日姓名：謝皓宇（分析師）姓名：白淑媛（分析師）姓名：郝亞雯（分析師）姓名：單戈（分析師）郵箱：xiehaoyu@郵箱：baishuyuan@郵箱：haoyawen@郵箱：shange@電話話話話書編號：S0880518010002證書編號：S0880518010004證書編號：S0880518010005證書編號：S08805211100010微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai01年以來，不斷有政策出臺，對行業進行托底，以房企結構性的并購貸款和居民偏全面寬松為主但無論從房企融資占主導的信托貸款、還是房貸占主導的居民戶中長期貸款來看，政策向信用的傳導效果并不明顯022017年以前，房企擴表帶動信用快速擴張，土地資本化率逐步提升，對居民體現為房價的上漲，而此后，房企信用政策逐步收縮而居民不斷放寬，但房企縮表速度快于居民擴表速度，整體仍然體現為信用收縮031M2作為信用的表象，在土地信用抓手失效后，預計也將通過土地市場向樓市傳導，按照年傳導期，預估整個年都將面臨一定的下行壓力，行業防收縮的政策需要延續04地產的金融屬性仍將占據主導，短期內難以回到年以前的狀態，在這背景下，“錢”和“人”依然是企業發展的核心，預計將再分配至二線央國企，這類企業將迎來歷史發展機遇，受益標的中交地產、建發股份等。微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai1目錄010203042微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai土地樓市共振下行，擴信用受阻3微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai301，溢價率保持絕對低位土地是房地產行業的領先指標，年土地市場高開低走年開年進一步下滑，百城住宅用地成交總價跌幅超過，溢價率不足9000100%3080%80002560%700040%20600020%5000150%4000

-20%103000

-40%2000-60%51000

-80%00-100%

2021/32021/52021/72021/92021/112022/1百城住宅用地成交總價（億元）同比增速（右）微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai4012021Q4進一步降幅擴大前月各房企權益銷售規模均出現明顯下行，較進一步拉大降幅

龍頭房企也只能達到相對好，依然處于較大幅度下滑中

-其中，前月，房企分別下降、微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai501年以來，不斷有政策出臺，對行業進行托底，以房企結構性的并購貸款和居民偏全面寬松為主

但無論從房企融資占主導的信托貸款、還是居民房貸占主導的居民戶中長期貸款來看，政策向信用的

傳導效果并不明顯12,00010,0008,0006,0004,000年，居民融資、2,0000-2,000-4,000-6,0002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01新增人民幣貸款:居民戶:中長期（億元）社會融資規模:新增信托貸款微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai6以2017年為界，從寬房企緊居民，

到緊房企寬居民7微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai7022008~2017按照測算，房價在過去以來，一直處于持續上行區間但與之對應的，是房企的資產負債率自年的持續上升至年，頂峰為年，資產負債率上升最快的年份，是自年金融危機之后，至年房住不炒結束

能夠看到的是房價上行，背后隱含的是土地資本化率的上行1800090160008514000807512000701000065800060600055400050200002005-072007-082009-092011-102013-112015-122018-012020-024540200220042006182020房價指數（2020年6月以后為百城價格指數，之前為根據統計局數據測資產負債率（申萬房地產指數，%）算）微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai8022017年以來，針對去土地資本化率的政策頻出，以年資管新規拉開序幕，到年三條紅線，

再年監管交易資金，年的公開債也面臨壓力自此，年預計將成為房企資產負債率的歷史頂峰期812018?去前融8079782020?去開發貸777675交易資金（2021年）?去預收賬款（八部委文件）747372712015201620172022資產負債率（申萬房地產指數，%）微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai902年開發貸信托再融資公司債、海外債、、MTN資管90金監管

……

一線限購限貸增值稅、滿五唯一二三線城市的四限人才引進落戶政策購房補貼首付下降貸款利率下調年微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai02土地的信用能力極強，以標的物價格計算可至倍以上，年僅股房企總負債之和為萬億元，港股房企萬億元房地產杠桿率，9.5X居民加杠桿意味著放寬按揭額度，降低首付比例18.016.0平均首付比例為14.09X0.5X12.010.08.09X6.03X3X2.5X0.5X3X居民中長期貸款住宅：新房二手房（推測）微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai信用傳導時間大約1年，2022年下行壓力仍較大微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai12031年M2作為信用派生的結果，其會跟隨信用抓手進行變化當以土地作為信用派生抓手時，M2的變動代表了土地資本化的變化，并最終以更通俗的房價來體現

