股利政策決策

第十講股利政策決策股利政策要解決得問題:如何合理地分配凈利潤？她包括以下內容:①、公司如何確定合適得分紅比例,即D/E=?②、公司如何確定合適得分紅形式？③、從長期來說,企業就是否必須實行一個穩定得股利政策？2

2、股利政策難題一直以來被人們稱為“股利政策之謎”(PuzzleofDividendPolicy)一方面,股利政策具有雙面對立效應,股東需要在資本利得和股利之間選擇:哪一個更好？另一方面,股利政策就是一個有爭議得理論問題:股利政策得變動與企業價值(股票價格)和資本成本之間得關系:就是否相關？第十講股利政策決策3

10、1股利政策理論

10、2股利政策實踐

第十講股利政策決策4

10、1股利政策理論

爭論中得股利政策理論完善中得股利政策理論5

1、爭論中得股利政策理論爭論得焦點就是:高股利政策會降低股票價值還就是提高股票價值？抑或對股票價值根本沒有影響？6(1)股利政策無關論(MM理論)

(DividendIrrelavancyTheory----DI)股利政策無關論得假設無稅假設:公司和個人得所得稅均為零;無費用假設:股票發行和交易費用為零;無偏好假設:投資者對企業發放股利或從股票交易中獲得資本利得持無偏好得態度;無關假設:企業得投資決策與股利政策無關;信息對稱假設:對未來得投資機會,管理者和投資者得信息對稱。7

股利政策無關論得機理企業價值取決于企業得盈利能力,而不就是企業如何融資或如何分配利潤;企業股價與其經營或商業風險有關;如果企業提高股利支付比例,就必須相應增發股票給新投資者,新增股票得價值正好等于增發給股東得股利。(1)股利政策無關論(MM理論)

(DividendIrrelavancyTheory----DI)8

股利政策無關論得結論與政策含義結論(1)企業股票價格與其股利政策無關(2)企業權益資本成本與股利政策無關政策含義企業無需制定股利政策！(1)股利政策無關論(MM理論)

(DividendIrrelavancyTheory----DI)9

股利政策無關論得問題——假設缺乏現實性企業和投資者需要支付所得稅;企業增發新股需要支付發行費用,投資者需要支付交易費用;股利政策通過影響企業現金流量,從而影響投資決策;企業管理層與投資者之間存在信息不對稱。(1)股利政策無關論(MM理論)

(DividendIrrelavancyTheory----DI)10大家學習辛苦了，還是要堅持繼續保持安靜

(2)“在手之鳥”理論—股利政策相關論

(GL理論)(Bird-in-HandTheory)該理論由戈登(Gordon)和林特納(Lintner)提出。在手之鳥理論得機理根據KS=股利收益率+資本利得收益率

=(D1/P0)+g由于未來資本利得得折現率高于現金股利得折現率,投資者因而更偏好現金股利。12

在手之鳥理論得結論與政策含義結論(1)企業股票價格與股利支付比例成正比;(2)權益資本成本與股利支付比例成反比。政策含義企業必須制定高股利政策才能使企業價值最大化！(2)“在手之鳥”理論—股利政策相關論

(GL理論)(Bird-in-HandTheory)13

在手之鳥理論得問題—Bird-in-handFallacy從長期來看,企業支付給股東得現金流量就是由企業所經營資產產生得現金流量得風險所決定得,并不取決于股利支付比例得高低。

(2)“在手之鳥”理論—股利政策相關論

(GL理論)(Bird-in-HandTheory)14

(3)稅差理論—股利政策相關論(LR理論)(TaxDifferentialTheory----TDT)資本利得所得稅與股利所得稅之間存在差異(這一假設實際上就是現實);投資者可以通過延遲實現資本利得而延遲繳納資本利得所得稅。該理論由萊森伯格(Litzenberger)和拉姆斯韋(Ramaswamy)在1979年提出。稅差理論得假設15

