每股凈資產（元）4.8647.35阿石創電子滬深30020%0%2021/11/152022/04/152022/09/15-20%-40%-60%材料平臺型公司，整體按照光學、玻璃鍍膜、面板、半導體由低端向高端AKT等國內外頂尖PVD設備廠商保持緊密合作關系，有望在復合銅箔研發過程中占據優勢。公司靶材研發體系完善，自主研發200多款高端鍍膜材料，2013年進入蘋光能、舜宇光學。2015年高純鉬靶導入一線面板廠，2017年ITO量產，隨2.09/10.53/19.82億元，三年CAGR達207.95%，同時預計公司2022-24年HJT靶材產量分別為27/106/276噸，有望2022年10月，阿石創與東威科技、騰勝科技正式簽署復合銅箔設備協議，材，通過PVD及電鍍工藝雙面沉淀金屬薄膜。復合薄膜具有低成本、高安全性、高能量密度等優點，有望助力鋰電池進一步降本。我們預計2023-2025年PET銅箔滲透率分別為4%/10%/20%，對應全球PET銅箔市場空間風險提示：異質結量產進程不及預期、靶材所使用原材料價格波動、靶材所用原材料發生改變、復合銅箔驗證不及預期、行業空間測算偏差營業收入（百萬元）353.98610.37731.991,049.751,575.31增長率（%）11.80%72.43%19.93%43.41%50.07%EBITDA（百萬元）51.6386.4476.73149.76213.92歸母凈利潤（百萬元）5.8617.6620.1069.35110.00增長率（%）-59.95%201.14%13.82%244.97%58.62%EPS（元/股）0.040.120.130.450.72市盈率（P/E）722.5239.9210.7861.1038.52市凈率（P/B）9.65.75.65.14.6EV/EBITDA76.650.958.630.622.31復合銅箔替代前景廣闊：我們假設2023-2025年PET銅箔滲透率分別為光伏靶材和復合銅箔需求量上升，助力鋰電、光伏等高增行業實現降阿石創是PVD鍍膜材料領軍企業，我們預計公司2022-2024年營收分別為0.29/0.69/1.10億元對應增速分別為13.82%/244.97%/58.62%，EPS分別為2 5 5 6 7 8 2.5.靶材制造具備較高的工藝壁壘 5 6 6 7圖表5：2017-2022年Q1-3公司營業收入情況 8圖表6：2017-2022年Q1-3公司盈利能力情況 8圖表7：2017-2022年Q1-3公司歸母凈利潤 8圖表8：2017-2022年Q1-3公司扣非歸母凈利潤 8 9 9 3 4箔，成為一家新材料平臺型公司。合計持有36.76%的股權。52021年公司第一大收入來源為平板顯示，收入行業的收入有望占據一席之地，成為主要增長點。6通過反射遠紅外線達到隔熱、保溫的目的，并具有可見光高透過率、低反射到下游行業廣泛認可，鍍膜材料經過下游多個7圖表5：2017-2022年Q1-3公司營業收入情況76543210圖表7：2017-2022年Q1-3公司歸母凈利潤圖表6：2017-2022年Q1-3公司盈利能力情況——毛利率（%）——凈利率（%） 圖表8：2017-2022年Q1-3公司扣非歸母凈利潤8面缺陷處于不活躍狀態，從而提高成品電池片反應等離子體沉積（RPD）兩種方法，PVD應用更加廣泛，其原理是電子在電場的）：94、但由于異質結電池本身薄片化特性，等離分類標準產品類別按形狀分類長靶、方靶、圓靶、管靶按化學成分分類金屬靶材（純金屬鉬、鋁、鈦、銅、鉭等）、合金靶材（鉬鈮合金、鉬鈦合金、鉬鉭合金、鎳鉻合金、鎳鈷合金等）、陶瓷化合物靶材（氧化物、硅化物、碳化物、硫化物等）按應用領域分類半導體芯片靶材、平面顯示器靶材、太陽能電池靶材、信息存儲靶材、工具改性靶材、電子器件靶材、其他靶材10價帶電子只能向更高能級躍遷，因此有效帶隙寬度2.3.低銦化或成長期趨勢無法形成具有工業價值的獨立礦床，全球約有95%的銦來自于鋅礦生產。根據中國前我國銦價在1500元/kg左右浮動。11——全國平均價:銦(99.99%)006材料以利于電子向TCO膜層遷移，同時P12IGO:Zr：單層膜，調節靶材中Ga含量來提高光透過率提高；調節靶材中Zr的含量來提高TCO薄膜的載流子遷移率。鍍銅、去除油墨、反刻銅籽層、鍍錫保護膜等流程。13性能指標影響純度靶材中的雜質和氣孔中的O2和H2O在沉積過程中容易在薄膜表面形成熔滴和孔洞。因此靶材純度越高，濺射薄膜的均勻性越好，性能越高。致密度靶材的致密度不僅影響濺射沉積速率、還影響薄膜的物理和力學性能。靶材致密度越高，濺射膜粒子的密度越低，放電現象越弱，薄膜的性能也越好;致密度低的靶材在濺射過程中，存在于靶材孔隙中的氣體突然釋放，造成大尺寸顆粒飛濺，或在成膜之后薄膜受到二次電子的轟擊產生微粒,這些微粒的出現將嚴重影響涂層質量。