i日元匯率快速升值。市場普遍認為，對美國經濟衰退以及日央行升息預期■日元套息交易，泛指借入低息日元，投資于潛在回報更高資產的交易施零利率政策，使得日元成為全球最為穩定低息幣種，全球金融市場日元■不同于市場主流的估測方法，本文基于日央行公布的日元資金循環表，對2023財年末（2024年3月末）三類日元套息交易的潛在規模上限進行了估算。一是日本居民借入日元，投向海外證券，此類交易潛在規模或達$5.4萬億。二是日本非居民借入日元，投向上市日股，此類交易潛在規模或達$2.1萬億。三是日本非居民將日元投向海外證券，此類交易潛在■三類交易合并考慮，2023財年末，廣義口徑日元套息交易總規模達要是今年二季度超調增長并投資于美股的部分，很可能只是存量日元套息■日元套息交易的擴張與逆轉，形成了全球金融市場中日元流動性潮汐的起落。在金融沖擊中，日元套息交易往往作為“啟動器”和“放大■當前美日貨幣政策周期正發生歷史性轉折，全球金融市場前路難免顛簸。日本通脹中樞內生性走高，持續位于2%通脹目標上方，日央行或被迫進一步加息，與美聯儲所引領的全球降息周期背道而馳。美日利差或系統性收窄，導致日元套息交易持續逆轉。這可能在一定程度上對沖美聯儲目錄 1 3 7 7 8 9 10 11 1 1 2 2 3 3 5 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 10 10 11 11 6 6 6 7 7超過12%，日元匯率快速升值（圖1）。市場日央行升息預期所引發日元套息交易大規模逆轉，是造成本次金融沖擊的主要平倉。然而，本文研究發現，由于日央行在過去25年中持續實施零利率政策，全球金融市場積累了大量套息交易頭寸。8月初平倉的或主要是今年二季度超逆轉，后續仍有可能對全球流動性造成顯著擾動。為此，本文基于日央行發布的日元資金循環表（FOF,FlowofFundsAccounts），對日元套息交易（CarryTrade）泛指借入低息資金，投資于潛在回報更高資產的交易策略/行為。套息交易的潛在收益來自于兩部分，一是投融資之間的利差），，日央行開始施行零利率政策，至今已延續25年2。日元易之一3。根據芝加哥商品交易所（CME,ChicagoMercantileExchange）凈空頭），），），倍（圖2）。投資者在獲取日元融資后，既可以投資于日本本土資產，例如日從理論上看，經典的無拋補利率平價理論（UIP,UncoveredInterestRateParity）認為，在資本自由流動和風險中性前提下，投資者的套利行為將使得國際金融市場上的同質資產收益率趨于一致。在有效市場中，套息交易將因此但在實踐中，套息交易在全球金融市場中卻無處不在。2022年，美聯儲無拋補套息交易（UncoveredCarryTrade）是其中最為簡單的形式，即投資者借入低息日元，換匯后直接投資于美元資產套息交易收益率可達17.3%，其中套利貢獻5.6pct，套匯貢獻11.7pct（圖4）。有拋補套息交易（CoveredCarryTrade）則是更為常見的形式。投資者通過外匯掉期交易4（FXSwap）鎖定匯率，相應付出掉期成本。2023年6月至2024年6月，投資于1年期美國國債的日元有拋補套息交易收益率為-0.4%，其中美日利差貢獻5.4pct，外匯掉期成本貢獻-5.8pct（圖5），鎖匯成本超過一個合乎邏輯的推測是，為增厚收益，大量日元有拋補套息交易進入了美拋補套息交易收益率可達21.5%，其中套利貢獻28.8pct（日元融資成本-4一個外匯掉期交易的典型例子是，交易者在即期市場買入美元賣出日元，并在遠期市場以約定的價格（即期匯率-掉期點）賣出量海外投資者在獲取低息日元融資后直接投向日股（不承擔匯率風險），成為日元套息交易的一部分。“黑色星期一”期間，這部分頭不難看出，日元套息交易對利差高度敏感，很可能有著“高杠桿、高風險”從全球視角看，其他幣種與日元利差驅動下的穩定的低息日元供給由此成為全球流動性的重要來源。若未來日央行迫于日本國內通脹壓力進一步加息，繼續與美聯儲所引領的全球降息周期背道而馳，過去25年間所積累的存量日元套息交易很可能進一步逆轉，再度對全球流動性由于套息交易多為場外交易，缺乏統一規范的數據口徑，主要一是場內推算法。美國商品期貨交易委員會（CFTC,CommodityFuturesTradingCommission）每周發布持倉報告，披露場內非商業參與者（投機者）日元凈空頭頭寸。根據該數據的估算，只能大致得出日元套息交易頭寸的短期方向性變化，但無法確定具體規模。今年“黑色星期一”發生后，非商業者日元凈空頭頭寸從$150億的峰值陡降至$10億。高盛（GoldmanSachs）的研究報告據此認為90%的日元套息交易頭寸已經消解5。盡管日元期貨凈空頭頭寸與日元套息交易存在相關性，但兩者卻并不能簡單畫等號。高盛的結論顯二是負債推算法。此方法基于國際清算銀行（BIS,BankforInternationalSettelments）提供的海外日元信貸規模，或是日央行提供的海外銀行日元信貸規模進行估算。荷蘭國際集團（ING,InternationalNederlandenGroup）6和嘉信理財（CharlesSchwab）7的研報認為，截至202日元負債簡單視同于日元套息交易，既未考慮借入資金的用途，也忽視了日本有別于上述兩類方法，本文基于日央行發布的日元資金循環表對日元套息交易的存量規模進行了估算。此方法的最大優勢在于，可以通過日本國內居民與海外非居民經由日元資金往來而產生的資產負債變化，估測日元套息交易的資金循環表是用于跟蹤國民經濟各部門資金凈流入流出情況的國家金融賬戶。