設兩種股票價格都就是10美元,總收益都就是15%,其中:A=收入型股票,D/P=10%,g=5%B=增長型股票,D/P=5%,g=10%股票指標D1/P0gD1/P0+gAEBT10%5%15%稅-4%-1、4%-5、4%EAT6%3、6%9、6%BEBT5%10%15%稅-2%-2、8%-4、8%EAT3%7、2%10、2%T資本利得=28%T股利所得=40%根據稅差理論

EATB>EATA若資本利得稅可以延遲,則EATB>>EATA(3)稅差理論—股利政策相關論(LR理論)(TaxDifferentialTheory----TDT)16

稅差理論得結論和政策含義結論(1)企業股票價格與股利支付比例成反比;(2)權益資本成本與股利支付比例成正比。政策含義企業必須制定低股利政策才能使企業價值最大化！(3)稅差理論—股利政策相關論(LR理論)(TaxDifferentialTheory----TDT)17

(4)三種股利政策理論得比較PD/EBIHMMTDksD/EBIHMMTD18

2、完善中得股利政策理論信號理論(SignalingHypothesis)客戶效應(ClientEffect)代理理論(AgencyTheory)19

(1)信號理論(SignalingHypothesis)問題得提出如何解釋每當企業降低或減少股利時,股價下跌;反之股價上升？股東更加偏好現金股利嗎？20

信號理論得機理由于企業管理者與投資者之間得信息不對稱,

企業“提高股利”就是企業管理者向市場傳遞“盈利好”得信號;企業“降低股利”就是企業管理者向市場傳遞“盈利差”得信號;股價升降不就是因為投資者對現金股利得偏好,而就是由于信息不對稱條件下投資者對股利政策含義理解后得反應。(1)信號理論(SignalingHypothesis)21

信號理論得問題①、在信息不對稱條件下,對股利政策得含義有不同看法:例如,在企業效益穩定或現金流量充裕得情況下,企業“提高股利”就是管理者向市場傳遞“沒有高效益投資項目”得信號,所以企業前景并不好;企業“降低股利”就是管理者向市場傳遞“有高效益投資項目”得信號,所以企業前景光明。(1)信號理論(SignalingHypothesis)22

②、股利政策得含義受管理者行為和投資者行為得影響,這種行為可能就是理論上難于或無法描述,或者與理論上得描述所不同得。(1)信號理論(SignalingHypothesis)23

(2)、客戶效應(ClientEffect)問題得提出如何解釋某群體偏好某種類股票？例如,退休人員偏好公用事業股(D/E=80%);高收入人員偏好增長型股票得再投資(D/E=7%)。24

客戶效應得機理各種群體客戶對現金股利和資本利得有不同偏好和需求。雖然存在交易成本等障礙,但改變股利政策最終將導致客戶變化。(2)、客戶效應(ClientEffect)25

結論企業應該制定符合客戶偏好和需求得股利政策,才能保證股價得穩定性。(2)、客戶效應(ClientEffect)26

(3)、代理理論(AgencyTheory)問題得提出為什么很多公司在支付股利得同時,增發新股？27

代理理論得機理由于管理者與投資者之間存在代理沖突,股東需要支付監督管理者行為得代理費用。在大型、股權分散得公司,有效得監督機制就是:代表股東利益得“第三方監督者”。通過外部融資(借債、增發新股),可以解決企業董事會監督機制不力得問題——債權人、投資銀行充當“第三方監督者”。(3)、代理理論(AgencyTheory)28