成分與結構均勻性靶材的成分和結構均勻，在鍍膜過程中才能均勻地濺射在基體上，如果均勻性不好，沉積出來的薄膜容易出現孔洞、間隙、凸起等缺陷。晶粒尺寸和取向靶材的晶粒尺寸越細小,沉積的薄膜厚度分布越均勻,濺射速率越快。合金靶材的濺射沉積鍍膜過程中具有擇優濺射現象,這將嚴重影響到薄膜的化學組成。幾何形狀與尺寸加工精度體現在表面粗糙度和平整度等。需要關注靶材表面有無開裂、縮孔和難熔不熔物等,表面質量缺陷對濺射鍍膜均勻性影響很大。其他性能要求主要是對濺射靶材的熱導率、電導率和熱膨脹系數的要求。因濺射導致靶材的溫度升高，熱導率越高熱量傳遞的越快，靶材離子的蒸發效果越好，沉積效率越高;靶材與基材的熱膨脹系數的差值越小越好，借以減小熱應力的影響。14指標單位數值210尺寸面積m20.044轉換效率%24.80%單片功率W10.9硅片單W成本元/W0.80硅片含稅價格元/片9.91硅片不含稅價格元/片8.77靶材單W成本元/W0.03靶材耗量mg/片220靶材含稅價格元/kg1700靶材不含稅價格元/kg1504漿料單W成本元/W0.142漿料耗量mg/片270漿料含稅價格元/kg650015漿料不含稅價格元/kg5752氣體、化學品、網版元/W0.08電池片其他制造費用元/W0.05電池片人工元/W0.02電池片折舊元/W0.05異質結非硅單W成本元/W0.37異質結單W成本元/W1.17元，2022-2024年CAGR為207圖表23：HJT靶材市場空間測算項目單位20212022E2023E2024E2025E2026E%37.1%49.7%%噸銅箔）對電池壽命提升具有重要意義。集流體(MC，MacromoleculewithCopper)的核心技術均是采16項目項目傳統鋁箔復合鋁箔傳統銅箔復合銅箔組成99.5%純鋁真空下將鋁分子堆積到超薄PET基膜上溶銅電解+電鍍真空鍍膜+離子置換面密度單位面積重量較大單位面積重量較小99.5%純銅真空下將銅分子堆積到基膜上，再通過離子置換產出成品17成本鋁耗量高，成本高鋁耗量低，耗量低銅耗量高，成本高銅耗量低，耗量低安全性導熱性較好，安全性差中間層為絕緣層，安全性能好導熱性較好，安全性差中間層為絕緣層，安全性能好厚度10μm基膜6μm，鋁層0.8-1.5μm8μm基膜4μm，銅層0.8-1.5μm重量基準有效降低正極集流體質量約48%基準有效降低負極集流體質量約67%導電性-≤40mΩ-≤20mΩ沉積5-15nm的鋁氧化層，需使用蒸發舟作為鋁的蒸發載體向高溫的蒸發舟上送入鋁絲，加熱方式為電加熱，利用熱傳導的方式在950-1000℃的條件的蒸發載體向高溫的蒸發舟上送入鋁絲，加熱方式為電加熱，利用熱傳導的方式在18對比項目復合鋁箔工藝傳統鋁箔工藝工藝原理真空鍍膜壓延工序長度4-5步8-9步生產環境真空腔體構成的密閉環境開放式的車間環境，粉塵大污染物類型無廢水無廢氣廢渣是有價值的金屬渣有真空泵機械噪聲有廢水，且有含油等廢水有廢氣廢渣是有價值的金屬渣機械噪聲19射，靶原子或部分離子沉積在基膜上形成薄膜，厚度一般為5-20上得到電子后，會在膜面上形成厚度為900nm左右的銅堆積層.20PVD設備無法長時間連續運行會導致復合銅箔成本相較于傳統銅箔沒有優勢，度和連續性無法兼顧，這是由于PVD鍍膜21換設備中反應，且真空工序無污染，銅箔的溶銅電解工藝同樣有污染避免了金屬污染物的排放。工藝原理真空鍍膜+離子置換（藥液成分較為簡單、只涉及銅一種重金屬）溶銅電解+水電鍍（鍍液成分復雜，涉及多種重金屬，傳統鍍液可能會涉及氧化物）對比項目工藝原理真空鍍膜+離子置換（藥液成分較為簡單、只涉及銅一種重金屬）溶銅電解+水電鍍（鍍液成分復雜，涉及多種重金屬，傳統鍍液可能會涉及氧化物）基膜用PET/PP原料膜作為基膜使用銅料，溶銅后生成原箔生產基膜工序長度8-10步13-15步粗化工序不需要，基材是平整、光亮的，并且使用酸度添加劑需要，為了銅箔與基材間有較好的結合力，同時為了電流分布均勻物料傳送方式采用連續離子置換法，操作容易，效率好，與空氣接觸時間較短采用多種金屬電鍍方式，更容易漏液，且與空氣接觸時間較長生產環境真空腔體構成了密閉環境在可密閉的電解設備中進行/5.31%8.19%9.18%//9.64%///////5.75%/41.67%//62.15%///22來源：中企顧問，東莞金路電子，Wind，國聯圖表35：PET銅箔市場空間測算全球新能源汽車銷量（萬輛）20216702022E2023E2024E2025E1083169422973007YoY（%）109.4%62%56%36%31%國內新能源汽車銷量（萬輛）352650105014701985YoY（