2023年報2024年度宏觀經濟展望：東風漸起_修復式增長進行時一、新框架：修復式增長進行時2023年中國增長的態勢，顯著不同于市場此前的預期，把握中國經濟增長的難度增加。據此，我們在4月份提出了中國經濟修復式增長的分析框架，這一框架能夠比較好地分析經濟增長的動態并預判政策。1.1中國經濟修復式增長的四個特征特征一：對居民、企業和地方政府三大部門的沖擊較大，經濟增長動能不足。1）居民部門：收入及消費支出增速較低，資產增速大幅下滑，預期仍然偏弱。三年，居民部門收入受到較大沖擊，城鎮居民可支配收入由前的8%下降到2022年底的3.9%，低收入群體的可支配收入增速下滑幅度最明顯，居民消費能力受到明顯制約。今年以來，居民部門收入端有所修復，前三季度城鎮居民可支配收入累計同比回升至5.2%，消費者收入信心指數先升后降，但與前相比仍有較大差距。從居民部門資產變化情況看，居民部門的資產增速明顯下降，從2019年的10.1%下降到2022年的2.4%。今年以來，從股票和房地產市場的表現看，居民部門資產變化也不樂觀。預計財富效應對消費的刺激作用下降。年初以來市場對消費報復性反彈的預期并未兌現，但隨著居民可支配收入的緩慢修復，3季度居民人均消費支出實現了同比10.9%的增長。此外，9月社會消費品零售總額同比增長5.5%，高于市場預期的4.9%。由此可見，在修復式增長的框架，經濟變化整體是向好的，但需要對這一過程保持耐心。2）企業部門：中國實際利率呈上行趨勢，企業部門貸款利率高，房企融資差。今年上半年，隨著PPI持續下行，企業部門實際利率1大幅攀升。從經濟學的角度來看，企業部門的資本開支取決于實際利率而非名義利率。PPI大幅下行不僅會導致企業盈利回落，同時也會抬高實際利率，二者均會抑制企業的資本開支。7月以來，PPI同比觸底，實際利率出現邊際回落，但整體上仍處于2016年以來的較高水平。作為我國經濟運行中的支柱產業之一，當前房地產企業正面臨困境，雖然在政策的支持下，房企融資有所好轉，但總體難度仍然不低。隨著“認房不認貸”的全面落地，房地產銷售有所企穩，預計房企的融資困難將有所緩解，但這一過程的傳導仍需要時間。3）地方政府部門：財政收支壓力在土地市場低迷下持續加大。土地出讓金收入是地方財政的重要來源，在地方政府性基金收入中的占比在90%左右。2022年以來，房地產市場表現整體低迷，房企拿地積極性處于低位，土地出讓收入持續下降，地方政府財政收支壓力持續加大，導致地方財力受限。此外，基建投資收益率較低也是政府部門增長動能較弱的原因之一。根據學者宋錚的測算2，中國的基建投資回報率在2%-3%左右，低于資金成本。由于缺乏優質項目，地方政府基建投資的積極性邊際減弱，今年1-8月專項債發行進度不及預期。8月以來專項債發行提速，截止9月末，政府債券凈發行量略高于去年同期。特征二：經濟修復的時間比較長，過程中可能出現反復。從歷史經驗上看，經濟修復過程也不是一帆風順的，1998-2002年我國經歷了長期通縮，當時實行了大幅寬松的貨幣政策和財政政策，加之供給端的改革如國企改革、市場化改革等顯著提高了經濟增長潛力，供需兩端宏觀政策共同助力經濟修復，但也經歷了反復和多次探底。今年以來，1季度經濟環比大幅反彈，年化環比在9%左右，但2季度環比增速大幅下降，經濟再次探底，3季度GDP環比再度回升。面對經濟修復過程中可能存在的反復情況，應抱有一定的耐心。特征三：實際產出低于潛在產出，沒有通脹壓力。我們整理了2010-2022年發布的二十多篇估算中國潛在增長率的文獻，對2023年我國潛在增長率估計區間為4.5-8%，中值約為5.6%（參見2022年12月2日發布的宏觀專題報告《從潛在增長率看2035年經濟總量翻番目標》）。