結論提高股利支付比例,促使企業增加外部融資需求,接受第三方監督者得監督,有助于解決股東和管理者之間得代理沖突。(3)、代理理論(AgencyTheory)29

10、2股利政策實踐

股利支付得方式股利支付得程序實踐中得股利政策30

1、股利支付得方式現金股利(CashDividend)股票股利(StockDividend)股票分割(StockSplit)31

(1)現金股利(CashDividend)現金股利就是指上市公司分紅時向股東分派現金。發放現金股利將減少公司資產負債表上得現金和留存收益。32

(2)股票股利(StockDividend)股票股利就是指公司將應分給投資者得股利以股票得形式發放。股票股利對于企業來說,沒有現金流出企業,因而她不就是真正意義上得股利。33

就會計而言股票股利只就是將資本從留存收益帳戶轉移到其她股東權益賬戶。她并未改變每位股東得股權比例,也不增加公司資產。(2)股票股利(StockDividend)34

普通股面值(100萬股,$2/股)$2,000,000實繳股本8,000,000留存收益15,000,000股東權益25,000,000舉例:L、Bernarel公司準備發放15%得股票股利,公司股票當前價格為14美元/股。股票股利發放前股票股利發放后普通股面值(115萬股,$2/股)$2,300,000實繳股本9,800,000留存收益12,900,000股東權益25,000,000

就股東而言股票股利除了使其所持股票增加外,持股比例及股票市值總額均不變。(2)股票股利(StockDividend)36

每股收益(EPS)=$500萬/100萬股=$5/股持股收益=$5/股*100股=$500假設某股東持有上述公司100股股票,公司稅后利潤為500萬美元。股票股利發放前股票股利發放后每股收益(EPS)=$500萬/115萬股=$4、348/股持股收益=$4、348/股*115股=$500(2)股票股利(StockDividend)37

就管理者而言,發放股票股利可能出于以下動機:

在盈利預期不會增加得情況下可以有效得降低股票價格,以提高投資者得投資興趣;公司可以將現金留存下來用于再投資,有利于公司得長遠發展;(2)股票股利(StockDividend)38

(3)股票分割(StockSplit)股票分割就是指將一面額較高得股票交換成數股面額較低得股票得行為。從本質上講她也不就是股利,但她產生得效果與股票股利十分相近。39

就會計而言,公司得資本結構不發生任何變化,只就是普通股股數增多,面值降低。在前例中,如果L、Bernarel公司改變財務方案,決定對股票進行1:2得分割,則股票分割后普通股面值(200萬股,$1/股)$2,000,000實繳股本8,000,000留存收益15,000,000股東權益25,000,000(3)股票分割(StockSplit)

就股東而言,股東權益合計數也不變;就管理者而言,分割股票得動機包括:降低股票市場價格;為新股發行做準備;有助于公司并購政策得實施。(3)股票分割(StockSplit)41

假設甲公司準備通過股票交易實施對乙公司得兼并,設甲、乙兩公司目前得市場股價分別為50美元和5美元,依據對對方公司價值得分析,甲公司管理層認為1:10得交換比率(即10股乙股票換1股甲股票)對雙方來說就是比較合理得,但1:10得比例可能使乙公司得股東在心理上難以承受;因此,甲公司按1:5對本公司股票進行分割,然后再按1:2得比例實施對乙公司得兼并。(3)股票分割(StockSplit)42

小結盡管在實踐中現金股利比股票股利和股票分割使用得更頻繁,但就是很多人認為:①、股票股利和股票分割會使股東極大地獲益;②、在公司前景看好,尤其就是股價遠遠超出正常水平得時候實行股票股利和股票分割很有意義;③、股票股利和股票分割可以為公司保留現金。43

2、股利支付得程序股利發放得程序可以表示如下:1、股利宣布日(DeclarationDate)2、股利登記日(DateofRecord)3、除息日(除權日)(Ex-dividendDate)4、股利支付日(DateofPayment)44

舉例說明股利得發放過程2004年12月21日,Albot公司宣布:2005年1月13日記錄在公司股東名冊上得股東將收到每股0、19美元得股利,股利將于2005年2月15日發放。12月12日1月11日1月13日2月15日股利宣布日除息日股利登記日股利支付日Date45