基于聯合國的國民賬戶體系（SNA,ASystemofNationalAccounts），一個經濟體的經濟與政策既影響國內的居民（Residents也影響海外的非居民（Nonresidents）。居民和非居民都包括住戶（Households）、為住戶服務的業（Non-financialCorporations）、金融機構（Financialinstitutions）、廣義政府（GeneralGovernment）。其中廣義政府包括中央政府、地方政府和其他將資金循環表記錄了一個經濟體金融交易所引起的居民和非居民各個部門的資產負債變化（圖7）。不同于普通的資產負債表，資金循環表僅統計金融資產與負債的存量，不統計實物資產。在資金循環表中，一個主體的金融資產必然對應另一個主體的金融負債，一個經濟體的金融資產總量因此等于金融負債總量。例如，主體A向主體B發放￥100貸款，主體A資產端貸款（Lending）對于跨境金融交易，資金循環表區分了居民與非居民，記錄了兩者之間的跨境資本流動。非居民負債對應該經濟體的對外債權，非居民資產則對應該經濟體的對外債務。若非居民的負債超過資產，該經濟體存在對外凈債權（存），聚焦日元資金循環表，2023年末，日元金融資產規模達到￥11,100萬億），成（90.1%），非居民占比一成（9.9%）；在負債端，日本居民占比85.7%，數據顯示，日本是全球最大的金融凈債權國。2023年），資產規模的4.4%，相當于其名義GDP的81%。美國則是全球最大借款作為交易對手方，非居民賣出美國國債，獲取日元例如，非居民借入￥100買入日股。在日元資金循環表上，非居民的金融借款日本居民獲取股權融資，金融資產（現金）和負債（股權）等額擴張￥在日元資金循環表上，非居民資產端的上市股權（ListedShares）對應日例如，非居民借入￥100買入美國國債。在日元資金循環表上，非居民的）；/借款在理解了日元套息交易與資金循環表之間聯系的基礎上，我們就可以對三日本居民日元套息交易潛在規模巨大，且在過去25年間持續擴張。截至），經濟總量的138%。1999-2023年，日本居民對外證券投資規模增長了5.3倍融機構占比近六成，廣義政府占比近四成，住戶部門與企業部門合計僅占5%日本居民對外證券投資占比持續上升。1999-2023年，日本居民對外投資占證券投資的比重從8.7%上升至20.8%，占日元負債的比重從2.3%上升），），上市日股逾三成市值（圖13），日元套息交易逆轉因此可能對日本股市形成在此類交易中，非居民獲取日元融資，并投資于非日元證券。對其規模的一是測算流出日本的日元融資規模（日本資本凈流出），方法是用非居民日元負債減去日元資產（即日本對外凈債權）。2023年末，非居民日元負債比資產高出￥483萬億（$3.2萬億）。1999-2023年，日本資本凈流出規模增二是測算日本資本凈流出中證券投資的規模。假定該部分資金用于證券投資的比例與非居民持有的日元資產占比相同（56%），可推算用于證券投資的資本凈流出規模為￥270萬億（$1.8萬億）。1999-2023年，日本資本凈流出），），套息交易規模￥585萬億（$3.9萬億），占四、風險：“啟動器”與“放大器”考慮到日央行貨幣政策正在轉向，此前長時間貨幣寬松所產生的日元潮水面臨退潮，對全球金融市場而言構成了不容忽視的潛在風險。今年海外股市逆轉可能為金融風險的“啟動器”和“放大器”。美日利差收窄觸發日元套息交易逆轉，投資者賣出風險資產，償還日元借款，導致全球股市共振下跌，的主導力量，直接導致日元流動性迅速收縮，沖擊全球金融市場。作為“放大一步加劇全球流動性收縮。國際貨幣基金組織（IMF）2019年的研究發現8，21世紀后日元套息交易逆轉沖擊全球金融市場至少發生過三次，分別為2006前期套息交易頭寸的超調增長。2003年起，美日利差走闊驅動日元套息交易大幅擴張，隨著2006年初美日利差止增，前期超調增長的套息頭寸大量平倉，長時間的資本市場繁榮會使得高風險偏好的日元套息頭寸快速膨脹。例如2006-2007年，全球股市走牛驅動日元套息交易加速擴張。次貸危機爆發后，套息交易迅速逆轉，放大了金融沖擊。截至2009年初，美日股市均已腰斬，作用。其中的主體部分應是前兩個月超調擴張的風險資產頭寸。5-6月，美日貶值，與美日利差走勢背離（圖3）。7-8月，美日股市下跌與日元套息交易五、前瞻：警惕日元“大退潮”息交易流向日本海內外金融市場。基于日元資金循環表的測算顯示，2024年一季度，廣義日元套息交易規模或超$9萬億。若未來日本收緊貨幣政策，與美聯儲政策周期持續分化，導致美日利差不斷收窄，天量日元套息交易可能系上，日本正在失去維持極低利率的宏觀基礎。1990年代后，日本經濟歷經多次海內外經濟金融危機的沖擊，新冠疫情過后終于出現復蘇跡象，物價、薪資個月位于2%目標上方，2.5%的中樞相較疫前出現明平或持續站穩2%上方，給日央行帶來加息壓力。與此同時，美聯儲已經開啟降息周期，于今年9月首次降息50bp。貨幣政策周期錯位之下，美日利率相簡而言之，當前美日貨幣政策周期正發生歷史性轉折，全球金融市場前路本報告僅供招商銀行股份有限公司（以下簡稱“本公司”）及其關聯機構的特定客戶和其他專業人士使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供放，概不構成任何廣告。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。在本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自本報告版權僅為