從土地向房價傳導的時間周期大約為年M2-GDP-CPI（右移一年）房價同比微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai032022當前土地市場仍然非常低迷，預示年樓市仍然存在下行壓力9000100%80%800060%700040%600020%50000%40003000

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0-100%2021/32021/52021/72021/92021/112022/1百城住宅用地成交總價（億元）同比增速（右）微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai03經濟周期的開啟順序是：開啟信用經濟增長居民修復購房而開啟信用，在過往周期，大多通過土地信用周期來開啟當前，土地信用仍處于萎縮結算，直接進入到最后一步購房環節，預計有效性會偏弱開啟信用購房（土地信用）居民修經濟增復長微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai地產表現的反身性，二線央國企的歷史機遇微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai1604年起，房地產對經濟的兩大貢獻：信用、實物量，就已經是信用貢獻占主導

通過資產負債率對比，年為，當前為，預計難以回到年以前的狀況

在很長時間段內，金融屬性仍將占據房地產行業發展最重要的地位80.1

79.273.020122018%）資料來源：，國泰君安證券研究微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai042021自年以來，民企的人員擴張速度遠遠超過央國企，尤其是年以來我們預計，隨著行業經營難度加大，部分人才會重新回到國央企400000350000

300000

250000

20000015000010000050000020092010201120122013201420152016201720182019202020102011201220132014201520162017201820192020民企國企央企員工數民企：員工數增速國企央企資料來源：，國泰君安證券研究微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai04自年制定房住不炒總基調之后，行業的持續景氣度逐步受到懷疑，帶來在預期層面的衰退為主、景氣為輔不具備新周期開啟條件的背景下，行業邏輯從周期成長股變為周期股，進一步縮短行業的邏輯鏈條信用下行和經濟下行周期的疊加，地產版塊的反身性大幅度增加當前首選具備下一輪周期成長特征的二線央國企，重點是關注“錢”和“人”的流向資料來源：，國泰君安證券研究微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai04代碼證券簡稱3.25最新股價（元）20EPS21EEPS（元）（元）20PE21EPE總市值（億元）總股本（億股）年初漲幅投資評級000002.SZ萬科A17.413.623.904.84.51,957116-12%增持600048.SH保利發展16.772.422.306.97.32,0071207%增持001979.SZ招商蛇口14.281.461.989.87.21,131797%增持600383.SH金地集團13.982.32.626.15.3631458%增持000656.SZ金科股份4.581.31.343.53.4245532%增持002244.SZ濱江集團6.750.750.959.07.12103145%增持000961.SZ中南建設4.201.872.362.21.8161381%增持1109.HK華潤置地29.234.184.467.06.62,0977110%增持0688.HK中國海外發展19.114.014.044.84.72,10410928%增持0960.HK龍湖集團31.493.293.659.68.61,925616%增持2007.HK碧桂園4.421.511.402.93.21,030231-21%增持0884.HK旭輝控股集團3.320.911.083.63.129388-13%增持1918.HK融創中國4.117.746.980.50.622654-57%增持0817.HK中國金茂1.890.320.45.94.7241127-3%增持3900.HK綠城中國11.160.991.1511.39.72812510%增持代碼公司名稱3.25最新股價盈利預測（EPS，元）PE（元）2018A2019A2020A2018A2019A2020A投資評級1516.HK融創服務3.56--0.19--19增持1209.HK華潤萬象服務29.19-0.480.67-6144增持2669.HK中海物業7.720.110.150.18705143增持9909.HK寶龍商業4.860.220.440.49221110謹慎增持微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai04若行業信用收縮速度過快，將對行業帶來系統性的基本面下壓，帶動銷售等核心指標快速且持續下行在有政策支持背景下，若寬信用政策無法向房地產傳導，也可能帶來政策有效性的降低微信公眾號/知識星球：地產研報素材業內微信交流群：DCyanbaosucai本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的

授意或影響，特此聲明。免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表

現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相

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公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報