證券市場開放和中國QFII制度法律問題上發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家因?yàn)槠浣?jīng)濟(jì)發(fā)展水平及其證券市場發(fā)展階段不一樣，所以其證券市場對外開放法律安排也存在相當(dāng)差異，所以，有必需借鑒和中國相近新興證券市場開放進(jìn)程經(jīng)驗(yàn)及教訓(xùn)，方便尋求適合本身?xiàng)l件證券市場對外開放策略和所采取具體模式。進(jìn)入WTO使中國資本市場面臨深入開放挑戰(zhàn)，現(xiàn)在，中國正在嘗試經(jīng)過QFII制度安排有限制放開外資準(zhǔn)入中國證券市場，其中有部分法律問題尚存疑問、亟待處理。第一節(jié)各國證券市場開放法律安排之比較一、各國證券市場開放模式選擇依據(jù)外國投資者進(jìn)入一國證券市場方法，證券市場開放分為兩種模式：直接開放模式和間接開放模式。其中直接開放又能夠分為完全直接開放和有限直接開放。從各個(gè)國家所采取開放模式看，絕大多數(shù)國家和地域全部采取了有限直接開放或間接開放模式，但更多國家并非簡單選擇一個(gè)單一證券市場開放模式，而是依據(jù)其證券市場發(fā)展不一樣階段采取對應(yīng)模式給予調(diào)整。完全直接開放屬于一個(gè)金融自由化最高模式。外國投資者享受完全國民待遇，能夠自由買賣該國中國市場上證券，在買賣數(shù)量、品種和本金和受益匯入?yún)R出等方面均不設(shè)限制。這種模式優(yōu)點(diǎn)就是能最大程度地吸引外資，但同時(shí)也缺乏限制，極易受到世界股市風(fēng)潮影響，輕易遭受國際游資沖擊，在吸引外資穩(wěn)定性相對較差，所以采取完全直接開放模式要求中國證券市場含有規(guī)模較大、功效健全、能夠承受國際經(jīng)濟(jì)改變和金融風(fēng)暴沖擊。現(xiàn)在，采取此種開放模式通常全部是取消外匯管制、證券市場規(guī)模較大、監(jiān)管嚴(yán)格成熟證券市場國家和地域，如美國、英國、日本、香港等。有限直接開放是一個(gè)較為普遍也更為現(xiàn)實(shí)證券市場開放模式。它許可非本國居民能夠直接投資中國證券市場，不過在投資品種、投資領(lǐng)域、投資百分比、機(jī)構(gòu)設(shè)置、投資程序及企業(yè)控股權(quán)等方面均作嚴(yán)格要求，并逐步放松限定條件，以實(shí)現(xiàn)完全開放。這種模式既能夠吸引國外證券資本，又對外資進(jìn)入含有一定可控性，避免了國際投機(jī)資本對本國(地域)證券市場沖擊和操縱。新加坡、馬來西亞、泰國、韓國、菲律賓和中國臺(tái)灣等新興證券市場國家和地域采取這種模式。比如菲律賓B股市場，泰國外國板塊(ForeignBoard)等;尤其是中國臺(tái)灣地域?qū)嵤㏎FII制度是在資本項(xiàng)目未開放情況下推進(jìn)證券市場開放范例。但這種模式對境內(nèi)、境外投資者區(qū)分對待和證券交易公平和公正標(biāo)準(zhǔn)相背離，而且也輕易造成市場分割。間接開放則屬于一個(gè)較為保守證券市場開放模式。不許可境外投資者直接購置該國證券市場上證券，但境外投資者能夠經(jīng)過購置由該國在國際市場發(fā)行投資于本國證券市場某種金融工具(如投資基金、投資憑證等)方法間接進(jìn)入該國市場。比如韓國和中國臺(tái)灣地域在其開放證券市場早期全部曾成功地在美國發(fā)行基金間接開放市場。這種模式既能夠籌集境外中小投資者資金，又能夠避免國際游資投機(jī)活動(dòng)和對本國(地域)證券市場沖擊，并為深入開放證券市場發(fā)明條件。但這種模式國際化程度比較低，而且采取較長過渡期做法，使證券市場開放進(jìn)程會(huì)很漫長。