1第十二章企業價值評估【學習目標】通過本章學習，應了解企業價值評估的對象，熟悉企業價值評估的方法，掌握企業價值評估的模型；了解企業兼并與收購的概念，熟悉企業并購的動因、類型和方式，掌握并購的財務分析方法，了解并購的風險和反收購策略。1第十二章企業價值評估212.1

企業價值評估概述12.1.1

企業價值評估的意義1.企業價值評估的目的和用途2.公平市場價值3.價值評估提供的信息12.1.2.企業價值評估的對象企業價值評估的對象是企業整體的經濟價值。企業整體的經濟價值是指企業作為一個整體的公平市場價值，可以分為以下幾種類別。2第十二章企業價值評估31.實體價值與股權價值企業全部資產的總體價值，稱為“企業實體價值”。企業實體價值是股權價值與債務價值之和。企業實體價值=股權價值+債務價值

2.持續經營價值與清算價值持續經營價值是由營業所產生的未來現金流量的現值；清算價值是停止經營，出售資產產生的現金流。

3.少數股權價值與控股權價值企業的所有權和控制權是兩個不同的概念。3第十二章企業價值評估412.2

企業價值評估的模型價值評估使用的模型通常稱為定價模型，它的功能是把預測數據轉換為企業價值。12.2.1現金流量折現模型

1.現金流量折現模型的基本思想現金流量折現模型的基本思想是增量現金流量原則和時間價值原則，也就是任何資產（包括企業或股權）的價值是其產生的未來現金流量的現值。4第十二章企業價值評估52.現金流量折現模型的種類（1）股利現金流量模型（2）股權現金流量模型5第十二章企業價值評估6（3）實體現金流量折現模型3.預計現金流量預計現金流量可以根據預計資產負債表和預計利潤表的數據轉換得到。6第十二章企業價值評估74.企業價值的計算（1）實體現金流量模型（2）股權現金流量模型5.現金流量折現模型的應用（1）實體現金流量模型的應用

①永續增長模型②兩階段模型實體價值=預測期實體現金流量現值+后續期價值的現值7第十二章企業價值評估8③三階段模型實體價值=增長期現金流量現值+轉換期現金流量現值+后續期現金流量現值（2）股權現金流量模型的應用

股權現金流量折現模型也可以分為三種類型：永續增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。三種類型的使用條件分別與三種實體現金流量模型類似，只是輸入的參數不同。實體現金流量代替股權現金流量，加權平均資本成本代替股權資本成本。8第十二章企業價值評估912.2.2

經濟利潤模型1.經濟利潤的概念（1）經濟收入經濟收入是指期末和期初同樣富有的前提下，一定期間的最大花費。（2）經濟成本經濟成本不僅包括會計上實際支付的成本，而且還包括機會成本。（3）經濟利潤的計算計算經濟利潤的一種最簡單的辦法，是用息前稅后營業利潤減去企業的全部資本費用。9第十二章企業價值評估102.價值評估的經濟利潤模型企業價值=期初投資資本+經濟利潤現值3.經濟利潤模型與現金流量折現模型的關系經濟利潤模型與現金流量折現模型在本質上是一致的，但是經濟利潤具有可以計量單一年份價值增加的優點，而現金流量法卻做不到。4.經濟利潤局限性經濟利潤的局限性在于一個企業的未來現金流量的數量和時間的確定，是建立在未必可靠的基礎之上的。折現率的確定也是個困難問題，不容易很準確。10第十二章企業價值評估1112.2.3相對價值模型1.相對價值的概念相對價值是指運用一些基本的財務比率評估一家企業相對于另一家企業的價值。2.相對價值模型的基本操作步驟（1）尋找一個影響企業價值的關鍵變量（2）確定一組可以比較的類似企業，計算可比企業的市價／關鍵變量的平均值（3）根據目標企業的關鍵變量(盈利)乘以得到的平均值(平均市盈率)，計算目標企業的評估價值11第十二章企業價值評估123.常用的相對價值模型（1）市價／凈利比率模型①基本模型目標企業每股價值=可比企業平均市盈率×目標企業的每股盈利②模型的適用性（2）市價／凈資產比率模型①基本模型股權價值=可比企業平均市凈率×目標企業凈資產