%）156.9%85%62%40%35%國內平均單車帶電量（KWh）43.944.545.045.546.0國內動力電池裝機量求（GWh）289473669913海外新能源汽車銷量（萬輛）3184336448271022海外平均單車帶電量（GWh）43.344.044.545.045.5海外動力電池裝機量求（GWh）286372465動力電池備貨系數1.271.251.231.211.20全球動力電池鋰電需求合計（GWh）37160093312601654儲能電池鋰電需求（GWh）66230321YoY（%）132.6%60%50%45%40%3C電池鋰電需求（GWh）215YoY（%）16.10%鋰電需求合計（GWh）56284912571678219020%26%31%35%6μm滲透率45%42%39%35%30%42%37%31%24%PET銅箔滲透率0%4%20%PET銅箔面積單耗（m2/kwh）11.5311.5311.5311.5311.53PET銅箔需求量合計(億平米）0.000.985.8019.3550.49PET銅箔單價66666PET銅箔市場空間（億元）0.005.8834.79116.07302.96YoY（%）492.10%233.63%161.01%來源：EVtank，中國汽車工業協會，動力電池產業創新聯盟，起點研究院，國聯證234.1.業務需求短期承壓萬組，相較2021年2月高點的6594.7萬組，下降幅度超40%。下游公司整體業務同比增速下滑，但由于光伏靶材利能力有望觸底反彈。04.2.規模化控費效果明顯24——銷售費用率（%）——管理費用率（%）——研發費用率（%）2.9%——存貨周轉天數應收賬款周轉天數——應付賬款周轉天數201720182019特新”小巨人企業等榮譽稱號。在研發端，阿石創25關鍵技術及應用獲得福建省科技進步一等獎，并獲得“2020年度國家技術02024年營業收入分別為7.32/10.50/15.75億元，15.56%/20.65%/21.04%。項目20202020202120212022E2023E2024E營業收入（億元）0.53.3濺射靶材（HJT）營收增速（%）225.4%123.7%毛利率（%）30.0%30.0%27.6%濺射靶材（除HJT）營業收入（億元）2.53.64.14.34.5營收增速（%）47.2%13.9%3.0%4.7%26毛利率（%）24.7%23.3%28.3%29.6%30.1%PET銅箔營業收入（億元）4.6營收增速（%）166.9%毛利率（%）35.0%26.6%蒸鍍靶材營業收入（億元）0.72.0YoY（%）104.5%10.0%10.0%10.0%毛利率（%）26.6%12.4%12.0%12.0%12.0%合金及金屬材料營業收入（億元）0.70.80.9YoY（%）15.0%15.0%15.0%毛利率（%）2.7%5.0%5.0%5.0%其他營業收入（億元）0.30.30.30.30.3YoY（%）-24.4%0.0%0.0%0.0%毛利率（%）16.7%28.1%29.7%30.3%30.6%合計營業收入（億元）3.56.17.310.515.8YoY（%）72.4%19.9%43.4%50.1%毛利率（%）21.0%17.6%15.6%20.7%21.0%阿石創是PVD鍍膜材料領軍企業，我們預計公司2022-2024年營收分別為13.82%/244.97%/58.62%，EPS分別為0.13/0.45/0.72元/股，對應PE分別為---27格周期性較強，因此公司靶材業務毛利率波動較大。件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果28應收賬款+票據預付賬款存貨在建工程短期借款應付賬款+票據稅金及附加公允價值變動收益投資凈收益應收賬款周轉率存貨周轉率每股收益每股經營現金流每股凈資產2.10%201.14%5.73%95.17%9.79%35.10%57.16%58.62%41.19%折舊攤銷財務費用存貨減少29本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普股票評級相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于5相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%~相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%~除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改本報告是機密的