4、海外對標：格局集中，高盈利水平海外需求穩步增長，龍頭份額集中，整體高毛利率水平。根據波爾，北美22年金屬包裝需求約為1650億罐，至27年需求復合增長率2.6%，歐洲區域22年金屬包裝需求約為1200億罐，至27年需求復合增長率

4.6%。北美金屬包裝產業CR2達到67%，核心龍頭形成市場壟斷，歐洲金屬包裝集中度相對較低，但整體仍達到60%。較高集中度源于行業自1990年來持續的整合進程，且持續整合過程中，龍頭議價能力提升，盈利能力逐步改善，當前波爾、皇冠毛利率均在20%左右。5、投資建議兩片罐行業格局改善在途，推薦關注金屬包裝投資機會。當前看，格局改善有望成為本輪金屬包裝投資機會的核心催化，長期看需求端隨著罐化率提升逐步改善的邏輯仍在持續驗證，核心龍頭后續產能規劃較少，伴隨長尾產能逐步出清，參考海外龍頭成長歷程，行業供需改善將逐步帶來產業鏈整體盈利能力提升，建議關注奧瑞金（24年PE

12X）、昇興股份（24年PE

9X）、寶鋼包裝（24年PE19X）。6、風險提示產業整合進展不及預期、原材料價格波動、行業競爭加劇。3目錄CONTENT

S4收并購有序推進，行業集中度預期提升01供需復盤：短期失衡將延續龍頭對比：寶鋼經營高效率，兩片罐盈利彈性顯著海外對標：格局集中，高盈利水平投資建議0203040506風險提示收并購有序推進，行業集中度預期提升501寶鋼、奧瑞金計劃收購中糧包裝，行業格局有望集中中糧包裝公告寶鋼包裝母公司寶武集團計劃要約收購中糧全部已發行股份。根據中糧的公告，寶鋼包裝母公司寶武集團擬計劃以6.87港元/股收購中糧包裝（收購主體為長平實業，寶武集團與國新投資分別持股61.54%/38.46%），收購需得到市場監管總局、反壟斷審查機構、發改委、商務部、外匯管理局、國資委批準，同時收購達成條件還包括接納要約的股份數需達到50%總股本。此外寶武集團與中糧包裝控股股東中國食品達成不可撤銷承諾，中國食品將接受該收購要約。當前寶武集團要約失效，關注奧瑞金審批進展。截至首個截止日期（24年9月3日下午4時），寶武集團的收購主體收到有效接納要約股份數占中糧包裝已發行股本30.9%，要約接納條件未能達成，寶武集團本輪要約失效。01圖表：中糧包裝股權結構（截至6月8日）圖表：寶鋼包裝股權結構（截至9月18日）6數據來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所寶鋼、奧瑞金計劃收購中糧包裝，行業格局有望集中奧瑞金計劃收購中糧包裝，定價相比寶鋼高約5%。6月7日奧瑞金公告重大資產購買預案，公司計劃收購中糧所有已發行股份，每股收購對價為7.21港元，相比寶鋼包裝定價高約5%，奧瑞金收購亦需要得到發改委、商務部、外管局等機構同意，此外奧瑞金與中糧包裝個人股東張瑋達成不可撤銷承諾，張瑋在要約的最終截至日前，就其持有的全部中糧包裝股份接納本次要約。伴隨收并購落地兩片罐行業格局將大幅優化。中糧包裝是我國兩片罐行業核心龍頭，23年中糧包裝實現營收102.8億元，同比+0.1%，實現歸母凈利潤4.75億元，同比-2.42%，銷售毛利率15.64%，銷售凈利率4.72%，業績整體穩定。整體看，無論寶鋼包裝母公司寶武集團或奧瑞金收購中糧包裝后均將推進行業集中度提升。01圖表：中糧包裝收并購過程梳理圖表：奧瑞金股權結構（截至9月18日）7數據來源：公司公告，浙商證券研究所供需復盤：短期失衡將延續802金屬包裝需求穩步增長，替代邏輯持續演繹。2023年金屬包裝容器及材料制造完成累計主營業務收入1505.62