二、新興證券市場開放進(jìn)程比較分析中國證券市場是一個(gè)剛剛完成奠基階段新興證券市場，因?yàn)榘l(fā)展時(shí)間很短、初建于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制之上、生長環(huán)境相對較為封閉，所以存在種種缺點(diǎn)，和成熟證券市場相比還有很大差距，而和其它國家和地域新興證券市場存在共性，關(guān)鍵表現(xiàn)在：中國經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力不夠強(qiáng)大、投資者結(jié)構(gòu)上以散戶為主、還未取消外匯管制方法、證券市場以迫切籌資(吸引外資)需求為導(dǎo)向、面臨同時(shí)進(jìn)行中國金融自由化(對內(nèi)開放)和國際化(對外開放)兩大任務(wù)、抵御國際金融風(fēng)險(xiǎn)能力較弱、證券法制環(huán)境還不完善等等。可見，經(jīng)過分析透視和中國相同其它新興證券市場開放進(jìn)程，我們能夠得出相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。(一)新興證券市場開放進(jìn)程含有共性從實(shí)踐上看，新興證券市場開放關(guān)鍵經(jīng)過兩種模式：有限直接開放模式和間接開放模式。不管何種模式，在推進(jìn)證券市場國際化進(jìn)程安排方面全部含有一定共通性。首先，從證券市場開放時(shí)機(jī)看，新興證券市場發(fā)展和對外開放全部是建立在經(jīng)濟(jì)實(shí)力快速增強(qiáng)基礎(chǔ)之上，多數(shù)國家和地域希圖利用流動(dòng)國際證券資本深入推進(jìn)本身經(jīng)濟(jì)發(fā)展和壯大。其次，從證券市場開放進(jìn)程中對外資準(zhǔn)入控制方法看，關(guān)鍵有以下四種：(1)對投資百分比控制，初步引入外國投資者時(shí)基礎(chǔ)在10%到20%之間;(2)對投資領(lǐng)域限制，對于部分特殊行業(yè)，如金融、新聞、航空等設(shè)定更為嚴(yán)格投資百分比或嚴(yán)禁進(jìn)入;(3)對總體規(guī)模控制，關(guān)鍵是依據(jù)市場規(guī)模設(shè)定國際資本進(jìn)入總額;(4)對投資收益匯出控制，對非居民在中國市場取得資本利得要求具體匯出時(shí)間或匯出百分比。第三，從證券市場投資品種開放次序來看，因?yàn)樾屡d市場國家和地域在證券市場國際化時(shí)經(jīng)濟(jì)背景和證券市場發(fā)展情況，所以在各類投資品種對外國投資者開放上含有三個(gè)顯著傾向：(1)首先考慮能吸引國際資本進(jìn)入方面業(yè)投資品種開放，然后選擇可能造成中國資本外流投資品種開放;(2)首先選擇輕易控制風(fēng)險(xiǎn)投資品種開放，然后選擇不輕易控制風(fēng)險(xiǎn)投資品種開放;(3)首先選擇有利于中國金融機(jī)構(gòu)拓展經(jīng)營范圍投資品種開放，然后選擇可能加劇中國金融機(jī)構(gòu)競爭投資品種開放。以上三個(gè)傾向表現(xiàn)為新興證券市場通常根據(jù)時(shí)間階段前后次序逐步向外國投資者開放其各類投資品種。最終，一國即使實(shí)現(xiàn)了證券市場對外開放，當(dāng)本國經(jīng)濟(jì)受到外來侵襲時(shí)候，也將利用資本管制手段隔絕本國和外國金融聯(lián)絡(luò)，為本國結(jié)構(gòu)改革提供必需時(shí)間，如馬來西亞1994年資本流入管制和1998年資本流出管制和被國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界廣泛推崇智利資本管制實(shí)踐等。除了上述在進(jìn)程安排上共通性外，和成熟證券市場相比，新興證券市場對外開放全部見面臨來自四個(gè)方面風(fēng)險(xiǎn)：第一，證券市場對外開放意味著上市企業(yè)股權(quán)對外開放，國際資本進(jìn)入證券市場經(jīng)過對股權(quán)控制從而進(jìn)入實(shí)業(yè)領(lǐng)域，會(huì)造成控制或壟斷中國產(chǎn)業(yè)。第二，開放證券市場，會(huì)出現(xiàn)國際資本尤其是短期國際資本流動(dòng)加速，在國家缺乏實(shí)力情況下，會(huì)造成中國資本流失。第三，開放證券市場，國際資本流入輕易滋生并加大經(jīng)濟(jì)泡沫，泡沫是金融風(fēng)險(xiǎn)載體，泡沫膨脹意味著風(fēng)險(xiǎn)程度上升。