年初以來，經濟保持修復式增長態勢，增速向潛在增速回歸。預計全年實際GDP增速為5.1%，雖然接近潛在增長率，但按照絕量計算的實際產出仍低于潛在產出。今年國內經濟沒有通脹壓力，也反映經濟運行于潛在產出水平之下。上半年PPI同比持續回落，6月觸底后同比降幅有所收窄，但仍保持負增長。CPI低位運行，9月CPI同比增長0%，核心CPI同比維持低位。我們在報告《PPI如何走出負增長？》中復盤了過去30年PPI的6輪負增長，發現歷次PPI下跌的結束，多數情況下得益于國內宏觀政策寬松推動的內需擴張，尤其是房地產需求的擴張，以及全球經濟回升帶動的外需增長。往前看，在經濟保持修復式增長的格局下，PPI加速上漲的趨勢或難持續，明年上半年國內經濟通脹壓力較小。特征四：GDP增速環比、同比波動較大，經濟預測的不確定性上升。受2022年基數影響，今年GDP增速環比、同比波動較大，2季度GDP同比達到6.3%，但環比增速卻是前三個季度最低的。這一定程度上造成市場對中國經濟增長預期的紊亂，同時也導致經濟預測的不確定上升。今年經濟基數相對平穩，我們認為修復式增長的這一特征在明年可能會有所弱化。1.2對經濟修復式增長應保持耐心，不可急于求成7月政治局會議召開以來，中央和地方陸續出臺許多提振經濟的政策，但并未改變經濟修復式增長的格局。7月24日召開的政治局會議指出，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程，下半年經濟工作要加大宏觀政策調控力度，著力擴大內需。中央和地方此后相繼出臺了調降印花稅、下調存量房貸利率、落實“認房不認貸”、部分地區放松限購等諸多政策，但對經濟的穩定作用弱于市場預期。造成政策效果不及預期的根本原因是，已出臺的政策并未改善居民、企業、政府三大經濟主體部門增長動能均較弱的狀態。1）在居民部門的收入端和資產端受損的前提下，政策層面需要圍繞居民部門出臺提振政策，如后文提到的通過提高政府消費率、增加民生領域支出，進而幫助居民消費進一步修復。2）對于企業部門而言，PPI負增長將對企業盈利造成負面影響，稅收政策上今年并未延續去年的大規模留抵退稅，企業部門的增長動能恢復較慢。3）地方政府杠桿率較高，基建項目收益率有所下降。此外，從政策面來看，能夠有效提振經濟的政策有所減少，對于中國經濟的修復需要抱有耐心。如果想改變經濟修復式增長的狀態，需要強有力的外部政策，近期增發的1萬億國債將或是經濟加速修復的重要契機。二、中國：經濟形態有所好轉2.12024年經濟增長目標可能定在5%左右考慮2023年調整財政預算并增發1萬億元國債，我們預計2024年經濟增長目標可能繼續定在5%左右。10月24日，全國人大常委會通過關于批準國務院增發國債和2023年中央預算調整方案的決議，4季度將增發1萬億元國債，列入2023年一般公共預算赤字。2023年全國財政赤字由3.88萬億元增加到4.88萬億元，赤字率由3%提高到3.8%左右。此次發行的國債將全部通過轉移支付方式安排給地方，分兩年使用。2023年擬安排使用5000億元，結轉2024年使用5000億元。由于目前已經接近年底且進入冬季，1萬億元國債將主要提振2024年經濟增長。我們預計2024年經濟增長目標可能定在5%左右。2.2預計2023年GDP增長4.8%左右預計2024年GDP增長4.8%左右，比過去兩年平均增速加快。我們預計2023年GDP增長5.2%左右，較2022年3%回升。2023年實現較高經濟增速受益于低基數。2022年2季度反復、4季度防疫政策放開后第一波給當年經濟造成沖擊，也壓低了2023年的基數。2022-2023兩年平均增速可能在4.1%左右。我們預計2024年GDP增長4.8%左右，比過去兩年平均增速加快。沖擊基本過去，消費增速逐步向常態回歸。