億元，同比-1.56%，受競爭環境承壓與原材料下行影響，值得注意的是金屬包裝對玻璃包裝的替代持續演繹。23年金屬包裝占包裝行業比例13.05%，同比+0.84pct，而玻璃包裝23年占比5.23%，同比-0.99pct，預計隨著環保政策持續推進，金屬包裝份額有望持續提升。塑料薄膜紙和紙板容器塑料包裝箱及容器金屬包裝容器及材料圖表：金屬包裝份額持續提升(2023年)02圖表：金屬包裝主營業務收入160030%塑料加工專用設備玻璃包裝容器軟木制品及其他木制品1400120025%20%15%5.23%3.49%100010%8.15%8005%32.77%6000%13.05%400-5%-10%200-15%14.07%02012201320142015201620172018

2019202020212022

2023-20%23.25%金屬包裝主營業務收入(億元)(左軸)YOY(右軸)9數據來源：中國包裝聯合會，浙商證券研究所金屬罐主要包括三片罐與二片罐。三片罐通常也叫馬口鐵三片罐，所用材料通常由馬口鐵組成，三片罐由身、罐底和罐蓋三部分組成，罐身有接縫、罐身與罐底和罐蓋卷封。常用于食品、飲料、干粉、化工產品、噴霧劑類產品的罐裝容器。二片罐主要由鋁制成，其是由罐蓋（頂，下同）和帶底的整體無縫的罐身兩個部分組成的金屬容器，這種杯狀容器的成型方法屬沖壓加工，所以二片罐也常稱為沖壓罐，兩片罐應用在各類啤酒、飲料中。三片罐格局穩定，客戶強綁定。根據智妍咨詢，22年金屬包裝CR3達到66%，其中奧瑞金占比27%，嘉美包裝20%，昇興股份19%，三片罐的核心廠商與下游客戶強綁定，其中奧瑞金綁定國內紅牛，嘉美包裝綁定養元，而昇興核心客戶為天絲紅牛，他們均有較強的綁定關系，整體行業投產節奏與下游客戶需求擴張同步，對應三片罐構成這些企業業績基本盤。本文重點分析歷史供需波動較大，當前格局有望優化的兩片罐。02圖表：金屬包裝兩種產品圖表：金三片罐競爭格局(2022年)27%20%19%34%奧瑞金 嘉美包裝 昇興股份 其他10數據來源：智研咨詢，浙商證券研究所圖表：寶鋼包裝兩片罐均價（元/片）0.30.350.40.450.50.552012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023兩片罐均價（元/片）19.09%19.93%11.96%11.72%11.18%9.57%8.23%0%5%10%15%20%25%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023兩片罐毛利率11數據來源：公司公告，浙商證券研究所圖：寶鋼包裝兩片罐毛利率從兩片罐價格與毛利率周期看，兩片罐行業可以分為三個階段：1）

2012-2015：下游需求承壓，龍頭擴產，行業競爭加劇。2）2016-2019：長尾企業開始逐步出清，龍頭開啟行業整合，行業盈利能力有所修復。3）2020-至今：寶鋼包裝為代表的企業恢復擴產，兩片罐行業進一步承壓。022012-2015二片罐需求核心為啤酒，2012年以來持續承壓。根據華經產業研究院，兩片罐行業的需求主要集中在啤酒，其中啤酒占比56%，茶飲料及其他26%，碳酸飲料18%。而從2012年開始，我國啤酒產量需求持續下行，到2023年我國啤酒產量下降至307億升。從飲料產品產量看，需求亦維持穩定。圖表：兩片罐行業需求結構（2019年）-15%-10%-5%0%5%10%0100200300400500600中國啤酒產量（億升）yoy56.4%26.0%17.7%啤酒 茶飲料及其他 碳酸飲料圖表：我國啤酒產量30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000中國:產量:軟飲料（萬噸）yoy12數據來源：華經產業研究院，Wind，浙商證券研究所圖表：我國軟飲料產量02罐化率穩步提升，對比海外仍有較大提升空間。罐裝啤酒較玻璃瓶性價比更高、更為環保（鋁罐可