第四，開放證券市場，大量國際資本流入，從而形成大量國際債務(wù)，加大國際收支逆差。(二)新興證券市場開放進(jìn)程存在差異新興證券市場國家通常存在著金融壓抑，以有限直接開放模式為主，其證券市場直接開放程度和資本賬戶自由化進(jìn)程相聯(lián)絡(luò)。因?yàn)楦鱾€(gè)國家資本賬戶自由化速度有差異，所以，其證券市場開放進(jìn)程也可由此劃分為激進(jìn)式有限直接開放和漸進(jìn)式有限直接開放兩種類型.以韓國和中國臺(tái)灣地域?yàn)槔簭?985年韓國證券市場有程度地許可外國投資者直接買賣韓國股票，至1991年7月，韓國公布了新外匯管制法案，開始實(shí)施外匯對外開放新政策，打破了韓國30多年來外匯管制，1992年1月3日韓國股市正式向外國投資者開放了直接投資，前后大致6年時(shí)間;而和韓國證券市場激進(jìn)式對外開放相比，臺(tái)灣證券市場對外開放速度比較平穩(wěn)，它關(guān)鍵經(jīng)過境外合格機(jī)構(gòu)投資者(QFII)制度安排并分階段放開對QFII限制來逐步實(shí)現(xiàn)對外開放，從1991年1月起許可QFII經(jīng)審查后直接投資臺(tái)灣證券市場，采取資格控制方法控制外國資本入市，至底，歷時(shí)之久QFII制度才被宣告取消，境外投資者資金能夠自由地進(jìn)出臺(tái)灣市場，不會(huì)有任何限制。證券市場對外開放在帶來收益同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，開放效果是由開放所帶來社會(huì)及經(jīng)濟(jì)收益和開放成本比較。經(jīng)過對以上兩種開放類型比較，我們發(fā)覺：首先，從收效上看，韓國、中國臺(tái)灣地域證券市場開放后，其證券市場結(jié)構(gòu)和質(zhì)量全部有顯著改變和改善。伴隨韓國證券市場急速地對外開放，韓國證券市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大改變，投資者結(jié)構(gòu)從以個(gè)人投資為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)投資為主。不過，相比之下臺(tái)灣地域證券市場開放過程中其投資者主體結(jié)構(gòu)改變不如韓國顯著。其次，從風(fēng)險(xiǎn)上看，證券市場對外開放吸引了大量國際資本，為促進(jìn)本國和地域經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了大量投融資機(jī)會(huì)，資本流入急速增加。尤其是韓國在激進(jìn)開放模式下，其國際資本流入增速顯著較快。伴隨開放加緊，韓國證券市場風(fēng)險(xiǎn)在不停累積，證券市場對外開放邊際效應(yīng)在下降，進(jìn)入20世紀(jì)90年代，韓國證券市場對外開放及金融自由化步入快車道后，總投資對中國生產(chǎn)總值增加貢獻(xiàn)反而下降，開放效益遞減，甚至為其1997年金融危機(jī)埋下隱患。?三、中國證券市場開放策略選擇經(jīng)過對新興證券市場開放進(jìn)程分析和透視，得出結(jié)論是：中國作為一個(gè)發(fā)展中國家，應(yīng)該依據(jù)國際中國形勢和條件改變自主地調(diào)整證券市場對外開放具體方法，有步驟、分階段地推進(jìn)開放進(jìn)程，最大程度地避免證券市場開放對中國產(chǎn)生負(fù)面影響，也就是說應(yīng)該選擇一個(gè)漸進(jìn)式開放策略。理由以下：1、中國證券市場現(xiàn)在是股本結(jié)構(gòu)畸形市場。上市企業(yè)一股獨(dú)大，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)急需改善。流通股和非流通股并存，使占總股本1/3流通股面對巨大壓力，股價(jià)畸高。假如一旦證券市場全方面開放，不僅因中國股票缺乏投資價(jià)值難以吸引國際證券資本，而且中外市場在股價(jià)上巨大落差，肯定造成中國股價(jià)大跌。