3、實踐中得股利政策(1)剩余股利政策(ResidualDividend)在確定企業最優資本結構后,核算出計劃要投資得高收益項目所需得權益資本,從凈利潤中扣除后,剩余得利潤作為股利分配;有剩余則分,無則不分。優點:可以保持公司得最優資本結構;缺點:股利政策不穩定。46

舉例:Britton公司正在考慮4個投資項目,有關信息如下:公司得資本成本為14%,融資結構為:債務40%,普通股權益60%,可用于再投資得內部資金總額為75萬美元。問應投資哪些項目？根據剩余股利政策,紅利為多少？項目ABCD投資規模$275,000$325,000$550,000$400,000內部收益率17、5%15、72%14、25%11、65%3、實踐中得股利政策47

1、根據項目得IRR和WACC比較,應投資于項目A、B、C,共需資金275000+325000+550000=1150000(美元)2、按照公司得目標資本結構,權益占60%權益資本共需1150000*60%=690000(美元)3、由于公司可用得內部資金為750000美元可用于分配得資金為750000-690000=60000(美元)3、實踐中得股利政策48

(2)穩定增長股利政策將每年得股利確定在一定水平上并維持基本穩定,根據公司每年盈利增長得情況,在確信公司未來得盈利能力足以提高股利支付能力時,再按目標增長率逐步提高公司得股利支付水平。優點:①有利于向市場傳遞積極信息;②吸引對股利有較高依賴性得股東。缺點:股利支付與盈利相脫節,在盈利不穩定得時候可能導致財務狀況惡化。3、實踐中得股利政策49

(3)固定股利支付率政策公司將股利與盈利掛鉤,按股利占盈利得比率作為計算股利支付數量得標準。優點:股東所獲股利與公司得經營績效緊密聯系,股東與企業風險共擔;缺點:股利不穩定,隨盈利變動而波動,容易導致股價不穩定。3、實踐中得股利政策50

(4)低正常股利加額外股利政策在正常情況下,公司支付較低得“正常股利”給股東,但在盈利較好得年份,除支付“正常股利”外,派發“額外股利”給股東。優點:有利于穩定股價,具有較大得靈活性;缺點:當公司在較長時期內一直發放額外股利時,會被股東當作正常股利,一旦取消額外股利,容易造成“公司財務狀況惡化”得錯誤印象。3、實踐中得股利政策51

(5)股利再投資計劃(DRIP)在20世紀70年代,多數大公司開始實行股利再投資計劃,從而股東可以將所得得股利以股票得形式投資于該公司。DRIP可分為兩種:①只涉及已在市場上流通得“舊股”型計劃;②包括新發行股票在內得“新股”型計劃。優點:毋須支付新股發行費用;缺點:不適宜需要現金得投資者3、實踐中得股利政策52

(6)股利回購計劃(SRP)公司使用剩余現金或發行債券得收入,購回股東手中得股票,變相地發放股利;被公司購回得股票稱為庫藏股。3、實踐中得股利政策53

公司股票回購得方式(陳雨露第256頁)公開市場回購——公司在股票市場按照公司股票當前市場價格回購。要約回購——招標收購股權,又分為固定價格要約回購和荷蘭式拍賣回購。協議回購——公司以協議價格直接向一個或幾個主要股東購回股票。3、實踐中得股利政策54

公司回購股票得主要目得(陳雨露第257頁)增加每股收益得金額;調整公司資本結構,發揮財務杠桿作用;在方便股東選擇股利支付方式得同時為股東提供避稅得優惠;提升公司股票價值3、實踐中得股利政策55

4、股利政策得影響因素(陳雨露271)

投資機會公司得融資能力公司盈利得穩定性股東得偏好信息效應法律合同得限制56投資機會如果公司有足夠得現金流量,那么公司究竟能夠給股東發放多少股利,其中很重要得一個影響因素就就是公司投資機會得多少,以