②模型的適用性12第十二章企業價值評估13（3）市價／收入比率模型①基本模型目標企業價值=可比企業平均收入乘數×目標企業的銷售收入②模型的適用性3.相對價值模型的應用（1）修正市盈率（2）修正市凈率（3）修正收入乘數13第十二章企業價值評估1412.3

兼并與收購

12.3.1兼并與收購的概念企業兼并與收購是指一個企業通過產權交易取得其他企業一定程度的控制權，以增強自身經濟實力，實現自身經濟目標的一種經濟行為。1.兼并與收購的定義2.兼并與收購的相同點與區別14第十二章企業價值評估1512.3.2并購的類型1.按并購雙方所屬行業關系進行分類（1）橫向并購（2）縱向并購（3）混合并購2.按企業并購出資方式進行分類（1）出資購買資產式并購（2）出資購買股權式并購（3）以股票換取資產式并購（4）以股票換取股票式并購15第十二章企業價值評估163.按企業并購雙方是否友好協商進行分類（1）善意收購（2）敵意并購12.3.3并購的動因1.經營協同效應2.財務協同效應3.管理協同效應4.企業發展的動機5.多元化經營分散風險6.其他動因16第十二章企業價值評估1712.3.4并購的財務分析1.并購成本效益分析（1）并購成本①并購完成成本②整合與營運成本③并購機會成本（2）并購收益并購收益是指并購后新企業的價值超過并購前各企業價值之和的差額。

S=Vab-（Va+Vb）17第十二章企業價值評估18（3）并購溢價并購方將以高于被并購方價值的價格作為交易價，以促使被并購方股東出售其股票。假定并購方支出的交易價格為Pb，則并購溢價（P）為：P=Pb-Vb（4）并購凈收益并購凈收益（NS）等于并購收益減去并購溢價、并購費用的差額。假定F表示并購費用，則：NS=S-P-F=Vab-Pb-F-Va18第十二章企業價值評估192.現金并購財務分析企業并購可以采用不同的支付方式，常用的是現金支付或用股票支付。這兩種支付方式由于計算成本的方法不同，因而財務分析方法也不同。（1）凈現值分析（2）現金支付價格的確定3.股票并購財務分析以支付企業股票的方式進行兼并，實際上就相當于用兼并企業的股票交換目標企業的股票。（1）并購對每股收益的影響19第十二章企業價值評估20（2）并購對股票市場價值的影響股票市價的交換比率為：12.3.5企業并購的風險分

1.營運風險

4.反收購風險2.信息風險

5.法律風險3.融資風險

6.體制風險20第十二章企業價值評估2112.3.6

反收購策略1.敵意收購和財務防御（1）敵意目標企業的特點（2）敵意目標企業的財務防御措施2.反收購的管理策略為防止成為并購企業的目標企業，可采取以下幾種策略進行事前防御：（1）建立合理的持股結構（2）“金色降落傘”策略（3）“皇冠上珍珠”21第十二章企業價值評估22（4）“毒丸計劃”（5）員工持股計劃3.反收購中的抗拒策略收購方發布收購要約后，目標企業也可采取各種措施進行應對，主要措施有：（1）訴諸法律（2）尋找“白衣騎士”（3）“帕克曼式”（4）“焦土戰術”（5）死亡換股22第十二章企業價值評估2312.4剝離與分立

12.4.1剝離與分立的含義剝離是指企業將現有的部分子公司、部門、產品生產線、固定資產等出售給其他企業，并取得現金和有價證券作為回報。分立是指將母公司在子公司中所擁有的股份按比例分配給母公司的股東，形成一個獨立的新企業，從而在法律上和組織上將子公司從母公司中分立出去。23第十二章企業價值評估2412.4.2剝離與分立的類型1.剝離的類型（1）按是否符合企業的意愿分類（2）按出售資產的形式分類（3）按交易方身份分類2.分立的類型（1）按被分立企業是否存續分類（2）按股東對企業的所有權結構變化形式分類24第十二章企業價值評估2512.4.3剝離與分立的動因

1.調整經營戰略2.提高管理效率3.謀求管理激勵4.提高資源利用效率5.彌補并購決策失誤或成為并購決策一部分6.獲取稅收方面的收益25