實際發生當年的經營業績中扣除。（在標準統計公司對固特異的分析中，就采取這種做法對公布的盈利數據進行了調整。）這樣一來，如表32-2，我們就得到了三份這段時期每股收益的報表來作為比較。表32-2三種比較方法一覽（單位：美元）注：a．不包括美國橡膠公司在1926年以前增加的收益。兩家公司的普通股股價在這段時間內的波動幅度表明，美國橡膠公司所采用的會計處理方法更有效地掩蓋了這些年間不理想的經營業績（見表32-3）。表32-3普通股票的市場價值區間（單位：美元）最近，美國橡膠公司也采用了固特異輪胎公司的會計處理方法，即從繁榮時期的利潤里提取應對未來存貨跌價的準備。采用這種政策的結果是，該公司在一定程度上低估了1935年和1936年的盈利，高估了1937年的盈利。較近期的對比。包裝行業的兩家公司在處理未來可能出現的存貨損失時所采取的會計方法，為我們提供了一個更有爭議的案例。威爾遜公司在1934年財年開始之初，就以“存貨價值波動”的名義計提了750000美元的準備金，這項準備金一部分來自盈余，一部分來自利潤。在1934年，該公司計提準備金后使得期初存貨減少，從而使得當年報告上的利潤增加了750000美元。然而，美國證券交易所要求該公司修改其上市申請書，將這筆金額計入盈余賬戶的貸方，而非計入利潤。另一方面，斯威夫特公司在1933—1935年財年期間，計提了16767000美元的存貨跌價準備，同時相應減少了報告盈利。1938年存貨出現虧損，該公司并非將損失從之前計提的準備中扣減，而是從該年的經營業績中扣減，然后將11000000美元的準備直接計入盈余賬戶。在這個特殊的案例中，由于存貨損失的金額是從利潤中扣除，同時又將之前計提的準備結轉盈余賬戶\h(333)，因此該公司從1933—1938年這6年的凈利潤都被低估了。存貨核算中的其他問題公司財務報告的研究者，必須熟悉通用的會計準則中處理存貨的兩種允許的變化方式。眾所周知，標準的方法是在年度終了時按“成本與市價孰低”原則入賬。通過期初存貨加上本期購入存貨，再減掉期末存貨得到“銷售成本”。后進先出法。這種方法的一種變化方式是，按最新購入的成本計算實際銷售商品的成本。這種方法的理論基礎是，銷售商的銷售價格主要與當前的重置價格或該商品的最新銷售價格有關。只有當商品的單位價格在不同年間發生重大變化時，這種方法的重要意義才會凸顯出來。因為它不會影響在長期內的累計報告利潤，但是會影響利潤在不同年度之間的分配。同時還可以減少由于存貨價值\h(334)波動而引起的公司利潤的大幅波動，從而減少所得稅支出。正常庫存量法或基本庫存量法。過去幾年間，許多公司采取了一個更為極端的方法來減少存貨價值的波動。這種方法基于的原理是，公司通常都會保持一定的原材料庫存量，因此對這部分“正常庫存量”，不需要計算由于其每年市場價格變動帶來的存貨價值的變化，就如同不需要考慮由于價格指數的升降而導致的制造業廠房價值的改變，也不需要將此改變反映到年度經營業績中一樣。為了保持基本庫存入賬價值不變，通常的做法是將存貨按極低的價格入賬，這樣將來的市價就不會低于這個最低價格，因此這部分存貨的價值不會減少。早在1913年，國家鉛制品公司（NationalLeadCompany）就將這種方法運用到了其三種主要庫存上，即鉛、錫和銻。隨后，這種方法被美國冶煉公司（AmericanSmeltingandRefiningCompany）以及美國金屬公司采用。在1930年棉花市場出現暴跌前，美國東北部的一些棉紡廠也開始采用類似的會計處理方法，將棉花的原材料和產品都以一個非常低的價格入賬。從1933—1935年，普利茅斯繩索公司（PlymouthCordageCompany）也采取了類似的會計處理方法，1936年開始采用正常庫存量法，為了具體說明這一做法，我們在附錄注釋49中列出了該公司在1930—1939年間的相關數據。閑置資產費用非經營性資產的運營費用幾乎都是直接計入損益，1932年的許多財務報告在該項目下面都記錄了巨額的扣減。案例揚斯敦鋼板和鋼管公司的年報上有一筆數額為2759000美元的“設備、礦區及其他閑置資產的維修費、保險費和稅費”。斯圖爾特-沃納公司（StewartWarnerCorporation）隨后也采取了另一種特殊的處理方法，在1932年將309000美元“未用于當年生產的廠房設備折舊”費用直接沖減盈余，而非從損益中扣除。在1938年博坦尼精紡毛織物廠（BotanyWorstedMills）的年報中，將一筆166732美元的費用直接計入損益，并形象地把這筆費用稱為“閑置資產費用”。對于閑置資產的費用支出，分析師應將其劃分為不同于能直接計入損益的普通費用的其他分類。