100%回收），且電商大趨勢下，罐裝啤酒需求持續抬升。根據歐睿數據，2023年我國啤酒罐化率僅為

30.8%，同比增長0.9pct，與美英日等國家

65%以上的罐化率仍有較大差距，長期看提升空間廣闊。23年測算國內兩片罐需求507億罐。以23年我國啤酒產量306.6億升，30.8%罐化率，330ml標準啤酒罐型計算，23年我國啤酒對兩片罐需求約286億罐，考慮啤酒在兩片罐需求占約56.4%，對應我國兩片罐行業總需求約507億罐，而罐化率每提升1%，對應啤酒兩片罐需求多約9.3億罐。33%31%29%27%25%23%21%19%17%15%2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023罐化率圖：我國啤酒罐化率圖：啤酒罐化率對比0240%50%60%70%80%100%90%201620172020202220232018 2019美國英國2021日本13數據來源：共研產業咨詢，歐睿，浙商證券研究所2012-2015龍頭產能陸續釋放，行業供需失衡，盈利能力下行。2012年前啤酒、飲料需求快速增長疊加王老吉從三片罐向兩片罐切換，此外兩片罐產品沒有接縫，產品展示效果更好，共同驅動兩片罐需求釋放，龍頭快速投產，從資本開支看2009年后龍頭資本開始大幅擴張，13-15年左右達到高峰，行業產能當時快速釋放。如中糧包裝隨著09年底杭州第一條產線7億罐落地后，到15年南寧產能落地，新增產能50億罐。奧瑞金2012年進入兩片罐行業，到15年新增產能25.87億罐，寶鋼此前為鋼制兩片罐，11-14年擴張24.5億罐。圖表：金屬包裝龍頭資本開支（百萬元）02006004001,0008001,4001,2002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023奧瑞金 昇興股份 寶鋼包裝5014數據來源：華經產業研究院，公司公告，浙商證券研究所25.8724.50102030405060中糧包裝09-15年擴建兩片罐產能奧瑞金12-15年擴建兩片罐產能寶鋼11-14年擴建兩片罐產能圖表：主要龍頭產能擴張進程（億罐）022016-2019長尾企業部分出清，海外龍頭退出國內市場，行業盈利能力有所修復。多年經營承壓下，長尾企業開始逐步出清，對應16年金屬包裝規模企業數量733家，相比15年下降32家，截至到19年，維持在735家。此外龍頭開啟行業整合，外資逐步放棄對國內市場的布局，對應奧瑞金收購波爾中國，昇興收購太平洋，長尾產能的部分出清+行業集中度提升下，行業盈利能力有所修復。圖表：金屬包裝行業龍頭近年收購圖表：奧瑞金兩片罐毛利率18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022奧瑞金兩片罐毛利率15數據來源：寶鋼包裝《向特定對象發行A股股票募集說明書》，Wind，奧瑞金公告，浙商證券研究所022020龍頭整合疊加新增產能減少后，行業產能利用率有所優化。隨著行業正好逐步推進與外資退出市場，行業產能利用率開始逐步提升，根據寶鋼包裝公告，2018年兩片罐行業產能利用率約75%，較2017年實現了一定提升，同時伴隨行業整合的加快等多重因素影響，金屬包裝行業供需關系改善，整體呈現逐漸回暖的態勢。而根據奧瑞金的公告，公司19年產能利用率相比18年提升了10pct，剔除2020年衛生事件影響，2021年進一步提升至。政策驅動啤酒罐化率大幅提升，行業需求改善。2020年3月27日《排污許可證申請與核發技術規范