2020年以來，受擾動消費增速大幅波動。2020至2022年三年，最終消費分別增長1.5%、10.5%和3.5%。2023年前三季度，居民人均可支配收入同比增長6.3%，社會消費品零售同比增長6.8%。考慮去年4季度受沖擊基數偏低，2023年全年消費和零售增速可能進一步加快。我們預計2024年零售增速較2023年回落，但是比過去兩年平均增速加快。基建投資增速可能加快，房地產投資跌幅收窄。最近增發1萬億元國債將促進2024年基建投資增長，1萬億元發債規模大約相當于基建投資的7%，我們預計2024年基建投資增速加快。目前房價面臨下行壓力，開發商缺乏買地積極性。我們預計2024年房地產投資延續負增長，但跌幅可能較2023年收窄。3季度以來，工業企業利潤企穩回升，PPI有所回升，有利于制造業投資企穩回升。總體上看，我們預計2024年固定資產投資增速較2023年加快。出口增速可能企穩回升。2023年出口增速大幅下跌，受到全球通脹持續回落影響。美元出口價格增速從2022年9.6%下滑至2023年前三季度1.4%。IMF預計2024年全球貿易量增長3.5%3，比2023年0.9%加快，美元價格增速從-1.7%回升至1.6%。我們預計2024年我國出口增速較2023年改善，全年實現小幅正增長。2024年宏觀政策可能在年初發力，預計經濟環比增速前高后低。2023年4季度發行1萬億元國債，將給2024年尤其是上半年經濟增速帶來提振。貨幣政策可能加以配合，信貸投放可能會在上半年加速。我們預計，2024年4個季度GDP環比增速前高后低，上半年保持較快增長甚至加速，下半年有所回落。由于2023年1季度環比增速高、2季度環比增速低，基數影響下，2024年1季度可能出現GDP同比增速低點，2季度出現同比增速高點。2.3預計2024年通脹溫和回升預計2024年通脹較2023年回升，但可能仍處于相對低位。2023年前3季度CPI累計同比增長0.4%，較2022年CPI增速2%明顯放緩；前3季度PPI同比下降3.1%，較2022年4.2%大幅下跌。8月以來國內經濟開始回升，通脹有所企穩。隨著財政開始發力，將提振2024年經濟增速，也有利于通脹回升。但是我們預計房地產市場難以出現新一輪擴張，通脹大幅上升的可能性不大。我們預計2024年CPI增速回升至0.5%左右，PPI跌幅收窄至-0.5%左右。通脹回升可能帶動名義GDP增速加快。2024年通脹回升可能帶動GDP平減指數增速回升，我們預計2024年名義GDP增速回升到5%左右，較2023年名義增速加快。2.4財政政策繼續擴張財政政策繼續擴張。2023年前3季度財政赤字同比收縮。10月下旬人大常委會修改預算增發1萬億元國債，意味著財政政策開始擴張。調整后的2023年一般預算赤字率提高到3.8%左右。我們預計，2024年預算赤字率可能繼續突破3%，提高到3.2%左右。考慮2023年發行結轉2024年使用5000億元國債資金，2024年實際財政政策力度將超過2023年。2.5貨幣政策寬松力度有所收斂貨幣政策可能保持寬松，但降息降準幅度可能低于2023年。考慮2024年通脹可能溫和回升，貨幣政策進一步寬松的空間可能較2023年下降。但是通脹可能仍處于低位、房價仍在下跌，貨幣政策還沒到轉向的時候。2023年4季度增發1萬億元國債，貨幣政策可能會加以配合。目前逆回購未到期規模較大，央行需要釋放更多長期資金，年內可能再次降準，也不排除再次降息的可能。總體上看，2024年貨幣政策可能繼續寬松，但是降息降準的幅度可能低于2023年。人民幣匯率可能小幅升值。2024年國內經濟改善給人民幣匯率帶來支持。2024年美聯儲可能不再加息，如果美國經濟走弱，中美利差倒掛程度可能開始收斂。