同時(shí)，因?yàn)橹袊袌錾蠜]有做空機(jī)制，投資者難以避險(xiǎn)。2、中國證券市場尚處于國際化起步階段。商品、貨幣、資本是資源配置三個(gè)層面。一個(gè)國家開放次序是從貿(mào)易開放到貨幣市場開放，再到資本市場開放。也就是說，在經(jīng)歷貿(mào)易自由化、匯率和利率自由化以后，證券市場才可能實(shí)現(xiàn)自由化。假如將開放時(shí)序錯(cuò)亂，將會(huì)潛伏爆發(fā)金融危機(jī)巨大風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)開放程度尚處于商品市場國際化靠近結(jié)束并向貨幣市場國際化轉(zhuǎn)化階段。短時(shí)間內(nèi)不可能指望利率、匯率、資本項(xiàng)目標(biāo)自由化來支持證券市場全方面開放。3、中國證券市場規(guī)模還不能有效抵御市場開放風(fēng)險(xiǎn)。對應(yīng)金融資產(chǎn)規(guī)模支持對應(yīng)規(guī)模證券市場開放。現(xiàn)在中國證券市場總流通市值達(dá)1.5萬億元人民幣(2月底)，僅相當(dāng)于約1875億美元，尚不及美國最大共同基金資產(chǎn)規(guī)模。面對強(qiáng)大國際資本，尤其是國際資本快速進(jìn)出，以中國證券市場現(xiàn)有規(guī)模尚不含有抵御巨大沖擊能力。4.人民幣還未在資本項(xiàng)目下自由兌換制約證券市場開放進(jìn)程。人民幣實(shí)現(xiàn)在資本項(xiàng)目下自由兌換進(jìn)程事關(guān)中國證券市場開放進(jìn)程。在人民幣還未自由兌換情況下證券市場不可能實(shí)現(xiàn)全方位開放。即使少數(shù)國家和地域，如印度、中國臺(tái)灣地域，經(jīng)過實(shí)施FII和QFII制度在資本項(xiàng)目未開放情況下開放證券市場，不過在該制度實(shí)施早期資本跨境流動(dòng)數(shù)量很有限。因?yàn)橹袊C券市場本身存在著諸如流通股和非流通股并存等問題，即便實(shí)施QFII制度，吸引國際證券資本首先很有限，其次關(guān)鍵吸引也只是短期投機(jī)性資本。5、中國證券監(jiān)管體系有待完善。證券市場開放需要更高監(jiān)管水平，尤其是監(jiān)管者對跨國界交易行為本質(zhì)和特征有很強(qiáng)評價(jià)能力，而且還需要有效、務(wù)實(shí)國際合作。第二節(jié)中國QFII制度法律分析一、QFII制度含義及法律框架(一)含義QFII(QualifiedForeignInstitutionalInvestor)制度，即“合格外國機(jī)構(gòu)投資者”制度。QFII制度是一個(gè)在資本市場完全開放之前，許可經(jīng)過核準(zhǔn)合格外國機(jī)構(gòu)投資者在一定要求和限制下匯入一定額度外匯資金，并轉(zhuǎn)化為當(dāng)?shù)刎泿牛?jīng)過嚴(yán)格監(jiān)管專門帳戶直接投資于當(dāng)?shù)刈C券市場，其資本利得、股息等經(jīng)同意后可轉(zhuǎn)為外匯匯出證券投資管理制度。可見，該制度是一個(gè)在資本項(xiàng)目還未實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換經(jīng)濟(jì)體中實(shí)現(xiàn)其證券市場對外開放現(xiàn)實(shí)選擇，表現(xiàn)了證券市場開放過程漸進(jìn)式策略。QFII制度關(guān)鍵內(nèi)容包含：資格條件、審批登記、投資百分比、額度限制、投資對象、交易框架、資金匯入?yún)R出控制等等，經(jīng)過對這些內(nèi)容修改，QFII制度能夠比較靈活地依據(jù)實(shí)施情況對證券市場開放程度進(jìn)行微調(diào)，降低開放對中國經(jīng)濟(jì)沖擊。這種制度曾被很多發(fā)展中國家和地域在資本市場全方面開放前采取，如中國臺(tái)灣地域、印度、巴西等。