至少從理論上看，這些費用具有暫時性，因此應屬于非經常項目。管理層可以通過處置或者放棄這些資產而隨時終止這些支出。如果管理層因為這些資產預計未來所能帶來的價值足以彌補當前支出，而選擇繼續花錢持有這些資產，那么將這些資產等同于一項長期債務也不合邏輯，因為將其視為一項長期拖累公司盈利能力的負擔，將導致公司的股價遠遠低于在不存在這些“資產”情況下所能達到的水平。案例經營石油管道運輸業務的紐約運輸公司（NewYorkTransitCompany）的案例就很好地說明了這個問題。在1926年，受新競爭環境的影響，該公司失去了以往由主線支撐的所有業務，這些資產隨之也就成了“閑置資產”，相應產生的高額折舊、稅收以及其他費用，吞噬了公司其他盈利資產（包括一條小型輸油管道和高等級債券投資）產生的利潤。結果，這導致了賬面上的凈損失，以及股息發放暫停。公司股票價格應聲下跌，其股票市值遠遠低于該公司持有的現金和有價證券的價值。在盲目的股票市場評價看來，該項閑置資產幾乎被視作一項沉重的長期債務。然而到了1928年，董事會決定不再繼續持有這些資產，于是出售了閑置的管道線，并獲得一筆十分可觀的收入。此后，公司的股東收到了每股總計為72美元（這幾乎是1926年和1927年該公司平均股價的兩倍）的特別現金股息，同時他們還繼續擁有這家已恢復定期分紅的盈利企業的所有權。即使出售閑置資產無法賺取利潤，但僅僅放棄這些資產就使股票的價值大幅上升。這是一個令人印象深刻甚至有些極端的案例，它揭示了證券分析在發現市場價格偏離其內在價值上所發揮的實際效用。這種效用通常被稱為“冷酷的市場審判”，看似是由無數消息靈通、精明睿智的頭腦經過縝密分析得出的綜合判定結果，然而卻往往是基于從眾心理、錯誤推斷以及在信息不完全的情況下做出的最膚淺的判斷。就分析師而言，他們通常無法運用自己的技能，有效地糾正或是利用這些常見的錯誤。因為周圍環境變化非常迅速，他們還沒來得及借此獲利，這些分析結果就已變得不再適用。但在一些特殊的情況下，就像前述的案例，事實與邏輯足以確保分析師對自己分析結果的應用價值抱有高度的信心。遞延費用有時候企業支付的費用，可用于未來的幾年，而非支出當年的短短12個月。遞延費用通常包括以下幾項：?開辦費（法律費用等）；?搬遷費；?開發費用（用于開發新產品或是新工藝，也包括礦山開采等）；?折價發行債券的折價部分。按照會計準則，這些費用應該在相應的年度里進行攤銷。涉及金額在資產負債表中列為遞延費用，通過攤銷進入費用沖減收入。在折價發行債券的情況下，攤銷期為債券的存續期；礦山開采費用的攤銷期應根據開采噸數的一定比例來確定；對于大部分其他項目，攤銷期可以任意確定，一般為5年。為了降低每年扣減項目對報告盈利的影響，對遞延費用通過一次性沖減盈余，而不是在未來多年進行攤銷的做法日益普遍。在理論上講，這種會計處理方法是不合適的，因為它會低估隨后幾年的營業費用，夸大這段時期的凈利潤。舉一個簡單的例子，公司提前支付了董事長未來10年的薪酬，并將這筆支出作為“特別費用”沖減盈余。很顯然，在接下來的10年中，公司的利潤將會被高估。\h(335)另外還有一種比較危險的做法是，將具有經常重復性質的費用，比如廣告宣傳費、新款汽車開發費用，通過確認為遞延費用沖減盈余，而非沖減收入。\h(336)通常這類會計交易的數額不大，并不會讓分析師把它當回事。證券分析是一項極端注重實效的活動，因此不應該在那些不會影響最終判斷的細節上耽誤時間。但是有時候，這些項目具有重要的分析價值。案例卡夫奶酪公司在1927年前將大部分廣告支出作為遞延費用，在隨后幾年的經營業績中每年攤銷。在1926年，該公司支出了1000000美元的廣告費用，但是僅將這筆費用的一半計入當期損益，然而同一年又將這筆支出的另一半從盈余中扣除，此外由于核銷以前年度遞延費用的累計余額，再次從盈余中扣減了480000美元。通過這種方法，該公司在1926年向股東報告了總計1071000美元的利潤。但是在下一年，當該公司申請增發股票上市并向紐約證券交易所匯報時，它發現有必要減少其利潤中可疑的部分，因此將其1926年的利潤重新調整為461296美元，而不是1071000美元。1932年，國際電話電報公司的報告上用總計35817000美元的費用沖減盈余，其中包括“沖銷某部分當前已無實際價值的遞延費用，盡管按照會計準則規定其入賬時應在數年內進行攤銷，總計金額為4655696美元”。