我們預計，2024年底人民幣兌美元匯率回升至7.15元/美元左右。2.6地產政策有望繼續發力，銷售或逐步企穩2.6.1本輪政策優化力度超預期，但效果存在分化7.24政治局會議提出“適時調整優化房地產政策”，代表中央對房地產市場定調的正式轉向。會議之后，市場一度對本輪地產政策優化力度存在一定分歧。直至8月末9月初，一線“認房不認貸”政策一放到底，南京、青島、廈門、成都、杭州等熱點二線城市陸續全面或部分放開限購，這些舉措突破了此前政策優化邊界，略超出市場預期，關于政策力度的討論也轉向了對政策效果的觀察。截至10月末，除北京、上海、深圳以及其他個別城市外，全國絕大部分城市均已經全面或者部分放開限購政策，一二線“認房不認貸”政策全面落地，一些城市的限售、限價也已經取消。本輪地產政策優化力度已經比較接近2008年和2014年的水平。各類限制性政策陸續松綁之后，意味著商品房市場能夠更加準確地反映市場真實供需關系的變化。從政策優化前后的效果對比來看，二手房成交量在“認房不認貸”政策落地后有明顯改觀，新房市場改善則較為有限。為方便比較，我們將本輪政策優化周期劃分為三個階段：第一階段是7月24日政治局會議前1個月；第二階段是從7月25日至8月30日廣州率先官宣“認房不認貸”；第三階段是從8.31一線“認房不認貸”全面落地至今（截止到10月22日）。新房成交方面，30大中城市商品房日均成交面積在三個階段的同比增速分別為-25.8%、-23.8%和-16.8%；二手房方面，我們選取的10座代表性城市二手住宅成交面積同比增速在三個階段分別為-0.2%、-4.7%和18.1%。二手房成交在“認房不認貸”政策落地后改善顯著，新房成交則呈緩慢修復狀態。二手房成交表現優于新房或與“認房不認貸”政策落地之后，一部分置換需求得到釋放有關。“認房不認貸”和此前的“認房又認貸”政策相比，符合條件的人群在購房時能夠享受更低的首付比例和貸款利率，有利于“賣一買一”置換需求的釋放，帶動二手房成交改善。但從前瞻性指標如二手房看房熱度來看，除上海之外，北京、廣州、深圳基本上在“認房不認貸”政策全面落地之后的第二周就逐步下行，反映二手房關注熱度降溫，二手房成交回暖的持續性還有待觀察。商品住宅價格邊際上有所企穩。從價格端來看，9月70大中城市新建商品住宅和二手住宅價格環比均呈現邊際企穩跡象，但主要驅動力是一線城市，新房和二手房環比增速分別為0%和+0.2%，二三線城市房產價格依然承壓。此外，從9月70大中城市中環比下跌城市數量來看，無論新房還是二手房仍然處于高位。二手房掛牌呈量升價跌態勢。雖然成交數據顯示二手房市場整體去化節奏跟政策出臺前相比確實在加快，但是新增的掛牌量也出現一定程度的上升。以北京市為例，近期貝殼平臺公開展示的北京二手房掛牌量仍然超過14萬套，高于政策出臺前水平。另外從新增房源的掛牌價來看，全國整體還是處于下行通道。一線城市掛牌價在“認房不認貸”政策落地之后曾經有過短暫的回升，之后又開始持續下降，主要是一些城區老破小和郊區的一些次新房降價幅度比較大。本輪政策能夠發揮作用的關鍵點在于換房鏈條能夠順利啟動，并且能夠持續循環，穿透至底層的話則必須有足夠增量的剛需入場才能消化新增的二手房供給。從一二線二手房掛牌數據來看，目前底層剛需接盤力量有所不足。2008年之后我國商品住宅銷售共經歷4輪筑底反彈的過程，每一輪均伴隨著居民部門杠桿率的快速抬升。如，2008Q4-2009Q3，我國商品住宅銷售面積同比增速從-15.5%反彈至46.4%，在4個季度中居民部門杠桿率平均每季度提升1個百分點。但從統計數據來看，目前居民的收入預期和房價上漲預期均處于歷史偏低位置，同樣力度政策帶來的效果有可能會打折扣，影響本輪政策效果的持續性。