工業爐窯（HJ1121—2020）》執行，截至2020年11月28日，玻璃制品制造行業共發放排污許可證1250家，環保政策要求大幅提升，這導致金屬包裝性價比優勢開始顯現，2021年我國罐化率相比2020年提升4.6pct。圖表：奧瑞金制罐產能利用率 圖表：截至2020年11月28日玻璃制造排污許可證發放情況60%65%70%75%80%85%90%2016201720182019202020212022016數據來源：奧瑞金公告，中國玻璃包裝容器協會，浙商證券研究所50100150200250廣東

江蘇

河北

山東

四川

河南

山西

安徽

江西

浙江

重慶

其他02202017數據來源：各公司公告，國海合創，浙商證券研究所等供需關系改善下，行業再次進入產能擴張階段，2023年加速釋放。整體看在行業需求大幅優化下，20-21年龍頭項目加速擴張，產能在23年陸續投產，23年我們測算僅行業龍頭新增產能達87億罐，考慮部分小廠亦在擴張，行業供需顯著惡化，對應兩片罐產品均價從23H2開始快速下行。后續龍頭新增產能規劃較少，靜待需求向上、長尾產能出清改善供需。根據共研產業咨詢數據，22年行業總產能約614億罐，供給仍大于需求，且23年行業總產能大幅擴張，供需進一步走弱。展望24年我們目前跟蹤，龍頭待投放新產能較少，隨著行業罐化率穩步提升，需求端向上，供需關系有望逐步改善，此外當前行業龍頭兩片罐盈利能力重回底部，小廠或處于虧損狀態，中小廠有望逐步出清，另一方面收并購結束后，行業絕對龍頭出現有望提升行業整體議價能力，盈利能力有望復制16-19年進入逐步改善階段。圖表：金屬包裝龍頭近年產能規劃02龍頭對比：寶鋼經營高效率，兩片罐盈利彈性顯著1803&圖表：各企業折舊攤銷/收入15%20%25%10%5%0%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023寶鋼 奧瑞金 嘉美19數據來源：Wind，浙商證券研究所圖表：各企業兩片罐毛利率寶鋼包裝毛利率顯著高于友商。從兩片罐產品維度，寶鋼包裝在盈利能力上顯著高于奧瑞金、嘉美等企業，但我們拆分看寶鋼在制造端優勢并不明顯（單罐的單位成本大多時候高于友商），其盈利能力優勢主要源于折舊攤銷占收入比例相比友商具有優勢，此外價格端表現較好。03&20數據來源：各公司公告，浙商證券研究所50%60%70%80%90%100%110%2016 2017奧瑞金制罐產能利用率2018 2019 2020嘉美兩片罐產能利用率2021 2022 2023寶鋼包裝金屬飲料罐產能利用率圖表：各企業產能利用率0.200.250.300.350.400.450.500.550.602012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023寶鋼 奧瑞金 嘉美0.2000.4002012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023寶鋼 奧瑞金 嘉美圖表：各企業兩片罐產品均價（元/罐）圖表：各企業兩片罐產品單位成本（元/罐）低折舊攤銷源于高產能利用率。寶鋼折舊攤銷低于友商主要源于其0.600產能利用率在行業內處于領先地位，多年維持在90%以上，對應旺0.500季產能利用率或約滿產。優秀產品&市場結構帶來高單價與產能利用率。由于寶鋼近兩輪周