1930—1931年，哈德遜汽車公司（HudsonMotorCarCompany）將以下費用（在眾多項目中）沖減盈余而非計入損益：赫克公司（HeckerProducts），后改名為金粉公司（GoldDustCorporation），在1933年從盈余中計提了總計2000000美元，作為“開發和引進新產品凈成本”的準備金，這項準備中的大約3/4在1933—1936年使用，剩余部分結轉到“一般和應急儲備”。這些會計處理方法的影響是，大多數公司不會將費用計入當期損益而導致報告盈利減少，而是會在未來年度中通過攤銷來抵減收入。債券折價的攤銷公司通常以低于面值的價格發行債券來籌集資金。發行債券的折價部分應作為融資成本的一部分，也就是利息負擔的一部分，因此折價部分應該與每年應付利息一樣，在債券的存續期內通過每年計入損益來攤銷。以前，為了避免讓這種較難解釋清楚的項目出現在資產負債表上，一種“謹慎的”會計處理方法是將債券的折價部分一次性沖減盈余。最近，這種沖減盈余的方法卻由于相反的原因而變得流行，即避免對未來每年盈利的扣減，用一次性沖抵盈余的方法可以使得股票“更有價值”。聯合天然氣和電力公司在1932年將一筆5892000美元的“債券折價和費用”沖減當年盈余。這種會計做法近年來在紐約證券交易所和證券交易委員中引起了諸多爭議。由于這些反對的聲音，不少公司對之前沖減的盈余做了反向沖銷，然后重新對債券的折價部分通過每年進行攤銷計入損益。\h(337)33

損益表中的誤導手段與子公司的盈利一個虛報損益表利潤的典型案例管理層通過虛構盈利項目來增加利潤，是一種非常罕見的情況。根據我們目前已知，運用這種手段最典型的案例，可能就是1929年和1930年帕克和蒂爾福德公司（ParkandTilford）的報表。這是一家在紐約證券交易所上市的公司，該公司這兩年報表上的凈利潤數據如下：1929年——1001130美元=每股收益4.72美元1930年——124563美元=每股收益0.57美元通過核查公司披露的資產負債表，我們發現該公司在這兩年里將商標商譽的價值先后從1000000美元增加到1600000美元，再到2000000美元，同時與這些資產的增加相對應的是這段時期內費用的減少。通過分析該公司在三個不同時間點的簡要資產負債表（見表33-1），便可以清楚發現這種記賬方法的顯著特征。表33-1帕克和蒂爾福德公司資產負債表（單位：美元）報表顯示，在15個月里該公司的凈流動資產減少了1600000美元，這個減少的金額比已付現金股息多1000000美元。但是，公司通過提高商標和商譽的賬面價值1000000美元來隱瞞了資產價值的減少，并且無論是在致股東的年報中，還是在隨后遞交給紐約證券交易所的上市申請中，都沒有對這些令人吃驚的事項加以說明。然而在回答個人詢問時，該公司聲稱商標和商譽價值的增加，是為了發展子公司丁特克斯公司（TintexCompany）的業務而進行的廣告費用和其他銷售費用\h(338)支出。在任何一種健全的會計準則下，都不允許將當期的廣告費用從商譽中扣除。采取這種做法而不向股東披露更是不能為人所接受的。更難以置信的是，帕克和蒂爾福德公司在從1929年9月30日到12月31日這短短3個月的時間里，竟然支出了600000美元的廣告費用，并且將這筆廣告費用沖減了商標及商譽資產價值上增加的600000美元。這筆記錄似乎包含了將前期支出再貸記到當期損益中，導致該公司在1929年第4季度報表上的經營狀況被嚴重扭曲。毋庸置疑，該公司的年度報表并未附有注冊會計師的審計報告。根據公布的損益表核對資產負債表及所得稅帕克和蒂爾福德公司的案例說明，在分析損益表時有必要對相應的資產負債表進行檢查。這一點必須著重強調，因為華爾街總是天真地接受報告上的利潤和每股收益。前面的案例還提示我們，有必要對公布的損益表的可靠性進行檢查，即按聯邦所得稅應繳稅額進行檢驗，通過應繳稅額可以非常容易地計算出應稅所得，然后用這個應稅所得與致股東的報告上的利潤進行比較。這兩個數據不一定要完全相同，因為稅法的復雜性可能會使這兩個數據之間產生一些差異。\h(339)同時，我們也不建議花費精力來將這兩筆金額調整為完全一致，但其中一些非常明顯的差異必須應該注意到，并對此做出進一步的分析。從這個角度對帕克和蒂爾福德公司的數據進行分析后，可得到如表33-2所示的建議。表33-2帕克和蒂爾福德公司應繳稅收益和公布數據（單位：美元）注：a．包括1931年額外支付的6623美元。在早期應稅所得\h(340)與報告收益比較接近，這使得后來兩者之間的差異顯得更為突出。這些數據讓我們有理由懷疑1927—1929年間致股東的報告的真實性，很顯然，這段時期公司在很大程度上操縱了賬目上的數據。這個案例和本文中討論的其他案例，都強烈地指出上市公司的報表非常有必要由注冊會計師進行獨立審計。同時，我們也建議上市公司的年報中還應包括報告收益與應稅所得之間