我們預測2023年全國商品房銷售面積為9.6億平，同比下跌6.6%，2024年商品房銷售面積同比跌幅可能收窄至3%-4%，預計約9.3億平左右。2.6.2城中村改造：2024年地產投資和穩增長的重要抓手近5年來我國房地產開發投資對名義GDP同比增速的拉動作用逐年下滑，2019年尚能拉動名義GDP增長1.3個百分點，2020-2022年分別為0.9、0.6、-1.3個百分點。2023年1-9月，在土地購置及新開工拖累下，房地產開發投資完成額同比增速僅為-9.1%，預計2023年全年地產投資增速為-9.5%，拖累名義GDP增速1個百分點，略好于2022年。2024年城中村改造或將對地產投資形成一定支撐，但考慮到土地購置仍然低迷、加上新開工的拖累以及竣工的減少，房地產開發投資預計仍然下跌，但跌幅較2023年有望邊際改善。預計2024年房地產投資增速為-7%，對名義GDP的拖累或收窄至0.7個百分點。中央層面多次提出推進城中村改造的政策背景：1）二季度以來，地產景氣度持續下行。隨著期間積壓的購房需求釋放完畢，二季度地產修復整體乏力，4月30大中城市商品房成交面積環比下降26.2%，國房景氣指數也持續下降，目前仍處于2016年以來的歷史低位。從歷史情況看，當房地產景氣度下行至較低區間，政策層面通常會出臺托舉投資端的政策。2）基建投資回報率偏低，穩增長缺乏有力抓手。隨著基建投資逐漸向民生領域傾斜，疊加部分領域的投資趨于飽和，基建投資的回報率有所下滑，或難以覆蓋融資的邊際成本。在上述背景下，中央層面密集出臺有關推進城中村改造的政策，從中長期來看城中村改造將成為穩定經濟增長的重要抓手。從政策表態來看，城中村改造被賦予擴大內需和優化房地產結構的使命。4月底召開的中央政治局會議提出“在超大特大城市積極穩步推進城中村改造”。7月21日國常會審議通過《關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》。7月28日，在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議在京召開，從會議內容來看，推進城中村改造的目標包括以下四點：1）消除城市建設治理短板；2）改善城鄉居民居住環境條件；3）擴大內需；4）優化房地產結構。其中，第1、2點是城中村改造的天然屬性，關鍵在于如何實現第3、4點目標。從改造模式來看，城中村超大特大城市城中村改造將分三類實施4：1）拆除重建。該模式主要采取對原有建筑物拆除，建設安置房、商品住宅和配套商業設施，投資規模和項目周期普遍較長，與地產行業景氣周期關聯度較大。2）經常性整治提升。此模式下，原有建筑物的主體結構將保持不變，通過增加公共設施、整治安全隱患、改善沿街立面等措施進行改造，可用于統租或建設產業園區等。此類改造模式項目周期較短、投資規模較小，一般不涉及土地性質的轉變。3）拆整結合。該模式介于前兩種模式之間，城中村內部分區域將拆除重建，同時保留歷史古跡和特色產業等，補齊公共設施短板。與過去相比，本輪城中村改造的增量部分主要體現在以下幾個方面：第一，城中村改造的覆蓋范圍可能更廣。目前政策為城中村改造劃定的范圍是超大特大城市，根據第七次人口普查數據，我國共有7個超大城市、14個特大城市，城區人口共計2.1億人，房地產開發投資占比為37.1%。我們預計隨著城中村改造的推進，未來常住人口在300-500萬人的Ⅰ型大城市也有望納入改造范圍。此外，城中村缺乏明確定義，實際改造過程中改造范圍或有拓展空間。第二，資金來源更加多元。過去城中村改造的資金來源主要是央國企、社會資本和改造主體自籌，本輪改造有望得到財政資金、地方政府專項債、政策性銀行專項貸款和城市更新專項基金的支持，進而撬動更多項目參與改造。