中國也于12月1日起施行《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行措施》，從而拉開了中國QFII制度序幕，使中國證券市場開放邁入了實(shí)質(zhì)性階段。(二)法律框架1、資格條件和審批登記。(1)資格條件資格條件包含機(jī)構(gòu)投資者范圍和對各類機(jī)構(gòu)投資者具體要求兩個(gè)方面。總體而言，應(yīng)關(guān)鍵引進(jìn)資產(chǎn)規(guī)模大、經(jīng)營年限較長、經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良、經(jīng)營行為穩(wěn)健、含有國際業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者。原因在于：其一，資產(chǎn)規(guī)模大機(jī)構(gòu)更重視資金安全性，故投機(jī)性較小;其二，對大資金監(jiān)管相對輕易;其三，只有經(jīng)營年限較長機(jī)構(gòu)才有成熟國際業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)且有歷史經(jīng)營業(yè)績能夠查找。中國臺(tái)灣地域在實(shí)施QFII制度之初對外國機(jī)構(gòu)投資者主體資格做出了限定同時(shí)設(shè)定了一定條件。比如只許可銀行業(yè)、保險(xiǎn)企業(yè)、基金管理企業(yè)進(jìn)入臺(tái)灣證券市場，外國證券商和其它機(jī)構(gòu)投資者則嚴(yán)禁準(zhǔn)入，1993以后才許可證券商入市、1995年以后才陸續(xù)向外國政府投資機(jī)構(gòu)、退休基金、共同基金、單位信托或投資信托、信托企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者開放其證券市場。具體要求是：外國銀行，要求總資產(chǎn)排名世界前500名、持有證券資產(chǎn)3億美元以上;外國保險(xiǎn)企業(yè)，要求從事保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以上且持有證券資產(chǎn)5億美元以上;基金管理企業(yè)，要求成立滿5年且經(jīng)營證券投資基金資產(chǎn)5億美元以上。中國《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行措施》(以下簡稱《暫行措施》)將合格境外機(jī)構(gòu)投資者范圍界定為符合該措施要求條件經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)同意投資于中國證券市場，并取得國家外匯管理局額度同意中國境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)企業(yè)、證券企業(yè)和其它資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。《暫行措施》第6條則要求了申請為合格投資者實(shí)質(zhì)性條件，包含：(1)申請人財(cái)務(wù)穩(wěn)健，資信良好，達(dá)成中國證監(jiān)會(huì)要求資產(chǎn)規(guī)模等條件，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控指標(biāo)符合所在國家或地域法律要求和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求;(2)申請人從業(yè)人員符合所在國家或地域相關(guān)從業(yè)資格要求;(3)申請人有健全治理結(jié)構(gòu)和完善內(nèi)控制度，經(jīng)營行為規(guī)范，近三年未受到所在國家或地域監(jiān)管機(jī)構(gòu)重大處罰;(4)申請人所在國家或地域有完善法律和監(jiān)管制度，其證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)已和中國證監(jiān)會(huì)簽署監(jiān)管合作諒解備忘