0.300期中擴產最為積極的企業，新產能占比高，而行業擴產新產能預計多為500ml啤酒罐（罐化率提升主要品類）、Sleek等高毛利且需求更好的產品，此外寶鋼作為國內龍頭在東南亞擁有最多產能的企0.100業，亦受益于海外優秀供需環境，最后由于寶鋼擴產積極，在供應0.000商議價過程中報價較低，往往取得更多的供貨份額。03Q321數據來源：各公司公告，Wind，浙商證券研究所圖表：金屬包裝企業期間費用率03經營高效率，寶鋼期間費用低于友商。從23年看，寶鋼/昇興/嘉美/奧瑞金/中糧包裝期間費用率分別為4.2%/5.9%/6.9%/8.0%/10.2%。拆分看，寶鋼現金流良好，財務費用率較低以及高管理效率貢獻主要超額。原材料是金屬包裝核心成本，Q3原材料下行，季度盈利彈性顯著。金屬包裝制造自動化程度較高，23年看奧瑞金、昇興股份營業成本構成中直接材料占比均超過80%。當前鋁價快速下行，疊加季度調價模式下預計24Q2成本高位有所提價，24Q3金屬包裝企業盈利具彈性。82.18%14.33%3.49%直接材料直接人工制造費用84.77%12.28%2.95%圖表：奧瑞金&昇興股份成本構成（2023年）奧瑞金 昇興股份直接材料直接人工制造費用05,00010,00015,00020,00025,00030,0002021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04圖表：滬鋁價格24Q3快速下行03Q2提價落地，Q3成本下行，業績彈性突出，長期看行業格局改善亦有望推動罐價逐步提升。以純正兩片罐標的寶鋼包裝23年數據為基數測算，鋁價相比23年均價維持不變的情況下，若提價5分，利潤相比23年有220%增幅。-0.05-0.04-0.03-0.02-0.0100.010.020.030.040.05-15%-27%18%62%106%150%194%238%282%326%370%414%-10%-91%-47%-3%41%85%129%173%217%261%306%350%-7%-130%-86%-42%2%46%90%135%179%223%267%311%-5%-156%-112%-68%-24%21%65%109%153%197%241%285%-3%-182%-138%-93%-49%-5%39%83%127%171%215%259%鋁價變動0%-220%-176%-132%-88%-44%0%44%88%132%176%220%3%-259%-215%-171%-127%-83%-39%5%49%94%138%182%5%-285%-241%-197%-153%-109%-65%-20%24%68%112%156%7%-311%-267%-223%-179%-134%-90%-46%-2%42%86%130%10%-350%-305%-261%-217%-173%-129%-85%-41%3%47%91%15%-414%-370%-326%-282%-238%-194%-150%-106%-61%-17%27%22數據來源：各公司公告，浙商證券研究所凈利潤變動單價變動（元/個）海外對標：格局集中，23高盈利水平0404海外金屬包裝需求穩健增長。根據波爾，北美22年金屬包裝需求約為1650億罐，至27年預計新增需求230億罐，需求復合增長率2.6%，歐洲區域22年金屬包裝需求約為1200億罐，至27年預計新增需求300億罐，復合增長率

4.6%。經歷整合后，行業形成兩大巨頭割據的格局。根據波爾公布數據測算，北美金屬包裝產業CR2達到67%，核心龍頭形成市場壟斷，歐洲金屬包裝集中度相對較低，但整體仍達到60%。060402080100180160140120北美EMEA南美中國其他亞洲22年需求量（10億罐）中東 印度至27年增量（10億罐）圖表：海外金屬包裝市場規模與成長性31%36%33%皇冠 波爾 其他圖表：23年北美金屬包裝集中度圖表：23年歐洲金屬包裝集中度22%38%40%皇冠 波爾 其他24數據來源：波爾官網，Wind，浙商證券研究所復盤看海外金屬包裝龍頭有三輪產業整合：1990-2000：皇冠多元拓展，波爾聚焦金屬包裝。該階段皇冠拓展了塑料包裝業務，波爾更為聚焦，剝離玻璃包裝業務并進行了中國市場拓展。2000-2010：波爾延伸上游，皇冠聚焦金屬產品。波爾收購了兩家鋁原材料公司向上游延展，同時繼續聚焦主業擴大金屬包裝業務，皇冠轉變策略，將塑料包裝、化妝品業務逐步剝離。2010至今：行業整合持續穩步推進。該階段皇冠的產業整合更為頻繁，波爾收