據21世紀經濟報道，符合條件的城中村改造項目將納入專項債支持范圍，考慮到今年專項債發行已接近尾聲，城中村改造專項債預計明年發行。目前杭州市政府將棚改專項債用于城中村改造，杭州蕭山區新盛村改造安置房項目總投資10.33億元，其中4.20億元由專項債券出資，占比40.66%，其余6.13億元由蕭山經開區管委會出資。第三，項目改造周期更短。棚戶區改造的項目周期大致在2-3年，城中村改造的項目卻長達5-10年。二者改造周期相差如此之大，關鍵在于土地性質的差異。棚改涉及的土地多數為國有建設用地，改造過程由政府主導。城中村改造主要針對的是集體土地，多元主體之間的關系更加復雜，改造難度相對更大。以深圳市大沖村改造為例，2007年大沖股份有限公司與華潤簽訂舊村改造合作意向書，到2011年末項目才破土動工，期間5年為項目的整理籌備階段，核心是處理村民利益矛盾。從已有的改造案例來看，城中村改造項目周期較長的原因主要包括：1）采取全面改造的項目較多，建設周期較長。住建部2021年8月出臺的《關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》明確要求，老城區更新單元（片區）或項目內拆除建筑面積不應大于現狀總建筑面積的20%，更新單元（片區）或項目內拆建比不宜大于2。已有的城中村改造案例開始時間普遍較早，并未受到“項目拆建比不宜大于2”的限制，采取全面改造的項目占比較大，其中涉及拆遷重建、綜合整治、產業導入等諸多環節，因此項目周期普遍較長。2）在二元土地制度下，協調處理供地方式需要耗費較長時間。城中村改造涉及的主要是集體用地，在改造過程中涉及到土地性質的轉換。以廣州市為例，目前城中村改造建設用地使用權分為復建安置地塊和融資地塊。對于復建安置地塊，村集體可自行決定是否將集體建設用地轉為國有建設用地并入市流通；融資地塊需轉為國有后，才能公開出讓給市場主體或村集體經濟組織。過去城中村改造從明確改造方案到取得施工許可手續，涉及5大環節約60項主要審批事項，耗時1年半。城中村改造或為中短期穩增長的政策抓手，如果能縮短項目改造周期，對經濟的提振效果將更加顯著。參考各地城中村改造的優秀案例，我們認為未來縮短城中村改造的周期或從以下幾個方面著手：第一，引入村集體共同開發，確保城中村改造涉及的多元主體之間激勵相容。如前文所述，由于城中村改造涉及的土地性質為集體建設用地，在改造過程中需要花費較長時間協調村民的利益沖突。從已有的改造案例來看，通過引入村集體共同開發能夠兼顧多元主體的利益訴求，有效加快項目進程。以廣州文沖城中村改造項目為例，該項目由政府主導，文沖集體經濟組織自主改造，成立全資子公司作為改造主體。資金來源上，政府不投入，改造成本全部來自協議出讓融資地塊所取得的資金。此外，東莞市牛山鐘屋圍舊村改造項目也是由村集體（東莞市東城區牛山股份經濟聯合社）和本土房企（東莞市卓越天城房地產開發有限公司）通過村企合作模式進行改造。第二，簡化審批流程，實現“快批、快拆、快建”。廣州市黃埔區為降低參與城中村改造企業的時間成本和資金壓力，將60項審批手續壓縮為3項，改造方案從批復到開工最快可由過去的1年半壓縮至3個月。企業完成征拆的用地，在相關手續條件基本具備，通過施工復函承諾書信任審批后，可以馬上無縫進行快建，城市更新項目批后實施提速高達300%以上6。本輪城中村改造強調以市場化為主導，通過簡化審批流程有助于調動社會主體參與的積極性。往后看，廣州市采取的“快批、快拆、快建”模式有望在全國范圍內推廣。第三，采取微改造模式，集體土地所有權性質不變。廣州永泰村項目采取“舊廠改造+舊村整治+安全整治”的微改造模式，將永泰茶山莊舊廠房地塊升級改造為商業綜合體安華匯項目，此后村集體使用通過安華匯項目籌集的1.04億資金對周邊進行綜合治理，改善舊村面貌。該項目由政府、企業和村集體共同參與，廣東安華美博集團通過合作經營公開交易的方式將項目租期延長至40年，項目改造資金由華美博集團承擔，期間不改變集體土地所有性質，有效縮短改造周期和協商成本。三、美國：推遲的風險3.1為何2023年美國經濟超預期？首先，長期制造業投資上行對沖短期庫存下行，對美國經濟在三季度形成了明顯的提振。數據顯示，庫存變化的拉動率由2023Q2的0%提升至Q3的1.3%。從庫存總額和銷售總額同比來看，庫存總額持續回落，而銷售總額同比增速從6月的-3.2%回升至7月的-1.2%，或意味著短期美國部分產業進入了被動去庫狀態。究其根本，一方面是因為2022年下半年以來美國制造業投資建造快速上行，對沖去庫存壓力；另一方面是受到前期供應鏈擾動，零售商和制造商去庫錯位，對整體庫存形成支撐。其次，消費在“通脹弱”和“就業強”中獲利，上半年勞動力市場的強勁和通脹的放緩促進了居民實際支出。一方面，美國平均薪資和通脹之差重新回升，基本已經回到了前的平均水平，反經濟周期的表現促使消費韌性強勁。數據顯示，9月美國零售銷售額意外強勁，環比上漲0.7%，遠高于市場普遍預計的0.3%，零售銷售額數據連續6個月實現增長。另一方面，雖然勞動力市場在2023年下半年放緩，但韌性仍存，且職位空缺數和登記失業人數之差保持處于歷史平均水平之上，進而對居民消費形成支撐。第三，在利率高位回落+供給影響下，美國地產出現明顯修復。10年美債收益率從2022年10月的4.21%回落至2023年5月3.45%左右的位置，帶動30年固定抵押貸利率回落，進而促進美國地產出現回暖。另外，由于美國二手房市場庫存有限，房屋建筑商對新房銷售提供各種激勵措施，推動買家轉至新屋市場，帶動新屋銷售比成屋銷售表現更為強勁。數據顯示，全美住宅建筑商協會（NAHB）/富國銀行住房市場指數從2022年12月的低點31反彈至8月的50，標準普爾/CS房價指數也已經連續反彈了4個月，價量齊漲也促進部分地產后周期耐用品需求有所反彈。3.2未來通脹回到目標區間需要高利率能源價格受到地緣博弈影響存在高度不確定性，且上行風險猶存。從需求端來看，我國經濟基本面企穩對沖歐美經濟放緩，對原油價格難以形成明顯下拉。從供給端來看，隨著沙特與伊朗歷經數年的緊張關系和解，兩國恢復正常交往，OPEC對原油供給端的定價權得到進一步強化，疊加中東局勢暗流涌動，或對能源價格形成提振，需警惕能源價格的上漲蔓延到更為廣泛的通脹壓力。核心商品價格下行最快的時間或已過。從時間維度來看，美國本輪制造業去庫已經1年半左右。在激進加息下，對利率敏感商品的影響基本上已經體現。數據顯示，9月核心商品同比增長為0%，較8月的0.4%明顯放緩，且耐用品價格同比增速跌幅走闊至-2.2%。往后看，快速去庫存的力量減弱也會導致核心商品價格進一步下行空間受限，預計2024年下半年部分行業會開啟補庫周期，對核心商品價格帶來一定的提振。好在非住房服務價格配合勞動力市場放緩。就業市場震蕩走軟，對非核心住房價格繼續形成下壓。9月的非農就業報告顯示，就業人數再次穩步增長，但時薪同比增速繼續下降，這與更廣泛的工資指標表現一致，包括就業成本指數、Indeed工資追蹤器和亞特蘭大聯邦儲備銀行的工資增長追蹤器。另外，從勞動力市場供需緊張程度來看，職位空缺與失業人數之比也從峰值2.0降至1.5，辭職率(反映工人信心的指標)降至2.3%，或意味勞動力市場放緩將繼續對核心服務價格形成下壓。住房租金是關鍵，其在2024年的反彈程度取決于利率維持高位的久度。當前住房租金的下行跡象顯著但增速放緩較慢。數據顯示，9月住房租金價格同比在7.2%，持平于8月，且環比在0.6%左右的高位，依然是通脹保持高位的最主要貢獻因素。根據傳導周期來看，預計2024年下半年租金漲幅會出現反彈，若美國在2024年上半年經濟金融黑天鵝風險可控，美聯儲維持當前利率的時間將拉長，這有助于控制房價反彈的幅度，從而也會對租金價格形成抑制。反之，住房租金將繼續對本輪“二次通脹”提供支撐。3.32024年美國：推遲的風險首先，去庫結束，但補庫力度有限。預計2024年2、3季度美國開始進入補庫周期，隨著美國制造業PMI開始觸底回升，庫銷比也或完成尋頂，后續支持庫銷比緩慢下行，考慮到庫銷比領先庫存同比10個月左右，也意味著2024年年中左右美國或進入補庫周期。但是補庫強度仍依賴于利率從高位回落。在高利率影響下，商品銷售的反彈受到約束，意味著即使制造業庫存對經濟的拖累程度減輕，但是提振亦有限。其次，隨著利率重新在2023年下半年走高，地產銷售和開工數據重新轉弱。8月美國成屋銷售同比劇降15.3%，另外作為未來經濟活動領先指標的待完成銷售成屋量環比下降了7.1%，近期美國三大房地產行業組織抵押貸款銀行家協會（MBA）、美國全國房地產經紀人協會（NAR）和美國全國房屋建筑商協會（NAHB）聯合致信鮑威爾，敦促美聯儲停止加息，以維持行業穩定和經濟持續增長，表明地產端壓力重新凸顯。從中長期角度來看，居民實際可支配收入和房地產價格之差在之后不斷走闊，居民后續或面臨被動去杠桿，需警惕金融壓力增大進而對地產和居民財富端影響。第三，財政空間有限、居民超額儲蓄釋放完畢。疫后財政擴張紅利散退，居民超額儲蓄也已接近釋放完畢，財政空間逐漸面臨約束。6月份，美國居民信用卡支出明顯回落，違約率和拖欠率不斷上升。數據顯示，美國中小銀行信用卡消費貸款拖欠率為7.5%，基本為歷史新高。另外，大學生信用卡貸款償還本金的重啟，都將對消費形成下行壓力。服務消費接力商品消費放緩。美國9月ISM非制造業指數較上月回落，其中新訂單分項指數51.8，較8月回落5.7個點，新訂單的疲軟表明服務業的需求可能開始減弱。另外，從失業率和個人服務消費支出的相關性來看，服務消費支出的同比增速依然遠高于歷史同期水平，隨著失業率的抬升，消費支出將進一步放緩。降息的拐點是否會是金融風險驅動？首先，美債利率的上行基本已經脫離基本面，風險溢價的上行和不確定性高度相關。MOVE指數越高，表明交易者更愿意支付更多的溢價來防范利率的意外變動，利率高位對金融市場的擾動并未結束。近期美聯儲金融監管巴爾稱，美聯儲正在為2024年壓力測試設計更多情境，以發現大型銀行的弱點。其次，美國高利息支出不可持續，易引發政府停擺、赤字率易上難下。當前數據顯示美國聯邦政府債務規模突破33萬億美元，達到33.04萬億美元。在高利率下，債務規模將會加重美國財政負擔，債務付息的支出增加，不僅會減少美國在民生項目上的支出，同時也會在金融市場上帶來連鎖反應。四、大類資產配置展望：股好于債4.1中國資產：寬信用“多久多高”中國權益市場：下限已現，上揚有條件。2023年A股在經濟基本面不及預期+地產信用風險頻發，表現較弱。一方面在經歷修復式增長之后，A股內生性動能不強，經濟缺乏主要抓手，疊加PPI陷入負值，約束企業盈利端上行。另一方面，雖然房地產政策持續大力出臺，但是碧桂園和恒大的債務兌付危機，導致風險偏好修復受阻。2024年A股的上揚條件：1）經濟基本溫和回升：在通縮程度可控的背景下，若2024年我國增長能夠實現5%左右的增長，中美經濟周期實現真正反轉，A股有望出現回暖；2）地緣政治進展超預期：若俄烏沖突結束，烏克蘭重建帶動全球的資本開支，即使中國在俄烏沖突上與歐美國家的立場不同，也將帶動全球風險資產風險偏好回暖。中債：寬貨幣和寬信用博弈升級，預計2024年中債收益率維持震蕩格局。2023年中債收益率先下后上，背后是政策底后經濟回升信號較為顯著：1）在穩增長助力下